Voorstel van wet houdende wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, de Wet op de economische delicten en het Wetboek van Strafvordering ter implementatie van de richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 12 april 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (PbEG L 96), de richtlijn nr. 2003/124/EG van de Europese Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (PbEG L 339), de richtlijn nr. 2003/125/EG van de Europese Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten betreft (PbEG L 339) en de [concept-richtlijn tot uitvoering 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat gebruikelijke marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van verdachte transacties betreft (hierna: uitvoeringsmaatregel gebruikelijke marktpraktijken en meldingsregeling) (PbEG L..)] (Wet marktmisbruik), met memorie van toelichting.

Voorstel van wet houdende wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, de Wet op de economische delicten en het Wetboek van Strafvordering ter implementatie van de richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 12 april 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (PbEG L 96), de richtlijn nr. 2003/124/EG van de Europese Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (PbEG L 339), de richtlijn nr. 2003/125/EG van de Europese Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten betreft (PbEG L 339) en de [concept-richtlijn tot uitvoering 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat gebruikelijke marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van verdachte transacties betreft (hierna: uitvoeringsmaatregel gebruikelijke marktpraktijken en meldingsregeling) (PbEG L..)] (Wet marktmisbruik), met memorie van toelichting.Bij Kabinetsmissive van 7 april 2004, no.04.001408, heeft Uwe Majesteit, op voordracht van de Minister van Financiën, bij de Raad van State ter overweging aanhangig gemaakt het voorstel van wet houdende wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, de Wet op de economische delicten en het Wetboek van Strafvordering ter implementatie van de richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 12 april 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (PbEG L 96), de richtlijn nr. 2003/124/EG van de Europese Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (PbEG L 339), de richtlijn nr. 2003/125/EG van de Europese Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten betreft (PbEG L 339) en de [concept-richtlijn tot uitvoering 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat gebruikelijke marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van verdachte transacties betreft (hierna: uitvoeringsmaatregel gebruikelijke marktpraktijken en meldingsregeling) (PbEG L..)] (Wet marktmisbruik), met memorie van toelichting.Het voorstel bevat de implementatie in de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte) en in enkele andere wettelijke regelingen van enkele richtlijnen, waarbij tevens rekening wordt gehouden met een recente EG-verordening. Met het voorstel wordt beoogd het toezicht op de handel in effecten aan te scherpen.Het voorgestelde toezicht richt zich in het bijzonder tegen gebruik van voorwetenschap bij de handel in effecten en tegen marktmanipulatie. De aanscherping wordt vooral gerealiseerd door uitbreiding van de omschrijving van de vermelde misbruikvormen en door verruiming van het begrip "effecten". Tevens worden de openbaarmakings- en meldingsverplichtingen van marktpartijen afgestemd op de voorgestelde aanscherping.De Raad van State maakt een aantal opmerkingen over de systematiek en de wijze van implementatie, in het bijzonder ten aanzien van de omschrijving van kernbegrippen. Hij is van oordeel dat het voorstel in verband daarmee aanpassing behoeft.De voorgestelde implementatie1. De aard van de richtlijnen en van de bijbehorende verordeningDe te implementeren richtlijnen en de daarop aansluitende verordening zijn alle gericht op de aanscherping van het toezicht op de handel in effecten en beogen het gebruik van voorwetenschap en van marktmanipulatie tegen te gaan.