<b>Bijsluiter</b>. De hyperlink naar het originele document werkt niet meer. Daarom laat Woogle de tekst zien die in dat document stond. Deze tekst kan vreemde foutieve woorden of zinnen bevatten en de opmaak kan verdwenen of veranderd zijn. Dit komt door het zwartlakken van vertrouwelijke informatie of doordat de tekst niet digitaal beschikbaar was en dus ingescand en vervolgens via OCR weer ingelezen is. Voor het originele document, neem contact op met de Woo-contactpersoon van het bestuursorgaan.<br><br>====================================================================== Pagina 1 ======================================================================

<pre>GBE Aqua B.V.
Indicatieve
Kredietbeoordelingsanalyse
26 maart 2021
</pre>

====================================================================== Einde pagina 1 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 2 ======================================================================

<pre>                                                                                                                                                                               Deloitte Financial Advisory B.V.
                                                                                                                                                                               Valuations & Modelling
                                                                                                                                                                               Gustav Mahlerlaan 2970
                                                                                                                                                                               1081 LA Amsterdam
                                                                                                                                                                               Telephone +31 88 288 2888
                                                                                                                                                                               Telefax +31 88 288 9747
                                                                                                                                                                               www.deloitte.nl
Ministerie van Binnenlandse Zaken Geachte,
en Koninkrijksrelaties
                                  Hierbij hebben wij het genoegen om ons rapport uit te brengen inzake onze indicatieve kredietbeoordelingsanalyse van een mogelijk nieuw op te richten overheids-
Attn.                             tussenholding GBE Aqua B.V. (“GBE Aqua”, of de “Holding”).
Postbus 20011
                                  Dit rapport is opgesteld door Deloitte Financial Advisory B.V. (hierna “Deloitte”, “wij”, “ons” of “onze”) op verzoek van de provincie Zeeland (“Zeeland”), het Ministerie van
2500 EA DEN HAAG                  Financiën (“MinFin”) en het Ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties (“BZK”) (gezamenlijk “Partijen”), met BZK als Opdrachtgever (“u” of “Opdrachtgever”)
Nederland                         naar aanleiding van het verzoek tot het uitvoeren van een indicatieve analyse van de probability of default van GBE Aqua (“Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse”) in relatie
                                  tot de initiële beeldvorming en de verkennende gesprekken die Partijen hebben over een mogelijke garantiestelling op een aan GBE Aqua door een nader te bepalen bank te
                                  verstrekken lening (“Doel”).
Datum                             Dit rapport is opgesteld onder de voorwaarden van onze opdrachtbevestiging van 1 Maart 2021.
26 Maart 2021                     Bij het opstellen van ons rapport hebben wij, conform de reikwijdte van onze werkzaamheden zoals overeengekomen in de Opdrachtbevestiging (“Scope”), onder andere
                                  gebruik gemaakt van informatie die wij hebben verkregen via Partijen en uit openbare bronnen. Bij de informatievergaring heeft Deloitte vertrouwd op de juistheid en
                                  volledigheid van alle informatie die ons door of namens de Partijen ter beschikking is gesteld en de informatie die openbaar verkrijgbaar is. Deloitte accepteert geen
                                  verantwoordelijkheid met betrekking tot de juistheid en volledigheid van de aangeleverde en uit openbare bronnen verkregen informatie.
                                  Waar onze werkzaamheden betrekking hebben op toekomstgerichte financiële informatie (“TFI” of “de prognose”), becommentariëren wij die op basis van (details en
                                  onderliggende aannames die ten grondslag liggen aan) de prognose die ons is verstrekt en conform de Scope van onze werkzaamheden. De TFI is enkel de
                                  verantwoordelijkheid van de Partijen. Wij accepteren geen verantwoordelijkheid voor de prognose of de realisatie ervan.
                                  De prognose heeft betrekking op de toekomst en omvat schattingen, aannames en onzekerheden ten tijde van het opstellen. De prognose zal geen onvoorziene
                                  gebeurtenissen bevatten die plaats vinden na het opstellen ervan, inclusief, maar niet beperkt tot, veranderingen in marktomstandigheden, wet- en regelgeving,
                                  overheidsbeleid of verslaggevingsstandaarden. Het realiseren van de prognose hangt af van een succesvolle implementatie van de onderliggende strategieën en plannen
                                  door de bestuurders van deze entiteit(en) en tevens door gebeurtenissen buiten de invloed van deze bestuurders. Dit kan resulteren in verschillen tussen de
                                  geprognosticeerde en de werkelijke resultaten. Dergelijke verschillen zijn gebruikelijk en kunnen significant zijn.
                                  Onze Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse is gebaseerd op de huidige economische, markt- en overige omstandigheden. Dergelijke omstandigheden kunnen in relatief
                                  korte tijd significant veranderen. De recente volatiliteit op de kapitaalmarkten en de huidige economische vooruitzichten hebben voor aanzienlijke onzekerheid gezorgd met
                                  betrekking tot de waardering van activa en passiva. Deze factoren onderkennend, zijn we van mening dat de conclusies die we hebben getrokken, eerder onderhevig zijn aan
                                  verandering dan normaliter het geval zou zijn.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 2 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 3 ======================================================================

<pre>De Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse bevat geen analyse van de risico's of de potentiële gevolgen van de COVID-19 pandemie voor de activiteiten, financiële prestaties,
financiële positie en continuïteit van GBE Aqua. De risico's en de effecten van de COVID-19 pandemie kunnen niet nauwkeurig worden ingeschat of gekwantificeerd.
Dientengevolge moeten gebruikers van ons rapport hun eigen analyse maken van de potentiële (positieve of negatieve) gevolgen van COVID-19 voor GBE Aqua en de
gevolgen daarvan voor hun eigen doeleinden.
Onze werkzaamheden zijn uitgevoerd onder richtlijn COS5500N (Transactiegerelateerde Adviesdiensten). De scope van onze werkzaamheden verschilt wezenlijk van de
scope van een controle op basis van algemeen aanvaarde grondslagen voor accountantscontroles. Verder omvatten onze werkzaamheden geen beoordeling van (historische
of toekomstgerichte) financiële informatie in overeenstemming met hiertoe uitgegeven algemene standaarden. Wij zullen derhalve op geen enkele manier een opinie
verstrekken op enige financiële informatie betreffende GBE Aqua. Voor nadere informatie verwijzen wij naar de Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants
(www.NBA.nl).
Dit rapport houdt rekening met ontvangen informatie en gebeurtenissen tot 10 maart 2021, toen het voornaamste deel van onze werkzaamheden is afgerond. Wij hebben
geen verantwoordelijkheid voor en zullen geen werkzaamheden verrichten over de periode na deze datum.
Zoals overeengekomen in de Opdrachtbevestiging is dit rapport uitsluitend opgesteld ten behoeve van BZK in het kader van het Doel. Tenzij anders overeengekomen in de
Opdrachtbevestiging mag u, zonder voorafgaande schriftelijk toestemming van Deloitte, dit rapport niet voor andere doeleinden gebruiken, (geheel of ten dele) publiceren,
aan derden ter beschikking stellen of aan refereren. Wij merken op dat indien BZK op grond van de Wet openbaarheid van bestuur (“Wob”) een verzoek tot publicatie van dit
discussiedocument ontvangt, BZK Deloitte hierover terstond zal informeren, voor zover wettelijk toegestaan. Voorts zal BZK Deloitte als belanghebbende aanmerken in het
kader van het ontvangen verzoek tot publicatie en zal BZK Deloitte in de gelegenheid stellen haar zienswijze inzake het verzoek tot publicatie aan BZK kenbaar te maken en
BZK zal die zienswijze bij haar besluitvorming betrekken. Wij accepteren geen aansprakelijkheid ten opzichte van derden die dit rapport inzien.
Het kan zijn dat dit document in elektronisch formaat of als kopie aan u ter beschikking is gesteld. Dientengevolge is het mogelijk dat meerdere versies van dit document
bestaan. De getekende versie van het rapport is definitief en bepalend.
Ten slotte willen wij u hartelijk danken voor de prettige samenwerking.
Met vriendelijke groet,
Deloitte Financial Advisory B.V.
Valuation & Modelling
</pre>

====================================================================== Einde pagina 3 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 4 ======================================================================

<pre>Achtergrond, doel & scope
© 2021 Deloitte The Netherlands 4
</pre>

====================================================================== Einde pagina 4 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 5 ======================================================================

