<b>Bijsluiter</b>. De hyperlink naar het originele document werkt niet meer. Daarom laat Woogle de tekst zien die in dat document stond. Deze tekst kan vreemde foutieve woorden of zinnen bevatten en de opmaak kan verdwenen of veranderd zijn. Dit komt door het zwartlakken van vertrouwelijke informatie of doordat de tekst niet digitaal beschikbaar was en dus ingescand en vervolgens via OCR weer ingelezen is. Voor het originele document, neem contact op met de Woo-contactpersoon van het bestuursorgaan.<br><br>====================================================================== Pagina 1 ======================================================================

<pre>SAMENLEVING
EN FINANCIËLE
SECTOR IN
EVENWICHT
</pre>

====================================================================== Einde pagina 1 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 2 ======================================================================

<pre>Samenleving en ﬁnanciële sector in evenwicht</pre>

====================================================================== Einde pagina 2 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 3 ======================================================================

<pre>De Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid werd in voorlopige vorm ingesteld
in 1972. Bij wet van 30 juni 1976 (Stb. 413) is de positie van de raad deﬁnitief geregeld. De
huidige zittingsperiode loopt tot 31 december 2017.
Ingevolge de wet heeft de raad tot taak ten behoeve van het regeringsbeleid wetenschap-
pelijke informatie te verschaffen over ontwikkelingen die op langere termijn de samen-
leving kunnen beïnvloeden. De raad wordt geacht daarbij tijdig te wijzen op tegenstrij-
digheden en te verwachten knelpunten en zich te richten op het formuleren van pro-
bleemstellingen ten aanzien van de grote beleidsvraagstukken, alsmede op het aangeven
van beleidsalternatieven.
Volgens de wet stelt de wrr zijn eigen werkprogramma vast, na overleg met de minister-
president die hiertoe de Raad van Ministers hoort.
De samenstelling van de raad is:
prof. dr. A.W.A. Boot
prof. dr. mr. M.A.P. Bovens
prof. dr. G.B.M. Engbersen
prof. mr. dr. E.M.H. Hirsch Ballin
prof. dr. J.A. Knottnerus (voorzitter)
prof. dr. M. de Visser
prof. dr. C.G. de Vries (adviserend raadslid)
prof. dr. M.P.C. Weijnen
Secretaris: dr. F.W.A. Brom
Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid
Buitenhof 34
Postbus 20004
2500 ea Den Haag
Telefoon 070-356 46 00
E-mail info@wrr.nl
Website www.wrr.nl
</pre>

====================================================================== Einde pagina 3 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 4 ======================================================================

<pre>Samenleving en ﬁnanciële
sector in evenwicht
      Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid, Den Haag 2016
</pre>

====================================================================== Einde pagina 4 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 5 ======================================================================

<pre>Rapporten aan de Regering vanaf nr. 68 zijn verkrijgbaar in de boekhandel.
Alle Rapporten aan de Regering en publicaties in de reeksen Verkenningen en Working
Papers zijn beschikbaar via www.wrr.nl.
Vormgeving binnenwerk: Textcetera, Den Haag
Omslagafbeelding: cimon communicatie, Den Haag
Figuren en tabellen: Textcetera, Den Haag
isbn        978 94 9018 634 0
e-isbn      978 94 9018 635 7
nur         781
wrr Den Haag
Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgesla-
gen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op
enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of enige andere
manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.
Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16B
Auteurswet 1912 jº het Besluit van 20 juni 1974, Stb. 351, zoals gewijzigd bij het Besluit van
23 augustus 1985, Stb. 471 en artikel 17 Auteurswet 1912, dient men de daarvoor wettelijk
verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting Reprorecht (Postbus 3051,
2130 kb Hoofddorp). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uitgave in bloemlezin-
gen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet 1912) dient men zich tot
de uitgever te wenden.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 5 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 6 ======================================================================

<pre>WRR

WETENSCHAPPELIJKE RAAD VOOR HET REGERINGSBELEID

Aan de Minister-President
Voorzitter van de Ministerraad
De heer drs. M. Rutte
Postbus 20001

2500 EA Den Haag

ons kenmerk telefoonnummer

2016031/AK/am 070 356 4691

onderwerp e-mail datum
WRR-Rapport nr. 96 knottnerus@wrr.nl 28 september 2016
Samenleving en financiéle sector

in evenwicht

Het doet ons genoegen u hierbij het rapport Samen/eving en financiéle sector in evenwicht aan
te bieden.

In dit rapport pleit de WRR voor aanpassingen in het sociaal-economisch beleid die de
samenleving minder afhankelijk maken van onevenwichtigheden in de financiéle sfeer. Hierbij
past een robuuster financieel systeem dat de economische ontwikkeling ondersteunt en de
weerbaarheid van de samenleving vergroot. Door grote afhankelijkheid van de financiéle sector
zijn de economie en de samenleving bijzonder kwetsbaar geworden. De inspanningen van
beleidsmakers en politici sinds de crisis waren hoofdzakelijk gericht op aanpassingen binnen de
financiéle sector. Er is te weinig 00g geweest voor hoe de samenleving en de economie
weerbaarder gemaakt kunnen worden tegen verstoringen terwijl dit in belangrijke mate binnen
de invloedssfeer van het nationaal beleid ligt.

In dit rapport stelt de raad drie parallelle strategieén voor om tot een productiever evenwicht te
komen tussen samenleving en financiéle sector. Ten eerste moet de samenleving minder
afhankelijk gemaakt worden van de financiéle sector. In de tweede plaats moet krachtig beleid
worden ingezet om de financiéle sector robuuster te maken. Daarmee krijgt deze speelruimte
om in te spelen op onzekerheden, zoals de in hoge mate onvoorspelbare effecten van
toekomstig internationaal monetair beleid en de fintech-revolutie. Ten derde moet de politieke
betrokkenheid bij de financiéle sector versterkt worden.

Ingevolge de instellingswet ziet de raad graag de bevindingen van de ministerraad tegemoet.
De voorzitter, De secretaris,

At

7

Prof.dr. J.A. Knottnerus Dr. F.W.A. Brom

Buitenhof 34, Postbus 20004, 2500 EA Den Haag

telefoon (070) 356 46 00, website: www.wrr.nl, e-mail: info@wrr.nl
</pre>

====================================================================== Einde pagina 6 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 7 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 7 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 8 ======================================================================

<pre>                                                                           7
inhoudsopgave
Samenvatting                                                               9
         Dominantie van ﬁnanciële relaties                               10
         Uitdagingen voor Nederland                                       11
         Aanbevelingen                                                    11
Schematisch overzicht van beleidsopties                                  19
         Naar een bredere beleidsoriëntatie: samenleving en sector       19
         De economie en samenleving: minder afhankelijkheid, meer weer-
         baarheid                                                        19
         Suggesties voor een robuustere ﬁnanciële sector                 20
         De organisatie van politiek en beleid                            21
Ten geleide                                                              23
1        Inleiding                                                       25
1.1      Het gevaar van achteroverleunen                                 25
1.2      Een te smalle focus sinds de ﬁnanciële crisis                   26
1.3      Naar een bredere benadering: verwevenheid centraal              27
1.4      Afbakening van deze studie                                       31
1.5      Opzet van dit rapport                                            31
2        De ﬁnanciële sector in de samenleving                           37
2.1      Het maatschappelijke belang van de ﬁnanciële sector             38
2.2      Het meten van het economische belang van de ﬁnanciële sector    44
3        De ﬁnanciële sector in historisch perspectief                   55
3.1      De aanloop: de vroegmoderne wortels van ﬁnanciële markten       55
3.2      Industrialisatie en de eerste globaliseringsperiode             57
3.3      De tussenoorlogse periode en de Grote Depressie (1918-1939)     61
3.4      De ﬁnanciële sector in de Gouden Jaren (1945-1973)              63
3.5      De pre-crisisperiode (1980-2008)                                69
4        Kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig          75
4.1      Drijvende krachten achter sectorale veranderingen               75
4.2      De toenemende omvang van de ﬁnanciële sector                    78
4.3      Schaalvergroting, concentratie en homogeniteit                  88
4.4      Veranderende activiteiten en ﬁnanciële innovatie                96
4.5      Financiële globalisering                                       106
</pre>

====================================================================== Einde pagina 8 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 9 ======================================================================

<pre>8        samenleving en financiële sector in evenwicht
5         Financiële ontwikkelingen in de samenleving                        117
5.1       Nederland: schulden, besparingen en internationale verwevenheden  118
5.2       Grotere blootstelling van huishoudens aan ﬁnanciële dynamiek       121
5.3       Het bedrijfsleven in een veranderde ﬁnanciële omgeving             131
5.4       Financiële verantwoordelijkheden voor semipublieke instellingen   143
6         Kernproblemen van ﬁnanciële verwevenheid                           151
6.1       Financiële instabiliteit                                          152
6.2       Financiële dominantie                                             161
6.3       Kortzichtigheid                                                   167
7         Beleid vóór en na de ﬁnanciële crisis                             177
7.1       Beleid gericht op de ﬁnanciële sector                             177
7.2       Beleid gericht op de samenleving                                  191
7.3       De noodzaak voor aanvullend beleid                               200
8         Conclusies en beleidsopties                                      205
8.1       Synopsis: maatschappelijke opgaven in een veranderende context   206
8.2       Naar een bredere beleidsoriëntatie: samenleving en sector        209
8.3       Economie en samenleving: minder afhankelijkheid, meer weerbaar-
          heid                                                               211
8.4       Suggesties voor een robuustere ﬁnanciële sector                   222
8.5       De organisatie van politiek en beleid                             231
Achtergrondstudies                                                         239
Lijst van gesproken personen                                                241
Literatuur                                                                 243
</pre>

====================================================================== Einde pagina 9 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 10 ======================================================================

<pre>                                                                                    9
samenvatting
De ﬁnanciële crisis van 2008 heeft duidelijk gemaakt dat de ﬁnanciële sector niet
kan worden gezien als een economisch eiland, maar dat deze een fundamenteel en
infrastructureel onderdeel is van de economie. De afgelopen decennia is de invloed
van de sector op de economie en samenleving sterk toegenomen. Zo zijn ﬁnanciële
producten en instrumenten een belangrijkere rol gaan spelen voor burgers, bedrij-
ven en (semi)overheden.
Er is tot nu toe maar beperkte aandacht voor het feit dat de samenleving sterk
afhankelijk is geworden van de ﬁnanciële sector en dat vraagt om aangrijpings-
punten voor beleid in die samenleving. Het kan ook nopen tot heroverweging van
bestaand beleid, zeker waar bijvoorbeeld ﬁscale facilitering het gebruik van ﬁnan-
ciële producten (denk aan hypotheken) extra heeft bevorderd en een ongebreidelde
groei van de ﬁnanciële sector mede mogelijk heeft gemaakt. De samenleving is
door haar grotere afhankelijkheid van de ﬁnanciële sector erg kwetsbaar geworden
voor verstoringen in de ﬁnanciële sfeer. Andersom raken macroeconomische ont-
wikkelingen door afhankelijkheden en verwevenheden de ﬁnanciële sector in
versterkte mate. In dit rapport ligt de nadruk op hoe de samenleving in een betere
verhouding tot de ﬁnanciële sector kan komen te staan. Hoe kan zij weerbaarder
worden tegen onevenwichtigheden in de ﬁnanciële sfeer, maar ook hoe kan zij
bijdragen aan een beter functionerende ﬁnanciële sector? Het bevorderen van de
ﬁnanciële weerbaarheid van de samenleving ligt in belangrijke mate binnen de
invloedssfeer van het nationale beleid. Dit rapport doet daartoe een aantal aanbe-
velingen.
Tevens constateert de wrr dat het huidige ﬁnanciële-sectorbeleid zich moeizaam
verhoudt tot de complexiteit en onzekerheden (technologisch, monetair, etc.)
waaraan de sector blootstaat. Sterker inzetten op robuustheid kan de sector speel-
ruimte verschaffen om in te spelen op die onzekerheden. De wrr acht het dan ook
wenselijk te komen tot een doeltreffender ﬁnanciële-sectorbeleid, naast beleid dat
aangrijpt op de samenleving. Ondanks het open karakter van de Nederlandse eco-
nomie en internationale afspraken (en voorgeschreven wet- en regelgeving) is ook
richting ﬁnanciële sector sprake van nationale beleidsruimte. Wel is het zo dat die
aanzienlijk beperkter is dan de ruimte voor beleid gericht op de samenleving; dat
laatste betreft immers vooral sociaaleconomisch beleid dat in het hart ligt van de
nationale beleidsautonomie.
Een ander punt betreft de politieke betrokkenheid. Het bredere beleidsperspectief
dat de wrr schetst impliceert een noodzaak om de politieke dimensie van de pro-
blematiek te onderkennen. Financiële stabiliteit en de ﬁnanciële diensten zelf zijn
van fundamenteel belang voor het functioneren van de samenleving; dit vraagt om
</pre>

====================================================================== Einde pagina 10 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 11 ======================================================================

<pre>10 samenleving en financiële sector in evenwicht
   een periodieke – en minder incidentgedreven – betrokkenheid van de politiek. De
   problematiek van de ﬁnanciële sector kan dan ook niet los worden gezien van het
   sociaaleconomisch beleid. In dit speelveld bevinden zich politieke keuzes en afwe-
   gingen. De wrr doet voorstellen om de politieke dimensie van de problematiek
   beter tot zijn recht te laten komen.
   De positie van de politiek en het parlement is temeer van belang omdat er een aan-
   zienlijke nationale beleidsruimte is. Dat geldt bij uitstek voor de sociaaleconomi-
   sche beleidsterreinen (van pensioenen tot verzelfstandiging van publieke instel-
   lingen), die veel meer centraal komen te staan door de kanteling van perspectief
   die wordt voorgestaan in dit wrr-rapport. Zo vallen pensioenfondsen binnen de
   nationale beleidsruimte omdat zij het domein zijn van het binnenlandse sociaal-
   economische beleid.
   dominantie van financiële relaties
   De Nederlandse economie en samenleving zijn veel afhankelijker geworden van de
   ﬁnanciële sector en bewegingen op de ﬁnanciële markten. Zowel de bezittingen als
   de schulden van huishoudens zijn explosief toegenomen, waardoor de geringste
   beweging in rente en aandelenmarkten een wezenlijke invloed heeft op het huis-
   houdboekje. Grote bedrijven en ook pensioenfondsen laten zich in hun strategie
   en bedrijfsvoering beïnvloeden door kortetermijnontwikkelingen op de ﬁnanciële
   markten. Het mkb is sterk afhankelijk van banken geworden. En ook semipublieke
   instellingen hebben zich op het glibberige terrein van ﬁnanciële markten begeven.
   … en deze ontwikkelingen zorgen voor maatschappelijke
   problemen
   De veranderingen in de relaties tussen de ﬁnanciële sector, de economie en de
   samenleving hebben tot een aantal maatschappelijke problemen geleid. Het eerste
   kernprobleem is de inherente instabiliteit van de ﬁnanciële sector. Financiële crises
   zijn kostbaar. Bijvoorbeeld vanwege de kosten voor de overheid om banken te red-
   den, de verliezen die mensen en bedrijven lijden en de negatieve gevolgen van de
   met een crisis samenhangende onzekerheid voor de economische groei. Maar ook
   in niet-crisissituaties zijn er kosten. Sterk procyclisch opereren van de ﬁnanciële
   sector is een voorbeeld, waardoor er in een opgaande economie te veel krediet
   voorhanden is en er tijdens een recessie overmatig wordt geknepen.
   Ten tweede is er sprake van een grote dominantie van de ﬁnanciële sector in de eco-
   nomie en samenleving. Zo worden huishoudens, bedrijven en semioverheden
   blootgesteld aan een veelheid van ﬁnanciële producten, en zijn zij door hoge schul-
   den dan wel (pensioen)besparingen extra gevoelig voor ontwikkelingen in de
   ﬁnanciële sector. Het ﬁnancieel systeem is hierdoor eerder leidend dan volgend of
   faciliterend geworden.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 11 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 12 ======================================================================

<pre>                                                                     samenvatting        11
Ten derde versterkt de ﬁnanciële sector de kortzichtigheid in de economie en de
samenleving, waardoor ﬁnanciële kortetermijnprikkels belangrijker worden dan
langetermijnoverwegingen. Het hyperactieve gedrag van de ﬁnanciële wereld zet
de langetermijnoriëntatie in de reële economie en samenleving onder druk, terwijl
deze oriëntatie noodzakelijk is voor het doen van investeringen in menselijk en
fysiek kapitaal.
uitdagingen voor nederland
De ﬁnanciële sector en de samenleving zijn in een gespannen relatie tot elkaar
komen te staan. Hierdoor schiet de economische en maatschappelijke bijdrage van
de sector tekort. Dit plaatst de Nederlandse samenleving en de politiek voor een
lastige opgave. Aan de ene kant is het zaak om te komen tot een robuuster ﬁnanci-
eel systeem dat de economische ontwikkeling ondersteunt. Aan de andere kant is
het zaak om de samenleving en de economie weerbaarder en minder afhankelijk te
maken van de ﬁnanciële sector. De invloed van, en blootstelling aan de ﬁnanciële
dynamiek is te groot. Een brede beleidsoriëntatie is hiertoe noodzakelijk.
De wrr hoopt dat de verbreding van het perspectief naar de samenleving kan bij-
dragen aan een meer vruchtbare dialoog tussen sector en samenleving, en onder-
kent dat de ﬁnanciële sector onderdeel is van diezelfde samenleving.
De hoofdpunten van beleid staan hieronder kort samengevat. We werken die ver-
volgens uit in aanbevelingen voor de ﬁnanciële sector en de politiek.
Naar een bredere beleidsoriëntatie: samenleving en sector
• De kernopdracht is om te streven naar een minder dominante en meer ondersteu-
    nende rol van ﬁnanciële diensten in de samenleving. Daarvoor zijn aanpassingen
    nodig in de samenleving en in de ﬁnanciële sector.
• De samenleving heeft zich erg afhankelijk gemaakt van de ﬁnanciële sector, en is daar-
    door heel gevoelig geworden voor onevenwichtigheden in de ﬁnanciële sfeer. Door
    deze afhankelijkheid te verminderen is de samenleving beter bestand tegen ﬁnanciële
    crises en de procyclische impulsen vanuit de ﬁnanciële sector.
• Financiële instabiliteit blijft een belangrijk aandachtspunt. Scherper inzetten op de
    robuustheid van de sector is nodig, zeker ook gezien de vele onzekerheden waaraan
    de ﬁnanciële sector onderhevig is en de speelruimte die zij behoeft.
• De politieke dimensie van het beleid moet worden onderkend en vraagt om een meer
    structurele en periodieke betrokkenheid vanuit de nationale politiek. Onderken het
    bestaan van nationale beleidsruimte.
aanbevelingen
De wrr doet de volgende aanbevelingen voor een ﬁnancieel weerbare samen-
leving:
</pre>

====================================================================== Einde pagina 12 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 13 ======================================================================

<pre>12 samenleving en financiële sector in evenwicht
   verminder blootstelling aan de financiële dynamiek
   De blootstelling van de samenleving aan ﬁnanciële dynamiek moet worden
   beperkt. Het gaat dan met name over drie zaken: 1. beleid terugdringen dat schul-
   den aangaan ﬁscaal faciliteert; 2. inzetten op beleid dat een productievere aanwen-
   ding van vermogens stimuleert; en 3. het verminderen van de doorwerking van de
   ﬁnanciële dynamiek in de economie en de samenleving.
   In het belastingstelsel zit nu een schuldenbias, bijvoorbeeld via de hypotheekren-
   teaftrek. Deze stimulans dient te worden teruggedrongen. Complementair hieraan
   kan worden ingezet op een productievere aanwending van private vermogens. Het
   verantwoord faciliteren van overheveling van vermogen tussen generaties (van
   oud naar jong) kan hierbij helpen. Dit biedt ‘eigen vermogen’ aan de jongere gene-
   ratie en drukt zo de noodzakelijke schuldﬁnanciering voor de aankoop van een
   huis. Om dezelfde reden kan een grotere ﬂexibiliteit van besparingen vroeg in het
   leven wenselijk zijn. Zo kan worden overwogen om voor het bij elkaar krijgen van
   eigen geld bij de aankoop van een eigen woning aan het begin van de wooncarrière
   een ‘bouwspaarfaciliteit’ te introduceren met enige (tijdelijke) verlichting van
   afdrachten aan het pensioenfonds.
   Ook dient de overheid terughoudender te zijn bij de automatische vertaling van
   marktsignalen in wet- en regelgeving. Een belangrijk voorbeeld hiervan betreft de
   dekkingsgraadeisen aan pensioenfondsen en de gehanteerde rekenrente die hier-
   aan ten grondslag ligt. Door deze eisen zijn pensioenfondsen in sterkere mate
   afhankelijk van de dynamiek op ﬁnanciële markten. Deze eisen komen voort uit de
   structuur van het pensioensysteem dat door een verdelingsvraagstuk (het geld van
   verschillende generaties zit bij elkaar) en beloofde zekerheden telkens via de dek-
   kingsgraad beoordeeld moet worden op solvabiliteit. Dit geeft een kortetermijn-
   bias die meer productieve langetermijninvesteringen belemmert. In de kern is het
   pensioen dat uiteindelijk beschikbaar is afhankelijk van de verdiencapaciteit in de
   toekomst. Het pensioenvermogen moet dus met een lange horizon belegd kunnen
   worden, zodat het bijdraagt aan de duurzame groei van de economie.
   Nederland heeft trekken van een renteniersnatie door de hoge opgebouwde ver-
   mogens onder ouderen en de aanzienlijke afgedwongen pensioenbesparingen. Een
   productievere inzet van vermogen verdient aandacht.
   wees voorzichtig met creëren van financiële afhankelijkheden
   Onvoldoende is onderkend dat het verleggen van verantwoordelijkheden naar
   individuen (‘de participatiesamenleving’) en het via verzelfstandiging beleggen
   van publieke diensten bij semipublieke instellingen tot onverantwoorde risico’s
   kunnen leiden. Financiële instellingen plaatsen zich in de ruimte die ontstaat tus-
   sen de schakels in het verzelfstandigde of geïndividualiseerde veld. De prikkels bij
   ﬁnanciële instellingen stroken niet per deﬁnitie met de belangen van de te bedie-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 13 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 14 ======================================================================

<pre>                                                                samenvatting         13
nen individuen of de verzelfstandigde instellingen. Bovendien zijn de ﬁnancie-
ringsmogelijkheden verleidelijk voor individuen en de instellingen. Zo bood de
enorme leencapaciteit woningcorporaties de gelegenheid voor megalomane pro-
jecten en waren individuen gevoelig voor de (gesuggereerde) rijkdom die via
beleggingshypotheken mogelijk zou worden.
versterk de onderhandelingspositie van klanten
De onderhandelingspositie van afnemers van ﬁnanciële diensten ten opzichte van
de verkopende partij moet worden versterkt. De huidige stappen naar een betere
onafhankelijke informatieverstrekking en advisering zijn toe te juichen, maar heb-
ben een beperkte effectiviteit. In lijn met de aanbevelingen van de Commissie-
Wijffels acht de wrr het belangrijk instellingen voor te schrijven transparante
standaardversies van complexe (veelal langlopende) producten aan te bieden. Een
dergelijke standaardisatie werkt ordenend en dient de belangen van de consument.
Daarnaast dient de empowerment (countervailing power) aan de vraagkant verder
te worden versterkt. Gedacht kan worden aan het faciliteren van de krachtenbun-
deling van consumenten bijvoorbeeld door het stimuleren van collectieve inkoop
(zie de rol van consumentenorganisaties bij de inkoop van energie). Ook zijn klan-
ten gebaat bij effectieve maatschappelijke ‘waakhonden’ die opkomen voor hun
belangen.
versterk weerbaarheid van semipublieke instellingen
De professionalisering die mogelijk is met verzelfstandiging kan een groot goed
zijn, maar vereist randvoorwaarden en een beperking van het speelveld. Zonder
overzichtelijk speelveld en randvoorwaarden kan het niet verrassend zijn dat ont-
sporingen plaatsvinden. De reﬂex van de overheid is om de oplossing te zoeken in
betere governance (zowel extern toezicht als intern toezicht via de Raad van Toe-
zicht/Raad van Commissarissen). Hoe gewenst ook, zonder juiste randvoorwaar-
den en afbakening van het speelveld schiet dit toezicht tekort. Ervaringen in de
woningcorporatiesector hebben inmiddels geleid tot een afbakening van het speel-
veld aldaar. Dit neemt niet weg dat een versterking van de interne governance
gewenst is, en dat meer gestuurd moet worden op risico-inschattingen in combi-
natie met meerjarenbegrotingen en het onderkennen van scenario’s. Dit meer toe-
komstgericht opereren behoeft in het bijzonder aandacht.
Een belangrijk hiaat blijft dat de verzelfstandigde organisaties in bijvoorbeeld het
hoger onderwijs en de zorg geacht worden zelf incidentele grote investeringen
(denk aan huisvesting) te ondernemen en realiseren. De combinatie van het inci-
dentele karakter en de complexiteit van dergelijke beslissingen – met de grote risi-
co’s van dien–vraagt om problemen. De instelling is overgeleverd aan ﬁnanciële
partijen en projectontwikkelaars en kan zelf onvoldoende tegenwicht bieden. De
primaire taak en expertise van management en Raad van Toezicht zijn immers
gericht op het voorzien in de publieke taakvervulling, zoals het verzorgen van
</pre>