(zie noot 1)Richtlijn nr. 2003/6 (zie noot 2) (hierna: de basisrichtlijn) omvat alle onderwerpen terzake. De overige richtlijnen en de verordening bieden ter uitvoering van de basisrichtlijn een uitwerking van specifieke onderwerpen die al in de basisrichtlijn zijn vermeld.- Richtlijn nr. 2003/124 (zie noot 3) geeft nadere regels omtrent voorwetenschap en marktmanipulatie.- Richtlijn nr. 2003/125 (zie noot 4) biedt aanvullende regels voor beleggingsaanbevelingen en voor de bekendmaking van belangenconflicten bij de verstrekkers van die aanbevelingen.- Richtlijn nr. 2004/72 (zie noot 5), die in de toelichting nog is aangeduid als ontwerp-richtlijn en inmiddels in werking is getreden, geeft inzake voorwetenschap en marktmanipulatie aanvullende regels ter verduidelijking van: - gebruikelijke marktpraktijken bij informatieverstrekking over financiële producten van grondstoffen en bij transacties; - de namen van personen met voorwetenschap door middel van lijsten; - de melding van transacties van leidinggevende personen; en - de melding van verdachte transacties.- Verordening nr. 2272/2003 (zie noot 6) vermeldt de voorwaarden waaraan programma’s voor de terugkoop van effecten en maatregelen tot stabilisatie van financiële instrumenten moeten voldoen om niet onder de verbodsbepalingen van de basisrichtlijn te vallen.Voor de bepaling van de aard van de vermelde richtlijnen en verordening is verder het volgende van belang.- De Europese Raad van Stockholm heeft in maart 2001 goedgekeurd het regelgevingsproces met betrekking tot de communautaire wetgeving inzake effecten efficiënter en transparanter te maken. (zie noot 7)- In het kader van richtlijn nr. 2003/6 wordt gesignaleerd dat het bestaande rechtskader van de Gemeenschap om de marktintegriteit te beschermen onvolledig is en dat de voorschriften per lidstaat uiteen lopen, waardoor er bij de marktdeelnemers dikwijls onzekerheid heerst over begrippen, definities en wetshandhaving. (zie noot 8)- De basisrichtlijn is noodzakelijk gebleken om lacunes in de Gemeenschapswetgeving te voorkomen die zouden kunnen worden gebruikt voor onrechtmatig gedrag en die het vertrouwen van het publiek zouden ondermijnen en derhalve afbreuk zouden doen aan de goede werking van de markten. (zie noot 9)- De basisrichtlijn biedt uitgebreide en nauwkeurige omschrijvingen van verboden gedragingen (zie noot 10) die op belangrijke onderdelen door de uitvoeringsrichtlijnen en de verordening nog verder worden uitgewerkt. De verbodsbepalingen van de basisrichtlijn zijn op deze omschrijvingen gebaseerd. (zie noot 11)- In de memorie van toelichting wordt vermeld dat de basisrichtlijn op sommige punten totale harmonisatie beoogt en dat aanscherping en op onderdelen totale harmonisatie van belang is voor de interne markt voor financiële diensten.(zie noot 12)Uit het voorgaande kan worden opgemaakt dat aan de harmoniserende werking van de vermelde richtlijnen de nodige betekenis toekomt. Naar het oordeel van de Raad dienen dan temeer de opzet, de indeling en de bewoordingen van de vermelde richtlijnen zoveel mogelijk te worden aangehouden bij de implementatie van de richtlijnen in de nationale regelingen. In dit verband verwijst de Raad naar eerder uitgebrachte adviezen.