<pre>Achtergrond, doel & scope
Zeeland, BZK en MinFin onderzoeken of het mogelijk is om de rentelasten van een lening, ter financiering van de
voorgenomen aankoop van het 50% aandelenbezit in Evides van PZEM door GBE Aqua, te verlagen middels het afgeven
van een garantiestelling door één van deze Partijen
Achtergrond                                                                                            Ons begrip van de voorgenomen structuur
•    De aandeelhouders van PZEM N.V. (“PZEM”), waaronder voor 50% de Provincie Zeeland
     (“Zeeland”), zijn in overleg met PZEM om het 50% aandelenbezit van PZEM in Evides N.V.
     (“Evides”), het drinkwaterbedrijf in Zeeland, zuidwesten van Zuid-Holland en de Brabantse Wal                          Overige
                                                                                                                                                             Provincie
     en leverancier van industriewater, over te nemen.                                                                     aandeel-
                                                                                                                                                              Zeeland
                                                                                                                            houders
                                                                                                                                            50%                                   50%
•    In beginsel heeft PZEM aangegeven mee te willen werken, maar dat zij dit aandelenbezit niet om
     niet kunnen overdragen aangezien haar financiële positie dat niet toelaat. Een alternatief is het
     overdragen van het aandelenbezit in Evides tegen betaling van de marktwaarde.                                                      50%             50%
                                                                                                                                                                                PZEM N.V.
•    Een voorliggend scenario is dat het 50% aandelenbezit in Evides van PZEM wordt overgenomen
     tegen betaling van de marktwaarde (door een adviseur van Ministerie van Binnenlandse Zaken
                                                                                                                                                               Lening
     en Koninkrijksrelaties (“BZK”) ingeschat op EUR 367m (middelpunt)) door een nieuw op te                   Overige
                                                                                                                                            GBE Aqua
     richten overheidstussenholding (“GBE Aqua”), waarbij het aankoopbedrag wordt gefinancierd                aandeel-                       Holding                               Bank
                                                                                                                                                                                 BNG   Bank
     door GBE Aqua via een banklening (de “Lening”). Beoogd is dat de aandeelhouders van de GBE                                                B.V.
                                                                                                              houders
                                                                                                                                                            Rente + aflossing
     Aqua zullen dezelfde zijn, en in gelijke mate, als de aandeelhouders van PZEM.
                                                                                                                                                    50%
Doel                                                                                                                              50%
•    Op dit moment onderzoeken Zeeland, BZK en het Ministerie van Financiën (“MinFin”)
     (gezamenlijk “Partijen”) of het mogelijk is om de rentelasten van de Lening te verlagen middels                                        Evides N.V.
     het afgeven van een garantiestelling door één van deze Partijen voor de Lening (de
     “Garantiestelling”).
•    Indien er een vergoeding voor de Garantiestelling wordt gevraagd aan GBE Aqua, dan begrijpen                    = Referentieobject
     wij van Partijen dat deze (mede)afhankelijk zal zijn van het risico dat de garantsteller loopt,
     oftewel de kans dat er aanspraak wordt gemaakt op de garantieverplichting, de Probability of
     Default.
•    Ten behoeve van de initiële beeldvorming en om de verkennende gesprekken tussen Zeeland,
     BZK en MinFin omtrent de Garantiestelling te faciliteren, is Deloitte Financial Advisory B.V.
     (“Deloitte”) namens BZK (“Opdrachtgever”) gevraagd om een indicatieve analyse uit te voeren
     van de probability of default van GBE Aqua (de “Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse”).
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                            Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse 5
</pre>

====================================================================== Einde pagina 5 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 6 ======================================================================

<pre>Achtergrond, doel & scope
Een garantsteller loopt het risico om aangesproken te worden op zijn commitment. Ten behoeve van de initiële
beeldvorming en om de verkennende gesprekken omtrent de Garantiestelling te faciliteren, is Deloitte namens BZK
gevraagd om een indicatieve analyse uit te voeren van de probability of default van GBE Aqua
Scope                                                                                                   Geraadpleegde bronnen en gesprekken
•    De kans dat een entiteit niet meer aan haar financiële verplichtingen kan voldoen, de probability  •    In de periode van 1 maart 2021 tot en met 10 maart 2021 hebben wij op diverse moment
     of default (“PoD”), is niet direct waarneembaar. Kredietbeoordelaars, zoals Moody’s, publiceren         gesproken met verschillende betrokken partijen. Gegeven de COVID-19 maatregelen hebben
     periodiek studies waarbij is onderzocht wat de PoD is per kredietbeoordeling en looptijd. Via           deze gespreken uitsluitend digitaal plaatsgevonden. We hebben met verschillende personen uit
     deze studies is het mogelijk om de PoD van een entiteit af te leiden van de kredietbeoordeling          de volgende organisaties en organen contact gehad, middels 1-op-1 of groepsgesprekken:
     van deze entiteit. De Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse is derhalve opgezet als een analyse
                                                                                                              −    Provincie Zeeland;
     naar de indicatieve kredietbeoordeling van GBE Aqua.
                                                                                                              −    Ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties;
•    Van Partijen begrijpen wij dat GBE Aqua uitsluitend zal functioneren als de houdstermaatschappij
     van de te verkrijgen aandelen in Evides. Wij hebben daarom verondersteld dat het indicatieve             −    Ministerie van Financiën; en
     kredietprofiel van GBE Aqua gelijk is aan het indicatieve kredietprofiel van Evides met aanpassing
                                                                                                              −    BNG Bank.
     voor de financiële verplichtingen van GBE Aqua uit hoofde van de Lening en de Garantiestelling.
                                                                                                        •    Wij hebben onze analyse, naast de gesprekken, gebaseerd op de onderstaande documentatie die
•    Op verzoek van Opdrachtgever hebben wij de effecten van enkele scenario’s op de indicatieve
                                                                                                             de Partijen met ons gedeeld hebben:
     kredietbeoordeling van GBE Aqua berekend. Deze scenario’s hebben betrekking op:
                                                                                                              −    De meerjarenprognose van Evides (2020-2025);
      ‒   dividenden van PZEM, welke verplicht door de aandeelhouders van GBE Aqua als
          kapitaalstorting bij GBE Aqua worden ingebracht om gebruikt te worden voor aflossing van            −    Indicatieve financieringsvoorstellen voor de Lening van BNG Bank en NWB Bank;
          de Lening;
                                                                                                              −    Overzicht van dividendscenario’s voor PZEM;
      ‒   variaties in jaarlijkse (doel)dividend dat de aandeelhouders van GBE Aqua wensen te
                                                                                                              −    Een notitie met daarin beschreven de prijsstelling van een garantie indien deze wordt
          ontvangen; en
                                                                                                                   afgegeven door het Rijk;
      ‒   een hogere rente op de Lening.
                                                                                                              −    E-mails met daarin informatie over de inrichting van GBE Aqua en scenario’s; en
•    In de Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse hebben we enkele elementen uit de door Moody’s
                                                                                                              −    De Rating Methodiek en studies van Moody’s naar de probability of default.
     openbaar gepubliceerde kredietbeoordelingsmethodiek voor gereguleerde waterbedrijven
     gebruikt om tot een inschatting van de indicatieve kredietbeoordeling, en vervolgens een
     inschatting van de daarbij horende PoD, van GBE Aqua te komen. De gehanteerde
     kredietbeoordelingsmethodiek staat beschreven in het document Regulated Water Utilities, welk
     is gepubliceerd door Moody’s op 8 juni 2018 (“de Rating Methodiek”).
•    Wij refereren naar pagina 11 voor een overzicht van de verschillende stappen die we
     ondernomen hebben om de indicatieve kredietbeoordeling van GBE Aqua in te schatten.
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                     Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse 6
</pre>

====================================================================== Einde pagina 6 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 7 ======================================================================