====================================================================== Einde pagina 14 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 15 ======================================================================

<pre>14 samenleving en financiële sector in evenwicht
   goed onderwijs in het geval van een onderwijsinstelling. Dat verhoudt zich niet
   met grote vastgoed- en andere investeringsprojecten. Wat ook speelt, is dat zodra
   zaken mis dreigen te gaan, de publieke taak snel onder druk komt te staan (al is het
   maar omdat management en toezicht door de problemen van ‘het project’ in beslag
   worden genomen). En zodra het is misgegaan en de continuïteit van de instelling
   in gevaar is, is het zeer wel mogelijk dat de overheid reddend moet optreden.
   De wrr raadt aan de waarborgen voor incidenteel grote investeringen in het semi-
   overheidsveld te versterken. Gedacht zou kunnen worden aan het organiseren van
   een verplichte externe toetsing van investeringen en contracten. Daarnaast kan het
   scherper afbakenen van het speelterrein van instellingen wenselijk zijn. Ook dit
   kan bijdragen aan het effectiever en behapbaarder maken van het interne toezicht.
   De wrr doet de volgende aanbevelingen voor een robuustere ﬁnanciële sector:
   onderken de complexiteit van de financiële sector
   De overheid moet onderkennen dat er fundamentele onvoorspelbaarheden zijn in
   de ﬁnanciële sector. Samen met de nauwe verwevenheden tussen de ﬁnanciële sec-
   tor en de samenleving creëert dit een ingewikkeld speelveld. Het onderkennen van
   deze complexiteit moet een belangrijk uitgangspunt zijn van het overheidsbeleid.
   Alleen dan is er voldoende scherpte en kritisch vermogen om daadwerkelijk in te
   spelen op de uitdagingen die de ﬁnanciële sector meebrengt en om te anticiperen
   op onzekerheden. Het huidige vertrouwen in de grote hoeveelheid gedetailleerde
   regels is tegen deze achtergrond niet gerechtvaardigd. Nog sterker sturen op de
   robuustheid van de sector moet daarom centraal staan.
   andere attitude binnen financiële sector
   Banken en verzekeraars zullen veel meer zelf moeten uitstralen dat buffers van
   groot belang zijn. Ook zullen zij bereid moeten zijn mee te denken over hoe activi-
   teiten van groot maatschappelijk belang (‘essentiële functies’) kunnen worden vei-
   liggesteld. Als dat goed is geregeld, is grotere vrijheid in andere activiteiten
   mogelijk. Zonder eigen verhaal en zonder eigen openingen te creëren dreigen met
   name banken te worden veroordeeld tot het opereren in een volstrekt dichtgetim-
   merd ‘reservaat’ zonder speelruimte, en dat in een bedrijfstak die mede door
   nieuwe concurrenten (ﬁntech etc.) aan grote veranderingen onderhevig is.
   systeemrisico’s tegengaan
   Systeemrisico’s van ﬁnanciële instellingen ontstaan door een combinatie van
   excessieve kredietgroei, verwevenheid binnen het ﬁnancieel systeem en met de
   samenleving, en kuddegedrag. Een belangrijke bron voor systeemrisico’s is dat
   vele instellingen tegelijk op eenzelfde manier reageren op prikkels en dezelfde
   strategie volgen, waardoor schokken zelfversterkend worden. Bankregulering kan
   dit in de hand werken, bijvoorbeeld omdat deze kan leiden tot een grotere unifor-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 15 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 16 ======================================================================

<pre>                                                                  samenvatting         15
miteit in risicomanagementbenaderingen, en dus tot meer uniform handelen. Ook
de ﬁxatie op ﬁnanciële markten lokt automatismen en kuddegedrag uit bij ﬁnan-
ciële spelers. Zo is de manier waarop kredietbeoordelaars naar risico’s kijken vaak
richtinggevend voor het beleid van ﬁnanciële instellingen.
De consequentie is dat de ﬁnanciële sector sterk procyclisch is. In goede tijden
worden (onverantwoorde) risico’s opgebouwd, onder meer door excessieve kre-
dietverlening. Zogenoemd macroprudentieel beleid kan helpen met bijvoorbeeld
anticyclische kapitaalbuffers. De hoogte van die buffers is afhankelijk van de
opbouw van extra buffers in voorspoedige tijden. De uitwerking loopt via risico-
inschattingen die juist in die gunstige tijden vaak te optimistisch zijn. Het is moei-
lijk heel optimistisch te zijn over de effectiviteit van dit beleid: veiligheidsmarges
zijn nodig, en dit verhoudt zich slecht met de ﬁne-tuning van kapitaalbuffers waar-
toe men zich heeft overgegeven.
Restricties aan de hoogte van leningen (maximale loan to value (ltv) en loan to
income (lti)-ratio’s) vormen een ander belangrijk macroprudentieel instrument
tegen ﬁnanciële zeepbellen en andere onevenwichtigheden. De Nederlandse ltv-
ratio’s zijn nog altijd erg hoog (fsb 2014). Grote politieke gevoeligheden en verwe-
venheden met andere beleidsdossiers (bijvoorbeeld het huizenbeleid) moeten
hierbij worden onderkend.
meer kapitaal (eigen vermogen) onontkoombaar
Het primaire instrument voor robuustheid is eigen vermogen. Financiële spelers
dienen hogere buffers te hebben om schokken op te kunnen vangen. Dit vereist het
verhogen van het ongewogen eigen vermogen van banken. Dit is niet alleen nodig
om tegen een stootje te kunnen, maar ook om minder afhankelijk te zijn van
detaillistische regelgeving. De wrr acht een hoger eigen vermogen dan de huidige
(ongewogen) 4% ratio noodzakelijk en wenselijk. Nederlandse banken worden
hierdoor versterkt. Geenszins kunnen en mogen zorgen over de internationale
concurrentiepositie van Nederlandse banken als contra-argument dienen. Een
betere kapitalisatie geeft juist kracht aan het bankwezen, en is in het belang van de
samenleving.
Daarnaast is ook een geheel andere kijk nodig op buffers. Die moeten niet gezien
worden als kostenpost, maar als een vorm van risicodragend vermogen die – net als
in andere bedrijfstakken – het mogelijk maakt om in te spelen op de behoeften van
de samenleving, en ook op de vele onzekerheden (waaronder ﬁntech) waaraan
ﬁnanciële instellingen onderhevig zijn. De wetgever kan hier aan bijdrage door de
nadelige ﬁscale behandeling van eigen vermogen (t.o.v. vreemd vermogen) teniet
te doen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 16 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 17 ======================================================================

<pre>16 samenleving en financiële sector in evenwicht
   denk na over brandgangen en ringfences in het financieel
   systeem
   Sinds de crisis zijn verschillende voorstellen gepresenteerd om ‘omheiningen’
   (ring fences) binnen ﬁnanciële instellingen te introduceren: het idee is om de ver-
   schillende onderdelen van een ﬁnancieel conglomeraat zodanig van elkaar af te
   scheiden, dat problemen van het ene bedrijfsonderdeel zich niet (direct) vertalen
   naar andere bedrijfsonderdelen. Het gaat er dan om de meer ‘publieke activiteiten’
   zoals mkb-kredietverlening en het betalingsverkeer veilig te stellen en zoveel
   mogelijk los te koppelen van de grote dynamiek van ﬁnanciële markten. Ringfen-
   ces kunnen gezien worden als brandgangen binnen een ﬁnanciële instelling. Aan
   brandgangen kan ook worden gedacht tussen ﬁnanciële spelers. Dan gaat het
   beperken van domino-effecten en kuddegedrag.
   Juist de eenvoud van maatregelen zou de complexiteit van het systeem kunnen
   verminderen. Bovendien zou dat beleidsmakers meer mogelijkheden geven om
   het functioneren van het systeem beter te kunnen beheersen. De wrr acht het
   belangrijk hier nader naar te kijken.
   Voor ﬁnanciële instellingen zou een dergelijke loskoppeling duidelijk kunnen
   maken welk deel van hun activiteiten in het ‘reservaat’ ligt (het ‘publieke’ deel) en
   waar ze juist meer speelruimte krijgen. Ook hier geldt dat ﬁnanciële instellingen er
   zelf belang bij kunnen hebben tot een soort segmentering te komen. Zoals het nu is
   geregeld, zien banken al hun activiteiten beperkt door rigide regelgeving en toe-
   zicht.
   diversiteit stimuleren
   Diversiteit is van groot belang voor het indammen van systeemrisico’s. Onderkend
   moet worden dat de topzware structuur van de Nederlandse ﬁnanciële sector en de
   grote afhankelijkheid van een klein aantal banken systeemrisico’s vergroot. De
   politiek moet veel sterker inzetten op diversiteit en variëteit in de ﬁnanciële sector.
   Nadrukkelijk gaat het hier niet om diversiteit binnen ﬁnanciële instellingen, maar
   tussen ﬁnanciële instellingen en ﬁnancieringsbronnen. Dit geldt vooral voor het
   Nederlandse bankwezen.
   Toetredingsbarrières voor nieuwe spelers zijn hoog. Gevestigde systeembanken
   hebben door impliciete overheidsgaranties concurrentievoordelen. Daarnaast zijn
   kleine en grote banken aan grofweg dezelfde regels onderhevig, wat in het nadeel is
   voor nieuwe toetreders. Regelgeving en toezichtspraktijken die bijdragen aan uni-
   formiteit moeten kritisch worden bekeken en waar mogelijk worden herzien.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 17 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 18 ======================================================================

<pre>                                                               samenvatting         17
De problematiek van diversiteit beperkt zich echter niet tot toetredingsbarrières
binnen het bankwezen. Juist omdat banken in de Nederlandse sector zo’n domi-
nante rol spelen, moeten alternatieve ﬁnancieringskanalen worden gestimuleerd.
Institutionele beleggers kunnen een veel belangrijkere rol spelen, en ook directe
ﬁnanciering uit de markt zou een belangrijkere rol moeten gaan spelen.
De wrr doet de volgende aanbevelingen voor politieke betrokkenheid:
streef naar een integrale benadering van beleid
Een beleidsstrategie gericht op het herstellen van de balans tussen de samenleving
en de ﬁnanciële sector vergt aandacht voor sociaaleconomisch beleid. Het is van
belang dat daarbij wordt gestreefd naar samenhang in het gevoerde beleid. Een
voorbeeld is macroprudentieel beleid dat loan-to-value-eisen stelt aan hypotheek-
leningen, waarmee getracht wordt onevenwichtigheden in het ﬁnancieel systeem
te mitigeren. Dit beïnvloedt de woningmarkt en vereist afstemming met beleid op
het gebied van de huurmarkt (minder toegankelijke koopmarkt vereist huurwo-
ningen), het pensioenstelsel (verplichte afdracht van een signiﬁcant deel van de
besparingen) en het belastingsysteem (hypotheekrenteaftrek stimuleert het
maken van schulden).
Daarnaast moet worden gestreefd naar beleidsconsistentie door de tijd heen. Uit
onderzoek blijkt dat beleid zelf een sterk procyclisch karakter heeft: regels worden
vaak afgezwakt tijdens periodes van euforie (waardoor bijvoorbeeld zeepbellen
ontstaan), dus precies op het moment dat het beleid eigenlijk aangescherpt moet
worden. Dit probleem kan in enige mate worden ondervangen door anticyclische
automatismen in het beleidsproces te bouwen. Voor de ﬁnanciële sector zou het
kunnen helpen de publieke belangen duidelijker te markeren, langere periodes van
beleidsevaluatie te hanteren en via periodieke betrokkenheid van het parlement
een meer geïnformeerde en minder opportunistische betrokkenheid af te dwin-
gen.
organiseer periodieke politieke betrokkenheid
Zelfs bij maatregelen die evident op de lange termijn brede positieve effecten zul-
len hebben, moet er aandacht zijn voor herverdelingsvraagstukken op de korte ter-
mijn. Dat vergt politieke deliberatie, afwegingen en het maken van moeilijke keu-
zes. Om dit politieke proces te ondersteunen kan worden ingezet op een perio-
dieke en via hoorzittingen georganiseerde betrokkenheid van politieke en maat-
schappelijke actoren. Het organiseren en activeren van een ‘intelligence’ gericht op
de wisselwerking tussen beleidsterreinen zou hierbij een belangrijke stap zijn.
Rijkskennisinstellingen zoals het cpb en het cbs zouden kunnen bijdragen aan een
betere en meer gestructureerde informatievoorziening.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 18 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 19 ======================================================================

<pre>18 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Om blijvende politieke aandacht voor ﬁnanciële kwesties te organiseren kan
   gedacht worden aan een jaarlijks debat in de Tweede Kamer over de ‘staat van het
   ﬁnanciële systeem’ en maatschappelijke ﬁnanciële weerbaarheid. Dit zou een
   goede manier kunnen zijn om ook in tijden waarin ﬁnanciële kwesties minder
   urgent lijken, toch politieke betrokkenheid te organiseren.
   benut ruimte voor een nationale koers
   Omdat de kern van de economische bijdrage van de ﬁnanciële sector schuilt in het
   ondersteunen van de economie en de samenleving, dienen juist bij het ﬁnancieel
   beleid de publieke belangen centraal te staan. Veel van dit beleid komt op bovenna-
   tionaal niveau tot stand, wat de opdracht ingewikkelder maakt. Gegeven de ver-
   schillen tussen landen wat de rol en aard van de ﬁnanciële sector betreft, betekent
   dit dat er bij de implementatie van internationale regels enige invloed uitgaat van
   de (lokale) context waarin ze moeten worden toegepast. Er is dus enige nationale
   speelruimte. Uiteraard moet hierbij centraal staan dat gestuurd wordt vanuit de
   publieke belangen en niet de sectorale belangen.
   Ook voor de internationale agenda van Nederlandse beleidsmakers is een actieve
   Nederlandse rol nodig. Grote onzekerheden omtrent het internationale ﬁnanciële
   bestel maken het van belang dat Nederland een vinger aan de pols heeft. Bijzondere
   aandacht moet hierbij besteed worden aan de openheid en pluriformiteit van inter-
   nationale beleidsfora. Vooral op Europees niveau is het beleid sterk verkokerd. Het
   wordt in tal van verschillende fora ontwikkeld, waardoor het voor iedereen
   behalve de spelers met de meeste resources welhaast onmogelijk is om invloed uit
   te oefenen op de algemene beleidsrichting.
   De wrr waarschuwt ervoor niet toe te geven aan de verleiding om na zeven jaar
   ﬁnanciële hervormingen te concluderen dat we de belangrijkste problemen wel
   hebben opgelost en we kunnen overgaan tot de orde van de dag. Niet alleen is
   ﬁnanciële instabiliteit een blijvend probleem, ook is nog steeds sprake van een
   ﬁnanciële dominantie in de samenleving en een daarmee samenhangende kort-
   zichtigheid. De sector en de samenleving staan in een gespannen relatie met elkaar.
   Om dit tegen te gaan is ambitieus beleid gericht op zowel de sector als de samen-
   leving nodig. Juist als op beide terreinen stappen worden gezet, kan de ﬁnanciële
   dienstverlening een veel productievere rol spelen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 19 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 20 ======================================================================

<pre>                                                                                   19
schematisch overzicht van beleidsopties
naar een bredere beleidsoriëntatie: samenleving en
sector
•  De kernopdracht is om te streven naar een minder dominante en meer onder-
   steunende rol van ﬁnanciële diensten in de samenleving. Daarvoor zijn aanpas-
   singen nodig in de samenleving en in de ﬁnanciële sector.
•  De samenleving heeft zich erg afhankelijk gemaakt van de ﬁnanciële sector, en
   is daardoor heel gevoelig geworden voor onevenwichtigheden in de ﬁnanciële
   sfeer. Door deze afhankelijkheid te verminderen is de samenleving beter
   bestand tegen ﬁnanciële crises en de procyclische impulsen vanuit de ﬁnanciële
   sector.
•  Financiële instabiliteit blijft een belangrijk aandachtspunt. Scherper inzetten
   op de robuustheid van de sector is nodig, zeker ook gezien de vele onzekerhe-
   den waaraan de ﬁnanciële sector onderhevig is en de speelruimte die zij
   behoeft.
•  De politieke dimensie van het beleid moet worden onderkend en vraagt om
   een meer structurele en periodieke betrokkenheid vanuit de nationale politiek.
   Onderken het bestaan van nationale beleidsruimte.
de economie en samenleving: minder afhankelijkheid,
meer weerbaarheid
Verminder de blootstelling aan ﬁnanciële dynamiek
• Stop de ﬁscale bevoordeling van schulden over eigen vermogen. Onderken hoe
   dit de inzet van risicodragend (eigen) vermogen ontmoedigt en de samen-
   leving kwetsbaar maakt.
• Stimuleer een voor de samenleving meer productieve aanwending van vermo-
   gen. Denk hierbij aan een levensloopperspectief op sparen voor de eigen
   woning en pensioenopbouw, en mogelijke ﬁne-tuning van het schenkings- en
   successierecht.
• Bevorder aanpassingen in het pensioenstelsel die een oriëntatie op de langere
   termijn mogelijk maken.
Versterk de onderhandelingspositie van burgers en bedrijven
• Stimuleer maatschappelijke waakhonden die proactief ordenend optreden.
• Bevorder de mogelijkheden voor consumenten tot krachtenbundeling.
• Bevorder standaardproducten.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 20 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 21 ======================================================================

<pre>20 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Versterk de weerbaarheid van semipublieke instellingen
   • Versterk de reguliere governance (het interne toezicht) van semipublieke
       instellingen, met name op het gebied van het kunnen maken van risico-
       inschattingen op basis van meerjarenbegrotingen en het daarbij onderkennen
       van verschillende scenario’s.
   • Ondersteun semipublieke instellingen met externe ﬁnanciële expertise voor
       incidentele grote investeringen. Gedacht kan worden aan het organiseren van
       een verplichte externe toetsing van investeringen en contracten door derde
       partijen.
   suggesties voor een robuustere financiële sector
   Nieuwe kijk op de ﬁnanciële sector gevraagd
   • Onderken de complexiteit van en onzekerheden omtrent het ﬁnancieel sys-
       teem, en daarmee de tekortkomingen van sturen op details.
   • Onderken noodzaak van een proactieve rol van de ﬁnanciële sector om eigen
       speelruimte te herwinnen.
   Versterk de robuustheid van de ﬁnanciële sector
   • Streef naar een verdere versterking van de balansen van verzekeraars en banken
       door middel van hogere ongewogen eigenvermogenbuffers.
   • Zorg voor een evenwichtiger ﬁscale behandeling van eigen en vreemd vermo-
       gen.
   • Onderzoek of ringfences (brandgangen/omheiningen) binnen ﬁnanciële
       instellingen – met name banken – kunnen worden geëffectueerd. Enerzijds kan
       dit ‘publieke’ activiteiten veiligstellen, anderzijds zou dit banken meer speel-
       ruimte kunnen geven voor activiteiten buiten het sterk gereguleerde ‘reser-
       vaat’.
   Streef naar meer diversiteit in de ﬁnanciële sector
   • Vergemakkelijk de markttoegang voor nieuwe ﬁnanciële spelers.
   • Stimuleer ﬁnancieringskanalen buiten het bankwezen om.
   Voorkom contraproductieve effecten van toezicht
   • Bevorder proportioneel toezicht op kleinere en/of meer gespecialiseerde spe-
       lers om diversiteit te stimuleren in de ﬁnanciële sector.
   • Voorkom kuddegedrag veroorzaakt door prikkels vanuit het toezicht die tot
       identieke strategieën bij ﬁnanciële spelers leiden. Dit kan bijvoorbeeld spelen
       bij de beoordeling van risicomodellen van banken door de toezichthouder.
   • Bekijk kritisch het gebruik van marktsignalen in het toezicht die kuddegedrag
       en procyclisch handelen kunnen bevorderen, bijvoorbeeld bij het gebruik van
       kredietbeoordelingen en rekenrentes.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 21 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 22 ======================================================================

<pre>                                    schematisch overzicht van beleidsopties        21
de organisatie van politiek en beleid
Streef naar een integrale benadering van beleid
• Streef naar een betere afstemming tussen beleidsterreinen die direct en indirect
    de ﬁnanciële dienstverlening beïnvloeden.
• Maak beleidsontwikkeling en -hervorming meer anticyclisch juist waar er een
    sterke wisselwerking is met de ﬁnanciële sector.
Organiseer periodieke politieke betrokkenheid
• Organiseer structurele en periodieke politieke betrokkenheid bij de ﬁnanciële
    problematiek. Gedacht kan worden aan een jaarlijks debat over de ‘Staat van
    het Financiële Systeem’, om zo los van incidenten de politieke aandacht bij de
    problematiek vast te houden en afwegingen samenhangend met andere
    beleidsterreinen te bespreken.
• Organiseer en activeer een intelligence op het gebied van de wisselwerking
    tussen beleidsterreinen. Denk hierbij aan periodieke hoorzittingen in de
    Tweede Kamer.
Benut ruimte voor nationale koers
• Durf de eigen beleidsruimte te gebruiken die internationale ﬁnanciële regelge-
    ving toelaat, juist wanneer dit nodig is voor de behartiging van publieke
    belangen.
• Breng de brede beleidsoriëntatie in op de internationale agenda.
• Ondersteun nationale en internationale ngo’s die de rol van watchdog kunnen
    oppakken.
Beleidsmatige en politieke omgang met complexiteit en dynamiek
• Onderken de complexiteit van de sector, en daarmee de beperkingen van
    beleid en toezicht.
• Wees terughoudend met micromanagement. Een complexe sector heeft juist
    eenvoudige regels nodig.
• Organiseer alertheid en waakzaamheid bij toezichthouders: streef naar een
    meer reﬂectieve rol van de toezichthouders.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 22 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 23 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 23 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 24 ======================================================================

<pre>                                                                                     23
ten geleide
In dit rapport schetst de wrr zijn visie op de relatie tussen de ﬁnanciële sector en
de samenleving. Het rapport is opgesteld door een projectgroep onder leiding van
Arnoud Boot, lid van de raad. De projectgroep bestond verder uit de staﬂeden
Annemarth Idenburg, Arthur van Riel en Bart Stellinga. Ook hebben Manuel
Buitenhuis, Cecile Magnée en Rashad Jafarov elk een periode meegewerkt in het
team en heeft Casper de Vries, adviserend lid van de wrr, een belangrijke inhou-
delijke bijdrage geleverd aan het rapport. Ook danken wij Sidonie Rademaker voor
haar ondersteuning aan dit project.
Samenleving en ﬁnanciële sector in evenwicht is tot stand gekomen op basis van een
uitvoerige analyse van (internationale) wetenschappelijke literatuur en bijeen-
komsten en gesprekken met externe deskundigen uit diverse lagen van het
bestuur, de politiek, de wetenschap en het bedrijfsleven. Deze deskundigen waren
onder meer verbonden aan ministeries, toezichthouders, Nederlandse en buiten-
landse universiteiten, uitvoeringsinstanties, kennisinstituten, bedrijven en andere
relevante instellingen. De raad is al deze personen zeer erkentelijk voor hun tijd,
kennis en suggesties, die van onschatbare waarde zijn geweest.
Tot slot geldt een bijzonder woord van dank aan de deskundigen die actief com-
mentaar leverden op de conceptrapportage, dan wel meedachten over de opzet van
het project: Jaap Koelewijn, Anton Hemerijck, Dirk Bezemer, Wim Boonstra,
Peter Blom, Harald Benink, Rens van Tilburg, Hans Visser, M.M.G. Fase, Wim van
den Goorbergh, Piet Duffhues, Lans Bovenberg, Kees Goudswaard, Bas Jacobs,
Henk Verduin, Paul den Boer, Michiel Bijlsma, Sander van Veldhuizen, Gerarda
Westerhuis, en experts van de Autoriteit Financiële Markten, De Nederlandsche
Bank en het ministerie van Financiën.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 24 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 25 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 25 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 26 ======================================================================