(zie noot 13) De noodzaak van het aanhouden van de richtlijntekst geldt in het wetsvoorstel vooral voor de zeer uitvoerige omschrijvingen van voorwetenschap en marktmanipulatie, die ook inhoudelijk in de richtlijnen een belangrijke plaats innemen. Die aanpak is tevens van belang voor het vergelijkbaar maken en houden van de nationale uitwerking met de oorspronkelijke richtlijnen en met de uitwerking van diezelfde richtlijnen in de regelingen van andere lidstaten.Om zichtbaar te maken hoe de implementatie op hoofdpunten in het voorstel heeft plaatsgevonden, vergelijkt de Raad hierna het voorgestelde hoofdstuk XII Wte met de opzet en de indeling van de basisrichtlijn. Met datzelfde doel vergelijkt de Raad vervolgens enkele kernpunten van de richtlijnen met de daarmee corresponderende bepalingen in de Wte zoals deze luiden na de voorgestelde implementatie van de richtlijnen.2. Opzet en indeling van de implementatie en van de basisrichtlijnHet voorgestelde hoofdstuk XII van de Wte begint met algemene onderwerpen van uiteenlopende aard: financiële instrumenten, inlichtingenverstrekking aan andere lidstaten, misdrijf, consultatie en bevoegde rechtbank. Pas daarna worden de verbodsbepalingen vermeld en wordt de definiëring van voorwetenschap en marktmanipulatie daarmee geïntegreerd. Het wetsvoorstel wordt beëindigd met artikelen over openbaarmaking, melding, aanvullende toezichtsbevoegdheden en overige onderwerpen.De basisrichtlijn begint in artikel 1 met het definiëren van de kernbegrippen voorwetenschap, marktmanipulatie, financiële instrumenten en enkele andere van belang zijnde begrippen, gaat in artikelen 2-5 verder met de verbodsbepalingen en eindigt met de uitvoeringsgerichte en de procedurele artikelen.In vergelijking tot de basisrichtlijn vallen van de opzet en indeling van hoofdstuk XII enkele nadelen op. Hoofdstuk XII maakt niet meteen de hoofdonderwerpen duidelijk maar vermeldt eerst verspreide onderwerpen. Het eerste nadeel hiervan is dat niet meteen duidelijk wordt waar hoofdstuk XII eigenlijk betrekking op heeft. Een tweede nadeel van die opzet is dat een aantal bepalingen voorin hoofdstuk XII inhaken op de kernbegrippen voorwetenschap en marktmanipulatie nog voordat deze begrippen zijn omschreven. Die volgorde is weinig logisch. Een derde nadeel is de verpakking van de omschrijving van de kernbegrippen in de lopende tekst. Daardoor wordt het moeilijk, de beschrijving van de kernbegrippen, waarvan de logische plaats voorin hoofdstuk XII is, terug te vinden in dit hoofdstuk.Daarentegen zijn de opzet en de indeling van de basisrichtlijn volgens de Raad duidelijk en bruikbaar en worden daarin de hiervoor gesignaleerde nadelen van hoofdstuk XII Wte voorkomen. De basisrichtlijn kan als model worden gebruikt voor de opzet en de indeling van hoofdstuk XII van de Wte. Door dit te doen, wordt tevens bevorderd dat hoofdstuk XII beter aansluit bij de basisrichtlijn zodat de toegepaste implementatie doelmatig op haar merites kan worden bezien en gemakkelijk kan worden teruggevoerd op de basisrichtlijn.Mede gelet op het vorige punt adviseert de Raad de opzet en de indeling van de basisrichtlijn te volgen.3. Financiële instrumentenHiervan biedt artikel 1, derde lid, van de basisrichtlijn de volgende omschrijving."- effecten zoals omschreven in de definitie van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten; - rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging; - geldmarktinstrumenten; - financiële futures, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten; - rentetermijncontracten; - rente- en valutaswaps en swaps betreffende aan aandelen of een aandelenindex gekoppelde cashflows ("equity swaps"); - opties ter verkrijging of vervreemding van onder deze categorieën vallende instrumenten, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten. Deze categorie omvat met name valuta- en renteopties; - grondstoffenderivaten; - elk ander instrument dat op een gereglementeerde markt in een lidstaat