<pre>Achtergrond, doel & scope
In de Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse hebben we specifieke kwantitatieve elementen uit de door Moody’s
openbaar gepubliceerde kredietbeoordelingsmethodiek voor gereguleerde drinkwater bedrijven en studies van Moody’s
naar probability of default gebruikt om de indicatieve probability of default van GBE Aqua in te schatten
Beperkingen
•    Van Partijen begrijpen wij dat de looptijd van de Lening naar verwachting 12 jaar is, met de   • Het kredietprofiel van GBE Aqua ia afhankelijk van het kredietprofiel van Evides en de timing van
     einddatum in 2033. Om tot onze Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse te komen hebben we         dividenden uit Evides- en kapitaalstortingen vanuit aandeelhouders aan GBE Aqua en de
     daarom de meerjarenprognose van Evides, die loopt tot en met 2025, op basis van een aantal       rentebetalingen en aflossingen van de Lening. Aangezien de daadwerkelijke timing van
     kengetallen geëxtrapoleerd tot en met 2033. Wij merken expliciet op dat de extrapolatie van de   kasstromen onzeker is, hebben wij in de Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse een versimpelde
     meerjarenprognose niet door het management van Evides is bevestigd en derhalve kan afwijken      weergave van de werkelijkheid verondersteld. Hierdoor vallen dividenden, kapitaalstortingen,
     van hun lange termijn verwachtingen. De extrapolatie reflecteert ook niet Deloitte’s mening of   rentebetalingen en aflossing in het jaar waarop zij betrekking hebben, tenzij anders aangegeven,
     oordeel over de financiële verwachting van Evides na 2025, maar is uitsluitend illustratief en   terwijl dat in werkelijkheid ook in het opvolgende jaar zou kunnen plaatsvinden.
     dient het doel om een inschatting van een indicatieve kredietbeoordeling van Evides na 2025 te
                                                                                                    • De Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse is gebaseerd op uitgangspunten en aannames.
     maken.
                                                                                                      Wijzingen in uitgangspunten en aannames kunnen van invloed zijn op de uitkomsten van onze
•    Deloitte is geen credit rating agency. De kredietbeoordeling van kredietbeoordelaars is mede     analyse en mogelijk zelfs een tot een significant andere PoD leiden voor GBE Aqua. Op pagina 19
     afhankelijk van kwalitatieve beoordelingen (60% van Moody’s Scorecard). Wij hebben geen zicht    geven wij een (niet-limitatief) overzicht van door ons geïdentificeerde risico’s ten aanzien van
     op hoe deze kwalitatieve elementen beoordeeld worden door een kredietbeoordelaar. In de          onze inschatting van de PoD van GBE Aqua.
     Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse hebben we ons derhalve beperkt tot gespecificeerde
                                                                                                    • Voor een nadere beschrijving van de reikwijdte en beperkingen van onze opdracht, verwijzen wij
     kwantitatieve factoren (40% van Moody’s Scorecard), de Moody’s Rating Factors (zie pagina 9).
                                                                                                      naar de Opdrachtbevestiging (datum 1 maart 2021)
     Het is derhalve mogelijk dat een formele kredietbeoordeling van een kredietbeoordelaar afwijkt
     van onze indicatieve financiële analyse. Wij hebben geen inzage gehad in mogelijke bestaande
     kredietbeoordelingen van Evides.
•    We merken op dat de definitie van de kwantitatieve metrics op de Moody’s Scorecard (zie pagina
     9) onderhevig is aan interpretatie en dat onze interpretatie kan afwijken van die van Moody’s.
     Het is daarom mogelijk dat onze metrics anders berekend zijn dan wanneer deze berekend
     waren door Moody’s zelf, wat er derhalve toe kan leiden dat een formele kredietbeoordeling van
     een kredietbeoordelaar tot een andere kredietbeoordeling leidt dan onze Indicatieve
     Kredietbeoordeling.
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                               Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse   7
</pre>

====================================================================== Einde pagina 7 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 8 ======================================================================

<pre>Indicatieve kredietbeoordelingsanalyse
© 2021 Deloitte The Netherlands        8
</pre>

====================================================================== Einde pagina 8 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 9 ======================================================================

<pre>De Rating methodiek
Onze aanpak is gebaseerd op de Moody’s rating methodiek voor gereguleerde drinkwaterbedrijven. Specifiek hebben
we ons beperkt tot de vier kwantitatieve metrics die betrekking hebben op leverage and coverage
De Rating Methodiek (1/2)                                                                            Scorecard Moody’s
•    Moody’s rating methodiek voor gereguleerde drinkwaterbedrijven staat beschreven in het
     document Regulated Water Utilities, welk is gepubliceerd door Moody’s op 8 juni 2018 (de
     Rating Methodiek). Een belangrijk element in de Rating Methodiek is de Scorecard.
•    De Moody’s Scorecard is een referentiemiddel dat gebruikt kan worden om een inschatting van
     het kredietprofiel van een gereguleerd drinkwaterbedrijf te maken. Het geeft een samenvatting
     van factoren die – over het algemeen genomen – belangrijk zijn voor deze bedrijven. Echter, de
     Scorecard is niet limitatief; de getoonde weging voor elke factor is indicatief en kan door
     Moody’s worden aangepast op basis van kwalitatieve gronden.
•    De Scorecard bevat vier factoren:
      1.   Bedrijfsprofiel (business profile);
      2.   Financieel beleid (financial policy);
      3.   Financiering en dekking (leverage and coverage); en
      4.   Aanpassingen voor structurele overwegingen (uplift for structural considerations).
•    Factoren 1-3 resulteren in een voorlopige uitkomst. Factor 4 geeft de mogelijkheid om de
     uitkomst te verhogen indien Moody’s positieve effecten verwacht vanuit de organisatie van
     bedrijfsstructuur, regulering en financieringsafspraken; dit is met name relevant voor
     ondernemingen die met relatief veel vreemd vermogen zijn gefinancierd.
                                                                                                     Bron: Moody’s rating methodology regulated water utilities (gepubliceerd op 8 juni 2018)
•    Naast de hiervoor genoemde factoren is de uiteindelijke kredietbeoordeling afhankelijk van de
     eigendomssituatie, management, liquiditeit, governance en landgebondenrisico’s, welke niet tot
     uitdrukking komen in de Scorecard; dit zijn kwalitatieve beoordelingen van Moody’s.             Vier kwantitatieve metrics
•    Ratings kijken vooruit en zijn gebaseerd op Moody’s verwachtingen ten aanzien van toekomstige
                                                                                                     •  De vier kwantitatieve metrics die we hebben gebruikt in de Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse
     financiële en operationele resultaten.
                                                                                                        zijn FFO / Interest Coverage, Debt / Capitalisation, FFO / Net Debt en RCF / Net Debt.
•    In onze Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse hebben wij ons uitsluitend beperkt tot de
     kwantitatieve metrics met betrekking tot leverage and coverage, en is er verondersteld dat deze •  We verwijzen naar Bijlage C voor verder uitleg over de vier kwantitatieve metrics.
     metrics niet alleen van toepassing zijn op Evides, maar ook op GBE Aqua (met een
     drinkwaterbedrijf als onderliggende bezit).
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                               Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse 9
</pre>

====================================================================== Einde pagina 9 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 10 ======================================================================

<pre>De Rating methodiek
De vier kwantitatieve metrics die we hebben gebruikt in de Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse zijn FFO / Interest
Coverage, Debt / Capitalisation, FFO / Net Debt en RCF / Net Debt. We merken op dat de definitie van deze metrics
onderhevig is aan interpretatie en dat onze interpretatie kan afwijken van die van Moody’s
De Rating Methodiek (2/2)                                                                                                           Bepalen van uitkomst Scorecard
•    Met behulp van bandbreedtes zoals gepresenteerd in Bijlage C kan voor iedere kwantitatieve
     metric een rating berekend worden. Deze ratings kunnen vervolgens geconverteerd worden naar
     een algemene Moody’s kredietbeoordeling. Hieronder staat beschreven hoe dat werkt.
•    De rating van elke metric wordt vervangen door een score tussen de 1 en de 18, waarbij een
     lagere kredietbeoordeling een hogere score toegewezen krijgt.
•    De Moody’s rating methodiek geeft een zwaardere weging aan de scores volgend uit de metrics
     met een kredietbeoordeling die lager is dan Baa. De voornaamste reden die Moody’s hiervoor
     geeft, is dat een tekortkoming op een bepaalde metric vaak niet (geheel) gecompenseerd kan
     worden door een sterke positie op een van de andere metrics.
•    Bij het schatten van de gewogen gemiddelde score worden de volgende factoren meegenomen:
      −     Score tussen 1 en 18 gebaseerd op de rating van iedere metric;
      −     Het toekennen van een weging aan deze score tussen 1 en 5, gebaseerd op de rating van
            iedere metric; en
      −     Standaardweging van iedere metric zoals gepresenteerd op pagina 9 van dit rapport.
•    De gewogen gemiddelde score kan berekend worden met de onderstaande formule, waar de
     sommatie de geselecteerde metrics bevat.
•    ∑ 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 × 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 × 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 / ∑ 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 × 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆
•    De gemiddeld gewogen score wordt vervolgens afgezet tegen de tabel die rechts is weergegeven
     om de kredietbeoordeling te schatten (bijvoorbeeld: een score van 5,3 vertaalt zich naar een A1
     kredietbeoordeling).
                                                                                                                                     Bron: Moody’s rating methodology regulated water utilities (gepubliceerd op 8 juni 2018)
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                                                              Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse 10
</pre>