<pre>                                                                                         25
1   inleiding
    Ruim zeven jaar nadat Nederland werd wakker geschud door de grootste ﬁnanciële
    crisis sinds generaties is er ruimte om met een meer fundamentele blik te kijken
    naar waar we nu staan, waar we naartoe gaan en wat de beleidsuitdagingen zijn.
    Dit wrr-rapport heeft als uitgangspunt dat het te beperkt is om naar de ﬁnanciële
    sector te kijken als ‘losstaande sector’. De plaats van de ﬁnanciële sector in de
    samenleving en de verwevenheid tussen de sector en de samenleving moeten cen-
    traal staan. Dit bredere maatschappelijke perspectief is de kern van deze bijdrage
    van de wrr. Burgers, bedrijven en semipublieke instellingen zijn de afgelopen
    decennia sterk afhankelijk geworden van de ﬁnanciële sector en zij staan in te hoge
    mate bloot aan ﬁnanciële dynamiek. De wisselwerking tussen ﬁnanciële sector en
    samenleving is lang niet altijd productief, en na de ﬁnanciële crisis is er ook sprake
    van een vertrouwenskloof. Bij het adresseren van deze problematiek zal beleid
    gericht op alleen de ﬁnanciële sector niet volstaan. Er moet vooral ook worden
    gekeken naar aangrijpingspunten in de samenleving. De samenleving zal weer-
    baarder moeten worden tegen onevenwichtigheden in de ﬁnanciële sfeer, zeker
    omdat instabiliteit inherent is aan het ﬁnanciële systeem. De politieke aandacht
    moet daarbij niet beperkt blijven tot het terugdringen van ﬁnanciële instabiliteit.
    In het beleid dient de bijdrage van ﬁnanciële diensten aan de welvaart centraal te
    staan.
1.1 het gevaar van achteroverleunen
    Na zeven jaar ﬁnanciële hervormingen is de verleiding groot om te denken dat we
    de belangrijkste problemen hebben opgelost en dat we weer kunnen overgaan tot
    de orde van de dag. De vraag is of de beleidshervormingen sinds de crisis een der-
    mate grote verbetering vormen dat we de toekomst vol vertrouwen tegemoet kun-
    nen zien. Bovendien moeten we altijd voorzichtig zijn met het vertalen van beel-
    den uit het heden naar de toekomst. Een voorbeeld: in 2006, dus aan de vooravond
    van de crisis, stelde het Internationaal Monetair Fonds (imf) dat de hoge vlucht
    van ﬁnanciële innovaties het systeem stabieler en weerbaarder had gemaakt. Niet
    veel later werden deze innovaties gezien als de bron van al het kwaad.
    Het idee dat alles is opgelost en we weer over kunnen gaan tot de orde van de dag
    miskent ook hoezeer de ﬁnanciële crisis de voorheen geaccepteerde denkkaders
    heeft ondermijnd. Dachten veel beleidsmakers vóór de crisis dat het systeem neigt
    naar stabiliteit en evenwicht, nu lijkt het erop dat juist het tegenovergestelde waar
    is. Vertrouwden zij toen op het rationele en corrigerende gedrag van marktspelers,
    nu zien we vooral de neiging tot kuddegedrag en collectieve blindheid voor risi-
    co’s. Dachten beleidsmakers (en regeringen) toen dat een grote ﬁnanciële sector
</pre>

====================================================================== Einde pagina 26 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 27 ======================================================================

<pre>26  samenleving en financiële sector in evenwicht
    wees op een grote bijdrage daarvan aan de economie, nu spreken zij over het gevaar
    van zeepbellen en systeemrisico’s veroorzaakt door megabanken. Geloofden zij
    toen dat concurrentie en marktwerking louterend en disciplinerend zouden wer-
    ken, nu zien we vooral de mogelijkheden voor ﬁnanciële instellingen tot rent
    seeking; de zoektocht naar en toe-eigening van extra winsten. Dit diametraal
    tegenovergestelde perspectief heeft ongetwijfeld ook zijn beperkingen, vandaar
    dat wij nadrukkelijk vanuit een historisch perspectief naar de ﬁnanciële sector zul-
    len kijken om de mogelijke slingerbewegingen in het beleid te onderkennen.
    Nog een andere reden om niet achterover te leunen is het feit dat de ﬁnanciële sec-
    tor voortdurend aan verandering onderhevig is. Zo veranderen sectoren in reactie
    op beleidshervormingen. Financiële instellingen passen hun bedrijfsmodellen aan,
    zoeken soms de grenzen op van wet- en regelgeving, of ontwikkelen nieuwe ﬁnan-
    ciële producten. Daarnaast wordt deze dynamiek veroorzaakt door concurrentie;
    ﬁnanciële instellingen zijn continu op zoek naar nieuwe marktkansen. Ook veran-
    deringen in de economie en in de samenleving hebben invloed. Om een belangrijk
    voorbeeld te noemen: de verwachte verdere groei van opkomende economieën zal
    invloed hebben op de mondiale allocatie van ﬁnanciële middelen en dus voor het
    functioneren van de ﬁnanciële sector – ook die in het Westen. Ten slotte hebben
    technologische ontwikkelingen belangrijke effecten op de sector. Fintech is hier-
    voor het modewoord geworden (zie tekstbox 1.1. aan het eind van dit hoofdstuk).
    Informatietechnologie zet het bedrijfsmodel van traditionele ﬁnanciële instel-
    lingen onder druk. Denk bijvoorbeeld aan nieuwe concurrenten voor banken op
    het gebied van betalingsverkeer (Apple Pay; de nieuwe Bunq-bank), of het ontstaan
    van meer rechtstreekse vormen van (onderlinge) ﬁnanciering die buiten het bank-
    wezen om gaan. Veel van deze ontwikkelingen gaan ook buiten de bestaande toe-
    zichthoudende kaders om. Dit alles heeft potentieel grote gevolgen voor de manier
    waarop het ﬁnanciële landschap er in de toekomst uit zal zien. De ﬁnanciële sector
    wordt dus gekenmerkt door dynamiek en innovatie – wat betekent dat publieke
    belangen voortdurend onder druk kunnen komen te staan. Wederom onzekerheid.
1.2 een te smalle focus sinds de financiële crisis
    Na de ﬁnanciële crisis is de aandacht vooral uitgegaan naar de stabiliteit van de
    ﬁnanciële sector. De beleidsreactie om de sector ‘terug in zijn hok’ te krijgen – hoe
    begrijpelijk ook – is eenzijdig en maatschappelijk te beperkt, om ten minste drie
    redenen.
    Ten eerste gaat de aandacht primair uit naar hervormingen binnen de sector zelf.
    Wat bij deze hervormingen onderbelicht blijft, zijn de sterke verwevenheden van
    de sector met de economie en de samenleving. De ﬁnanciële sector beïnvloedt het
    handelen van individuen, bedrijven en overheden, en wordt zelf ook beïnvloed
    door de economie. We hebben dus niet te maken met een sector die grotendeels
</pre>

====================================================================== Einde pagina 27 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 28 ======================================================================

<pre>                                                                           inleiding       27
    ‘losstaat’ van de economie: kenmerk van de ﬁnanciële sector en vele van de daaraan
    verbonden activiteiten is juist de verwevenheid met de economie en samenleving.
    Het zogenoemde macroprudentiële toezicht biedt enig tegenwicht door naar het
    functioneren van het ﬁnanciële systeem als geheel te kijken, maar door de identiﬁ-
    catie van de ﬁnanciële sector als aparte sector wordt de wisselwerking tussen
    samenleving en ﬁnanciële sector onvoldoende onderkend.
    Ten tweede is de vraag waar het uiteindelijk om draait, hoe de bijdrage van de
    ﬁnanciële sector aan onze economie en samenleving kan worden vergroot. Hoewel
    stabiliteit hiervoor erg belangrijk is, is het ook cruciaal om te kijken naar wat we
    concreet van de ﬁnanciële sector verwachten en met welk type beleid hieraan kan
    worden bijgedragen. En is er een uitruil met maatregelen die de stabiliteit trachten
    te versterken? Of zijn de economische bijdrage en het stabiliteitsvraagstuk (gro-
    tendeels) complementair? En wat voor speelruimte hebben ﬁnanciële spelers
    nodig om in te spelen op de dynamiek, bijvoorbeeld de veranderingen die vanuit
    Fintech komen? Daarnaast is er de vraag hoe we de bijdrage van de ﬁnanciële sector
    aan de economie en samenleving in de afgelopen decennia moeten evalueren. Wat
    valt hier uit te leren?
    Ten derde biedt de samenleving (en de reële economie) ook aangrijpingspunten
    voor beleid. Een vraag hier is of de samenleving zich niet te gevoelig heeft gemaakt
    voor onevenwichtigheden in de ﬁnanciële sfeer. Studies van toonaangevende
    instellingen zoals het imf en de Organisatie voor Economische Samenwerking en
    Ontwikkeling (oeso) suggereren dat de reële economie zich zo afhankelijk heeft
    gemaakt van de sector dat het welvaart heeft gekost. Een vraag is dan hoe de
    samenleving sterker en weerbaarder kan worden gemaakt. Deze vraag biedt de
    mogelijkheid om beleid binnen de samenleving te identiﬁceren, vooral sociaaleco-
    nomisch zoals het pensioen-, woningmarkt- en belastingbeleid, dat van invloed is
    op de weerbaarheid van de samenleving, maar ook het functioneren van de ﬁnan-
    ciële sector beïnvloedt (bijvoorbeeld de uitstaande hypotheken in het bankwezen).
1.3 naar een bredere benadering: verwevenheid centraal
    In dit rapport staat de verwevenheid van de ﬁnanciële sector met de economie en
    de samenleving centraal. De sector is geen economisch eiland. De reden hiervoor
    ligt in de aard van de door de sector geleverde diensten. Enigszins versimpeld stelt
    de ﬁnanciële sector burgers, bedrijven en overheden in staat om (i) betalingen te
    doen; (ii) externe ﬁnanciering aan te trekken; (iii) te sparen; en (iv) zich te verzeke-
    ren tegen risico’s. De ﬁnanciële sector speelt een belangrijke rol in de allocatie van
    middelen in de economie. Soms zijn dit pure transacties, maar veelal is sprake van
    een onderliggende langdurige ‘relatie’ tussen ﬁnanciële dienstverleners en hun
    klanten. Het betalingsverkeer gaat bijvoorbeeld voor een signiﬁcant deel via pin-
    transacties (in Nederland miljoenen per dag), die weer gekoppeld zijn aan min of
</pre>

====================================================================== Einde pagina 28 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 29 ======================================================================

<pre>28 samenleving en financiële sector in evenwicht
   meer permanente betaalrekeningen bij banken en betaalterminals bij bedrijven.
   Een hypotheeklening verbindt de lener en de kredietverstrekker voor de duur van
   de hypotheek. Het ‘stallen’ van besparingen bij pensioenfondsen plaatst het pen-
   sioenfonds en de deelnemer (spaarder) in een economische verhouding die van
   lange duur is. Kortom, we zijn op tal van manieren verbonden met de ﬁnanciële
   sector.
   Deze verwevenheid gaat verder dan alleen individuele relaties met ﬁnanciële
   instellingen. Het functioneren van de economie en de samenleving is in belang-
   rijke mate afhankelijk van een goed functionerend ﬁnancieel systeem. Het is niet
   moeilijk voor te stellen hoe ontwrichtend een verstoring van het betalingsverkeer
   zou zijn. Ook de andere diensten vervullen belangrijke economische functies: een
   efﬁciënte allocatie van ﬁnanciële middelen, het ‘verplaatsen van koopkracht’ naar
   later en het wegnemen van onzekerheden zijn allemaal van groot belang om eco-
   nomisch verkeer mogelijk te maken en de samenleving goed te laten functioneren.
   Zeker, we willen niet dat ﬁnanciële instabiliteit deze diensten en functies in gevaar
   brengt. Maar onze aandacht moet breder zijn dan het beperken van ﬁnanciële
   instabiliteit, en ook gericht zijn op de vraag hoe de ﬁnanciële sector invulling geeft
   aan deze diensten en functies. En anderzijds hoe consumenten, bedrijven en
   (semi-)overheden beter kunnen proﬁteren van ﬁnanciële diensten.
   Gegeven het belang van de ﬁnanciële diensten voor de economie en de maatschap-
   pij is het weinig verbazingwekkend dat overheden hier al sinds jaar en dag nauw bij
   betrokken zijn. Effectief overheidsbeleid vormt een cruciale voorwaarde voor het
   functioneren van de ﬁnanciële sector. Het vormt een belangrijke inkadering van
   het handelen van ﬁnanciële spelers: het bepaalt grenzen, maar het maakt ook acti-
   viteiten mogelijk. Daarnaast heeft beleid op andere terreinen dan de ﬁnanciële sec-
   tor – denk aan huizenmarkt-, pensioen- en belastingbeleid – invloed op de manier
   waarop de economie en de samenleving verweven zijn met de sector. Overheids-
   beleid is dus een niet weg te denken pijler onder het functioneren van de sector.
   Waar het ons primair om gaat, is de vraag of het huidige beleid bijdraagt aan de
   behartiging van de publieke belangen die in het geding zijn.
   In deze studie staat de volgende vraag daarom centraal:
       Welke beleidsaanpassingen zijn gewenst om tot een productiever evenwicht te
       komen tussen ﬁnanciële sector en samenleving?
   Dit vraagt om iets meer toelichting. Allereerst: wat bedoelen we met ‘de ﬁnanciële
   sector’? Tot nu toe hebben we het vooral over het soort diensten gehad, maar nog
   niet echt over de instellingen zelf. Het is nagenoeg onmogelijk om de ﬁnanciële
   sector goed af te bakenen – sterker nog, het begrip ‘ﬁnanciële sector’ is ongelukkig
   gekozen, omdat het een afgebakend geheel suggereert. Toch valt er wel wat meer
   over te zeggen. De ﬁnanciële sector kan gedeﬁnieerd worden als alle spelers die een
</pre>

====================================================================== Einde pagina 29 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 30 ======================================================================

<pre>                                                                      inleiding      29
of meer van de hierboven genoemde diensten faciliteren. Het gaat dus om instel-
lingen die het betalingsverkeer faciliteren, die leningen verstrekken of anderszins
ﬁnanciële middelen alloceren, die spaar- of beleggingsmogelijkheden aanbieden en
die verzekeringsproducten leveren. In deze studie gaat het dus niet alleen over ban-
ken, maar ook over pensioenfondsen, verschaffers van private equity, handelaren
op de ﬁnanciële markten, verzekeraars, nieuwe aanbieders van betaaldiensten, et
cetera. Dit is een ruime en weinig precieze afbakening van de sector. Voor deze stu-
die is dat echter voldoende.
Voor we verder gaan, moeten we een potentieel misverstand zien te voorkomen.
Wellicht dat de nadruk op de faciliterende rol van de ﬁnanciële sector in de vorige
alinea de indruk wekt dat ﬁnanciële instellingen primair gericht zijn op niet-ﬁnan-
ciële instellingen. Hoewel dit het traditionele beeld is van de ﬁnanciële sector – de
sector ‘leeft’ voor de reële economie – gaat dit beeld niet volledig op. Financiële
instellingen zijn veelal private bedrijven met eigen doelstellingen, die niet parallel
hoeven te lopen met de belangen van de samenleving als geheel. Dit is kenmer-
kend voor (private) bedrijven in alle sectoren, maar vraagt extra aandacht als
sprake is van grote publieke belangen. In hoofdstuk 2 gaan we hier verder op in.
Daarnaast zijn ze ook sterk gericht op (en verweven met) andere ﬁnanciële instel-
lingen. Banken bijvoorbeeld zijn via tal van kanalen verbonden met andere banken
en (schaduw) ﬁnanciële instellingen – bijvoorbeeld omdat ze ﬁnanciële producten
van elkaar kopen, maar ook omdat ze door het betalingsverkeer (dat grotendeels
via het bankwezen loopt) met elkaar te maken hebben. Financiële instellingen ver-
kopen niet alleen derivaten aan bedrijven en overheden, maar ook aan elkaar – ster-
ker nog: verreweg het grootste aandeel (ongeveer 80%) van de derivatenhandel
vindt plaats ‘binnen de sector’. De sector is dus niet alleen naar buiten gericht,
maar ook zeer sterk naar binnen. Bovendien zijn deze intraﬁnanciële verbindingen
in de afgelopen decennia toegenomen in omvang en complexiteit: tussen instel-
lingen, sectoroverstijgend en grensoverschrijdend. De ﬁnanciële crisis toonde aan
hoe risicovol deze veelheid aan verbindingen kan zijn.
Verder: wat bedoelen we met de samenleving? We gebruiken deze term om te ver-
wijzen naar Nederlandse huishoudens, bedrijven en (semi)publieke instellingen.
Hoewel we vaak zullen spreken over deze spelers alsof het zou gaan om uniforme
categorieën, moet in het achterhoofd worden gehouden dat er grote verschillen
binnen deze categorieën bestaan. Huishoudens verschillen onderling sterk in
behoeften en levensfase, en mede daardoor in ﬁnanciële positie en de manier
waarop zij met de ﬁnanciële sector te maken hebben. Sommige huishoudens heb-
ben weinig schulden en hoge besparingen, terwijl het voor andere huishoudens
precies andersom ligt. Ook tussen bedrijven bestaan grote verschillen, alleen al wat
betreft omvang, eigendomsstructuur, ﬁnancieringsbehoeftes en ﬁnancierings-
mogelijkheden. Het belangrijkste onderscheid dat we in deze studie zullen maken
is tussen het mkb (midden- en kleinbedrijf ) en het grootbedrijf. Bij semipublieke
</pre>

====================================================================== Einde pagina 30 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 31 ======================================================================

<pre>30 samenleving en financiële sector in evenwicht
   instellingen gaat het ons om onder meer woningbouwcorporaties, onderwijs-
   instellingen en zorgleveranciers. Ook tussen die instellingen bestaan veel verschil-
   len wat betreft de taken, het overheidsbeleid en -toezicht, ﬁnancieringsconstruc-
   ties en (ﬁnanciële) verantwoordelijkheden. Hoewel we zullen proberen om zo spe-
   ciﬁek mogelijk te zijn, zullen we voor de leesbaarheid ook vaak spreken over
   ‘Nederlandse huishoudens’ of ‘de Nederlandse samenleving’ alsof het hier gaat om
   uniforme categorieën.
   Bij de aanbevelingen die wij zullen doen, zal de nadruk liggen op de aanpassingen
   die nodig zijn in het overheidsbeleid, waarbij toezichthoudende instellingen als
   onderdeel zullen worden gezien van de overheid. Over welk overheidsbeleid gaat
   het hier? De traditionele focus ligt bij beleid gericht op het bankwezen, kapitaal-
   markten en het verzekeringswezen (voor zover deze terreinen vandaag de dag
   überhaupt goed te scheiden zijn). Onze focus is breder, omdat wij de verweven-
   heid van de sector met de samenleving centraal stellen. Domeinen als de huizen-
   markt, pensioenen en belastingen zijn verbonden met het functioneren van de
   ﬁnanciële sector. Deze beleidsterreinen kunnen indirect veel invloed uitoefenen
   op de manier waarop de economie en de samenleving te maken hebben met de
   ﬁnanciële sector, maar krijgen tot nu toe (te) weinig aandacht in het debat over
   ﬁnanciële hervormingen. Hier liggen dus belangrijke kansen voor de overheid.
   Meer in het algemeen biedt het centraal stellen van de verwevenheid tussen ﬁnan-
   ciële sector en samenleving (en reële economie) een breder perspectief op de
   inrichting van de ﬁnanciële sector en de afhankelijkheid tussen reële economie en
   ﬁnanciële sector.
   De hierboven gepresenteerde vraag zal worden beantwoord aan de hand van een
   aantal deelvragen:
   • Wat is het belang van de ﬁnanciële sector voor de samenleving? (hoofdstuk 2)
   • Hoe is de relatie tussen de ﬁnanciële sector en de samenleving door de tijd
       heen veranderd en hoe ziet die relatie er vandaag de dag uit? (hoofdstukken 3
       t/m 5)
   • Welke maatschappelijke problemen komen voort uit de manier waarop de
       ﬁnanciële sector en de samenleving met elkaar verweven zijn? (hoofdstuk 6)
   • Op welke manier hebben het Nederlandse en Europese beleid bijgedragen aan,
       en ingespeeld op, deze ontwikkelingen in de sector en de veranderingen in de
       relatie tussen de sector en de samenleving? (hoofdstuk 7)
   • Welke aanpassingen in het overheidsbeleid gericht op de ﬁnanciële sector en
       op de samenleving kunnen de bijdrage van de sector aan de economie en de
       samenleving vergroten? (hoofdstuk 8).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 31 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 32 ======================================================================

<pre>                                                                        inleiding      31
1.4 afbakening van deze studie
    In dit rapport kijken we primair naar ontwikkelingen in de ﬁnanciële sfeer en de
    doorwerking daarvan naar de economie en de samenleving. Dit bevat ook een
    focus op arrangementen in de samenleving (huizenmarkt en pensioenen bijvoor-
    beeld) die deze doorwerking beïnvloeden. Dit biedt een aanzienlijke breedte, maar
    we leggen onszelf ook begrenzingen op.
    De afbakening betreft het onderkennen (maar niet trachten te voorspellen) van
    mogelijke ontwikkelingen binnen de ﬁnanciële sfeer die grote onzekerheden met
    zich meebrengen. Drie grote onzekerheden zullen wij op de achtergrond accepte-
    ren als ‘unknown unknowns’ (en soms ‘known unknowns’), waar het beleid reke-
    ning mee moet houden zonder dat ze ‘oplosbaar’ zijn of door middel van beleid
    volledig te sturen.
    • De eerste betreft de technologische revolutie (informatietechnologie), die
        ongetwijfeld grote invloed zal hebben op de vormgeving van de ﬁnanciële sec-
        tor, de bedrijfsmodellen van bestaande ﬁnanciële instellingen en die van
        nieuwe toetreders. Hoe zich dit gaat ontwikkelen is moeilijk in te schatten,
        maar de onzekerheden die het met zich meebrengt, zijn zeker relevant voor het
        beleid (zie tekstbox 1.1).
    • De tweede onzekerheid is het monetaire beleid. Het beleid van centrale banken
        staat nog steeds op de voorpagina’s van kranten. Quantitative easing, lage ren-
        tes, opkopen van staatsobligaties en mogelijkheden van normalisatie van het
        monetair beleid hebben een grote invloed op het functioneren van het ﬁnan-
        ciële systeem, maar toekomstige ontwikkelingen zijn zeer moeilijk in te schat-
        ten. Dus ook vanuit deze hoek moet rekening gehouden worden met onzeker-
        heden. Voor deze studie gaan we uit van een gegeven hiervan, en we zullen
        geen aanbevelingen doen voor het monetaire beleid.
    • De derde onzekerheid betreft de houding van de maatschappij tegenover de
        ﬁnanciële sector. In hoeverre zijn er maatschappelijke krachten die de speel-
        ruimte van de ﬁnanciële sector in de toekomst zullen begrenzen? Dit is dan
        meer een uitvloeisel van politiek-maatschappelijke (en ideologische) discus-
        sies, bijvoorbeeld zoals gevoerd door de ‘Occupy Wall Street’-beweging. Ook
        dit kunnen we niet inschatten en speelt als onzekerheid op de achtergrond.1
1.5 opzet van dit rapport
    In hoofdstuk 2 kijken we naar het belang van de sector voor de economie en de
    samenleving. We zullen hierin beargumenteren dat bij ﬁnanciële dienstverlening
    publieke belangen in het geding zijn. Dit komt door de economische en maat-
    schappelijke functies die de ﬁnanciële sector vervult (of in elk geval: zou moeten
</pre>

====================================================================== Einde pagina 32 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 33 ======================================================================

<pre>32 samenleving en financiële sector in evenwicht
   vervullen). In dit hoofdstuk kijken we ook naar de manier waarop dit belang kan
   worden ‘gemeten’ of anderszins in kaart kan worden gebracht, en wat de beperkin-
   gen van deze benaderingen zijn.
   Vervolgens brengen we ontwikkelingen in de ﬁnanciële sector en de relatie tussen
   de ﬁnanciële sector en de reële economie in kaart. In hoofdstuk 3 geven we een
   korte beschrijving van de geschiedenis van de ﬁnanciële dienstverlening, zowel
   meer in het algemeen als speciﬁek voor Nederland. We kiezen voor deze histori-
   sche bespreking, omdat dit laat zien hoezeer de ﬁnanciële sector door de tijd heen
   aan verandering onderhevig is. Ook laat het zien hoezeer de sector zich ontwikkelt
   in wisselwerking met veranderingen in de economie en de samenleving. Hoofd-
   stuk 4 zoomt in op de veranderingen in de ﬁnanciële sector in pakweg de afgelopen
   dertig jaar. De doelstelling van dit hoofdstuk is om met ‘facts and ﬁgures’ aan te
   geven hoezeer de ﬁnanciële sector (en de Nederlandse sector in het bijzonder) in de
   afgelopen decennia is veranderd. Hoofdstuk 5 gaat juist in op recente veranderin-
   gen in de verhouding tussen de Nederlandse reële economie (samenleving) en de
   ﬁnanciële sector. In dat hoofdstuk bekijken we dus de ‘andere kant van de
   medaille’; veranderingen in de manier waarop de samenleving verweven is met de
   ﬁnanciële sector. Huishoudens, private ondernemingen en semipublieke instel-
   lingen worden hier afzonderlijk besproken.
   In hoofdstuk 6 bespreken we de maatschappelijke problemen die voortkomen uit
   de ontwikkelingen die in de voorgaande hoofdstukken aan bod zijn gekomen. We
   verzamelen die problemen in drie clusters. Er is allereerst sprake van ‘inherente
   ﬁnanciële instabiliteit’, die zich in de afgelopen decennia in heviger vorm aandient
   en grotere maatschappelijke en economische consequenties heeft. De problema-
   tiek is echter breder dan dat – zelfs bij een (relatief ) stabiel ﬁnancieel systeem is er
   geen garantie dat ﬁnanciële dienstverlening optimaal bijdraagt aan de economie.
   We identiﬁceren dan ook een tweede probleem: ‘ﬁnanciële dominantie’. Deze pro-
   blematiek bestaat uit het hoge niveau van private schulden, de risico’s die gepaard
   gaan met de grotere blootstelling aan ﬁnanciële markten en de dominantere positie
   die de sector binnen de economie inneemt. Ten slotte lijkt er ook sprake te zijn van
   ‘kortzichtigheid in de economie en de samenleving’. Huishoudens en bedrijven
   (privaat dan wel semipubliek) worden te zeer gedreven door kortetermijnprikkels
   en focussen daarmee mogelijk te veel op de korte termijn ten koste van de lange
   termijn.
   In hoofdstuk 7 gaan we in op de vraag op welke manier het Nederlandse overheids-
   beleid heeft bijgedragen aan, en heeft ingespeeld op, in de eerdere hoofdstukken
   beschreven ontwikkelingen en problemen. Daartoe beschrijven we het beleid
   zoals dat aan de vooravond van de ﬁnanciële crisis bestond, en beschouwen we ver-
   volgens de veranderingen die sindsdien zijn doorgevoerd. De boodschap van dit
   hoofdstuk is dat het beleid te zeer gericht is op de ﬁnanciële sector zelf – de beleids-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 33 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 34 ======================================================================