tot de handel is toegelaten of waarvoor toelating tot de handel op dergelijke gereglementeerde markt is aangevraagd."De Wte geeft na implementatie de volgende omschrijving op dit punt. De voorgestelde implementatie is onderstreept."Artikel 1In deze wet en de daarop berustende bepalingen wordt - voor zover niet anders is bepaald - verstaan onder:a. effecten: 1. aandeelbewijzen, schuldbrieven, winst- en oprichtersbewijzen, optiebewijzen, warrants, en soortgelijke waardepapieren; 2. rechten van deelgenootschap, opties, rechten op overdracht op termijn van goederen, inschrijvingen in aandelen- en schuldregisters, en soortgelijke, al dan niet voorwaardelijke, rechten; 3. certificaten van waarden als hiervoor bedoeld; 4. recepissen van waarden als hiervoor bedoeld;Artikel 45aVoor de toepassing van dit hoofdstuk wordt onder effecten mede verstaan: rente-, valuta- of aandelenswaps of soortgelijke overeenkomsten.(...)Artikel 465. (...) effecten waarvan de waarde mede wordt bepaald door de waarde van grondstoffen(...)"Bij vergelijking van de richtlijntekst met de Wte kan worden geconstateerd dat er veel terminologische verschillen zijn. In het bijzonder de richtlijntermen "geldmarktinstrumenten", "financiële futures" - en gelijkwaardige instrumenten - , "rentetermijncontracten", "opties ter verkrijging of vervreemding van onder deze categorieën vallende instrumenten", "grondstoffenderivaten" kunnen niet als zodanig worden teruggevonden in de aangehaalde Wte-tekst. Dit, terwijl er vanuit kan worden gegaan dat over de richtlijntermen voldoende internationale consensus met inbegrip van die van Nederland bestaat.Verder valt het op dat de verzamelterm "financiële instrumenten", waarmee de richtlijn met het oog op toekomstige marktontwikkelingen de verzamelterm "effecten" bewust verruimt, niet in de Wte wordt overgenomen. Artikel 46, vijfde lid, Wte, bijvoorbeeld, plaatst grondstoffenderivaten binnen het begrip "effecten", terwijl de basisrichtlijn de grondstoffenderivaten juist buiten het effectenbegrip plaatst en onder de ruimere paraplu van "financiële instrumenten" onderbrengt. Het voorstel om financiële instrumenten, die in handelsrechtelijk opzicht geen effecten zijn, onder het begrip effecten te brengen, is in vergelijking tot de basisrichtlijn minder toekomstgericht, doet geforceerd aan, geeft verwarring en is dan ook af te raden.(zie noot 14)Met het oog op het voorgaande beveelt de Raad aan in de Wte in ieder geval voor de toepassing van de bepalingen over voorwetenschap en marktmanipulatie de omschrijving van financiële instrumenten in lijn met de basisrichtlijn te brengen.4. EmittentVolgens artikel 1, eerste lid, van de basisrichtlijn strekt voorwetenschap wat ondernemingen en instellingen betreft die betrokken zijn bij de uitgifte van financiële instrumenten, zich uit over "een of meer emittenten van financiële instrumenten".Artikel 1, vijfde lid, van richtlijn nr. 2003/125 biedt van de emittent de volgende omschrijving. " ‘emittent’: de uitgevende instelling van een financieel instrument (...) ."Artikel 46 luidt op dit punt als volgt: "Artikel 46 4. Voorwetenschap is bekendheid met een bijzonderheid omtrent de rechtspersoon, vennootschap of instelling waarop de effecten betrekking hebben (...)"Deze bewoordingen sporen niet met die van de laatstvermelde richtlijn.De Raad merkt hierbij op dat in voorkomende gevallen de uitgifte van financiële instrumenten geschiedt door een andere entiteit dan die waarop het financiële instrument betrekking heeft.