====================================================================== Einde pagina 10 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 11 ======================================================================

<pre>Stappen indicatieve kredietbeoordelingsanalyse
We hebben een aantal stappen doorlopen om tot de inschatting van de indicatieve PoD van GBE Aqua te komen
                                                                                                     Plan van aanpak
                                • Een kredietbeoordeling is een momentopname en kan van periode tot periode veranderen. Alleen al het aflossen van de Lening kan voor een verbetering van het kredietprofiel van
   Stap 1: Extrapolatie           GBE Aqua resulteren. Aangezien we o.a. met de meerjarenprognose van Evides beschikken over jaarlijkse financiële informatie, hebben we het indicatieve kredietprofiel van GBE
     prognose Evides              Aqua ingeschat per kalenderjaar, over de looptijd van de Lening.
     tot en met 2033            • In acht nemende dat de Lening in GBE Aqua een voorgenomen looptijd heeft tot 2033, hebben we de meerjarenprognose (2020-2025) van Evides voor de periode 2026-2033
                                  geëxtrapoleerd op basis van een aantal kengetallen. De hierbij toegepaste kengetallen, ratio’s en aannames hebben wij verder toegelicht op pagina 12.
          Stap 2:               • Op basis van de Rating Methodiek en de geëxtrapoleerde meerjarenprognose van Evides hebben wij een inschatting gemaakt van de kredietbeoordeling van Evides op een
   Kredietbeoordeling             standalone basis. Deze kredietbeoordeling hebben we vervolgens als benchmark gebruikt om het effect van de Lening in GBE Aqua op de kredietbeoordeling te analyseren. Het
    Evides standalone             verloop van de kredietbeoordeling voor Evides over tijd is te zien op pagina 13.
                                • Op basis van de dividendprojectie van Evides, verwachtte kapitaalstortingen van de aandeelhouders van GBE Aqua uit hoofde van PZEM dividend, in combinatie met de
     Stap 3: Prognose
                                  uitgangspunten en aannames met betrekking tot de inrichting en financieringsstructuur van GBE Aqua, zoals uitgelegd op pagina 14, hebben we een indicatieve winst-en-
        GBE Aqua
                                  verliesrekening en balans voor GBE Aqua opgesteld voor de periode 2020-2033.
          Stap 4:
                                • Vervolgens hebben wij de indicatieve kredietbeoordeling van Evides aangepast voor de additionele schuld en kosten uit hoofde van de Lening in GBE Aqua, exclusief de kosten van
   Kredietbeoordeling
                                  de Garantiestelling, om tot de indicatieve kredietbeoordeling van het GBE Aqua te komen. De uitkomsten van deze analyse hebben we gepresenteerd op pagina 15.
        GBE Aqua
  Stap 5: Probability of        • Op basis van door Moody’s gepubliceerde lijsten met de probability of default voor verschillende kredietbeoordelingen en looptijden van leningen, hebben we de indicatieve
  Default van GBE Aqua            kredietbeoordeling van GBE Aqua omgezet naar een kans dat de garantsteller van de Lening wordt aangesproken op zijn garantiestelling, zoals is te zien op pagina 16.
    Stap 6: Scenario-           • Ten slotte hebben we ook de effecten van verschillende scenario’s op de indicatieve kredietbeoordeling en probability of default berekend. De uitkomsten hiervan zijn
         analyse                  gepresenteerd op pagina 17.
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                         Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse 11
</pre>

====================================================================== Einde pagina 11 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 12 ======================================================================

<pre>Stap 1: Extrapolatie meerjarenprognose Evides tot 2033
De winst-en-verliesrekening en balans in de meerjarenprognose van Evides (2020-2025) is geëxtrapoleerd tot 2033,
waarbij is uitgegaan van constante marges, een constante solvabiliteitsratio en inflatoire groei van omzet en activa
Introductie                                                                                              MVA ( als % Bedrijfsopbrengsten)
•      De meerjarenprognose van Evides heeft betrekking op de periode 2021 tot en met 2025. De                MVA        MVA %                                          Inflatie
       voorgenomen looptijd van de Lening is 12 jaar (einddatum in 2033). We hebben derhalve de
       meerjarenprognose van Evides voor de periode 2026-2033 geëxtrapoleerd op basis van een
       aantal kengetallen, voornamelijk op basis van behoud van constante marges, een constante
       solvabiliteitsratio en inflatoire groei van omzet en activa. We verwijzen naar Bijlage A voor een
       nadere toelichting.
•      De meerjarenprognose van Evides is ons in vertrouwelijkheid toegestuurd. Partijen beschikken
                                                                                                           2020    2021   2022    2023     2024   2025 2026 2027 2028    2029     2030   2031   2032    2033
       over deze prognose. Wij hebben daarom deze bedrijfsgevoelige informatie van Evides niet
       expliciet en herleidbaar weergegeven in deze rapportage.
Omzet / EBITDA als % Bedrijfsopbrengsten                                                                 Nettoschuld (als % Activa excl. liquide middelen)
     Bedrijfsopbrengsten      EBITDA %                                                                        Nettoschuld      Nettoschuld %
                                                                     Inflatie
  2020    2021     2022   2023    2024    2025   2026  2027   2028    2029    2030 2031    2032   2033     2020    2021   2022    2023     2024   2025 2026 2027 2028    2029     2030   2031   2032    2033
Financieel resultaat                                                                                     Eigen vermogen / Solvabiliteit %
     Financieel resultaat                                                                                     Eigen vermogen      Solvabiliteit %
  2020    2021     2022   2023    2024    2025   2026  2027   2028    2029    2030 2031    2032   2033     2020    2021   2022    2023     2024   2025 2026 2027 2028    2029     2030   2031   2032    2033
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                       Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse 12
</pre>

====================================================================== Einde pagina 12 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 13 ======================================================================

<pre>Stap 2: Kredietbeoordeling Evides standalone
Op basis van de Moody’s Rating Factors zal de (jaarlijkse) rating van Evides naar verwachting dalen van Aa3 in 2020 naar
A1 vanaf 2021, veroorzaakt doordat de Debt / Capitalisation ratio vanaf 2021 de grenswaarde van 55% overstijgt
FFO / Interest Coverage                                                            FFO / Net Debt                                                            Indicatieve kredietbeoordeling
 18x                                                                               40%
 16x                                                                               35%                                                                           Aaa
                                                                                                                                                                                                                         Indien Debt /
 14x                                                                               30%                                                                          Aa1                                               Capitalisation < 55%, dan
                                                                                                                                                        Aa                                                           blijft de indicatieve
 12x                                                                                                                                                            Aa2                                              kredietbeoordeling op Aa3
                                                                              Aaa  25%
 10x                                                                                                                                                            Aa3
                                                                                Aa
                                                                                   20%
  8x         Impact van o.a. éénmalige                                                                                                                           A1
                                                                                                                                                         A
              projecten (3-tal specifieke                                          15%                                                                           A2
  6x            maatwerk installaties
                                                                                 A                                                                      Baa
                    in 2021-2023)                                                  10%                                                                           A3
  4x                                                                          Baa                                                                        Ba
                                                                                                                                                          B     Baa1
  2x                                                                            Ba  5%
                                                                               Caa                                                                      Caa     Baa2
  0x                                                                                0%
     2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033             2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033         2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
Debt / Capitalisation                                                              RCF / Net Debt                                                            Dividendprojectie van Evides (100%) (EURm)
100%                                                                               30%                                                                        40
 90%                                      De grenswaarde voor A / Baa ligt op                                                                                                                                              34    34     35  35
                                                                                 B                                                                            35                                     33  34   34   34
                                          55%. Vanaf 2021 observeren we een        25%
 80%                                          ratio tussen 55,5% en 56,5%                                                                                             30
                                                                                                                                                              30                               29
                                                                                Ba                                                                      Aa
 70%
                                                                                   20%                                                                                    25
 60%                                                                                                                                                          25
                                                                               Baa                                                                                                        22
                                                                                                                                                                               21    21
 50%                                                                               15%                                                                        20
                                                                                 A
 40%                                                                                                                                                          15
                                                                                                                                                         A
                                                                                   10%
 30%                                                                            Aa
                                                                                                                                                        Baa   10
 20%
                                                                                    5%                                                                   Ba
 10%                                                                                                                                                      B    5
                                                                              Aaa                                                                       Caa
  0%                                                                                0%                                                                         0
      2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033            2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033        2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                                    Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse           13
</pre>