<pre>                                                                                                       inleiding             33
         hervormingen na de crisis zijn maar in te beperkte mate gericht op de verweven-
         heid van de ﬁnanciële sector en de economie. De beleidsmakers zijn gefocust op
         ﬁnanciële stabiliteit, maar daarmee is de vraag hoe de sector kan bijdragen aan de
         economie, ondergesneeuwd. Bovendien is te weinig onderkend hoe bijvoorbeeld
         pensioen- en woningmarktbeleid, maar ook beleid rond verzelfstandiging, invloed
         hebben op de gevoeligheid van de samenleving voor onevenwichtigheden in de
         ﬁnanciële sfeer.
         In hoofdstuk 8 stellen wij de wenselijkheid van een bredere beleidsoriëntatie cen-
         traal, en presenteren we de conclusies en beleidsopties. We stellen dat de kern-
         opdracht is om te streven naar een productievere rol van ﬁnanciële diensten in de
         samenleving: minder dominant, meer ondersteunend. Het is daarbij te beperkt om
         de aandacht alleen te richten op de ﬁnanciële sector. Ook de samenleving moet
         aangrijpingspunt van beleid zijn. Het doel is de onafhankelijkheid en weerbaarheid
         van burgers, bedrijven en semipublieke instellingen ten opzichte van de ﬁnanciële
         sector te versterken. Dat biedt tegenwicht tegen de inherente instabiliteit van de
         sector. Dit betekent niet dat ‘de sector’ daardoor minder aandacht nodig heeft. Er is
         ambitieuzer beleid nodig om te komen tot een robuustere ﬁnanciële sector die bij-
         draagt aan economische ontwikkeling. Juist wanneer op beide fronten stappen
         worden gezet, kan pas sprake zijn van het adequaat behartigen van publieke
         belangen. We benadrukken dat er – meer dan wordt onderkend – nationale
         beleidsruimte is en dat periodieke en structurele betrokkenheid van de politiek
         gewenst is.
Tekstbox 1.1 Technologische ontwikkelingen en de ﬁnanciële sector
Ontwikkelingen in informatietechnologie spelen een grote rol in de ﬁnanciële sector. Hoe ﬁnanciële diensten in
de toekomst zullen worden aangeboden, welke vorm ze zullen aannemen en welke institutionele structuur
(zowel type ﬁnanciële instellingen als de structuur van de sector) daarbij past, zijn onbepaald en omgeven met
grote onzekerheden. De bedrijfsmodellen van bestaande ﬁnanciële instellingen staan ter discussie en nieuwe
toetreders – vaak gespecialiseerd op deelgebieden zoals het betalingsverkeer (Apple Pay bijvoorbeeld) – liggen
op de loer.
In een studie van het World Economic Forum wordt geconcludeerd dat ‘The most imminent effects of disruption
will be felt in the banking sector, however, the greatest impact of disruption is likely to be felt in the insurance sector’
(wef, 2015). Het Rapport van de Commissie Verzekeraars (Commissie Verzekeraars, 2015 ) onderscheidt de
invloed van digitale technologie op distributie, Big Data en medische technologie. Onlineplatforms kunnen als
digitaal intermediair het aanbod op de markt bundelen. Verzekeraars kunnen hierdoor grip op de klant verlie-
zen. Bovendien is margecompressie te verwachten door gemakkelijkere vergelijkingsmogelijkheden, wat
ongunstig kan uitpakken voor bestaande spelers met relatief hoge kostenstructuren. Big Data maakt het veel
gemakkelijker klantproﬁelen op te stellen en veel gerichter klanten te benaderen. Machtsverschuivingen naar
spelers die betere toegang tot (massale) klantgegevens hebben zoals Google en Facebook zijn dan mogelijk.
Medische technologie kan in de verzekeringssector tot unieke uitdagingen leiden, omdat klanten via toegang
tot testkits eigen risico’s (overlijdensrisico bijvoorbeeld) beter kunnen inschatten. Deze voorwetenschap kan
via antiselectie (alleen slechte risico’s verzekeren zich) verzekeringen onbetaalbaar maken. Daarentegen kunnen
verzekeraars zelf technologie gebruiken om leefgewoonten van klanten in beschouwing te nemen in de pricing
van verzekeringsproducten.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 34 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 35 ======================================================================

<pre>34          samenleving en financiële sector in evenwicht
   Voor het bankwezen zijn de uitdagingen niet minder groot. Informatietechnologie – Big Data, gebruik van apps,
   nieuwe onlinedistributieplatforms et cetera – stellen banken met hun traditioneel hoge kostenstructuren en
   relatief bureaucratische organisatie voor grote uitdagingen (Boot, 2015, 2016). Het verliezen van de grip op hun
   klanten is misschien wel de grootste zorg. Bij de consumenten is deze slag het zichtbaarst. Nederland heeft een
   efﬁciënt betalingsverkeer, en banken zijn voortvarend geweest in het uitrollen van smartphone gebaseerde
   betalingapps. Maar is er een consument van de nieuwe generatie die zich door deze ontwikkelingen nog klant
   voelt bij abnamro of ing, of welke bank dan ook? Voor velen is de app nog het enige contact en heeft men geen
   idee, noch enig gevoel, voor wie erachter zit. Alleen bij een internetstoring gaat men op zoek naar de naam van
   de bank om deze vervolgens in de sociale media af te branden.
   Bij de bedrijven is het nu nog iets beter geregeld. Klantrelaties worden nog als waardevol gezien, maar er is
   reden voor zorg. Peer-to-peer lending en crowdfunding mogen abstract klinken, maar het zijn alledaagse manieren
   geworden om aan geld te komen waarbij banken grotendeels worden gepasseerd. Kan dit een grote vlucht
   nemen? Tot voor kort zag het er niet zo bedreigend uit. Juist in het mkb moet je de klant toch kennen voordat je
   er een lening aan kunt geven. Een bankrelatie is dan toch noodzakelijk, en zie hier de toegevoegde waarde van
   banken. Maar wat zien we meer recentelijk? Initiatieven zijn aan het ontstaan waar men op basis van allerlei
   veelal publiek beschikbare informatiebestanden, via Big Data-analyses goede inschattingen kan maken van kre-
   dietwaardigheid en veranderingen daarin. Toepassingen hiervan in de consumentenmarkt bestaan al, maar ook
   op de business-to-businessmarkt zijn er ontwikkelingen die erop duiden dat je hiermee zonder dure investerin-
   gen aan de weg kunt timmeren.
   Een belangrijke zorg voor banken is hoe zij grip houden op de klant. Op de consumentenmarkt lijkt er sprake te
   zijn van een soort ‘free for all’ – de nieuwe generatie klanten voelt geen binding meer. Zijn app is wat hij ziet.
   Slimme apps, zogenoemde ‘aggregators’ zullen neutrale intermediairs worden tussen consument en aanbieders
   van producten. De aggregator – een soort onlineplatform – verzamelt alle ﬁnanciële diensten en producten die
   hij of zij bij verschillende ﬁnanciële dienstverleners heeft, en vanaf zijn platform kan de consument offertes aan-
   vragen bij verschillende aanbieders. Dit is een ultieme vorm van een disaggregatie van de ‘waardeketen’. Ook
   het betalingsverkeer geeft reden tot zorg – betalingsspecialisten zoals het Apple Pay-initiatief en alternatieve
   currencies zoals Bitcoin werken nu nog in tandem met het bancaire betalingsverkeer, maar wat als ze straks
   zonder banken kunnen?
   Het zwarte scenario voor banken is dat ze worden omgetoverd in productfabrieken en de klantrelatie en de grip
   op de distributie volledig kwijt zijn. Tezamen met zorgplichteisen en de behoefte aan simpele en transparante
   producten zal er sprake zijn van structureel lagere verdiensten.
   De digitalisering van processen, het wegvallen van traditionele klantrelaties en de margedruk betekenen een
   uitholling van banken zoals we die nu kennen. Aan de bedrijvenkant zou er een behoefte kunnen blijven aan een
   relatiebank voor bedrijven, maar dit zal een ‘lean and mean’-bedrijf zijn waar een bank naast een paar gestan-
   daardiseerde logistieke rollen (zoals het betalingsverkeer, cash management) vooral opereert als ‘trusted advi-
   sor’. In de laatste rol staat zij ondernemingen (en private banking-klanten) bij met raad en daad waarbij het ver-
   kopen van eigen producten niet langer vooropstaat. Het verdienmodel is ingewikkeld, vandaar ‘lean and mean’:
   de gestandaardiseerde activiteit is per deﬁnitie low margin, en in haar rol als ‘trusted advisor’ zal zij alleen goede
   verdiensten kunnen hebben als er werkelijk sprake is van een vertrouwensrelatie. Daarnaast blijft zij een rol spe-
   len bij grote transacties, M&A’s en ipo’s bijvoorbeeld – als onderdeel van investment banking. Informatietech-
   nologie zal uiteindelijk ook hier de winstmarges onder druk zetten; matching van vraag en aanbod op de kapi-
   taalmarkt zal immers steeds gemakkelijker worden.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 35 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 36 ======================================================================

<pre>                                                                              inleiding       35
noot
1  Ook (vaak verhitte) discussies over het geldstelsel en geldschepping zijn een reﬂectie van
   onzekerheden bij burgers, maar leggen ook een onzekerheid bij de toekomstige inrichting
   van het ﬁnancieel-monetair systeem.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 36 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 37 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 37 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 38 ======================================================================

<pre>                                                                                       37
2 de financiële sector in de samenleving
  Financiële instellingen vervullen een bijzondere rol in de economie en in de
  samenleving. Zo stellen de banken mensen in staat om betalingen te doen, brengen
  zij besparingen bijeen, ﬁnancieren zij economische activiteiten, beheersen zij
  ﬁnanciële risico’s voor hun klanten en brengen zij giraal geld in omloop. Verzeke-
  ringsmaatschappijen zorgen ervoor dat huishoudens en bedrijven risico’s kunnen
  afdekken, en pensioenfondsen hebben tot taak de bij hen aangesloten deelnemers
  te helpen om zich te verzekeren van een ﬁnancieel onbezorgde oude dag. Die bij-
  zondere rol betekent wel dat verstoringen in de ﬁnanciële sector grote negatieve
  gevolgen kunnen hebben voor de samenleving als geheel. De Parlementaire
  Enquêtecommissie Financieel Stelsel (commissie-De Wit), die voor de Tweede
  Kamer de ﬁnanciële crisis heeft onderzocht, formuleert het als volgt: ‘De ﬁnanciële
  sector is geen gewone sector en banken zijn geen gewone ondernemingen. De eco-
  nomie is sterk afhankelijk van de stabiliteit van het ﬁnanciële stelsel. Het betalings-
  verkeer, het opbouwen van persoonlijke reserves in de vorm van spaargelden,
  pensioenen en verzekeringen, het stelsel van sociale voorzieningen en de krediet-
  verlening aan het bedrijfsleven steunen op de ﬁnanciële sector. Daarmee is het
  publieke belang bij een stabiele ﬁnanciële sector groot’ (Parlementaire Enquête-
  commissie Financieel Stelsel, 2012: 540).
  In dit hoofdstuk gaan we in op de bijzondere positie van de ﬁnanciële sector in de
  economie en in de samenleving. Hoe draagt de sector bij aan de samenleving, en
  aan de economische groei in het bijzonder? Paragraaf 2.1 diept de essentiële rol van
  de sector voor de samenleving verder uit. We deﬁniëren een aantal functies die de
  sector vervult en geven aan dat sturen op stabiliteit belangrijk, maar niet vol-
  doende is: het gaat nadrukkelijk over hoe de sector adequaat bijdraagt aan de
  samenleving. Paragraaf 2.2 gaat vervolgens in op de vraag hoe men de economische
  bijdrage van de sector kan meten. We bespreken twee benaderingen: de eerste kijkt
  naar het aandeel van de sector in het bruto binnenlands product (bbp), de tweede
  onderzoekt het verband tussen ﬁnanciële ontwikkeling en economische groei. De
  eerste benadering meet in wezen de omvang van de sector, de tweede stelt centraal
  hoe de sector bijdraagt aan het functioneren van de economie als geheel. Na de
  ﬁnanciële crisis van 2008 is in beleidsdiscussies en wetenschappelijke debatten
  sterk de nadruk komen te liggen op de laatste benadering. Het is niet louter de
  omvang van de sector die bepalend is, maar de mate waarin de sector de economie
  als geheel helpt.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 38 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 39 ======================================================================

<pre>38    samenleving en financiële sector in evenwicht
2.1   het maatschappelijke belang van de financiële
      sector
      De ﬁnanciële sector raakt de economie en samenleving in het hart. Je zou de bij-
      zondere positie van de ﬁnanciële sector kunnen karakteriseren door zijn rol als
      smeerolie van de economie (subparagraaf 2.1.1). Er zijn verschillende economische
      functies die de ﬁnanciële sector vervult (subparagraaf 2.1.2). Deze functionele bena-
      dering heeft echter beperkingen (subparagraaf 2.1.3).
2.1.1 het bijzondere van de sector
      Een mooie illustratie van de uitzonderlijke positie van de ﬁnanciële sector is de
      intermediaire rol van banken bij de internationale handel. Een probleem bij han-
      delstransacties is dat een exporteur niet wil leveren voordat hij er zeker van is dat
      de desbetreffende importeur zal betalen, en de importeur niet wil betalen voordat
      hij de goederen heeft ontvangen. Een soort patstelling. In dit soort gevallen is het
      gebruikelijk dat de bank van de importeur garant staat voor betaling zodra de goe-
      deren in goede orde zijn ontvangen (dit gebeurt met een commercial letter of
      credit). Hiermee wordt de patstelling doorbroken. Hoe belangrijk dergelijke dien-
      sten zijn voor de economie, bleek wel tijdens de ﬁnanciële crisis. Door het wegval-
      len van banken die geloofwaardige commercial letters of credit konden afgeven
      kreeg de internationale handel een extra harde klap (Niepmann en Schmidt-Eisen-
      lohr, 2014).
      Helaas blijkt die essentiële rol juist als er iets misgaat in de ﬁnanciële sector, want
      hick-ups hebben consequenties ver buiten de ﬁnanciële sfeer. Het is dan ook niet
      verrassend dat de overheid een bijzondere verantwoordelijkheid voelt voor het
      goed functioneren van de ﬁnanciële sector. Er zijn immers publieke belangen in het
      geding (ser, 2010; wrr, 2012a). De ﬁnanciële sector vervult een aantal functies die
      van groot belang zijn voor de samenleving als geheel. Dat betekent overigens niet
      dat de overheid zelf invulling moet geven aan dergelijke functies. Het gaat erom
      dat de overheid zich ervan vergewist dat er adequaat invulling aan wordt gegeven,
      waarmee de publieke belangen zijn geborgd.1
      Stabiliteit van de ﬁnanciële sector is hiervoor van belang, zoals ook het eerdere
      citaat uit de rapportage van de commissie-De Wit laat zien. Het voorbeeld over de
      internationale handel (export) toont dat ﬁnanciële instabiliteit grote schade aan de
      economie kan toebrengen. Het waarborgen van publieke belangen rond de ﬁnan-
      ciële sector gaat echter verder dan alleen het beheersen en/of tegengaan van insta-
      biliteit. Ook door de gedragingen van individuele spelers kunnen publieke
      belangen worden geschaad. Het woekerpolisschandaal – ingewikkelde spaar- en
      beleggingsproducten met buitengewoon hoge winstmarges die door verzekeraars
      werden aangeboden – laat bijvoorbeeld zien hoe het belang van klanten uit het oog
      kan worden verloren. Er is sprake van rent seeking wanneer ﬁnanciële producten
</pre>

====================================================================== Einde pagina 39 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 40 ======================================================================

<pre>                                                         de financiële sector in de samenleving              39
         zodanig worden vormgegeven dat zij buitensporig hoge marges mogelijk maken
         en verkoopinspanningen gericht zijn op het ‘pushen’ van die producten zonder dat
         de consument (en de welvaart) daarmee gediend is. Tekstbox 2.1 gaat hier verder op
         in. Via de zorgplicht probeert de overheid dergelijk onoorbaar gedrag sinds enige
         jaren in de hand te houden.2
         Wat deze opmerkingen laten zien is dat sturen op alleen ﬁnanciële stabiliteit niet
         voldoende is. De bredere vraag is of de ﬁnanciële sector op een adequate wijze
         invulling geeft aan haar ondersteunende rol voor de samenleving als geheel en
         daarmee bijdraagt aan de economische ontwikkeling. Deze bredere – maatschap-
         pelijke – kijk op de ﬁnanciële sector komt nadrukkelijk terug in dit rapport.
Tekstbox 2.1 Rent seeking in de ﬁnanciële sector
Een belangrijk element in het overheidsbeleid van de laatste decennia is geweest dat concurrentiebevorde-
rende marktwerking louterend kan werken: zij leidt tot lagere marges, betere dienstverlening en bevordering
van innovatie. Onder bepaalde omstandigheden werkt dit ook zo. Maar concurrentie werkt lang niet altijd lou-
terend. Het woekerpolisschandaal is illustratief. Na Kamervragen eind 1995 over vermeende hoge kosten van
deze op dat moment nog relatief nieuwe producten – toen koopsommen en lijfrentes genoemd – antwoordde
toenmalig minister van Financiën Zalm in januari 1996: ‘De Nederlandse (levens)verzekeringsmarkt wordt (…)
gekenmerkt door een hoge mate van concurrentie tussen aanbieders. In een dergelijke situatie is (…) een
marktbreed te hoog kostenniveau niet aannemelijk’ (Tweede Kamer, 1995-1996, aanhangsel van de Handelingen
430). We weten inmiddels beter. Er waren weliswaar vele aanbieders, maar een neerwaartse druk op de
winsten ging daar niet van uit, integendeel. In de jaren die daarop volgden, werden miljoenen polissen verkocht
met zeer hoge hierin opgesloten kostenniveaus, en dus hoge winstmarges voor de aanbieders. Hier was sprake
van wat in economenjargon rent seeking wordt genoemd. Er is een constante zoektocht naar hoge marges.
Er zijn drie factoren die de hoge winstmarges kunnen verklaren. Ten eerste geven aanbieders een hoge mate
van complexiteit aan hun producten. Door het ingewikkeld en ondoorzichtig maken van hun verzekerings-
producten worden die moeilijker vergelijkbaar en worden marges minder goed zichtbaar. Een manier om com-
plexiteit te creëren is structuring, dat wil zeggen dat verschillende ﬁnanciële diensten gekoppeld worden in
nieuwe samengestelde producten. In het geval van woekerpolissen werden sparen en beleggen gecombineerd
met een overlijdensrisicoverzekering. Bij beleggingshypotheken worden complexe beleggingen gecombineerd
met lenen (de hypotheeklening) en ook nog eens met een overlijdensrisicoverzekering. Er werden ook steeds
nieuwe samengestelde productvarianten gecreëerd.3 Het afdwingen van simpele en transparante producten
wordt vaak als oplossing gezien om deze praktijk van ondoorzichtige producten tegen te gaan.
De tweede factor is het type product. Woekerpolissen en andere complexe producten zijn langetermijn-
producten (veelal voor het pensioen) waar de consument maar zeer incidenteel mee in aanraking komt. Er is
daardoor een groot informatie- en ervaringsprobleem bij klanten. Men kan dus gemakkelijk worden beetgeno-
men, en met de omvangrijke hoeveelheid geld die op het spel staat, zijn de risico’s meteen substantieel.
De derde factor is de consument zelf. Het blijkt keer op keer dat ﬁnanciële producten mensen ‘verblinden’: de
suggestie van extra rendement, hoezeer ook op drijfzand gebaseerd, werkt vaak aanmoedigend. Informatie-
voorziening blijkt een beperkte effectiviteit te hebben. Het schort de gemiddelde consument aan een goed
beoordelingsvermogen.
De grote en langdurige ﬁnanciële consequenties voor consumenten die samenhangen met het langlopende
karakter van bepaalde ﬁnanciële producten maakt dat publieke belangen hierdoor gemakkelijk in het geding
kunnen komen.4
</pre>

====================================================================== Einde pagina 40 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 41 ======================================================================

<pre>40    samenleving en financiële sector in evenwicht
      Overigens is de vanzelfsprekendheid waarmee gesproken wordt over ‘de ﬁnanciële
      sector’ onterecht. Dat suggereert immers een homogeen en afgebakend geheel, ter-
      wijl de sector en de daaraan verbonden activiteiten juist worden gekenmerkt door
      uiteenlopende activiteiten en hun hechte verwevenheid met de andere sectoren in
      de economie en met de rest van de samenleving. In sommige opzichten is het zelfs
      risicovol om te spreken over ‘de ﬁnanciële sector’ als een aparte sector. De identiﬁ-
      catie van de ﬁnanciële sector als ‘economisch eiland’ dreigt te suggereren dat de
      sector bestaat voor zichzelf en ﬁnanciële instellingen vooral hun eigen doelen gaan
      nastreven in plaats van ondersteunend te zijn voor de economie als geheel. Ook de
      politiek draagt hier soms (al dan niet bewust) aan bij: denk bijvoorbeeld aan het
      Holland Financial Center, een initiatief waarin politici, beleidsmakers en vertegen-
      woordigers van ﬁnanciële instellingen de sector nadrukkelijk benaderden als ﬁnan-
      cieel centrum dat de concurrentie moest kunnen aangaan met bijvoorbeeld The
      City in Londen, en veel minder als ondersteunende pijler voor de Nederlandse eco-
      nomie.
2.1.2 de functies van de financiële sector
      Dat de sector van groot maatschappelijk belang is, moge duidelijk zijn. Het is ech-
      ter minder eenvoudig om aan te geven welke elementen van ﬁnanciële dienst-
      verlening belangrijk zijn voor de economie. In de economische literatuur speelt de
      zogeheten functionele benadering een grote rol bij het beantwoorden van die vraag
      (Merton en Bodie, 1995). Volgens deze benadering heeft de ﬁnanciële sector
      bepaalde economische functies; de vervulling van deze functies zorgt ervoor dat de
      sector een belangrijke rol speelt in de economie. Grofweg kunnen vier functies
      worden onderscheiden: (1) de ﬁnanciële sector faciliteert het doen van transacties;
      (2) de sector mobiliseert en alloceert ﬁnanciële middelen; (3) de sector faciliteert
      het managen van risico’s; en (4) de sector genereert en deelt informatie. Hierna
      bespreken we deze vier functies kort.
      Faciliteren van transacties (‘handel’)
      Een eerste economische functie is dat de sector ﬁnanciële transacties faciliteert via
      betalingssystemen. Betrouwbaar en efﬁciënt betalingsverkeer stroomlijnt het
      hedendaagse economische verkeer en is daarmee van groot belang voor het functi-
      oneren van de economie (ecb, 2014a). De ﬁnanciële sector biedt tal van diensten
      aan die het betalingsverkeer ondersteunen en mogelijk maken: betaalrekeningen,
      cheques, pinautomaten, creditcards, geldtransport en internetdiensten (zoals Pay-
      Pal en ideal). Het economische belang van een goed functionerend en efﬁciënt
      betalingsverkeer kan nauwelijks overschat worden: in Nederland vinden bijvoor-
      beeld dagelijks ruim 8 miljoen pintransacties plaats. Het vergt weinig fantasie om
      in te zien dat kleine inefﬁciënties in het betalingsverkeer signiﬁcante negatieve
      effecten op de economie kunnen hebben. Een ontwrichting van het betalings-
      verkeer zou een economie dan ook totaal plat kunnen leggen.5
</pre>

====================================================================== Einde pagina 41 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 42 ======================================================================