(zie noot 15) Indien het begrip "emittent" de ratio van de richtlijnen teveel zou beperken, of anderszins onjuist zou zijn, geldt de officiële weg van het melden van mogelijke verbeteringen bij de Commissie van de Europese Gemeenschappen (hierna: de Europese Commissie) ter bevordering van de onderlinge afstemming van de regelingen van de verschillende lidstaten.De Raad beveelt aan de voorgestelde implementatie ook aangaande de entiteit waarop voorwetenschap betrekking heeft in overeenstemming te brengen met de richtlijnen.5. Voorwetenschap algemeenArtikel 1, eerste lid, van de basisrichtlijn geeft van "voorwetenschap" de volgende omschrijving: " ‘voorwetenschap’: niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer emittenten van financiële instrumenten of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten."De Wte biedt na implementatie de volgende tekst. "Artikel 46 (...) 4. Voorwetenschap is bekendheid met een bijzonderheid omtrent de rechtspersoon, vennootschap of instelling waarop de effecten betrekking hebben of omtrent de handel in deze effecten, welke bijzonderheid niet openbaar is gemaakt en bij openbaarmaking ervan een significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten of op de koers van daarvan afgeleide effecten."Ook hier blijken tekstuele verschillen tussen basisrichtlijn en Wte. Voor een deel vinden die hun verklaring in de hiervoor aangeduide verschillen bij de begrippen die in deze omschrijvingen zijn verwerkt. Een enkel woord in de Wte, zoals "significante", staat volgens de toelichting dichter bij een richtlijntekst in een andere taal, in dit geval de Engelse en de Franse taalversie.(zie noot 16)Daarnaast kunnen de volgende verschillen worden aangewezen.- "Informatie die concreet is" in de basisrichtlijn. In de Wte wordt hier "een bijzonderheid" van gemaakt. Volgens de Raad dekken deze begrippen elkaar onvoldoende. In de memorie van toelichting wordt gesteld dat volgens eerdere parlementaire stukken met het woord "bijzonderheid" geen inhoudelijke afwijking is beoogd ten opzichte van het richtlijnbegrip "informatie die concreet is" en dat "een bijzonderheid" ook omstandigheden kan betreffen die meerwaarde biedt boven "informatie die concreet is".(zie noot 17) De Raad wijst er op dat deze twee opmerkingen in de toelichting met elkaar in tegenspraak komen. Bovendien haakt richtlijn nr. 2003/124 met artikel 1, eerste lid, in op het begrip "informatie die concreet is" en niet op het begrip "bijzonderheid". Het begrip "bijzonderheid" leent zich wat betreft de daarmee bedoelde meerwaarde voor benadering van de Europese wetgever met de vraag of die meerwaarde in de basisrichtlijn en in richtlijn nr. 2003/124 is bedoeld en in de gebruikte richtlijnbegrippen past. Tevens kan daarmee een niet-richtlijnconforme en ongeharmoniseerde nationale oplossing worden voorkomen.- "Rechtstreeks of middellijk" in de basisrichtlijn. Dit is een term in de basisrichtlijn die niet met zoveel woorden terugkomt in de Wte. De memorie van toelichting merkt hierbij voor de duidelijkheid op dat in de definitie van artikel 46, vierde lid, "rechtstreeks of middellijk" zijn weggelaten omdat de definitie deze ruime strekking reeds heeft.(zie noot 18)De Raad tekent hierbij echter aan dat die opmerking ook bij de basisrichtlijnomschrijving van "voorwetenschap" had kunnen worden gemaakt, maar dat de opstellers van die richtlijn er, kennelijk ter voorkoming van misverstanden, toch de voorkeur aan hebben gegeven de woorden "rechtstreeks of middellijk" in de omschrijving op te nemen.De Raad merkt bij het voorgaande op dat soortgelijke opmerkingen kunnen worden gemaakt bij het onderwerp "voorwetenschap over grondstofderivaten".Met het oog op de hiervoor vermelde verschillen adviseert de Raad in de Wte ook op de desbetreffende onderdelen de richtlijnen tekstueel met de nodige nauwkeurigheid te volgen.6. MarktmanipulatieDe basisrichtlijn biedt in artikel 1 tweede lid, de volgende omschrijving van marktmanipulatie:"a) transacties of