====================================================================== Einde pagina 13 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 14 ======================================================================

<pre>Stap 3: Prognose GBE Aqua
Om op basis van de verwachte (jaarlijkse) rating van Evides naar de verwachte (jaarlijkse) rating van GBE Aqua te komen,
dient er rekening gehouden te worden met de inrichting en financieringsstructuur van GBE Aqua
Introductie
•    Op basis van de dividendprojectie van Evides, verwachtte kapitaalstortingen van de                   • De indicatieve inrichtingskosten van GBE Aqua bedragen EUR 50k per jaar, jaarlijks verhoogd met
     aandeelhouders van GBE Aqua uit hoofde van PZEM dividend, in combinatie met de                         inflatie.
     uitgangspunten en aannames met betrekking tot de inrichting en financieringsstructuur van GBE
                                                                                                          • De aandeelhouders van GBE Aqua verlangen jaarlijks een dividend van EUR 7m (het ‘doeldividend’
     Aqua, hebben we een indicatieve winst-en-verliesrekening en balans voor GBE Aqua opgesteld
                                                                                                            van GBE Aqua). Indien dit in enig jaar niet mogelijk is, dan wordt het tekort, indien mogelijk, in
     voor de periode 2020-2033. De hierbij gehanteerde uitgangspunten en aannames zijn besproken
                                                                                                            opvolgende jaren aangevuld tot het doeldividend van EUR 7m per jaar is bereikt.
     en afgestemd met Partijen.
                                                                                                          • Het PZEM dividend is onzeker en wij begrijpen van Partijen dat er drie scenario’s te verwachten
Uitgangspunten en aannames                                                                                  zijn, namelijk:
•     De Lening heeft 31 december 2021 als startdatum en zal bestaan uit twee delen: A en B:                 −     Hoog scenario (verwacht): vanaf 2024 keert PZEM een dividend van EUR 50m per jaar uit dat
      −      Lening A betreft een aflossende lening van EUR 60 met een looptijd van 12 jaar (oftewel               vanaf 2026 oploopt tot EUR 75m per jaar in 2030;
             EUR 5m aflossing per jaar); en                                                                  −     Midden scenario: vanaf 2027 een dividend van EUR 50m per jaar; en
      −      Lening B betreft een bullet lening van EUR 307m met een looptijd van 12 jaar.                   −     Laag scenario: geen dividend tot 2032, mogelijk een dividenduitkering van EUR 50m in 2033.
•     Op Lening B vindt vervroegde (gedeeltelijke) (boetevrije) aflossing plaats indien:                  • Let op: in de Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse hebben we de drie scenario’s zoals hierboven
   ‒     er een positieve kasstroom resteert in GBE Aqua na betaling van de inrichtingskosten,              beschreven overgenomen, met uitzondering van het laag scenario. De voorgenomen einddatum
         aflossing en rente op Lening A en dividenduitkering van (ten hoogste) EUR 7m aan de                van de Lening is 31 december 2033; in het laag scenario resteert op dat moment nog de volledige
         aandeelhouders;                                                                                    Lening B. We begrijpen van Partijen dat de dividenduitkering in 2033 uiterst onzeker is in het laag
                                                                                                            scenario. Voorzichtigheidshalve – en als stress case – hebben we in het laag scenario daarom
   ‒     PZEM haar dividend uitkeert aan de aandeelhouders. Voor zover dividend vanuit PZEM                 verondersteld dat er over de looptijd van de Lening geen dividend vanuit PZEM te verwachten is.
         beschikbaar is voor de aandeelhouders zal dit dividend totdat Lening B is afgelost verplicht als
         kapitaalstorting bij GBE Aqua worden ingebracht door de aandeelhouders van PZEM (en GBE          • De jaarlijkse kosten van de Garantiestelling bedragen: probability of default * risico-opslag /
         Aqua).                                                                                             looptijd. De probability of default volgt uit onze analyses; voor de risico-opslag van de
                                                                                                            Garantiestelling hanteren wij 1,5% als inschatting o.b.v. verkennende gespreken met banken en
•     Lening A en Lening B hebben een rentevastperiode van 12 jaar en een rente van 0,0% (indicatie         een looptijd van 12 jaar; dit dient door Partijen nader te worden geanalyseerd.
      van BNG Bank en NWB Bank).
•     Aflossing op Lening A en Lening B vindt plaats op 31 december van elk jaar. In de praktijk is dit
      naar verwachting een aantal maanden tot een half jaar later doordat dividenden van Evides en
      PZEM, die gebruikt worden voor de aflossing, pas betaalbaar kunnen worden gesteld na het
      vaststellen van de jaarrekening. Onze analyses houden geen rekening met dit timingsverschil.
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                  Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse     14
</pre>

====================================================================== Einde pagina 14 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 15 ======================================================================

<pre>                                                                                                                                                         Aangezien de FFO en RCF metrics zijn die betrekking hebben op het volledige jaar, is voor de
Stap 4: Kredietbeoordeling GBE Aqua (vóór kosten Garantiestelling)                                                                                       berekening van de Moody’s Rating Factors de (netto) schuld aan het begin van het jaar gebruikt
                                                                                                                                                         (en er is verondersteld dat de Lening start op 1 januari 2021).
Op basis van de Moody’s Rating Factors is de verwachte rating van GBE Aqua bij aanvang van de Lening (in 2021) A3. Het
kredietprofiel kan verbeteren bij extra aflossingen in het geval van beschikbare PZEM-dividenden                                                                                                        PZEM Scenario Laag
                                                                                                                                                                                                        PZEM Scenario Midden
                                                                                                                                                                                                                                      PZEM Scenario Hoog
                                                                                                                                                                                                                                      Evides (standalone)
FFO / Interest Coverage                                                     FFO / Net Debt                                                                     Indicatieve kredietbeoordeling
 18x                                                                        40%
 16x                                                                        35%                                                                                      Aaa
 14x                                                                        30%                                                                                      Aa1
                                                                                                                                                                                  Genormaliseerd voor de uptick in 2022 is
 12x                                                                                                                                                  Aa             Aa2          de indicatieve rating van GBE Aqua in de
                                                                      Aaa   25%                                                                                                         eerste jaren van de Lening A3
 10x                                                                                                                                                                 Aa3
                                                                            20%
  8x                                                                   Aa                                                                              A              A1
                                                                            15%                                                                                      A2
  6x
                                                                        A                                                                             Baa
  4x                                                                        10%                                                                                      A3
                                                                      Baa                                                                              Ba
                                                                       Ba    5%                                                                         B           Baa1
  2x
                                                                      Caa                                                                             Caa           Baa2
  0x                                                                         0%
     2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033      2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033                    2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
Debt / Capitalisation                                                       RCF / Net Debt                                                                     Projectie beschikbare PZEM-dividenden (EURm)
100%                                                                        30%                                                                                  80
 90%                                                                    B                                                                                        70
                                                                                                            In de laatste jaren kan de metric van GBE
                                                                            25%                                Aqua beter zijn dan Evides indien het
 80%                                                                                                                                                             60
                                                                                                              dividend uit Evides wordt aangewend
 70%                                                                   Ba
                                                                                                                voor aflossing van de Lening i.p.v.   Aa         50
                                                                            20%
                                                                                                             uitkering aan aandeelhouders, wat leidt             40
 60%                                                                  Baa                                               tot een hogere RCF
                                                                                                                                                                 30
 50%                                                                        15%
                                                                        A                                                                                        20
 40%
                                                                                                                                                       A         10
                                                                            10%
 30%                                                                   Aa                                                                                          0
                                                                                                                                                      Baa
 20%                                                                                                                                                                   2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
                                                                             5%                                                                        Ba
 10%                                                                                                                                                    B                                  PZEM Scenario Laag            PZEM Scenario Hoog
                                                                      Aaa                                                                             Caa
  0%                                                                         0%                                                                                                            PZEM Scenario Midden
      2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033     2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                                           Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse            15
</pre>

====================================================================== Einde pagina 15 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 16 ======================================================================