<pre>                                        de financiële sector in de samenleving        41
Mobiliseren en alloceren van ﬁnanciële hulpbronnen
Een tweede economische functie van de ﬁnanciële sector is het bijeenbrengen van
ﬁnanciële middelen en de allocatie daarvan in de economie. De ﬁnanciële sector
functioneert als een intermediair. Financiële middelen van mensen, bedrijven en
overheden die willen sparen, worden gekoppeld aan andere mensen, bedrijven en
overheden die juist de middelen op dat moment willen besteden. Deze intermedi-
aire functie kan verschillende vormen aannemen. In sommige gevallen hebben
ﬁnanciële instellingen primair een koppelende taak: zij koppelen gebruikers en
aanbieders van ﬁnanciële middelen direct aan elkaar. Denk bijvoorbeeld aan een
investeringsbank die investeerders matcht aan een bedrijf dat geld wil lenen. Een
ander voorbeeld is een broker die kopers en verkopers van aandelen aan elkaar ver-
bindt. De ﬁnanciële instelling krijgt dan een vergoeding voor de geleverde dien-
sten, maar is zelf geen partij bij de transactie.
Dat is anders wanneer sprake is van ‘ﬁnanciële intermediatie’, waarbij ﬁnanciële
instellingen zelf risico’s nemen en (cruciaal) een indirecte koppeling maken tussen
aanbieders en gebruikers van ﬁnanciële middelen. Het belangrijkste voorbeeld
hiervan is het bankwezen, dat leningen verstrekt die (deels) worden geﬁnancierd
met deposito’s en spaartegoeden. Hoewel het ook hier gaat om de koppeling van
besparingen aan investeringen, neemt de bank in dit geval zelf risico’s. Hierbij gaat
het om risico’s die de bank overneemt van haar klanten, zoals het kredietrisico en
het liquiditeitsrisico. Het is in dit kader belangrijk te vermelden dat de verplichtin-
gen van de bank dan van een andere aard zijn dan de verstrekte leningen. Zo is er
bijvoorbeeld vaak sprake van looptijdtransformatie: tegenover kortetermijnaan-
trekkingen staan dan langetermijnuitzettingen (leningen). Immers, doorgaans zijn
spaardeposito’s (bijna) direct om te zetten in contant geld, terwijl de looptijd van
leningen normaal gesproken langer is.6
Wat is hier het economische belang van? Een goed functionerende ﬁnanciële sec-
tor draagt bij aan de efﬁciënte allocatie van ﬁnanciële middelen. Stel dat alleen
bedrijven die zelf ﬁnanciële middelen in huis hebben, kunnen investeren. Veel-
belovende investeringsprojecten bij bedrijven zonder eigen middelen kunnen dan
niet ondernomen worden. De economie zou hieronder lijden. Het kunnen aangaan
van een lening voorkomt dit. Omgekeerd kunnen partijen die geld over hebben,
sparen bij een ﬁnanciële instelling en op deze manier hun bestedingen (op een ren-
dabele manier) naar de toekomst verplaatsen. Vanzelfsprekend zouden individuele
burgers of bedrijven die ﬁnanciële middelen over hebben, ook zelf op zoek kunnen
gaan naar een manier om dit nuttig te investeren. Juist door het mobiliseren van
fondsen en identiﬁceren (en beoordelen) van vragers naar vermogen draagt een
goed functionerende ﬁnanciële sector bij aan de economie. Financiële instellingen
spreiden hiermee ook de risico’s voor de aanbieders van ﬁnanciële middelen; zij
wedden op die manier niet op één paard. Dit raakt aan de volgende functie van de
ﬁnanciële sector.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 42 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 43 ======================================================================

<pre>42 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Faciliteren van risicomanagement
   De derde economische functie is het faciliteren van risicomanagement. Financiële
   instellingen bieden producten aan die burgers, bedrijven en overheden in staat
   stellen om zich in te dekken tegen bepaalde risico’s. Verzekeringsproducten zijn
   een voor de hand liggend voorbeeld: zij stellen partijen in staat om een bepaalde
   mate van bescherming te kopen tegen onverwachte gebeurtenissen. Denk aan
   verzekeringen tegen brand of tegen diefstal. Voor dergelijke polissen geldt dat de
   verzekeraar bepaalde risico’s wil overnemen, omdat hij inschat dat de verkregen
   vergoeding tegen deze risico’s opweegt. In veel gevallen is primair sprake van een
   verplaatsing van risico’s van de consument naar de aanbieder of een spreiding van
   risico’s over meerdere partijen. In gevallen waarbij de verzekerde (enige) invloed
   heeft op het manifesteren van het risico (denk aan auto-, brand- of diefstalverzeke-
   ringen) zal de verzekerende partij trachten de risico’s te beheersen: bijvoorbeeld
   door goed gedrag af te dwingen via no-claimkortingen of eigen risico, dan wel zelf
   de brandveiligheid bij hun brandpolishouders te controleren. Ook derivaten zijn
   ﬁnanciële producten die faciliteren bij de omgang met risico’s. Een rentederivaat
   dekt een partij in tegen het risico van grote renteschommelingen. Zo krijgt deze
   partij meer zekerheid over toekomstige ﬁnanciële verplichtingen.
   Het economische belang van deze functie zit vooral in het wegnemen van bepaalde
   onzekerheden die belemmerend zouden kunnen werken voor economische activi-
   teiten. Met een adequate verzekering zal men bepaalde risico’s durven nemen, wat
   weer van belang is voor innovatie en ondernemerschap. Dit draagt vervolgens
   weer in positieve zin bij aan economische ontwikkeling (King en Levine, 1993).
   Genereren en delen van informatie
   Het genereren en delen van informatie is de vierde en laatste economische functie
   van de ﬁnanciële sector. Financiële instellingen verzamelen, analyseren en distri-
   bueren informatie over investeringsmogelijkheden en de risico’s daarvan. Zij zijn
   gespecialiseerd in het zoeken naar economisch rendabele investeringen en
   monitoren vervolgens de investeringen. Voor individuen is het vaak niet rendabel
   om zelf genoeg informatie in te winnen over potentiële investeringen en over de
   risico’s die daaraan kleven. Nog los van de tijd die het kost om deze informatie te
   verzamelen, zal er ook vaak sprake zijn van een informatieasymmetrie tussen aan-
   bieders en vragers van ﬁnanciële middelen. Financiële instellingen springen in dit
   gat, omdat zij in principe de middelen, kennis en kunde hebben om deze infor-
   matieasymmetrie te doorbreken (of de problemen daarvan te minimaliseren). Het
   genereren en delen van informatie draagt bij aan een efﬁciënte allocatie van ﬁnan-
   ciële middelen.
   Het zijn vooral de banken die gespecialiseerd zijn in het genereren van informatie
   over de kredietwaardigheid van klanten. Dit betreft dan zowel screening (het van
   tevoren beoordelen van de kwaliteit van een klant) als monitoring, dat wil zeggen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 43 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 44 ======================================================================

<pre>                                             de financiële sector in de samenleving         43
      het in de gaten houden van debiteuren nadat tot ﬁnanciering is overgegaan. Banken
      zijn echter niet gericht op het delen van informatie. Kredietbeoordelaars zijn een
      voorbeeld van partijen die gericht zijn op het verspreiden van informatie. Zij
      beoordelen de ﬁnanciële risico’s van obligatieleningen van bedrijven en overhe-
      den, en bepaalde complexe ﬁnanciële producten, en delen deze informatie met
      beleggers. Dit zou beleggers in staat moeten stellen om risico’s beter in te kunnen
      schatten. Uitgevende instellingen betalen voor deze service om een beter bereik
      onder beleggers te verkrijgen. Bedrijven zoals Dun & Bradstreet verkopen infor-
      matie over de kredietwaardigheid van bedrijven. Vaak wordt deze informatie
      gekocht door bedrijven die zaken willen doen met een bepaalde speler, maar eerst
      meer willen weten over de kredietwaardigheid ervan.
      De economische functie van het genereren en delen van informatie is primair dat
      het onzekerheden voor investeerders en beleggers verkleint, wat weer bijdraagt
      aan een efﬁciënte allocatie van ﬁnanciële middelen. Daarbij kan het efﬁciënter zijn
      om gespecialiseerde instellingen dit te laten doen dan dat individuen zelf de infor-
      matie gaan verzamelen.
2.1.3 beperkingen van het functionele perspectief
      De functionele benadering werpt licht op de vraag wat (in theorie) het economi-
      sche belang van de ﬁnanciële sector is. De beschrijving hiervoor liet echter enigs-
      zins in het midden of de functies nou primair descriptief bedoeld zijn (‘dit zijn de
      functies die de sector vervult’) of juist normatief (‘dit zijn de functies die de ﬁnan-
      ciële sector zou moeten vervullen’). De functionele literatuur blijft hier vaag over;
      normatief en descriptief lopen door elkaar. Er kan, zoals gezegd, genoeg mis gaan
      in de ﬁnanciële sector en dan faalt de sector in het vervullen van de theoretisch ver-
      onderstelde economische functies.
      We moeten dan ook niet in de val trappen dat we alle ﬁnanciële activiteiten of
      ﬁnanciële diensten terug willen redeneren naar een bepaalde economische functie.
      Zoals Luigi Zingales (2015) het formuleert, trappen economen vaak in deze val:
      ‘A common belief in our profession is that all that we observe is efﬁcient.’ Wanneer
      ﬁnanciële markten ‘goed functioneren’, zullen de aangeboden diensten (per deﬁni-
      tie) een economische functie hebben. Maar het probleem is dat ﬁnanciële markten
      niet per se goed functioneren. Financiële instellingen hebben net als andere onder-
      nemingen eigen belangen, die soms wel, maar zeker niet altijd samengaan met de
      belangen van hun klanten of met de belangen van de samenleving als geheel.7
      Tekstbox 2.1 over rent seeking getuigt daarvan.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 44 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 45 ======================================================================

<pre>44  samenleving en financiële sector in evenwicht
    Het spreken over ‘functies’ van de ﬁnanciële sector suggereert (bijna) dat er sprake
    is van een gereedschapskist waarmee de sector invulling geeft aan zijn bestaan.
    Enige voorzichtigheid is echter geboden. Veeleer dienen de geïdentiﬁceerde func-
    ties te worden gebruikt als een zoeklicht of houvast bij het inventariseren van wat
    we van de ﬁnanciële sector verlangen.
    Ten slotte zal in het vertalen van concrete activiteiten van ﬁnanciële instellingen
    naar functies veelal blijken dat een activiteit meerdere functies raakt. Zo is krediet-
    verlening onderdeel van de allocatiefunctie, maar gaat zij ook hand in hand met het
    genereren van informatie. De eerdergenoemde commercial letter of credit faciliteert
    een transactie, maar dekt ook risico’s af en zal eveneens gepaard gaan met het gene-
    reren van informatie. In het geval van proprietary trading (handel voor eigen reke-
    ning) is sprake van een activiteit die niet makkelijk in het functionele perspectief is
    te plaatsen. Die activiteit staat immers in principe in hoge mate los van de behoef-
    ten van andere actoren in de economie.8
2.2 het meten van het economische belang van de
    financiële sector
    Dat de ﬁnanciële sector van belang is voor het functioneren van de economie, is
    duidelijk. Maar hoe groot is dit belang eigenlijk? In deze paragraaf bespreken we
    twee manieren om de bijdrage van de ﬁnanciële sector aan de economie vast te
    stellen. De eerste benadering kijkt naar het aandeel van de sector in de totale natio-
    nale productie, gemeten als het bruto binnenlands product (bbp), zie subpara-
    graaf 2.2.1. Er wordt dan bepaald hoeveel de sector aan opbrengsten (output) heeft
    in vergelijking met de gemaakte kosten (input). Dit gebeurt via de methoden van
    de nationale rekeningen – de ofﬁciële overzichtsstatistiek van de nationale econo-
    mie – waarin alle macro-economische grootheden volgens internationaal afgespro-
    ken deﬁnities en metingen worden gepresenteerd. Onder meer wordt daarin bere-
    kend welk deel van de output van een sector, na aftrek van kosten voor benodigde
    input, overblijft voor arbeids- en winstinkomen. Dit is de toegevoegde waarde van
    de sector.
    De tweede benadering probeert het belang van de sector af te leiden uit de mate
    waarin de sector bijdraagt aan het functioneren van de economie als geheel (sub-
    paragraaf 2.2.2). Als we de economie voorstellen als een taart, kijkt de eerste bena-
    dering naar de grootte van de taartpunt die de ﬁnanciële sector voor zijn rekening
    neemt. De tweede benadering kijkt naar de mate waarin de sector bijdraagt aan het
    groter worden van de taart (zie ﬁguur 2.1). De tweede benadering sluit aan bij de
    faciliterende (‘dienstbare’) rol van de ﬁnanciële sector voor de rest van de econo-
    mie, maar is moeilijk te kwantiﬁceren.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 45 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 46 ======================================================================

<pre>                                               de financiële sector in de samenleving           45
Figuur 2.1      Bijdrage van de ﬁnanciële sector aan de economie
                                                              Aandeel ﬁnanciële
                                                                 sector in BBP
                  Omvang van de economie
                      in termen van BBP                       Bijdrage ﬁnanciële
                                                             sector aan economie
2.2.1    aandeel van de sector in het bbp
         De eerste benadering die kijkt naar ‘de taartpunt’, is de meest gangbare. De ﬁnan-
         ciële sector wordt daarin opgevat als een op zichzelf staande activiteit, net als bij-
         voorbeeld de landbouwsector. Hoe meer er verdiend wordt (relatief ten opzichte
         van andere sectoren), hoe hoger het aandeel in het bbp. Paradoxaal genoeg betekent
         dit dat de gangbare wijze van het meten van de bijdrage van de ﬁnanciële sector
         (namelijk als aandeel in het bbp) haaks kan staan op de bijdrage die de ﬁnanciële
         sector via de eerdergenoemde functies levert aan de economie. In termen van
         ﬁguur 2.1: een focus op de taartpunt zegt weinig over de vraag of de ﬁnanciële sec-
         tor bijdraagt aan het groter worden van de taart, dus aan economische groei. De
         extra export als gevolg van handelsﬁnanciering komt bijvoorbeeld niet terug in
         deze wijze van meten van het belang van de ﬁnanciële sector: daarin wordt immers
         alleen gekeken naar de verstrekte ﬁnanciering. En in het geval van de woekerpolis-
         sen was sprake van een hoge gemeten toegevoegde waarde, omdat de marges hui-
         zenhoog waren. De methodiek veronderstelt dat de marges een reﬂectie zijn van de
         waarde van het product voor de afnemer. De veronderstelling dat deze marges een
         goede reﬂectie waren van de waarde van de woekerpolis voor degenen die ze had-
         den aangeschaft, klopt duidelijk niet. Toch is dit de veronderstelling op basis waar-
         van de bijdrage van de ﬁnanciële sector aan het bbp wordt berekend. We zullen
         aangeven hoe dat precies in z’n werk gaat.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 46 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 47 ======================================================================

<pre>46 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Hoewel de berekening van de toegevoegde waarde en het bbp in het stelsel van
   nationale rekeningen een technisch-boekhoudkundige aangelegenheid lijkt, is de
   wijze van meten verre van onschuldig. Het toegenomen aandeel van de ﬁnanciële
   sector in het bbp (en de daarmee samenhangende werkgelegenheid) voorafgaand
   aan de crisis van 2008 heeft de sector mogelijk meer invloed en macht gegeven in
   het publieke domein, terwijl het misschien juist een teken was dat het de ver-
   keerde kant op ging met de sector.
   Het bbp is een maatstaf voor wat er in een land verdiend wordt. Het bbp wordt
   doorgaans berekend aan de hand van de zogeheten productiemethode.9 Hierin
   wordt van elke sector de toegevoegde waarde berekend, die vervolgens bij elkaar
   worden opgeteld om tot het bbp te komen. De toegevoegde waarde van een sector
   is het verschil tussen de waarde van de productie van een sector (de output) en de
   kosten van die productie (de input).10
   Wat is dan het aandeel van de ﬁnanciële sector in het bbp? cbs-statistieken laten
   zien dat het aandeel van de ﬁnanciële sector in het bbp voor Nederland is gestegen
   naar ongeveer 8 procent, wat aanzienlijk hoger is dan het gemiddelde voor de eu.
   Het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten behoren eveneens tot de landen
   met een relatief groot aandeel van de ﬁnanciële sector in het bbp (Greenwood en
   Scharfstein, 2013). In ﬁguur 2.2 is voor enkele landen het sectoraandeel in het bbp
   sinds 1970 afgebeeld. Voor alle landen geldt dat het aandeel van de ﬁnanciële secto-
   ren in het bbp in de loop van de decennia is toegenomen.
   Het is echter niet helemaal duidelijk wat deze cijfers ons nu precies vertellen. Moe-
   ten we uit deze statistieken concluderen dat de Nederlandse ﬁnanciële sector een
   grote bijdrage levert aan de economie? Of juist niet, omdat de sector via hoge mar-
   ges en inkomens de rest van de economie opzadelt met een kostenpost? En hoe
   moeten we interpreteren dat deze bijdrage recent groter is geworden? En waarom
   ﬂuctueert het aandeel van de sector in het bbp zo sterk? Dit zijn belangrijke vragen
   die niet eenvoudig te beantwoorden zijn.
   De recente sterke ﬂuctuaties in de statistieken lijken vooral het gevolg te zijn van
   de manier waarop de productie van de sector wordt gemeten. Zij zijn veel minder
   het resultaat van (veranderingen in) de activiteiten van de sector zelf. De cruciale
   vraag voor de berekening – hoe groot is de productieomvang van de verschillende
   typen ﬁnanciële dienstverlening? – is namelijk lastig te beantwoorden. Anders
   geformuleerd: het is niet eenvoudig om de output en de input van de sector te
   bepalen. Statistische kunstgrepen zijn dan nodig en deze kunstgrepen hebben een
   groot effect op de berekening van de productiewaarde.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 47 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 48 ======================================================================

<pre>                                                  de financiële sector in de samenleving         47
Figuur 2.2       Aandeel van de ﬁnanciële sector in het bbp, 1970-2015 (% bbp)
  %
  10
   8
   6
   4
   2
   0
     1970      1975      1980      1985       1990      1995       2000      2005   2010     2015
             Nederland         Verenigde Staten          Verenigd Koninkrijk      eu-15
Bron: eigen berekeningen op basis van data klems, Eurostat en us Bureau of Economic Analysis
          Hoe meet je de productiewaarde van kredietverstrekking?
          Financiële instellingen ontplooien tal van activiteiten en voor lang niet alle activi-
          teiten is duidelijk welke dienst precies wordt geleverd en hoe deze dienst moet
          worden gewaardeerd. Een aantal ﬁnanciële diensten heeft expliciete prijzen, zoals
          de provisies voor het verlenen van adviesdiensten. Op basis van deze gegevens is
          relatief eenvoudig te bepalen wat de waarde van productie is. Het wordt pas moei-
          lijk wanneer er geen expliciete prijzen zijn. In sommige van deze gevallen wordt
          dan de productiewaarde benaderd door de ‘som van de kosten’ (vaak primair:
          arbeidskosten) te gebruiken. Verreweg de meeste onduidelijkheid bestaat echter
          over de waarde van de productie die geassocieerd is met het verstrekken van lenin-
          gen en het accepteren van deposito’s: kortom, de activiteiten die in belangrijke
          mate worden ontplooid door banken. Dit zijn precies de activiteiten die worden
          gezien als cruciale functie van de ﬁnanciële sector (zie paragraaf 2.1). Wat is hier aan
          de hand?
          Onduidelijkheid ontstaat, doordat banken bij het verstrekken van leningen vaak
          geen expliciete kosten in rekening brengen, afgezien van rente. En ook bij het aan-
          houden van betaal- en spaarrekeningen (waarvoor juist rentebetalingen worden
</pre>

====================================================================== Einde pagina 48 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 49 ======================================================================

<pre>48         samenleving en financiële sector in evenwicht
           gedaan) worden soms maar beperkte expliciete kosten gerekend. De kernvraag is
           dan: hoe bereken je de waarde van de diensten die banken leveren door leningen te
           verstrekken en deposito’s aan te trekken, als de vergoedingen daarvoor impliciet
           blijven? Christophers (2011) spreekt in dit verband over het ‘bankenprobleem in
           nationale productiestatistieken’. Het probleem is dat onduidelijk is of deze activi-
           teiten eigenlijk wel gezien moeten worden als ‘productief’ (zie tekstbox 2.2).
   Tekstbox 2.2 Het bankenprobleem in nationale productiestatistieken
   Oorspronkelijk werden de activiteiten van ﬁnanciële instellingen niet opgenomen in de productiestatistieken.
   Lange tijd werd het bankwezen namelijk helemaal niet gezien als een sector die waarde creëert (een ‘produc-
   tieve’ sector). De gedachte was dat de activiteiten van banken vooral gericht zijn op de herverdeling van inko-
   mens. Hoewel dit voor het functioneren van de economie nuttig kan zijn, werden die activiteiten binnen pro-
   ductiestatistieken niet gezien als productieve activiteit en vielen zij daarmee buiten de berekening van het bbp.
   Dit perspectief veranderde halverwege de twintigste eeuw: statistici en economen vonden het feit dat ﬁnan-
   ciële instellingen veel winst maakten, niet stroken met het idee van een improductieve sector. Dit was het zoge-
   heten ‘bankenprobleem’. Experts raakten ervan overtuigd dat de winstgevendheid van het bankwezen wel
   moest betekenen dat de sector ook waarde toevoegt aan het nationaal product. Het bepalen van de toege-
   voegde waarde van de ﬁnanciële sector werd hierdoor enkel nog een statistische opgave. Deze verandering in
   het perspectief op de sector is bepalend geweest voor de wijze waarop de productiviteit daarvan nu gemeten
   wordt in de nationale rekeningen (het bbp is het saldo van een van de rekeningen hierin). Omgekeerd is de
   wijze waarop de ﬁnanciële sector in de nationale rekeningen is opgenomen, weer van invloed op de mate
   waarin de ﬁnanciële sector wordt gezien als productiesector vergelijkbaar met andere sectoren (Christophers,
   2011).
           De ‘methodologische oplossing’ voor dit probleem is gevonden in de zogeheten
           Financial Intermediation Services Indirectly Measured (ﬁsim)-methode. Deze
           methode bepaalt op indirecte wijze de productiewaarde van kredietverstrekking en
           van het accepteren van deposito’s. De productiewaarde wordt daarbij berekend als
           het verschil tussen de rentevoet die wordt gevraagd voor leningen en een zogehe-
           ten ‘referentierente’– vaak een gemiddelde van rentes die op ﬁnanciële markten
           gelden. Kort door de bocht gaat de methode ervan uit dat als een bank aan een
           bedrijf een lening verstrekt van 100.000 euro tegen een rente van 7 procent terwijl
           de ‘referentierente’ 4 procent is, de toegevoegde waarde van deze dienst 3000 euro
           is (het verschil tussen de rentes maal de omvang van de lening). Het idee hierachter
           is dat het bedrijf dat de lening aanging in theorie ook tegen een lagere rente (de refe-
           rentierente) had kunnen lenen. Dus wordt aangenomen dat het renteverschil iets
           zegt over de door de bank geleverde dienst.11 Omgekeerd wordt aangenomen dat
           het verschil tussen de rentevergoeding op spaardeposito’s en de referentierente
           iets zegt over de geleverde dienst aan rekeninghouders. Bij de ﬁsim-methode
           wordt dus niet zozeer naar de impliciete waarde van transacties gekeken, maar
           wordt gekeken naar de impliciete productiewaarde van het totaal aan uitstaande
           leningen en deposito’s. Op die manier wordt dus de productieomvang van ﬁnan-
           ciële intermediatie berekend.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 49 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 50 ======================================================================