handelsorders- die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, of- waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden (...);b) transacties of handelsorders waarbij gebruik wordt gemaakt van oneigenlijke constructies of enigerlei andere vorm van bedrog of misleiding;c) de verspreiding van informatie, via de media, met inbegrip van internet, of via andere kanalen, die onjuiste of misleidende signalen geeft of waarschijnlijk zal geven met betrekking tot financiële instrumenten, met inbegrip van de verspreiding van geruchten en valse of misleidende berichten, waarvan de persoon die de informatie verspreid heeft, wist of had moeten weten dat de informatie onjuist of misleidend was (...) ."De Wte bevat ingevolge de voorgestelde implementatie de volgende omschrijving van marktmanipulatie."Artikel 46b1. Het is een ieder verboden om:a. een transactie of handelsorder in effecten als bedoeld in artikel 46, eerste lid, te verrichten of te bewerkstelligen die tot gevolg heeft of waarschijnlijk zal hebben dat bij beleggers of potentiële beleggers een onjuiste indruk ontstaat met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die effecten; b. een transactie of handelsorder in effecten als bedoeld in artikel 46, eerste lid, te verrichten of te bewerkstelligen waardoor de koers van die effecten op een kunstmatig niveau wordt gebracht of gehouden; c. een transactie of handelsorder in effecten als bedoeld in artikel 46, eerste lid, te verrichten of te bewerkstelligen die enigerlei vorm van bedrog of misleiding tot gevolg heeft; d. op enigerlei wijze informatie te verspreiden, wetende of behorende te weten dat die informatie tot gevolg heeft of waarschijnlijk zal hebben dat bij beleggers of potentiële beleggers een onjuiste indruk ontstaat met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van effecten."Vergelijking van deze omschrijvingen wijst ook hier op verschillen. Sommige van die verschillen zijn in de vorige punten reeds aan de orde gesteld. Enkele overblijvende verschillen worden hierna vermeld.- De basisrichtlijn vermeldt in artikel 1, onderdelen a) en c), onjuiste of misleidende signalen die uitgaan van de verspreiders van die signalen, hier genoemd transacties of handelsorders en informatieverspreiding. In artikel 46b, eerste lid, onderdelen a en d, Wte wordt dit weergegeven als het ontstaan van "een onjuiste indruk" bij de ontvangers van die signalen. In de memorie van toelichting wordt dit gemotiveerd door te stellen dat transacties, handelsorders en informatieverspreiding zelf geen signalen kunnen uitzenden en dat met de richtlijntekst het kennelijk gaat om de vraag of een onjuiste indruk is gewekt bij de beleggers die (potentieel) actief zijn op de desbetreffende markt. In die benadering is de vaststelling van een misleidend of onjuist signaal afhankelijk van het antwoord op de vraag of de indruk die dat specifieke signaal wekt daadwerkelijk bij (potentiële) beleggers een onjuiste indruk wekt. De Raad wijst er echter op dat de constatering van een onjuiste indruk bij beleggers met vertraging plaatsvindt ten opzichte van het aanstonds vaststellen van misleidende of onjuiste signalen ten tijde van de verspreiding hiervan. Verder lijkt het ontstaan van een indruk meer subjectief van aard te zijn en bewijstechnisch moeilijker vast te stellen dan het constateren van een misleidend of onjuist signaal in de thans geautomatiseerde markttransacties en informatieverwerking door begeleidende analytische computerprogramma’s waarin geaccepteerde marktpraktijken zijn opgenomen.