<pre> Stap 5: Probability of Default GBE Aqua (vóór kosten Garantiestelling)
 Bij een veronderstelde A3-rating is de probability of default van GBE Aqua in het eerste jaar van de Lening 2,72% o.b.v.
 Moody’s onderzoek en een looptijd van 12 jaar. De PoD daalt als de looptijd van de lening verstrijkt en er wordt afgelost
 PZEM Scenario Hoog (verwacht)                                                                                                              Exhibit 43 Average cumulative issuer-weighted global default rates by alphanumeric rating, 1983-2020
                                                                                                                                Ongewogen   Source: Moody's Investors Service
500               2,7%     2,5%  2,2%        1,9%       1,7%   1,3%     1,0%        0,8%       0,6%    0,4%     0,2%     0,1%   gemiddelde  Rating\Horizon       1         2         3          4         5          6       7           8         9      10      11     12
                                                                                                                                PoD is 1,3%       Aaa          0.00%     0.01%     0.01%     0.04%     0.06%      0.09%   0.12%       0.13%      0.13%  0.13%   0.13%  0.13%
400     367        367      362   357                                                                                                                          0.00%     0.00%     0.00%     0.05%     0.09%      0.13%   0.14%       0.14%      0.16%  0.20%   0.25%  0.31%
                                                                                         Op 1 Januari 2030 is Lening B afgelost
                                                                                                                                                  Aa1
                                              306                                                                                                 Aa2          0.00%     0.01%     0.11%     0.22%     0.33%      0.41%   0.50%       0.59%      0.70%  0.83%   0.94%  1.07%
300                                                      248
                                                                                                                                                  Aa3          0.04%     0.12%     0.16%     0.25%     0.38%      0.50%   0.63%       0.75%      0.83%  0.91%   1.01%  1.15%
                                                                                                                                                   A1          0.06%     0.19%     0.38%     0.58%     0.78%      0.98%   1.15%       1.31%      1.43%  1.58%   1.76%  1.95%
                                                                184
200                                                                                                                                                A2          0.04%     0.14%     0.30%     0.49%     0.70%      1.01%   1.34%       1.67%      2.00%  2.34%   2.67%  2.94%
                                                                                                                                                   A3          0.05%     0.17%     0.36%     0.53%     0.79%      1.03%   1.31%       1.63%      1.94%  2.21%   2.46%  2.72%
                                                                         114
                                                                                                                                                               0.11%     0.29%     0.49%     0.72%     0.93%      1.18%   1.44%       1.67%      1.95%  2.26%   2.65%  3.12%
100                                                                                  39
                                                                                                                                                 Baa1
                                                                                                                                                 Baa2          0.14%     0.36%     0.61%     0.94%     1.25%      1.58%   1.93%       2.29%      2.66%  3.06%   3.53%  3.99%
                                                                                                20      15       10        5                     Baa3          0.23%     0.58%     1.03%     1.53%     2.14%      2.76%   3.30%       3.89%      4.49%  5.06%   5.56%  6.06%
  0                                                                                                                                               Ba1          0.42%     1.38%     2.51%     3.62%     4.71%      5.80%   6.64%       7.36%      8.07%  8.86%   9.70% 10.54%
       2021       2022     2023  2024        2025       2026   2027     2028       2029       2030     2031     2032     2033                     Ba2          0.68%     1.80%     3.13%     4.51%     5.90%      7.09%   8.25%       9.48%     10.85% 12.22%  13.42% 14.71%
                                                                                                                                                  Ba3          1.29%     3.61%     6.37%     9.44%    12.03% 14.52% 16.91% 19.07% 21.08%               23.09%  24.81% 26.55%
                                   Totale leningen in GBE Aqua x,x% Probability of Default                                                         B1          1.93%     5.21%     8.80%    12.22% 15.62% 18.64% 21.61% 24.32% 26.67%                  28.59%  30.37% 31.90%
 PZEM Scenario Midden                                                                                                                              B2          2.98%     7.59%    12.32% 16.69% 20.45% 23.86% 26.67% 28.91% 31.21%                     33.44%  35.34% 37.50%
                                                                                                                                                   B3          4.64%    10.32% 16.18% 21.31% 25.86% 29.79% 33.14% 36.34% 39.05%                        41.26%  43.00% 44.38%
                                                                                                                                Ongewogen
500               2,7%     2,5%  2,2%        1,9%       1,6%   1,3%     1,0%        0,7%       0,5%    0,4%     0,2%     0,1%   gemiddelde
                                                                                                                                                  Caa          7.81%    15.29% 21.87% 27.67% 32.91% 37.41% 41.13% 44.48% 47.59%                        50.22%  52.37% 53.66%
                                                                                                                                                 Ca-C         34.52% 46.62% 54.99% 61.59% 64.65% 65.70% 67.56% 69.04% 70.19%                           70.73%  71.53% 72.15%
                                                                                                                                PoD is 1,3%                    0.08%     0.23%     0.42%     0.63%     0.87%      1.13%   1.38%       1.63%      1.88%  2.14%   2.40%  2.66%
400     367        367      362   357         352        347    339                      Op 1 Januari 2033 is Lening B afgelost
                                                                                                                                                  IG
                                                                                                                                                   SG          4.22%     8.54%    12.66% 16.34% 19.55% 22.30% 24.66% 26.74% 28.64%                     30.34%  31.81% 33.17%
                                                                         279                                                                       All         1.68%     3.36%     4.90%     6.24%     7.37%      8.32%   9.13%       9.83%     10.46% 11.03%  11.55% 12.03%
300
                                                                                     219                                                    Source: Moody’s ‘Annual default study: Following a sharp rise in 2020, corporate defaults will drop in
200                                                                                             159                                         2021’, Exhibit 43, 28 January 2021
                                                                                                        99
100                                                                                                              39                          * De weergegeven PoD neemt niet in ogenschouw dat in het PZEM Scenario Laag op
                                                                                                                           5
  0                                                                                                                                          jaareinde 2033 het restant van de Lening, o.b.v. onze analyses naar verwachting EUR 279m,
       2021       2022     2023  2024        2025       2026   2027     2028       2029       2030     2031     2032     2033                zal moeten worden afgelost of geherfinancierd, en de daaraan verbonden risico’s.
                                   Totale leningen in GBE Aqua x,x% Probability of Default                                                    Let op: In alle drie scenario’s stijgt de indicatieve kredietbeoordeling van GBE Aqua in
 PZEM Scenario Laag                                                                                                                           2022 voor één jaar naar A2 vanwege een tijdelijke en eenmalige verhoging van het
                                                                                                                              * Ongewogen     kredietprofiel van Evides (o.a. vanwege positieve effecten uit de oplevering van
500               2,7%     2,5%  2,2%        1,9%       1,6%   1,3%     1,0%        0,7%       0,5%    0,3%     0,1%     0,0%   gemiddelde    eenmalige projecten). Aangezien dit effect tijdelijk is en de PoD voor een A2
                                                                                                                                PoD is 1,3%
400     367        367      362   357         352
                                                                                                                                              kredietprofiel bij de resterende looptijd van 12 jaar hoger is dan voor een A3
                                                         347    339      329         319        309     299      289
                                                                                                                                              kredietprofiel (wat in strijd is met de algemene verwachting dat een beter
300                                                                                                                       279
                                                                                                                                              kredietprofiel een lagere PoD zou moeten hebben), hebben we de observatie in 2022
200                                                                                                                                           genormaliseerd tot een A3-rating.
100                                                                                                                                           Let op: De berekende jaarlijkse kosten uit hoofde van de Garantiestelling o.b.v. de op
                                                                                                                                              deze pagina weergegeven PoD van GBE Aqua zijn in zichzelf te beperkt om het
  0                                                                                                                                           gepresenteerde indicatieve kredietprofiel van GBE Aqua vóór de kosten van
       2021       2022     2023  2024        2025       2026   2027     2028       2029       2030     2031     2032     2033
                                                                                                                                              Garantiestelling te doen wijzigen.
                                   Totale leningen in GBE Aqua x,x% Probability of Default
 © 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                                               Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse                         16
</pre>

====================================================================== Einde pagina 16 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 17 ======================================================================