<pre>                                             de financiële sector in de samenleving          49
      Invloed van monetaire variabelen
      Het is vooral deze ﬁsim-methode die ervoor zorgt dat het aandeel van de ﬁnan-
      ciële sector in het bbp zo sterk heeft geﬂuctueerd in de afgelopen jaren. Dat komt,
      doordat de genoemde rentevoeten door de tijd heen in verschillende mate ﬂuctue-
      ren, waardoor ook de toegevoegde waarde zoals berekend met ﬁsim ﬂink kan
      variëren. Zo waren de daling van het aandeel van de Nederlandse ﬁnanciële sector
      in het bbp vlak voor de crisis en de sterke stijging daarin vlak na de crisis sterk gere-
      lateerd aan veranderingen in de beleidsrentes van de Europese Centrale Bank
      (ecb). Dat komt, omdat deze beleidsrentes sterk doorwerken in de bovenge-
      noemde referentierente. Dus, stel dat door verlaging van de ecb-rentes de referen-
      tierente daalt naar 3 procent, dan stijgt de waarde van kredietdienst uit boven-
      staand voorbeeld van een eerder verstrekte lening van 100.000 euro tegen 7 pro-
      cent rente opeens van 3000 naar 4000 euro. Het lijkt echter niet logisch om te zeg-
      gen dat in die periode de daadwerkelijke productiewaarde van de sector nu echt zo
      sterk ﬂuctueerde – oftewel dat de Nederlandse bevolking bancaire diensten bij
      wijze van spreken ‘meer’ is gaan waarderen sinds de crisis. Kortom, veranderingen
      in de productiewaarde van ﬁnanciële intermediatie lijken vooral te worden bepaald
      door veranderingen in monetaire variabelen, waarmee de statistiek aan zeggen-
      schap verliest.
      Los van deze methodologische problemen om het aandeel van de ﬁnanciële sector
      in het bbp vast te stellen, is de hamvraag natuurlijk wat dit aandeel precies zegt
      over de bijdrage van de sector aan de economie. Immers, zoals al aangegeven,
      weten we alleen dat bij een stijging van dit aandeel belanghebbenden in de sector
      (investeerders en werknemers) een groter deel van het bbp krijgen, meetproble-
      men negerend, maar dat betekent niet noodzakelijkerwijs dat ze een grotere bij-
      drage aan de economie hebben geleverd. Het kan immers ook zijn dat ze door een
      grotere onderhandelingsmacht of door de verkoop van ingewikkelde producten
      grotere marges hebben kunnen maken. Dit hebben we aangeduid als rent seeking.
      En deze winsten zijn een kostenpost voor de rest van de economie. We zullen nu
      kijken naar de alternatieve benadering, die wel probeert iets te zeggen over de bij-
      drage van de ﬁnanciële sector aan economische groei, of de economie als geheel.
2.2.2 bijdrage van de sector aan economische groei
      De tweede benadering om het belang van de ﬁnanciële sector te bepalen richt zich
      op de mate waarin de sector bijdraagt aan de economische groei. In termen van
      ﬁguur 2.1 gaat het om de invloed van de sector op het groter worden van de taart.
      Iets speciﬁeker geformuleerd: welk type ﬁnanciële sector draagt het meest bij aan
      de economische groei, en is er een verband tussen de soort sector en de bijdrage
      aan de economie? Het zijn deze vragen die centraal staan in de zogeheten ﬁnance
      and economic growth-literatuur (Bijlsma en Dubovik, 2014), waarin de nadruk ligt
      op kwantitatief-empirische studies. Wat kunnen deze studies ons vertellen over
      de bijdrage van de sector aan de economie?
</pre>

====================================================================== Einde pagina 50 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 51 ======================================================================

<pre>50 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Om te onderzoeken welk type ﬁnanciële sector veel bijdraagt aan de economische
   groei moeten variabelen worden gevonden voor zowel het functioneren van de
   ﬁnanciële sector als de economische groei. Een operationalisering is nodig om
   zaken meetbaar te maken. In de genoemde literatuur wordt economische groei
   geoperationaliseerd als toename van het bbp (of bbp per inwoner om een vergelij-
   king tussen landen mogelijk te maken). Wat het type ﬁnanciële sector betreft
   wordt primair gekeken naar de mate van ontwikkeling van de sector. Financiële
   ontwikkeling wordt doorgaans geoperationaliseerd als de omvang van krediet-
   verlening aan de private sector (als percentage van het bbp) – ook wel ﬁnancial
   depth genoemd. Aangenomen wordt dat deze omvang iets zegt over de mate
   waarin de ﬁnanciële sector bijdraagt aan de vervulling van de economische func-
   ties die in paragraaf 2.2 werden genoemd. Het is echter wederom primair een prag-
   matische aanname, die voortkomt uit het feit dat er beperkte historische data zijn
   over andere eigenschappen van de sector of de activiteiten die daarbinnen worden
   ontplooid. Deze aanname is dan ook zeker niet vrij van kritiek. Een van de belang-
   rijkste onderzoekers binnen dit veld gaf ook toe: ‘Measuring the performance of
   one part of the ﬁnancial system may be a misleading indicator of the functioning of
   the whole’ (Levine, 1997).
   Ondanks deze disclaimers heeft deze literatuur ervoor gezorgd dat er lange tijd
   sprake was van een wetenschappelijke consensus over de relatie tussen ﬁnanciële
   ontwikkeling en economische groei. De consensus was dat een toename van ﬁnan-
   ciële ontwikkeling (lees: kredietverlening) niet alleen gecorreleerd was met econo-
   mische groei, maar er ook een belangrijke oorzaak van was. Levine (1997) formu-
   leerde het als volgt: ‘a growing body of work demonstrates a strong positive link
   between ﬁnancial development and economic growth and there is even evidence that
   the level of ﬁnancial development is a good predictor of future economic develop-
   ment’. Deze conclusie werd later door veel andere onderzoekers herhaald. In een
   recent overzichtsartikel stellen Bijlsma en Dubovik (2014) dan ook dat op basis van
   de ‘ﬁnance and economic growth’-literatuur (in elk geval die van vóór de ﬁnanciële
   crisis) een ‘hoe meer, hoe beter’-conclusie zeer verleidelijk is.
   Deze conclusie is echter recent ﬂink onder druk komen te staan. Er is in toene-
   mende mate overeenstemming dat er ook zoiets kan zijn als ‘too much ﬁnance’
   (Arcand, Berkes en Panizza, 2012). Er lijkt inmiddels zelfs sprake van een nieuwe
   wetenschappelijke consensus: de relatie tussen ﬁnanciële ontwikkeling en econo-
   mische groei is niet lineair, maar heeft een ‘omgekeerde U-vorm’. Dit betekent dat
   een land dat ﬁnancieel onderontwikkeld is, baat heeft bij een toename van krediet-
   verlening, maar dat toenemende kredietverlening boven een zekere grens een rem-
   mend effect heeft op de economische groei (Rousseau en Wachtel, 2011; Arcand,
   Berkel en Panizza, 2012; Beck et al., 2012; Cecchetti en Kharroubi, 2015). Recent
   heeft de oeso (2015a) dan ook geconcludeerd dat de meeste oeso-landen niet
</pre>

====================================================================== Einde pagina 51 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 52 ======================================================================

<pre>                                                       de financiële sector in de samenleving                    51
        gebaat zijn bij een verdere groei van kredietverlening aan de private sector: door
        het zeer hoge niveau van private schulden, zou een nog verdere expansie de econo-
        mische groei vertragen.
        Een van de verklaringen voor de tegenstrijdige resultaten van deze onderzoeken is
        dat de empirische literatuur van vóór de crisis te weinig rekening hield met de
        bestemming van het krediet. De onderzoekers gingen er in hun analyses van uit dat
        kredietverlening primair bedoeld is voor ondernemingen. Onder deze aanname is
        de link met economische groei redelijk snel gelegd. Maar in werkelijkheid is de kre-
        dietgroei in westerse landen in de afgelopen decennia vooral het gevolg geweest
        van een sterke groei van leningen aan huishoudens, primair in de vorm van hypo-
        theekleningen (Bezemer en Muysken, 2015). Dat een sterke toename van hypo-
        theekleningen leidt tot economische groei is veel minder voor de hand liggend
        (hier gaan we in de hoofdstukken 5 en 6 verder op in). Recent empirisch onder-
        zoek wijst ook in deze richting: er lijkt geen louter positief verband te bestaan tus-
        sen kredietverlening aan huishoudens en economische groei (Beck et al., 2012).
        In de studies komen ook nog andere indicatoren van ﬁnanciële ontwikkeling en
        economische ontwikkeling naar voren (Cecchetti en Kharoubi, 2012; Beck,
        Degryse en Kneer, 2014). Op het gebied van economische ontwikkeling wordt bij-
        voorbeeld gekeken naar sectorale groeicijfers (Beck, Degryse en Kneer, 2014), ver-
        andering in de productiviteit van bepaalde sectoren (Cecchetti en Kharroubi, 2012)
        of de invloed van ﬁnanciële dienstverlening op R&D-intensieve sectoren (Kneer,
        2013; Ceccheti en Kharroubi, 2015). De resultaten van deze studies wijzen erop dat
        de veronderstelling dat ﬁnanciële ontwikkeling een positieve bijdrage aan de eco-
        nomie levert, genuanceerd moet worden. Hoewel er een positieve correlatie is tus-
        sen kredietverlening aan bedrijven en de groei van het bbp, is die correlatie minder
        sterk of zelfs afwezig als het gaat om het verband tussen ﬁnanciële ontwikkeling en
        de stabiliteit van groei, de arbeidsproductiviteit en ontwikkelingen in R&D-inten-
        sieve sectoren.12
        *********************************************************************
In dit hoofdstuk is ingegaan op enkele belangrijke gezichtspunten waarvolgens wij naar de ﬁnanciële sector kij-
ken. We hebben een aantal functies van de ﬁnanciële sector geduid, waarmee duidelijk wordt wat de ﬁnanciële
sector – in theorie – doet voor de economie als geheel. Dit is het functionele perspectief op de ﬁnanciële sec-
tor; het biedt enig houvast als ordeningsmechanisme bij het inventariseren van wat we van de sector verlangen.
Het sluit aan bij de faciliterende rol die we vandaag de dag verwachten van de ﬁnanciële sector.
Het is echter verre van duidelijk hoe de ﬁnanciële sector daadwerkelijk in de praktijk opereert en hoe de bij-
drage van de sector aan de economie moet worden gemeten. De gangbare wijze van meten van de ﬁnanciële
sector in de nationale rekeningen sluit niet aan op het faciliterende perspectief. In de nationale rekeningen staat
de productie van de sector centraal, onafhankelijk van de rol die die productie speelt in de rest van de econo-
mie. De wijze van meten is verre van onschuldig. Het toegenomen aandeel van de ﬁnanciële sector in het bbp
heeft de sector mogelijk meer macht gegeven in het publieke domein, terwijl het misschien juist een teken was
</pre>

====================================================================== Einde pagina 52 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 53 ======================================================================

<pre>52         samenleving en financiële sector in evenwicht
   dat het de verkeerde kant op ging met de sector. Hoewel een groeiende productie nog steeds kan duiden op
   een hoge (faciliterende) bijdrage aan de economie, plaatst recent onderzoek vraagtekens bij de groeibijdrage
   van een uitdijende ﬁnanciële sector. Een ‘omgekeerde U-curve’ lijkt een betere beschrijving van het verband
   tussen ﬁnanciële en economische ontwikkeling, waarbij de meeste westerse economieën op het neerwaartse
   deel van de curve zitten.
   Ook is kort besproken hoe moet worden aangekeken tegen het concurrentiemechanisme in de ﬁnanciële sec-
   tor. Een veel minder naïeve manier van kijken naar concurrentie is nodig om tot een beter functionerende ﬁnan-
   ciële sector te komen. De activiteiten van ﬁnanciële spelers maken strategieën mogelijk waarbij sprake is van
   rent seeking. Daarbij worden ﬁnanciële diensten zo vormgegeven dat hoge marges mogelijk worden gemaakt
   zonder dat de welvaart daarmee gediend is. Financiële spelers kiezen dan bewust voor ingewikkelde producten
   (en vooral onvergelijkbare producten, waardoor het concurrentiemechanisme niet werkt), die zij zodanig aan-
   bieden dat optimaal wordt ingespeeld op de informatieachterstand van de afnemer, dan wel zijn of haar emo-
   ties. Het verbeteren van de bijdrage van de ﬁnanciële sector aan het functioneren van de economie is dan ook
   een belangrijke prioriteit.
   Spreken over ‘de functies’ of ‘publieke belangen’ van de ﬁnanciële sector suggereert wellicht een zekere mate
   van onveranderlijkheid. In de praktijk is de manier waarop de ﬁnanciële sector invulling geeft aan haar activitei-
   ten, echter aan constante verandering onderhevig. In het volgende hoofdstuk gaan wij in op de historische ont-
   wikkeling van de ﬁnanciële sector. Daaruit blijkt dat de sector zich altijd in tandem met de economie en de
   samenleving heeft ontwikkeld. Ook blijkt dat er veel meer variëteit zit in de focus en oriëntatie van de sector
   dan we zouden verwachten. De sector is dus veel veranderlijker dan de hiervoor besproken functionele litera-
   tuur doet vermoeden. En toch is er – zoals we zullen zien – wel degelijk sprake van padafhankelijkheid. De sec-
   tor zoals die vandaag de dag bestaat komt niet uit de lucht vallen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 53 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 54 ======================================================================

<pre>                                               de financiële sector in de samenleving              53
noten
1   In navolging van het ser-advies Overheid en markt (ser, 2010) en het wrr-rapport Publieke
    zaken in de marktsamenleving (wrr, 2012a) verwijst onze deﬁnitie van publiek belang naar
    belangen waaraan door de samenleving als geheel invulling moet worden gegeven, zonder
    dat dit hoeft te betekenen dat de overheid hierbij moet acteren.
2   Het publieke belang in dit geval is bijvoorbeeld het mensen adequaat laten voorzien in hun
    pensioenvoorziening.
3   Een andere vorm van complexiteit is ketenvorming. Daarbij zijn verschillende ﬁnanciële par-
    tijen achtereenvolgens betrokken bij het aanbieden van een product en hierdoor worden
    extra marges gemaakt: elke schakel moet eraan verdienen. Zo maakt een verzekeraar gebruik
    van een tussenpersoon als verkoopkanaal. Strikt genomen zou zo’n doorgeeﬂuikconstructie
    wenselijk kunnen zijn, mits ze met goede advisering gepaard zou gaan. De praktijk is vaak
    echter anders: de ketenvorming ontstaat om producten te kunnen ‘pushen’ aan grotere doel-
    groepen. De belangen van de verkoper in de keten liggen vaak bij het genereren van omzet en
    niet bij het optimaal voorzien in de klantbehoeften. De complexiteit van samengestelde pro-
    ducten en van ketenvorming gaan overigens vaak hand in hand. Een extreem voorbeeld hier-
    van waren ‘structured’ beleggingsproducten die onder meer door Lehman Brothers in elkaar
    waren gezet, maar door Nederlandse banken, verzekeraars en tussenpersonen aan de man
    werden gebracht. In dit voorbeeld leidde de ketenvorming niet alleen tot hoge kosten, maar
    ook tot een verborgen kredietrisico op Lehman: de klant wist meestal niet dat Lehman
    Brothers de impliciete tegenpartij was.
4   Een studie voor het Europees Parlement omschrijft dit als volgt (Muller et al., 2014): ‘Many
    ﬁnancial products and services differ from non-ﬁnancial goods and services in the sense that the
    consequences of any issues and problems are typically much more drastic, and strong consumer
    protection is required in ﬁnancial markets to prevent such disruptive impacts.’
5   Los van de ontwrichting die mogelijk is door problemen van technische aard (storingen),
    speelt de ietwat abstracte notie ‘vertrouwen’ een belangrijke rol. Dit speelt voor ‘geld’ als
    ruilmiddel, alsmede voor de kredietwaardigheid van banken (die via kredietverlening aan
    geldschepping doen). Geld zoals wij dat kennen, is ﬁatgeld. Het ontleent zijn waarde niet aan
    de materie waarmee het is vervaardigd of waaraan het is gekoppeld, maar aan de status die
    eraan wordt gegeven en de wijze waarop centrale banken (en overheden) hiermee omgaan.
    Aangezien het grootste deel van het geld wordt geschapen door commerciële banken in girale
    tegoeden op die banken, speelt hun kredietwaardigheid een rol. Dit risico wordt overigens
    via depositogarantiestelsels (tot bepaalde limieten) afgedekt waardoor het vertrouwen een
    vastere vorm krijgt.
6   Banken houden slechts een deel van de aan hen toevertrouwde middelen in kas; de rest
    wordt uitgeleend. Dit wordt ‘fractional reserve banking’ genoemd en zorgt er overigens voor
    dat banken aan geldschepping doen. Deze studie stelt de rol van banken bij geldschepping en
    het bestaan van fractional reserve banking niet ter discussie.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 54 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 55 ======================================================================

<pre>54 samenleving en financiële sector in evenwicht
7  Gezien de publieke belangen die in de ﬁnanciële sector in het geding zijn met ook de nuts-
   karakterachtige activiteiten, zijn verstoringen door eigen belangen een grotere zorg in de
   ﬁnanciële sector dan elders in de economie.
8  Indirect kan hier een verbinding worden gemaakt met het functionele perspectief. Als de
   handelsactiviteit gepaard gaat met market making, dan zou dit laatste gezien kunnen worden
   als het faciliteren van de goede werking van de markt met bijbehorende allocatievoordelen
   voor anderen. Voor de moeizame vertaalslag van activiteiten naar functies en organisatori-
   sche vorm zie ook Claessens (2016).
9  Het bbp wordt binnen het stelsel van nationale rekeningen nog op twee andere manieren
   afgeleid: (1) de inkomensbenadering – deze schat het bbp op basis van de uiteindelijke inko-
   mens van economische actoren; en (2) de bestedingsbenadering – deze schat het bbp op basis
   van consumentenbestedingen, bedrijfsinvesteringen, overheidsaankopen en de netto-
   export. Door de interne consistentie tussen de verschillende rekeningen leidt dit steeds tot
   eenzelfde waarde van het bbp. Het stelsel van rekeningen start echter bij de hier beschreven
   productierekeningen, waarin de toegevoegde waarde van een sector wordt berekend.
10 Om de vergelijkbaarheid van nationale statistieken te bevorderen zijn er internationaal
   rekenregels vastgelegd in de zogeheten System of National Accounts (sna) – een
   samenwerkingsverband van de vn, de Europese Unie, het imf, de oeso en de Wereldbank.
   Het huidige rekensysteem stamt uit 2008. We zullen hieronder verwijzen naar sna-2008.
11 Een onmiddellijke complicatie is dat de marge ook dekking moet bieden tegen kredietrisi-
   co’s. Dus te verwachten kredietverliezen moeten eruit worden gedestilleerd.
12 Het grote contrast in resultaten vóór en na de crisis kan mogelijk deels ook verklaard worden
   uit vooringenomenheid van onderzoekers. Het is zeker niet geheel onjuist om met name de
   grote invloed van ﬁnanciële spelers te vermoeden voor de crisis. Met name veel Amerikaanse
   onderzoekers hingen dicht tegen de ﬁnanciële sector aan. Zie ook de ﬁlm Inside Job. Andere
   kritiek op de wetenschap is dat men zich laat beïnvloeden door de waan van de dag, en die
   was relatief positief over de ﬁnanciële sector voor de crisis, en negatief na de crisis. Zie ook
   Zingales (2015).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 55 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 56 ======================================================================

<pre>                                                                                       55
3   de financiële sector in historisch
    perspectief
    Dit hoofdstuk plaatst de ontwikkelingen in de ﬁnanciële sector in een historisch
    perspectief. De vormgeving van de ﬁnanciële sector en de rol daarvan in de econo-
    mie en in de samenleving zijn in de loop van de eeuwen ingrijpend veranderd.
    Deze veranderingen zijn bovendien padafhankelijk geweest: de vorm en functies
    van gisteren bepaalden in hoge mate de instituties van vandaag. In de woorden van
    de Amerikaanse economisch historicus Joel Mokyr (1992: 2): ‘in economics, history
    is destiny’. Dit motto heeft in het bijzonder voor de Nederlandse ﬁnanciële sector
    gegolden. Zoals we in dit hoofdstuk zullen toelichten, is de ontwikkeling van de
    sector in belangrijke mate beïnvloed door een speciﬁeke historische erfenis. Begrip
    over het verleden helpt daardoor bij het begrijpen van het heden. Een historisch
    perspectief biedt daarmee de mogelijkheid om lessen te trekken uit het verleden
    die kunnen helpen bij het oplossen van de problemen van vandaag.
    In dit hoofdstuk bespreken we eerst kort de vroegmoderne ontwikkelingen in
    kapitaalstromen en handelsﬁnanciering (paragraaf 3.1). Vervolgens pakken we de
    draad op bij de industrialisatie van westerse economieën vanaf de negentiende
    eeuw en beschrijven we hoe de ﬁnanciële sector in reactie daarop veranderde
    (paragraaf 3.2). Daarna gaan we in op de tussenoorlogse periode (1918-1939),
    waarin het ﬁnanciële systeem vooral onder invloed van de Eerste Wereldoorlog en
    de Grote Depressie signiﬁcante veranderingen doormaakte (paragraaf 3.3). In de
    naoorlogse periode (1945-1973) was sprake van een sterke overheidssturing van
    ﬁnanciële instellingen en kapitaalstromen (paragraaf 3.4). Paragraaf 3.5 geeft een
    vooruitblik op de ingrijpende transformatie van de ﬁnanciële sector in de afgelo-
    pen dertig jaar, die verder wordt geanalyseerd in de hoofdstukken 4 en 5.
3.1 de aanloop: de vroegmoderne wortels van
    financiële markten
    Het ontstaan van internationale ﬁnanciële markten kan grofweg worden herleid
    tot de tweede helft van de zestiende eeuw. In die periode kwamen twee belangrijke
    ontwikkelingen samen. Ten eerste was er sprake van een toenemende druk op
    staatsuitgaven, als gevolg van bevolkingsgroei, inﬂatie en het oplaaien van interna-
    tionale conﬂicten. Ten tweede breidden de internationale handelsstromen zich
    structureel uit, als gevolg van de toenemende koloniale invoer.
    Financiering van de staatsschuld
    De eerste impuls voor het ontstaan van kapitaalmarkten in de periode tot aan de
    Industriële Revolutie was de noodzaak tot ﬁnanciering van overheidsschulden
    (Riley, 1980; Neal, 1990). De ontwikkeling van ﬁnanciële markten werd dan ook
</pre>

====================================================================== Einde pagina 56 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 57 ======================================================================

<pre>56 samenleving en financiële sector in evenwicht
   lang primair gedreven door de ﬁnanciële behoeften van de staat, niet die van de
   binnenlandse economie. Een cruciale innovatie was dat vanaf het midden van de
   zestiende eeuw de mogelijkheid ontstond tot het aangaan van leningen op basis
   van (verhandelbare) obligaties (’t Hart, 1993; Tracy, 1986). Deze manier van lenen
   werd gezien als een snelle en effectieve methode om aan geld te komen en was
   vooral bedoeld voor de ﬁnanciering van oorlogen.
   Deze ﬁnanciële innovatie kreeg een verdere impuls vanaf het einde van de zeven-
   tiende eeuw, toen centrale banken gingen functioneren als hoeders van die lenin-
   gen (Dickson, 1967; North en Weingast, 1989). Het begon met de oprichting van de
   Bank of England in 1694, die als waarborg in dit ﬁnancieringsmodel ging functio-
   neren. Op die manier kon de vorst niet naar believen schuld aangaan of afschrijven,
   wat bijdroeg aan het publiek vertrouwen in deze obligaties. De groei van kapitaal-
   markten zette zich vervolgens vooral voort nadat de grote Europese landen aan het
   eind van de zeventiende eeuw hun belastingbasis wisten te verbreden. Toen de fre-
   quentie en kosten van internationale conﬂicten daarna toenamen, groeiden ook de
   op de nieuwe belastingbasis steunende schulden navenant.
   Het faciliteren van internationale handel
   De tweede ontwikkeling achter het ontstaan van kapitaalmarkten was de interna-
   tionale handel. Nederland speelde hierbij een belangrijke rol. De Amsterdamsche
   Wisselbank vormde lange tijd de spil van het internationale handelssysteem. Deze
   bank was in 1609 opgericht in reactie op de veelheid aan verschillende valuta’s die
   in omloop waren – een onoverzichtelijkheid die de handel belemmerde. De Wis-
   selbank stelde de ‘bankgulden’ in, die gaandeweg een dominante rol ging spelen in
   de ﬁnanciering van de internationale handel. Een systeem van rekeningen werd
   opgezet, waardoor transacties tussen rekeninghouders plaats konden vinden zon-
   der dat er met geld moest worden ‘gesleept’. Dit systeem was zo succesvol dat een
   aanzienlijk deel van het internationale betalingsverkeer via de Amsterdamse Wis-
   selbank liep.
   Het vertrouwen in de bankgulden steunde in belangrijke mate op het feit dat de
   Wisselbank de beheerde gelden niet mocht gebruiken voor kredietverlening. Een
   bank run in het rampjaar 1672 leidde dan ook niet tot faillissement, zoals bij andere
   wisselbanken, aangezien de bank de deposito’s vrijwel volledig met reserves in
   munten en edelmetaal had afgedekt. Hoewel dit systeem de ‘Hollandse ﬁnanciële
   revolutie’ een veilig karakter gaf, betekende het ook dat de functie die we met
   moderne banken associëren – kredietverlening – ontbrak. Gaandeweg werd echter
   afscheid genomen van het idee dat deposito’s volledig gedekt moesten zijn door
   edelmetaal in kas. In bewaring gegeven middelen konden proﬁjtelijk worden uit-
   gezet. In jargon: bankieren op basis van fractionele reserves kwam op. De groei van
   deze vorm van kredietverlening bleef echter lange tijd beperkt, mede vanwege de
</pre>

====================================================================== Einde pagina 57 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 58 ======================================================================