(zie noot 19) Op die manier kan worden vastgesteld dat het signaal dat wordt onderzocht zozeer overeenkomt met afgekeurde precedenten dat het reeds daarom eveneens moet worden beoordeeld als zijnde misleidend of onjuist. Gelet op het voorgaande is niet zonder meer aannemelijk dat in de richtlijn met het "geven van een signaal" door de verrichter van de transactie of de order of door de informatieverspreider eigenlijk pas het ontstaan van een onjuiste indruk bij de beleggers zou zijn bedoeld. Marktmanipulatie begint niet pas bij het ontstaan van de indruk van misleiding enz. bij de beleggers.(zie noot 20) Ook het belang van de bestrijding van terrorismefinanciering en manipulatie door terroristen brengt mee dat de daarvan uitgaande misleiding in de markt zo vroeg mogelijk wordt onderkend en onschadelijk wordt gemaakt.(zie noot 21) Daarnaast lijkt, taalkundig gezien, op dit punt de tekst van de richtlijn ver af te staan van de in de memorie van toelichting aan die tekst toegeschreven bedoeling. Indien desondanks hier sprake zou zijn van een ongelukkige of onbedoelde omschrijving in de basisrichtlijn dan dient deze te worden verholpen door het tijdig consulteren van de Europese Commissie. Langs die weg kan onnodige en onbedoelde disharmonie tussen de regelingen van de verschillende lidstaten worden voorkomen.- Artikel 1, onderdeel d) van de basisrichtlijn verschaft meer duidelijkheid over de verschillende manieren van de verspreiding van misleidende of onjuiste informatie, door deze te expliciteren, dan artikel 46b, eerste lid, onderdeel d, Wte, die deze vormen impliciet omvat.De Raad beveelt aan de tekst van de basisrichtlijn ook aangaande de omschrijving van marktmanipulatie nauwgezet te volgen.Overige onderwerpen7. RechtsbeschermingOpenbaarmaking van verboden handelingen dan wel van aanwijzingen of maatregelen daartegen, is ingrijpend van aard, onder meer doordat het effect van die maatregel niet meer ongedaan kan worden gemaakt. De toelichting maakt reeds in algemene zin duidelijk, dat het zuiver houden van de markten en publieksbescherming tegen misbruik en manipulatie dragende overwegingen voor het voorstel zijn.(zie noot 22) Bij de bespreking van de hiervoor bedoelde maatregel van openbaarmaking verdient het nochtans aanbeveling, uitdrukkelijk op het punitieve karakter van deze maatregel in te gaan.De Raad adviseert in de memorie van toelichting in vorenbedoelde zin in te gaan op het karakter van de bedoelde maatregel.8. Uitvoeringskosten en schadeverhaalVan de voorgestelde toename van toezichtactiviteiten kan worden verwacht dat deze bij de toezichthouder extra uitvoeringskosten zal oproepen. Daarmee rijst de vraag, op welk bedrag deze kosten worden begroot, hoe deze kosten worden gedragen en hoe en op wie deze kosten eventueel zullen worden verhaald. Tevens doet zich de vraag voor, waarop en hoe de schade wordt verhaald en gedragen indien onverhoopt een persoon, onderneming of andere entiteit ten onrechte door de toezichthouder dan wel het ministerie blijkt te zijn benadeeld in eer of goede naam.De Raad adviseert in de toelichting aandacht te besteden aan deze aspecten.9. Administratieve lasten bedrijfslevenIn paragraaf 1.5 van de memorie van toelichting wordt ingegaan op de administratieve lasten die het voorgestelde toezicht en de bijbehorende meldingsverplichtingen meebrengen voor het bedrijfsleven. De toelichting maakt echter geen melding van een beoordeling door Actal.De Raad adviseert de toelichting aan te vullen.10. Hervorming financieel toezichtOp een gegeven moment zal de Wte worden ingetrokken en zal de materie van het voorstel overgaan naar de komende Wet op het financieel toezicht (Wft).De Raad adviseert in de toelichting in te gaan op samenhang van het voorstel met de komende Wft.11. Voor redactionele kanttekeningen verwijst de Raad naar de bij het advies behorende bijlage.De Raad van State geeft U in overweging het voorstel van wet te zenden aan de Tweede Kamer der Staten-Generaal, nadat met het vorenstaande rekening zal zijn gehouden.De Vice-President van de Raad van State