<pre> Stap 6: Scenario-analyse
 Op verzoek van Opdrachtgever hebben wij de effecten van enkele scenario’s op de indicatieve kredietbeoordeling van
 GBE Aqua, onder het scenario PZEM dividend hoog (verwacht), berekend
                                                                                                         Scenario’s
 a                                                                                                             b
                                         Rente van 0,5% op de Lening                                                                                      Cash-buffer in GBE Aqua
   Beschrijving                                                                                                   Beschrijving
   •  Er bestaat een kans dat bij het afsluiten van de Lening de rentestand hoger is dan op dit moment is         •  Zonder het aanhouden van een cash-buffer is er (in de eerste jaren van de Lening) meteen sprake
      veronderstelt in onze analyse. In dit scenario rekenen we met een rentepercentage van 0,5% per                 van insolventie indien Evides geen dividend uitkeert; GBE Aqua heeft immers geen andere bron
      jaar in plaats van 0,0%. De totale rentelasten van de Lening, onder het scenario PZEM dividend                 van inkomsten. In dit scenario wordt daarom een cash-buffer van EUR 5m opgebouwd, ter grootte
      hoog, bedragen vervolgens EUR 10,3m in de periode 2022-2033.                                                   van één jaar aflossing op Lening A, om een mogelijke (tijdelijke en ten hoogste eenjarige)
   •  In dit scenario is niet meegenomen dat een hogere rentestand, via de regulering die van toepassing             dividendstop (of timingsverschillen in het moment van aflossen en uitkering van het dividend)
      is op Evides, kan resulteren in hogere toegestane opbrengsten voor Evides cq. hogere dividenden.               vanuit Evides te kunnen opvangen.
   Uitkomst                                                                                                       Uitkomst
   •  De indicatieve kredietbeoordeling (en probability of default) van GBE Aqua blijft in dit scenario           •  Het aanhouden van EUR 5m in cash resulteert niet tot een andere indicatieve kredietbeoordeling.
      onveranderd.                                                                                                   De probability of default van GBE Aqua blijft in dit scenario onveranderd.
c                Doeldividend van GBE Aqua verlagen van EUR 7,0m naar EUR 3,5m per jaar                        d                                   Geen dividenduitkering door GBE Aqua
   Beschrijving                                                                                                  Beschrijving
   •  In dit scenario wordt het doeldividend van GBE Aqua van EUR 7m per jaar verlaagd naar EUR 3,5m.            •   In dit scenario wordt geen dividend uitgekeerd zolang Lening B niet volledig is afgelost. Deze lening
      De daarmee vrijgekomen liquiditeiten worden gebruikt voor extra aflossing van Lening B. Deze                   is in dit scenario vervolgens naar verwachting één jaar eerder afgelost (in 2028 ipv 2029).
      lening is vervolgens naar verwachting één jaar eerder afgelost (in 2028 ipv 2029).
                                                                                                                 Uitkomst
   Uitkomst                                                                                                      •   De indicatieve kredietbeoordeling van GBE Aqua stijgt in dit scenario drie jaar eerder van A3 naar
   •  De indicatieve kredietbeoordeling van GBE Aqua stijgt in dit scenario één jaar eerder van A3 naar              A2 (in 2023 ipv 2026) en één jaar eerder van A2 naar A1 (in 2028 ipv 2029).
      A2 (in 2025 ipv 2026).
 © 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                             Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse   17
</pre>

====================================================================== Einde pagina 17 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 18 ======================================================================

<pre>Stap 6: Scenario-analyse
Daarnaast hebben Partijen ons gevraagd overwegingen te delen ten aanzien van de effecten op het kredietprofiel van
GBE Aqua en de Garantiestelling in het geval de aandelen van Evides in onderpand worden gegeven aan de garantsteller
                                                                                                        Scenario’s
                                                                                   Aandelen Evides als onderpand voor garantsteller
 •  Het kredietprofiel van GBE Aqua is in grote mate afhankelijk van de toekomstige financiële performance van Evides, wat reeds in ogenschouw is genomen in de Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse; een
    pandrecht brengt ons inziens daar geen verandering in omdat dit geen directe impact heeft op de toekomstige financiële performance. De indicatieve kredietbeoordeling (en probability of default) van GBE Aqua
    blijft daarom onveranderd. Het is ons niet bekend of een kredietbeoordelaar op basis van kwalitatieve analyses tot een ander kredietprofiel zou (kunnen) komen.
 •  Vanuit de Garantsteller verandert wel het risico; de exposure van de Garantsteller (het uitstaande leningsbedrag) heeft bij pandrecht een dekking vanuit de aandelen Evides (bij uitwinning van het pandrecht de
    onderliggende waarde van de aandelen of cash bij verkoop van het aandelenbezit).
 •  Indien er sprake is van insolventie van GBE Aqua doordat Evides in enig jaar geen dividend uitkeert, maar met behoud van de onderliggende waarde in Evides (b.v. in de situatie dat Evides beleidsmatig geen
    dividend uitkeert maar de bedrijfswinsten en financiering conform verwachting zijn), dan lijkt het risico voor de Garantsteller vanwege het pandrecht laag.
 •  Als de insolventie van GBE Aqua wordt veroorzaakt doordat Evides in financiële moeilijkheden verkeert, dan zal naar verwachting de waarde van onderpand zijn afgenomen. Indien deze afname in waarde in de
    pas loopt met de aflossingen van de Lening, dan is het mogelijk dat de exposure van de Garantsteller gedekt blijft. Er is sprake van risico wanneer de waarde van het onderpand lager uitvalt dan de exposure van
    de garantsteller.
 •  Indien, en uitsluitend voor zover, de exposure van de Garantsteller gedurende de looptijd van de Lening wordt gedekt door de (toekomstige) waarde van Evides, lijkt het vanwege het verlaagde risico voor de
    Garantsteller uit hoofde van het pandrecht niet onredelijk om een lagere provisie voor de Garantiestelling te rekenen dan in een situatie zonder pandrecht op het aandelenbezit van GBE Aqua in Evides.
 •  De hoogte van de provisie voor de Garantiestelling in het geval van onderpand op de aandelen Evides is een beleidskeuze van de garantsteller.
 •  Bij het optekenen van deze overwegingen konden wij niet beschikken over een document waarin de specifieke voorwaarden van een pandrecht stonden beschreven. De voornoemde overwegingen moeten
    daarom als input voor de verkennende gesprekken tussen Partijen worden gezien in plaats van als limitatief advies.
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                           Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse  18
</pre>

====================================================================== Einde pagina 18 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 19 ======================================================================

<pre>Geïdentificeerde risico’s
De Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse is gebaseerd op uitgangspunten en aannames. Wijzingen in uitgangspunten
en aannames kunnen van invloed zijn op de uitkomsten van onze analyse en mogelijk zelfs een tot een significant
andere PoD leiden voor GBE Aqua
                                                                                              Geïdentificeerde risico’s
!
  Onzekerheid prognoses         • Projecties komen vaak niet precies uit zoals op voorhand verwacht waardoor de werkelijkheid anders kan verlopen.
!
                                • Onze extrapolatie van de meerjarenprognose van Evides veronderstelt dat de omzet en MVA van Evides met inflatie groeit, dat marges gelijk blijven aan het peil van 2025 (het
   Extrapolatie prognose          laatste jaar van de meerjarenprognose van Evides), schulden als percentage van MVA en de solvabiliteit (vóór winstbestemming) gelijk blijft aan de ratio van 2025. De
                                  extrapolatie is niet door Evides bevestigd.
!
    Dividendcapaciteit          • Een belangrijke driver voor het kredietprofiel van Evides is de dividendcapaciteit. De toekomstige dividendcapaciteit van Evides is mede afhankelijk van de toekomstige
           Evides                 ontwikkeling van de drinkwater WACC en doelsolvabiliteit en deze zijn onzeker.
!
                                • Een belangrijke driver voor het kredietprofiel van GBE Aqua is de inbreng van PZEM-dividenden als kapitaalstorting door de aandeelhouders van GBE Aqua. Wij begrijpen dat het
    Dividendcapaciteit
                                  onzeker is wanneer en voor welk bedrag PZEM in de toekomst dividend kan uitkeren. Middels de drie dividendscenario’s is geprobeerd het effect hiervan op het kredietprofiel
           PZEM
                                  van GBE Aqua inzichtelijk te maken.
!
    Renteontwikkeling           • Rentestanden kunnen veranderen waardoor de kosten van de Lening en/of Garantiestelling bij afsluiting anders kunnen zijn dan nu is verondersteld.
!
                                • Deloitte is geen credit rating agency. De kredietbeoordeling van credit rating agencies zijn mede afhankelijk van kwalitatieve beoordelingen (waar wij geen zicht op hebben),
  Afgeleide rating analyse        terwijl wij ons hebben beperkt tot kwantitatieve factoren, in het bijzonder de Moody’s Rating Factors, in onze analyse. Het is derhalve mogelijk dat een formele
                                  kredietbeoordeling van een credit rating agency afwijkt van onze indicatieve financiële analyse.
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                        Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse   19
</pre>

====================================================================== Einde pagina 19 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 20 ======================================================================