<pre>                                                 de financiële sector in historisch perspectief                   57
           dominante gedachte dat de basis van geld in edelmetaal schuilde. Niettemin
           vormde een overmaat aan ongedekte kredieten de uiteindelijke oorzaak voor de
           ondergang van de Wisselbank (zie tekstbox 3.1).
  Tekstbox 3.1 De ondergang van de Amsterdamsche Wisselbank en ongedekt krediet
  De Amsterdamsche Wisselbank hanteerde als uitgangspunt bij haar transacties tussen wisselbrieven en geld
  een vrijwel volledige dekking voor elke uitstaande lening. Wel verstrekte de bank af en toe zogeheten ‘anticipa-
  tiekredieten’ aan de voc, die meteen werden ingelost na de veiling van de ingevoerde producten. In 1760 ston-
  den tegenover deposito’s ter hoogte van 19 miljoen gulden liquiditeitsreserves van 16 miljoen gulden, een dek-
  king van 84 procent. Dit veilige dekkingspercentage hield echter niet eeuwig stand. Druk op de rendementen
  van de voc en de ﬁnanciën van de stedelijke overheid (de Wisselbank was een gemeentelijke instelling) in rela-
  tie tot de economische achteruitgang van de Republiek noopten tot – geheime – kredietverlening zonder
  directe dekking. In enkele jaren groeiden de deposito’s van de bank met 10 miljoen gulden, terwijl de liquidi-
  teitsreserves daalden (van 22 miljoen in 1779 naar 6 miljoen gulden op het dieptepunt in 1784). Daarmee veran-
  derde de dekkingsrelatie ingrijpend. Bij het naar buiten sijpelen van deze informatie ontstond een zelfverster-
  kend proces, dat kenmerkend is voor een bank in verval: lagere reserves door een dalend vertrouwen dat een
  verder verlies aan vertrouwen aanzwengelde. De Wisselbank verloor hiermee haar prominente rol in het inter-
  nationale ﬁnanciële systeem (Van Dillen, 1964; De Jong, 1967a; Van Zanden en Van Riel, 2004). Zij kon tot 1820
  nog slechts functioneren als lokale girobank. De terughoudende Nederlandse positie tegenover ongedekte kre-
  dietverlening zoals die lang bestond, is in belangrijke mate op de geschiedenis van de Wisselbank en de daarop
  volgende institutionele ontwikkeling terug te voeren.
           Al met al had tegen het midden van de achttiende eeuw handelsﬁnanciering al een
           ver uitgewerkte vorm bereikt en was op de markten voor staatsschuld een hoge
           mate van integratie gerealiseerd. In de loop van de negentiende eeuw zouden de
           verhandelde producten op internationale ﬁnanciële markten zich verbreden tot
           bedrijfsobligaties (vooral spoorwegen) en vormden kapitaalinkomens een groei-
           end onderdeel van de lopende rekening van de betalingsbalans. Kortom, aan de
           vooravond van de industrialisatie waren ﬁnanciële markten voor een groot deel al
           up and running.
3.2        industrialisatie en de eerste globaliseringsperiode
           Het ﬁnanciële systeem was dus al in belangrijke mate tijdens de vroegmoderne
           periode tot ontwikkeling gekomen. Een volgende doorbraak leverde de industria-
           lisatie van de negentiende eeuw. Overigens gold dat voor Nederland door zijn late
           industrialisatie maar in beperkte mate. In deze periode ontpopten de commerciële
           banken zich als de voornaamste ﬁnanciële intermediairs en vervulden zij een stu-
           wende rol in de welvaartsontwikkeling van de nationale economieën (Cameron,
           1967, 1972; Kindleberger, 1984). De stijgende productiviteit maakte via hogere
           inkomens besparingen mogelijk, die via een opkomend binnenlands bankwezen
           ingezet konden worden voor de ﬁnanciering van de kapitaalintensieve productie.
           Daarnaast namen in die periode de internationale economische verwevenheden
</pre>

====================================================================== Einde pagina 58 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 59 ======================================================================

<pre>58 samenleving en financiële sector in evenwicht
   toe door handelsliberalisatie en zich ontwikkelende transporttechnologie. We
   bespreken hierna drie ontwikkelingen: (1) de grotere rol van banken in de koppe-
   ling van besparingen aan investeringen; (2) de gerichte sturing door centrale ban-
   ken van de groei in geld en krediet; en (3) het begin van de mondialisering van het
   ﬁnanciële systeem. Vervolgens bespreken we de speciﬁeke Nederlandse ontwikke-
   ling.
   Financiering van de Industriële Revolutie
   Als gevolg van de Industriële Revolutie veranderden de ﬁnancieringsbehoeften
   binnen de westerse economieën drastisch. Grote industriële en infrastructurele
   investeringen, die nodig waren voor nieuwe gemechaniseerde productiewijzen,
   moesten worden geﬁnancierd. Met de vergrote vraag naar kapitaal onderging het
   bankwezen in veel westerse landen een sterke transformatie. Banken kregen een
   bredere oriëntatie: zij focusten niet langer primair op internationale handel, maar
   werden ook actief op het gebied van ﬁnanciering van binnenlandse bedrijvigheid.
   Het resultaat was dat een aanzienlijk grotere stroom aan ﬁnanciële middelen bin-
   nen bereik van de economie kwam. Cruciaal was het ontstaan van op deposito’s
   gebaseerde investeringsbanken (joint-stock investment banks), die een actieve rol
   speelden bij het verdiepen van de kapitaalmarkt. Zij waren groter dan traditionele
   private banken en bovendien beter gekapitaliseerd. In Europa nam de verspreiding
   van dit type bank vanaf midden negentiende eeuw een grote vlucht. In de Neder-
   landen stichtte Koning Willem I in 1822 de Brusselse Société Générale en in 1824
   de Nederlandsche Handel-Maatschappij (een van de voorlopers van abn amro).
   In Frankrijk werd in 1852 Crédits Mobilier opgericht, die door middel van het uit-
   geven van obligaties aan de Franse bevolking zelf direct participeerde in industriële
   ondernemingen.1 In Duitsland ontstonden banken die niet alleen deposito’s aan-
   namen en traditionele commerciële functies vervulden, maar ook de uitgifte van
   obligaties verzorgden en langlopende industriële leningen verstrekten. Deze com-
   binatie van activiteiten vormde een nieuwe aanpak van de banken. Bij de meeste
   traditionele banken rustte nog altijd een taboe op de combinatie van opvraagbare
   deposito’s met de langdurige vastlegging van activa in risicovolle activiteiten
   (Cameron, 1953; Landes, 1969: 208).
   Sturing en groei van de geldhoeveelheid
   De Europese industrialisatie vereiste niet alleen een effectievere koppeling tussen
   besparingen en investeringen, maar ook een grotere effectieve geldhoeveelheid.
   Zolang geld geslagen werd uit edelmetaal of in hoge mate gedekt werd door reser-
   ves, leidde een groei in het volume van verhandelde goederen en diensten per deﬁ-
   nitie tot een gebrek aan liquide middelen.2 Vanaf het midden van de negentiende
   eeuw deden zich dan ook enkele ingrijpende ﬁnanciële crises voor die waren ver-
   oorzaakt door liquiditeitsproblemen, met name in het Verenigd Koninkrijk. De
   terughoudendheid van de Bank of England op het gebied van geldschepping leidde
   tot liquiditeitscrises, met omvallende ﬁnanciële en niet-ﬁnanciële instellingen tot
</pre>

====================================================================== Einde pagina 59 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 60 ======================================================================

<pre>                               de financiële sector in historisch perspectief       59
gevolg. In Nederland gold deze terughoudendheid zo mogelijk nog sterker: de
Nederlandsche Bank begon pas vanaf de Bankwet van 1863 onder politieke druk in
enige mate in liquiditeit buiten de Amsterdamse markt te voorzien.
Naarmate de industrialisatie zich verder verspreidde, nam de druk op kredietver-
lening echter toe. In verscheidene landen werd een minder strikte koppeling
gelegd tussen de ofﬁciële geldhoeveelheid en de reserves in de vorm van edel-
metaal. Gaandeweg werd duidelijk dat een te conservatief monetair beleid kon lei-
den tot ﬁnanciële en economische crises. Een structurele overgang naar een sys-
teem van fractionele reserves en ﬁduciair geld (dus geld dat niet volledig werd
gedekt door reserves) kwam echter pas tot stand na 1870. Veel landen gingen vanaf
die tijd over op de Gouden Standaard: het systeem waarbij de waarde van de natio-
nale valuta werd gekoppeld aan een bepaalde, vaste hoeveelheid goud. Dit leidde
tot een sterk vergrote vraag naar dit edelmetaal, wat weer liquiditeitstekorten en
zelfs internationale deﬂatie tot gevolg had. In reactie hierop werd een versoepeling
van het kredietverleningsbeleid van banken als onvermijdelijk gezien en werd de
koppeling tussen bancaire reserves en kredietverlening minder strikt.
Toenemende internationale verwevenheden
In de periode 1870-1914 was er sprake van een intensivering van de internationale
ﬁnanciële verwevenheid. Deze periode wordt niet voor niets de ﬁrst age of globali-
zation genoemd. In deze periode groeide het mondiale verkeer van goederen,
arbeid en kapitaal sterk. Het kapitaalverkeer droeg van oudsher al een sterk inter-
nationaal karakter, maar werd door de toegenomen internationale handel steeds
verder geïntensiveerd. De internationale kapitaalstromen bestonden aanvankelijk
vooral uit de handel in staatsobligaties en na 1865 vooral uit de aan- en verkoop van
Amerikaanse (en Russische) spoorwegobligaties. Spil bij dat alles was de Londense
kapitaalmarkt (Bordo en Rockoff, 1996).
De verspreide invoering van de Gouden Standaard had niet alleen gevolgen voor
het interne monetair beleid van landen, maar ook voor de daarmee noodzakelijk
geworden internationale coördinatie daarvan. Centrale banken bouwden wissel-
reserves in elkaars valuta op. Daarmee kwam een internationale geldmarkt, anders
dan die voor handelstransacties, tot stand (Eichengreen, 1995; Schularick en Ste-
ger, 2006). Ook werden private banken uit Duitsland, Frankrijk, Nederland en het
Verenigd Koninkrijk in deze periode mondiaal actief, als voortvloeisel van het
geïntensiveerde handelsverkeer met de koloniën of de exploitatie van grondstoffen
waarnaar een toenemende vraag bestond, zoals olie en rubber (Battilossi, 2000).
Tot slot nam de ﬁnanciële vervlechting toe, doordat bedrijven overgingen tot note-
ringen op buitenlandse beurzen, met name die in Londen, om zo een ruimere toe-
gang tot kapitaal te verkrijgen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 60 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 61 ======================================================================

<pre>60 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Speciﬁeke ontwikkelingen in Nederland
   De industrialisatie kwam in Nederland laat op gang, pas vanaf circa 1870. Het in
   1839 afgesplitste België industrialiseerde vijftig jaar eerder, en Engeland lag daar
   weer op voor. Nederland bleef mede hierdoor, ondanks de vroege rol van de Wis-
   selbank, in de ontwikkeling van het formele bankwezen lange tijd achter.
   De relatief trage ontwikkeling van het formele bankwezen vond deels haar oorzaak
   in de hoge accumulatie van privaat kapitaal. Vooral in het westen van het land tra-
   den internationale handelaren op als intermediairs en als investeerders in bijvoor-
   beeld de verwerkende industrieën. Sommigen splitsten na verloop van tijd een
   deel van hun activiteiten af om daarmee een bank te vormen. De Enschedese tex-
   tielfabrikant Blijdenstein is hiervan een voorbeeld: hieruit ontstond de Twentsche
   Bank, die in 1964 opging in de abn. Ook geldmarkten functioneerden lange tijd op
   soortgelijke wijze (Jonker, 1996): op de beurs belegde kasgelden werden omgezet
   in korte hernieuwbare leningen – het zogeheten systeem van prolongatie – en
   deden dienst als een vorm van directe ﬁnanciering. Er waren dus goed werkende en
   liquide markten voor kapitaal, geld en verzekeringen, maar er was nauwelijks
   sprake van een formele intermediaire rol voor banken. De eerste pogingen vanaf
   het midden van de negentiende eeuw om te komen tot een modern bankwezen
   mondden al snel uit in teleurstellingen en een terugkeer naar het traditionele han-
   delsbankmodel.3
   Een belangrijke rol was weggelegd voor De Nederlandsche Bank (dnb), die het
   chartale geldverkeer ondersteunde en als ﬁnancier optrad van het groeiende
   bedrijfsleven. Hiertoe was vastgelegd in de Bankwet van 1863 dat zij elders in het
   land (buiten Amsterdam) kantoren zou oprichten. Zij groeide uit tot ‘de bank voor
   Nederland’ (Vanthoor, 2004: 84) met vestigingen in 51 plaatsen in 1875 en zelfs
   meer dan honderd in 1914. dnb speelde hiermee een belangrijke rol in een periode
   dat het bankwezen onvoldoende lokaal ontwikkeld was. Haar aanwezigheid en
   geleidelijke transformatie naar bankers’ bank (‘bank van de banken’) stimuleerde
   en faciliteerde een verdere ontwikkeling van het binnenlandse bankwezen
   (De Jong, 1967b: 142; Vanthoor, 2004: 89).
   Gedurende de laatste twee decennia voor de Eerste Wereldoorlog onderging het
   Nederlandse bankwezen een brede binnenlandse expansie (Jonker, 1996; Van Zan-
   den en Van Riel, 2004). Vanaf 1890 werd de economische groei sterk gedreven
   door kapitaalvorming in de industrie, onder meer door een snelle elektriﬁcatie van
   krachtbronnen. Het effect daarvan op de banken uitte zich op allerlei gebieden: er
   was sprake van een groei in aantallen vestigingen, balanstotalen, deposito’s en
   werkgelegenheid. Tussen 1890 en 1913 steeg het balanstotaal van de Amsterdam-
   sche Bank, de Rotterdamsche Bank en de Twentsche Bank van afgerond 70 miljoen
   gulden naar 380 miljoen gulden. Tezamen met de Incassobank (gesticht in 1891 en
   in 1948 opgegaan in de Amsterdamsche Bank) en de Nederlandsche Handel-Maat-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 61 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 62 ======================================================================

<pre>                                   de financiële sector in historisch perspectief      61
    schappij bedroeg het balanstotaal 525 miljoen gulden, met deposito’s die zich ver-
    drievoudigden tot 273 miljoen gulden (Jonker, 1997: 119). Tegelijk groeide het bank-
    systeem in de breedte, doordat het aantal onafhankelijke banken sterk toenam. Er
    ontstond onder meer een netwerk van zo’n duizend coöperatieve banken voor de
    landbouwsector. Het aantal rekeninghouders was vrijwel even groot als het totale
    aantal agrarische bedrijven. Het belang van deze banken zat niet zozeer in hun
    absolute omvang – het balanstotaal was met 53,5 miljoen gulden in 1913 kleiner dan
    dat van elk van ‘de Grote Vijf’ – als wel in de opbouw van netwerken op lokaal
    niveau. Juist hierdoor verkregen coöperaties de mogelijkheid om agrarische kre-
    dieten te verschaffen tegen beperkte kosten.
    Ondanks deze ontwikkelingen bleef toch veel bij het oude. Met uitzondering van
    de agrarische coöperaties op het platteland kwam het regionale grass roots-bankie-
    ren nooit echt van de grond. Het bankwezen bleef sterk gericht op de internatio-
    nale handel met beperkte lokale wortels. Bovendien trok het prolongatiesysteem
    nog altijd tweemaal zo veel fondsen aan als het totaal aan deposito’s bij de banken.
3.3 de tussenoorlogse periode en de grote depressie
    (1918-1939)
    De jaren twintig vormden een periode van economische heropleving en kortston-
    dig herstel van de ﬁnanciële globalisering. Dat herstel was echter gebaseerd op
    hardnekkige onderliggende onevenwichtigheden. De Eerste Wereldoorlog had
    veranderingen in gang gezet die de internationale economische verhoudingen
    ingrijpend zouden veranderen. Zo kwamen de Verenigde Staten en Japan sterk op
    als economische zwaargewichten, terwijl Europa juist leek terug te vallen. Deze
    nieuwe realiteit werd echter nog niet op waarde geschat: bij de terugkeer naar de
    Gouden Standaard begin jaren twintig namen veel Europese overheden de voor-
    oorlogse situatie als uitgangspunt. Dit alles leidde tot deﬂatie en onevenwichtig-
    heden op de lopende rekening van de betalingsbalansen, en daarmee tot nog gro-
    tere ﬁnanciële risico’s.
    Parallel hieraan ging de economische opleving gepaard met een sterke kredietgroei.
    In veel Europese landen zorgden banken voor kredietexpansie, in de Verenigde
    Staten was zelfs sprake van een explosieve toename van kredietverstrekking. Deze
    kredieten werden bij de oplopende beurskoersen in veel gevallen gebruikt om
    meer effecten aan te schaffen. Er werd dus wijdverbreid belegd met geleend geld.
    Daarnaast investeerden bankiers veel geld in vastgoed (Borio, James en Shin, 2014).
    De Amerikaanse beurskrach van oktober 1929 leidde tot het barsten van de zeepbel
    die in de jaren daarvoor was gevormd. Ook de huizenmarkt zakte in elkaar. Door
    de implosie in waarderingen die daar het gevolg van was, raakte ook het bankwe-
    zen in de problemen. Het ﬁnancieel systeem van de Verenigde Staten balanceerde
    aan de rand van de afgrond. Pas na zeer stevige overheidsinterventies – onder
</pre>

====================================================================== Einde pagina 62 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 63 ======================================================================

<pre>62 samenleving en financiële sector in evenwicht
   andere de zogeheten Bank Holiday, waarbij banken per direct verboden werd
   transacties te doen en bijgevolg een groot aantal insolvabele banken werd opge-
   doekt, kon een totale implosie worden afgewend.
   Europa werd meegezogen in de Amerikaanse neergang. Veel Europese banken had-
   den geld geleend in Amerika. Daardoor braken in Europa ﬁnanciële crises uit toen
   de vs kapitaal terugeiste. De Europese crisis begon in mei 1931 met het faillisse-
   ment van de Oostenrijkse Kreditanstalt en verspreidde zich in rap tempo naar
   andere Europese landen. Een belangrijke reden voor de duur en ernst van deze cri-
   ses was dat veel landen vasthielden aan de Gouden Standaard en daarmee deﬂatie
   verkozen boven devaluatie. De regels van het monetaire beleid dicteerden een ver-
   krapping van de geldhoeveelheid, wat voorts bijdroeg aan de ﬁnanciële problemen.
   Deﬂatie en inzakkende bestedingen veroorzaakten een diepe economische depres-
   sie, die zorgde voor een grootschalige ontwrichting van veel Europese economieën
   en hun ﬁnanciële systemen (Temin, 1993; Eichengreen en Temin, 2000).
   Europese landen herzagen in reactie op deze crises hun monetaire beleid en ﬁnan-
   ciële regulering. Veel landen stapten vrij vlot af van de Gouden Standaard. Overhe-
   den beschouwden dit systeem steeds meer als een belemmering bij het bestrijden
   van de ﬁnancieel-economische problemen. Eenmaal losgekoppeld van het goud
   konden zij hun munteenheid devalueren om zo hun exporten goedkoper te
   maken. Ook voerden zij kapitaalcontroles in om internationale ﬁnanciële stromen
   te reguleren, en speciﬁek om kapitaalvlucht te voorkomen. Ten slotte werd het
   ﬁnanciëlesectorbeleid herzien. Voorheen was in talrijke landen sprake geweest van
   een laissez faire-attitude tegenover banken en andere ﬁnanciële instellingen. Nu
   zagen overheden de ﬁnancieel-economische crisis als bewijs dat liberalisatie een te
   risicovol beleid was voor de ﬁnanciële sector. Veel landen voerden met het oog op
   ﬁnanciële stabiliteit structuurmaatregelen in, waarmee de verschillende deelgebie-
   den van de sector sterker van elkaar werden afgescheiden (bijvoorbeeld een verbod
   op bank/verzekeraarfusies). Het ﬁnancieel toezicht werd aangescherpt en de insti-
   tutionele vormgeving daarvan kreeg een herziening.
   Speciﬁeke ontwikkelingen in Nederland
   De Eerste Wereldoorlog leidde in het neutrale Nederland tot een verdere versnel-
   ling van de industrialisatie en een grotere rol van het bankwezen bij de ﬁnanciering
   van het Nederlandse bedrijfsleven. Tussen 1913 en 1929 groeide de Nederlandse
   economie met gemiddeld 3,4 procent per jaar, meer dan een procentpunt hoger
   dan het West-Europees gemiddelde (Van Ark en De Jong, 1996: 201). Het sluiten
   van de Amsterdamse beurs tijdens de oorlogsjaren vormde een stimulans voor een
   verdere organische groei van het bankwezen. De door de oorlog veroorzaakte inﬂa-
   tie en handelsverstoringen resulteerden in wisselende, maar bij tijden hoge
   winsten in de landbouw en de handel, die vervolgens bij de opkomende banken
</pre>

====================================================================== Einde pagina 63 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 64 ======================================================================

<pre>                                   de financiële sector in historisch perspectief       63
    werden ondergebracht (Van der Bie, 1997). Ook was onder invloed van de lange
    duur van de oorlog en de hoge afzet sprake van gerichte lange ﬁnanciering van
    ondernemingen.
    Op het hoogtepunt van de Nederlandse industrialisatie was sprake van een hech-
    tere vervlechting tussen de ﬁnanciële en de reële economie. Tussen 1910 en 1923
    verdubbelden bankiers hun commissariaatszetels bij industriële ondernemingen,
    waarmee zij aanzienlijke invloed verwierven. Door de bankencrisis tussen 1921 en
    1923 kwam deze ontwikkeling echter tot stilstand. Juist de banken die de aanzet tot
    modernisering van het systeem hadden gegeven, werden bij die crisis het hardst
    getroffen. Tegen de achtergrond van de topzware structuur van het bankenland-
    schap moest de overheid in 1924 een unieke stap zetten door de grote en op
    industrieﬁnanciering gerichte Rotterdamsche Bankvereeniging overeind te hou-
    den. Die ingreep werd bij de reorganisatie van de Centrale van Middenstands-
    banken een jaar later herhaald (Stoffer, 1986).
    Onder invloed van de bankencrisis begin jaren twintig nam de verwevenheid tus-
    sen banken en binnenlandse economie weer af. De bereidheid van de handelsban-
    ken om industrieel krediet te verschaffen verdween grotendeels (Van Zanden,
    1997b). Dit leidde wel tot discussies over hoe de ﬁnancieringsproblemen van de
    Nederlandse industrie moesten worden aangepakt. Er kwamen plannen op tafel
    om deze problemen door een daarvoor op te richten bank te laten oplossen. dnb,
    handelsbanken en regering wilden zich echter uiteindelijk niet aan een dergelijk
    initiatief binden. Dit veranderde door de Grote Depressie. In 1935 werd de Maat-
    schappij voor Industrieﬁnanciering opgericht, die zich moest gaan richten op kre-
    dietverlening aan het bedrijfsleven. Door een te klein budget en zeer strikte criteria
    ter voorkoming van concurrentievoordelen speelde deze tot aan de oorlog echter
    geen rol.
    Nederland hield lang vast aan de Gouden Standaard. Pas in 1936 werd deze losgela-
    ten.4 Die politiek wordt achteraf gezien als een belangrijke reden dat Nederland
    hard en vooral langdurig werd geraakt door de Grote Depressie (Eichengreen, 1995;
    Van Zanden, 1988). De ‘gave gulden’ had van Nederland een duurte-eiland
    gemaakt. Het dieptepunt van groei en werkloosheid lag in 1935, toen landen die de
    Gouden Standaard eerder hadden losgelaten al ruimschoots de weg naar boven
    hadden gevonden (Eichengreen en Sachs, 1985).
3.4 de financiële sector in de gouden jaren (1945-1973)
    Na 1945 speelden westerse overheden een veel grotere rol in de economie dan
    voorheen. Zij namen de taak op zich om de wederopbouw te leiden, bij te dragen
    aan de modernisering van de economie en de verzorgingsstaat verder uit te bou-
    wen. De tijd van de ‘Nachtwakersstaat’ leek voorbij. In politiek en in de samen-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 64 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 65 ======================================================================