<pre>Bijlagen
© 2021 Deloitte The Netherlands 20
</pre>

====================================================================== Einde pagina 20 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 21 ======================================================================

<pre>Bijlage A: Extrapolatie prognose Evides tot 2033
De winst-en-verliesrekening en balans in de meerjarenprognose van Evides (2020-2025) is geëxtrapoleerd tot 2033,
waarbij is uitgegaan van constante marges, een constante solvabiliteitsratio en inflatoire groei van omzet en activa
                                       Aannames extrapolatie balans                                                           Aannames extrapolatie winst-en-verliesrekening
   Materiele vaste           •  Jaarlijkse investeringen zodat materiële vaste activa (“MVA”) als               Bedrijfs-     •  Jaarlijkse groei met inflatie van 1,9% (source: Economic Intelligence
        activa                  percentage van de bedrijfsopbrengsten gelijk blijft                           opbrengsten        Unit per Maart 2021)
                                                                                                                 EBITDA       •  Constant als percentage van bedrijfsopbrengsten
                             •  Jaarlijkse Investeringen in software groeien met inflatie, afschrijving als
  Immateriele vaste             vast percentage van boekwaarde
                                                                                                             Afschrijvingen   •  Constant als percentage van MVA
        activa               •  Overige immateriële vaste activa lopen over de prognose uit de balans
                                tegen een constante afschrijving zonder verdere investeringen
                                                                                                            Financiële lasten •  Constant als percentage van schuld
                             •  Financiële leaseovereenkomsten (eenmalige projecten) lopen op
   Financiële vaste             lineaire basis uit de balans                                                Financiële baten  •  Constant als percentage van financiële leases en overige vorderingen
        activa               •  Overige vorderingen nemen jaarlijkse toe met inflatie
                                Latente belastingvorderingen blijven constant                                 Resultaat uit
                             •                                                                                                •  Resultaat uit deelnemingen groeit jaarlijks met inflatie
                                                                                                             deelnemingen
 Netto werkkapitaal          •  Constant als percentage van bedrijfsopbrengsten
                                                                                                               Belastingen    •  Constant als percentage van winst voor belastingen
    Voorzieningen            •  Constant als percentage van bedrijfsopbrengsten
                             •  Constant als percentage van de totale activa (exclusief liquide
       Schulden
                                middelen)
  Winstbestemming            •  Solvabiliteit gelijk aan de ratio van 2025
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                              Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse   21
</pre>

====================================================================== Einde pagina 21 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 22 ======================================================================

<pre>Bijlage B: GBE Aqua B.V.
Indicatief financieel overzicht in het geval van PZEM Scenario Hoog (inclusief Garantiestelling met vergoeding o.b.v. een
probability of default van 2,72% (vast percentage over de looptijd van de Lening))
Versimpelde cash flow statement
                                                                                2020         2021        2022     2023     2024     2025     2026     2027     2028     2029           2030        2031       2032     2033
 EURm                                                                              FC            FC         FC       FC       FC       FC       FC       FC       FC       FC             FC          FC          FC      FC
 Kapitaalstorting uhv dividend PZEM                                                -            -           -        -     50.0     50.0     55.0     60.0     65.0     13.8              -           -          -        -
 Dividend in vanuit Evides                                                         -            -        10.7     10.7     11.1     14.5     16.7     16.8     16.9     17.0           17.1        17.2        17.4    17.5
   Inrichtingskosten *                                                             -            -         (0.1)    (0.1)    (0.1)    (0.1)    (0.1)    (0.1)    (0.1)    (0.1)          (0.1)       (0.1)      (0.1)    (0.1)
   Financiële baten en lasten **                                                   -            -         (0.8)    (0.8)    (0.8)   (0.7)    (0.6)    (0.4)    (0.3)    (0.1)          (0.0)       (0.0)       (0.0)   (0.0)
 Aftrek kosten                                                                      -            -        (0.9)    (0.9)    (0.9)    (0.8)    (0.6)    (0.5)    (0.3)    (0.2)          (0.1)       (0.1)      (0.1)    (0.1)
 Aflossingen lening                                                                 -            -       (5.0)    (5.0)    (5.0)    (5.0)    (5.0)    (5.0)    (5.0)    (5.0)          (5.0)       (5.0)       (5.0)   (5.0)
 Kasstroom voor dividend/extra aflossing                                           -             -        4.8      4.8    55.2     58.7     66.0     71.3     76.6     25.6           12.0        12.1        12.3    12.4
 Dividend   ***                                                                     -            -       (4.8)    (4.8)   (11.5)    (7.0)    (7.0)    (7.0)    (7.0)    (7.0)          (7.0)       (7.0)       (7.0)   (7.0)
 Beschikbaar voor extra aflossingen of dividend                                    -             -          -        -    43.7     51.7     59.0     64.3     69.6     18.6             5.0         5.1         5.3     5.4
 Extra aflossingen lening B                                                         -            -           -        -   (43.7)   (51.7)   (59.0)   (64.3)   (69.6)   (18.6)           (0.0)          -          -        -
 Extra dividend ****                                                                -            -           -        -        -        -        -        -        -        -           (5.0)       (5.1)      (5.3)    (5.4)
 Toe- / (af)name geldmiddelen                                                      -             -          -        -        -        -        -        -        -        -              -           -           -       -
* EUR 50k per jaar (jaarlijks geïndexeerd met inflatie)
** Vanwege de rente van 0,0% op de Lening effectief uitsluitend de vergoeding voor de Garantiestelling
*** Het door aandeelhouders doeldividend van EUR 7m per jaar
**** Beschikbaar dividend voor aandeelhouders in aanvulling op het doeldividend
Versimpelde balans
                                                                                2020         2021        2022     2023     2024     2025     2026     2027     2028     2029           2030        2031       2032     2033
 EURm                                                                              FC            FC         FC       FC       FC       FC       FC       FC       FC       FC             FC          FC          FC      FC
 Deelneming in Evides                                                              -       367.0       382.6    392.7    400.4    405.6    409.2    412.9    416.8    420.9         425.0        429.3      433.8    438.3
 Liquide Middelen                                                                   -            -           -        -        -        -        -        -       -        -               -           -          -        -
 Activa                                                                            -       367.0       382.6    392.7    400.4    405.6    409.2    412.9    416.8    420.9         425.0        429.3      433.8    438.3
 Totaal eigen vermogen                                                              -            -       20.6     35.7     92.1    154.1    221.7    294.7    373.2    400.9          410.0       419.3      428.8    438.3
   Lening A                                                                         -         60.0       55.0     50.0     45.0     40.0     35.0     30.0     25.0     20.0           15.0        10.0         5.0        -
   Lening B                                                                         -       307.0       307.0    307.0    263.3    211.5    152.5     88.2     18.6        -               -           -          -        -
 Schulden                                                                           -       367.0       362.0    357.0    308.3    251.5    187.5    118.2     43.6     20.0           15.0        10.0         5.0        -
 Passiva                                                                           -       367.0       382.6    392.7    400.4    405.6    409.2    412.9    416.8    420.9         425.0        429.3      433.8    438.3
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                                                                                               Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse    22
</pre>

====================================================================== Einde pagina 22 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 23 ======================================================================

<pre>Bijlage C: Moody’s Rating Methodiek
                                                                                                                   Definities
                                                                                                          Funds From Operations (Operating Cash
                                                                                              FFO
                                                                                                          Flow voor veranderingen in werkkapitaal)
                                                                                              RCF         RCF (FFO na dividenduitkeringen)
                                                                                                          FFO Interest Coverage (FFO + rentelasten) /
                                                                                            FFOIC
                                                                                                          rentelasten
                                                                                                          Schuld + Eigen vermogen + Latente
                                                                                         Capitalisation   belastingschuld + Minderheidsbelang
                                                                                                          derden
                                                                                           Net Debt       Schulden - Liquide middelen
Bron: Moody’s rating methodology regulated water utilities (gepubliceerd op 8 juni 2018)
© 2021 Deloitte The Netherlands                                                                         Indicatieve Kredietbeoordelingsanalyse   23
</pre>

====================================================================== Einde pagina 23 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 24 ======================================================================

<pre>Deloitte refers to one or more of Deloitte Touche Tohmatsu Limited, a UK private company limited by guarantee, and
its network of member firms, each of which is a legally separate and independent entity. Please see
www.deloitte.com/about for a detailed description of the legal structure of Deloitte Touche Tohmatsu Limited and its
member firms.
© 2021 Deloitte The Netherlands
</pre>

====================================================================== Einde pagina 24 =================================================================

<br><br>