<pre>64 samenleving en financiële sector in evenwicht
   leving heerste een groot vertrouwen dat overheden de economie en de markten
   konden aansturen en men wantrouwde de gedachte dat laissez faire-beleid tot
   sociaal gewenste uitkomsten zou leiden (Hall, 2013). Twee ontwikkelingen hadden
   grote invloed op de ﬁnanciële sector in die naoorlogse periode: (1) overheden gin-
   gen de sector steeds meer zien als onderdeel van economisch beleid; en (2) interna-
   tionale kapitaalstromen werden ingeperkt binnen het Bretton Woods-regime.
   De ﬁnanciële sector als instrument van economisch beleid
   De ﬁnanciële sector werd in veel landen gezien als een belangrijke schakel binnen
   het naoorlogse economische beleid. Direct na de Tweede Wereldoorlog was er
   sprake van grote schaarste. Europese overheden wilden voorkomen dat krediet
   naar ‘niet-noodzakelijke’ economische activiteiten stroomde of, omgekeerd, dat
   belangrijke economische activiteiten niet werden geﬁnancierd omdat de markt-
   rentes te hoog lagen. Regeringen maakten dan ook linksom of rechtsom beleid om
   de groei, de allocatie en de prijs van krediet te sturen (Edey en Hviding, 1995).
   Overheidsbanken gingen een grotere rol spelen in het ﬁnancieren van economi-
   sche activiteiten, bijvoorbeeld door te investeren in opkomende of juist in moei-
   lijkheden verkerende sectoren. De implementatie van een gericht stimulerings-
   beleid was immers een stuk eenvoudiger als een deel van het bankwezen in handen
   was van de staat (Busch, 2001: 312).
   Dit sturende beleid – ruwweg in de eerste 25 jaar na de Tweede Wereldoorlog –
   paste ook bij de aard en oriëntatie van de naoorlogse ﬁnanciële sector. In deze
   periode hadden ﬁnanciële instellingen en ﬁnanciële stromen primair een nationaal
   karakter. Tegelijk was de ﬁnanciële sector op nationaal niveau sterk gesegregeerd.
   Overheidsregulering speelde hierbij een belangrijke rol. Door middel van regelge-
   ving werden in veel landen scheidslijnen afgedwongen tussen verschillende typen
   ﬁnanciële instellingen: het structuurbeleid. Het ging daarbij bijvoorbeeld om het
   scheiden van zakenbanken en nutsbanken, zoals in het geval van de tijdens de
   vooroorlogse depressie tot stand gekomen Amerikaanse Glass-Steagall Act (ofﬁci-
   eel de 1933 Banking Act). Andere vormen van structuurbeleid waren een verbod op
   kredietverlening door nutsbanken (waar tegenover stond dat deze geen winst-
   belasting hoefden af te dragen) en een verbod op fusies tussen verzekeraars en ban-
   ken. Deze laatste restricties golden ook in Nederland. Daarnaast werden in veel
   landen maatregelen getroffen om vervlechting tussen ﬁnanciële en niet-ﬁnanciële
   bedrijven te voorkomen en werden barrières opgeworpen tegen de toetreding van
   buitenlandse ﬁnanciële instellingen (Edey en Hviding, 1995).
   Internationale ﬁnancieel-economische coördinatie
   Internationale kapitaalstromen werden in de naoorlogse periode sterk aan banden
   gelegd. Het Bretton Woods-systeem – dat tot stand kwam met een akkoord dat
   44 landen in 1944 sloten in de gelijknamige plaats in New Hampshire – vormde
   hierbij het internationale ﬁnancieel-monetaire kader. Dit systeem vormde een
</pre>

====================================================================== Einde pagina 65 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 66 ======================================================================

<pre>                                de financiële sector in historisch perspectief     65
belangrijke breuk met het vooroorlogse internationale ﬁnancieel-economische
regime, niet alleen qua inhoud van het beleid maar ook vanwege de sterke mate van
coördinatie en afstemming. De tussenoorlogse Gouden Standaard en de manier
waarop deze werd vormgegeven was primair een nationale aangelegenheid
geweest. Internationale afstemming bleek, als het erop aankwam, moeizaam van
de grond te komen. Het gebrek aan internationale coördinatie en afstemming werd
dan ook geïnterpreteerd als een belangrijke oorzaak van de desastreuze jaren dertig
(Eichengreen, 1995; Simmons, 1996).
In het nieuwe systeem werd dit anders. Dit systeem was gebaseerd op vrijhandel,
vaste maar aanpasbare wisselkoersen en kapitaalcontroles. Staten mochten contro-
les op kapitaalstromen hanteren, zodat zij ﬁnanciële transacties die niet gerelateerd
waren aan handel van goederen of diensten, konden beperken. Verschillende valu-
ta’s werden gekoppeld aan de dollar, die op zijn beurt gekoppeld was aan goud
(tegen $35 per ounce). Indien een land ernstige betalingsbalansproblemen had,
zouden de aangesloten landen te hulp schieten via het daartoe opgerichte imf.
De combinatie van vaste wisselkoersen en restricties op kapitaalbewegingen werd
geacht de destabiliserende werking van speculatieve kapitaaltransacties te voor-
komen en overheden autonomie te geven op het terrein van macro-economisch
beleid (Ruggie, 1982; Helleiner, 1995; Chwieroth, 2010). Als gevolg van het aan
banden leggen van internationale kapitaalstromen was dan ook nauwelijks nog
sprake van internationaal bankieren (behoudens de afwikkeling van handelstrans-
acties). Internationale ﬁnanciële markten verkeerden in een ‘winterslaap’
(McNamara, 1999: 78).
Ontwikkelingen in het naoorlogse raamwerk
De kwart eeuw na de Tweede Wereldoorlog vormde vooral voor West-Europa een
unieke periode van snelle en stabiele economische groei. West-Europese econo-
mieën groeiden ongeveer twee keer zo snel als in enige vergelijkbare periode daar-
voor of sindsdien. Tussen 1947 en het jaar van de eerste oliecrisis (1973) nam het
totale nationale inkomen per jaar toe met bijna 5 procent, terwijl de groei per
hoofd van de bevolking 4 procent bedroeg (Van Ark, De Haan en De Jong, 1996:
291). Die hoge groeivoet, de technologische veranderingen en de verhoogde kapi-
taalintensiteit van de industriële productie hadden sterke effecten op de ﬁnanciële
sector. Door de stijgende welvaart en economische groei nam de vraag naar ﬁnan-
ciële dienstverlening navenant toe (Kregel, 1997; Busch, 2001). De bancaire krediet-
verlening vertoonde weer een stijgende lijn (Jorda, Schularick en Taylor, 2011).
Ook deden zich voor ﬁnanciële instellingen nieuwe kansen voor om zich op
nieuwe marktsegmenten (zoals retailmarkten) te bewegen. Zij werden bovendien
weer in toenemende mate internationaal actief (Battilossi, 2000).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 66 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 67 ======================================================================

<pre>66 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Deze ontwikkelingen impliceerden echter ook dat er barsten ontstonden in de
   naoorlogse beleidskaders. Nieuwe ﬁnanciële instellingen kwamen op die buiten de
   bestaande regelgevingskaders vielen. De traditionele scheidslijnen tussen verschil-
   lende typen ﬁnanciële instellingen begonnen te vervagen, naarmate banken
   nieuwe activiteiten ontplooiden en met elkaar concurreerden om deposito’s en
   marktaandeel. Internationalisering bood een manier om nationale regels te omzei-
   len. Een belangrijke ontwikkeling was de creatie van euromarkets eind jaren vijftig
   in Londen: markten waar ﬁnanciële transacties konden worden gedaan in buiten-
   landse valuta’s zonder interventie van overheden.
   Ook het Bretton Woods-systeem kwam vanaf de jaren zestig onder druk te staan.
   Het systeem bleek steeds moeilijker te handhaven, naarmate internationale kapi-
   taalstromen groeiden en de Europese economieën competitiever werden ten
   opzichte van de Verenigde Staten. De Amerikaanse regering gaf bovendien steeds
   vaker voorrang aan binnenlandse kwesties boven het internationale ﬁnancieel-
   economische systeem. In augustus 1971 besloot Nixon de goud-inwisselbaarheid
   van de dollar te verbreken. Het Bretton Woods-systeem kwam in 1973 deﬁnitief
   ten einde.
   Op Europees niveau werd het einde van Bretton Woods gevolgd door de zogehe-
   ten ‘slang’: de diverse valuta’s werden binnen koersbandbreedtes van 4,5 procent
   aan elkaar gekoppeld. Doordat Groot-Brittannië, Italië en Frankrijk al snel moesten
   terugkeren naar zwevende koersen, mislukte ook deze poging al snel. Na 1977 bleef
   alleen de D-markzone over, bestaande uit Duitsland, Nederland en België. Pas met
   de totstandkoming van de Economische en Monetaire Unie (emu) in de jaren
   negentig zou voor de meeste Europese landen een antwoord op de in 1971 ontstane
   situatie worden geformuleerd. Uiteindelijk zou ook het vraagstuk van monetaire
   coördinatie – via de band van de Europese integratie – daarmee verregaande gevol-
   gen hebben voor de ﬁnanciële sector.
   Speciﬁeke ontwikkelingen in Nederland
   In de naoorlogse periode domineerden in Nederland aanvankelijk vooral prakti-
   sche problemen als gevolg van de Depressie en de bezetting. De noodzakelijke
   geldzuivering, het tekort op de handelsbalans en de begrotingstekorten noopten
   tot het stellen van verregaande beperkingen aan de ﬁnanciële sector. De Neder-
   landse overheid ging over tot een intensievere regulering, nationaliseerde De
   Nederlandsche Bank (in 1948) en speelde zelf een vooraanstaande rol bij de ﬁnan-
   ciering van de wederopbouw. Dat gebeurde onder meer via de oprichting van de
   Nederlandse Herstelbank, die vanaf 1946 met succes kapitaal aan industriële
   bedrijven verschafte, onder garantie van de overheid (Posthuma, 1955; Van Zan-
   den, 1997a: 111).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 67 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 68 ======================================================================

<pre>                                de financiële sector in historisch perspectief        67
Naarmate de economie zich verder herstelde, veranderde ook de rol van de ﬁnan-
ciële sector. In de loop van de jaren vijftig werd duidelijk dat de Nederlandse Her-
stelbank en de in 1951 opgerichte Export Financieringsmaatschappij niet langer in
staat waren om aan de totale vraag naar investeringskrediet te voldoen. Banken
gingen zich gaandeweg weer meer bezighouden met de ﬁnanciering van de Neder-
landse industrie. Zij vulden het tekort aan middellange bedrijfsﬁnanciering eerst
aan via dochterondernemingen. Maar omdat die zich moesten ﬁnancieren met de
uitgifte van relatief dure obligaties, namen de banken die taak uiteindelijk zelf ter
hand, daarbij gebruikmakend van hun goedkopere deposito’s als basis.
Deze kredietverstrekking maakte het noodzakelijk meer besparingen aan te trek-
ken. Hiertoe gingen banken zich intensiever richten op consumenten, die hun
spaartegoeden zagen toenemen door de groeiende arbeidsinkomens en stijgende
welvaart. De competitie om deposito’s werd versterkt door twee andere factoren.
Ten eerste was door de groei van de sociale zekerheid en het kapitaalgedekte
pensioenstelsel sprake van sterk geïnstitutionaliseerde vermogensopbouw. Zo
namen de beleggingen van pensioenfondsen toe van 18 procent van het nationaal
inkomen in 1951 naar meer dan 80 procent in de jaren tachtig (Barendregt en Vis-
ser, 1997: 167). Dit nam besparingen uit de markt en bemoeilijkte de ﬁnancierings-
mogelijkheden van banken. Ten tweede nam vanaf eind jaren zestig in het bedrijfs-
leven de vraag naar externe ﬁnanciering toe. Tot dan hadden de bedrijven hun uit-
breidingsinvesteringen voornamelijk door winstinhouding geﬁnancierd. Die stra-
tegie was niet langer afdoende. Bij de beursgenoteerde bedrijven nam het aandeel
van het vreemd vermogen op de balans toe van 35 procent rond 1960 naar 60 pro-
cent halverwege de jaren zeventig. Die toegenomen kredietbehoefte onder bedrij-
ven verhoogde de druk op ﬁnanciële instellingen om aan die vraag te kunnen vol-
doen.
Dat alles vormde voor banken een sterke prikkel tot het ontwikkelen van een net-
werk van kantoren dicht bij de klant en tot het vergroten van de activiteiten in
retail banking in het algemeen. Dit proces ging in Nederland bijzonder voortva-
rend, gestimuleerd door de genoemde competitie om deposito’s (zie tabel 3.1) en
door de vroegtijdige ontwikkeling van nieuwe technologische toepassingen in de
geautomatiseerde verwerking van betalingen. De consument werd zodoende ‘ont-
dekt’. Zo begaven de algemene banken zich op de markt voor spaarrekeningen,
hypotheken en consumentenkrediet. Tot dan waren die in belangrijke mate het
werkterrein geweest van gespecialiseerde nutsbanken (spaarbanken), die door
regelgeving verplicht werden zich ook daartoe te beperken. Tevens begonnen ban-
ken vanaf 1967 met het betalen van rente op opneembare tegoeden. Om klanten bij
de Postcheque- en Girodienst weg te lokken introduceerden de banken gedekte
cheques die consumenten konden gebruiken in binnen- en buitenland. De
opkomst van retail banking ging zo hand in hand met een verbreding van het dien-
stenpakket.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 68 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 69 ======================================================================

<pre>68         samenleving en financiële sector in evenwicht
           Het Nederlandse bankenlandschap onderging een vergaand proces van branche-
           vervaging (Fase 2000). Verschillende categorieën banken gingen zich steeds meer
           op elkaars terrein bewegen. Handelsbanken werden meer algemene banken en
           boerenleenbanken gingen de niet-agrarische markt bedienen; spaarbanken bleven
           achter bij deze ontwikkeling (Vanthoor, 2004: 225).
Tabel 3.1          Marktaandelen in de depositomarkt, 1950-1980 (in %)
                                                             1950     1960       1970     1980
 Rijkspostspaarbank                                           32       24         18       14
 Spaarbanken                                                  29       28         25       17
 Agrarische banken                                            37       39         42       41
 Algemene banken                                               1        8         16       28
                                                             100      100        100      100
Bron: Bosman (1989 : 42)
           Door de toenemende concurrentie vond in het Nederlandse bankwezen vanaf de
           jaren zestig een ingrijpende fusie- en consolidatieslag plaats. In 1964 fuseerden de
           Nederlandsche Handel-Maatschappij en de Twentsche Bank tot Algemene Bank
           Nederland (abn) en gingen de Amsterdamsche Bank en de Rotterdamsche Bank
           samen verder als Amsterdam-Rotterdam Bank (amro). Om de concurrentie aan te
           kunnen gingen ook kleinere banken onderlinge fusies aan. In 1972 gingen de koe-
           pels van agrarische coöperaties samen in de Coöperatieve Centrale Raiffeisen-
           Boerenleenbank (Rabobank); ook fuseerde een groot aantal kleinere spaarbanken
           en verzekeraars. Andere kleinere banken zochten aansluiting bij de grotere spelers.
           Zo vonden de Hollandse Bankunie (1967), Mees & Hope, alsmede Pierson, Hel-
           dring & Pierson (beide in 1975) aansluiting bij respectievelijk abn en amro Bank,
           en werd de Amsterdamse Gemeentegiro in 1976 onderdeel van de Postcheque- en
           Girodienst – de eerste stap op weg naar de Postbank (1986) en uiteindelijk ing.
           Dit alles leidde tot een sterke vermindering van het aantal banken, maar het bete-
           kende ook een grotere dekking van de overblijvende banken. Het kantorennet van
           De Nederlandsche Bank werd steeds minder belangrijk (Fase, 2000: 462). Het toe-
           nemende belang van het girale betalingsverkeer versterkte dit evenzeer. Van de
           126 banken die in 1946 bestonden en waarvan het hoofdkantoor niet in Amsterdam
           of Rotterdam gevestigd was, waren er aan het begin van de jaren zeventig minder
           dan dertig over (Van der Werf, 1988). Desondanks kenmerkte het Nederlandse
           bankenlandschap zich nog tot in de jaren tachtig door een ruime mate van diversi-
           teit. Dit was in belangrijke mate het gevolg van de Nederlandse erfenis van het
           einde van de negentiende eeuw, toen sprake was van een sterke opkomst van
           spaarbanken, coöperaties en hypotheekbanken.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 69 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 70 ======================================================================

<pre>                                    de financiële sector in historisch perspectief      69
3.5 de pre-crisisperiode (1980-2008)
    Vanaf de jaren tachtig veranderde de ﬁnanciële sector in westerse landen ingrij-
    pend (De Larosière, 2009). De sector nam sterk in omvang toe. Er was daarnaast
    sprake van een toenemende concentratie en schaalvergroting. De diversiteit in de
    sector nam af en de grote ﬁnanciële instellingen kregen steeds grotere marktaande-
    len. Banken wijzigden hun bedrijfsmodellen: het traditionele bankieren (het ver-
    strekken van leningen aan bedrijven en huishoudens) werd door veel banken uit-
    gebreid met kapitaalmarktdiensten (zoals dealeractiviteiten, market-making en
    handel in effecten). Ook nam ﬁnanciële innovatie een hoge vlucht: instellingen
    ontwikkelden en verhandelden op grote schaal relatief nieuwe ﬁnanciële produc-
    ten (zoals derivaten). Daarenboven was sprake van de ‘tweede periode van ﬁnan-
    ciële globalisering’: ﬁnanciële spelers en stromen kregen een steeds sterkere inter-
    nationale dimensie. Landen raakten hierdoor sterk ﬁnancieel verweven.
    Hoewel we deze sectorontwikkelingen in het volgende hoofdstuk uitgebreid
    bespreken, behandelen we ze hier alvast op hoofdlijnen om ze in een groter histo-
    risch perspectief te kunnen plaatsen. We bespreken achtereenvolgens: (1) de ﬁnan-
    ciële globalisering; (2) het proces van schaalvergroting en consolidatie in het bank-
    en verzekeringswezen; (3) de veranderende activiteiten bij ﬁnanciële instellingen;
    en (4) de terugkeer van ﬁnanciële instabiliteit.
    Economische en ﬁnanciële globalisering
    Economische zwaargewichten als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en
    Duitsland pleitten vanaf het eind van de jaren zeventig voor een verregaande ont-
    manteling van de kapitaalrestricties. Ook invloedrijke internationale organisaties
    als het imf, de oeso en de Europese Economische Gemeenschap (eeg) stelden dat
    vrijere kapitaalstromen grote positieve economische effecten zouden hebben.
    Deze zienswijze werd eveneens door multinationals en ﬁnanciële bedrijven – die
    deze controles nodeloos belemmerend vonden – omarmd en uitgedragen (Hellei-
    ner, 1995; Abdelal, 2007). Vanaf de jaren tachtig ontmantelden steeds meer overhe-
    den de kapitaalcontroles, waardoor in de daaropvolgende decennia een grote
    expansie van mondiale kapitaalstromen kon plaatsvinden.
    De ﬁnanciële globalisering ging hand in hand met economische en technologische
    ontwikkelingen. De ict-revolutie maakte een enorme proliferatie van ﬁnanciële
    markten mogelijk (Dicken, 2007). Daarbovenop kreeg het bedrijfsleven een meer
    multinationale dimensie; bedrijven werden in tal van landen actief. Financiële
    instellingen reageerden hierop door zelf ook internationaler te opereren. Ten dele
    was de ﬁnanciële globalisering dan ook het gevolg van het bredere proces van eco-
    nomische globalisering. In de Europese Gemeenschap (eg) kreeg de europeanise-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 70 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 71 ======================================================================

<pre>70 samenleving en financiële sector in evenwicht
   ring van de ﬁnanciële sector een stevige impuls door het streven naar één Europese
   interne markt voor ﬁnanciële dienstverlening en vanaf 1999 door de totstandko-
   ming van de eurozone.
   Fusies, overnames en schaalvergroting
   Door de globalisering en de toenemende onderlinge concurrentie streefden ﬁnan-
   ciële instellingen naar schaalvergroting. Met name in het bankwezen leidde dit tot
   het ontstaan van ﬁnanciële mega-instellingen. De concentratie nam dus toe; via
   organische groei, maar ook door fusies en overnames. Niet alleen banken, ook ver-
   zekeraars en beleggingsinstellingen werden daarbij onderdeel van grootbanken.
   Door het ontmantelen van het structuurbeleid mochten banken immers uiteenlo-
   pende activiteiten combineren. Hierdoor werd diversiteit in de ﬁnanciële sector
   ingeruild voor diversiteit op het niveau van individuele instellingen, waarbij de
   ﬁnanciële sector zelf steeds meer een monocultuur werd.
   Veranderende activiteiten en de opkomst van nieuwe instellingen
   De activiteiten van ﬁnanciële instellingen veranderden sterk. Binnen het traditio-
   nele bankieren (het verstrekken van leningen aan bedrijven en huishoudens) werd
   hypotheekﬁnanciering dominant. Door de stijgende welvaart konden meer men-
   sen het zich veroorloven om zich op de koopmarkt te begeven. Naast hypotheek-
   verstrekking gingen banken zich steeds meer oriënteren op kapitaalmarktactivitei-
   ten en zakenbankieren. Financiële innovaties namen een hoge vlucht, mede dank-
   zij de toenemende populariteit van derivaten (bijvoorbeeld renteswaps om rente-
   risico’s af te dekken).
   Parallel aan deze ontwikkelingen kwamen niet-bancaire ﬁnanciële instellingen
   sterk op. Belangrijk was de groei van institutionele beleggers, zoals pensioen-
   fondsen en verzekeraars, maar ook relatief nieuwe ﬁnanciële spelers zoals hedge-
   fondsen, geldmarktfondsen en private equity-fondsen. Deze instellingen onttrok-
   ken zich deels aan regelgeving en toezicht, terwijl zij wel een grote invloed hadden
   op het functioneren van het ﬁnanciële systeem. Veel van deze instellingen waren
   hecht verweven met het bankwezen en werden vaak impliciet of expliciet door
   banken ondersteund (ecb, 2014b).
   De terugkeer van ﬁnanciële instabiliteit
   De periode 1945-1973 was zeer stabiel geweest, hetgeen samenviel met het sterk
   gecontroleerde karakter van de ﬁnanciële sector en kapitaalstromen. Maar sinds de
   liberalisering van ﬁnanciële markten stak de ﬁnanciële instabiliteit weer de kop op.
   Zoals ﬁguur 3.1 laat zien is de frequentie van crises sindsdien sterk toegenomen.5
</pre>

====================================================================== Einde pagina 71 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 72 ======================================================================

<pre>                                                                                         de financiële sector in historisch perspectief          71
Figuur 3.1                                                      De frequentie van bankencrises sinds 1800
                                                    70
Percentage van economieën in een ﬁnanciële crisis
                                                    60
                                                    50
                                                    40
                                                    30
                                                    20
                                                    10
                                                    0
                                                         1800               1850                1900                  1950                2000
                                                                   Economieën met een                  Economieën met een midden-
                                                                   hoog inkomen                        en laag inkomen
Bron: Taylor (2012)
                                                           De instabiliteit kan moeilijk los worden gezien van de liberalisatie van de ﬁnan-
                                                           ciële sector. Na de ﬁnanciële crisis van 2008-2009 is men meer geneigd te onder-
                                                           kennen dat met het opheffen van restricties op kapitaalstromen en het vrijer laten
                                                           van ﬁnanciële spelers de kansen op ﬁnanciële instabiliteit en crises zijn verhoogd.
                                                           In de eerste decennia na de Tweede Wereldoorlog golden er verregaande beperkin-
                                                           gen voor de ﬁnanciële sector tezamen met kapitaalcontroles (en ook vaste wissel-
                                                           koersen onder de monetaire hegemonie van de vs). Dit regime verminderde cycli
                                                           in overcreditering, die vanaf het begin van de industrialisatie elke twee tot drie
                                                           decennia tot ontsporingen hadden geleid. Vanzelfsprekend was het beleid waar-
                                                           mee tot 1973 ﬁnanciële rust werd gekocht, niet zonder afruilen. De ontwikkeling
                                                           van de ﬁnanciële sector werd zowel geremd als gestuurd. Dat neemt echter niet
                                                           weg dat de uitgangspunten waarmee beleidsmakers vanaf de jaren tachtig in een
                                                           wereld van technologische verandering de relatie tussen ﬁnanciële regulering en
                                                           stabiliteit benaderden, te optimistisch waren. De ﬁnanciële crises die hier het
                                                           gevolg van waren, werden eerst en vooral gedreven door private kredietgroei en
                                                           waren bovendien veel ingrijpender dan conjuncturele cycli (Taylor, 2012; Schula-
                                                           rick en Taylor, 2012; Jordà, Schularik en Taylor, 2014).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 72 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 73 ======================================================================

<pre>72 samenleving en financiële sector in evenwicht
   Speciﬁeke ontwikkelingen in Nederland
   Zoals in het volgende hoofdstuk uitgebreid wordt belicht, hebben veel van de hier-
   boven besproken ontwikkelingen zich in uitvergrote mate voorgedaan in Neder-
   land. In ons land was bij uitstek sprake van een sterke toename van interne en
   externe verwevenheden. Vanaf het eind van de jaren tachtig voltrok zich in de
   ﬁnanciële sector wederom een grote fusiegolf. Daarbovenop kwam dat het Neder-
   landse bankwezen in rap tempo internationaliseerde (dnb, 2008: 9; dnb, 2010).
   Op het gebied van schaalgrootte van ﬁnanciële instellingen en concentratie van de
   sector had Nederland, zoals uiteengezet, bovendien een speciﬁeke erfenis. Al vanaf
   de jaren zestig was sprake van een ‘stille bankrevolutie’ en wonnen de commer-
   ciële banken op steeds meer deelmarkten terrein op bijvoorbeeld spaarbanken en
   hypotheekbanken. De ﬁnanciële sector werd dan ook al vóór het eind van de jaren
   tachtig gedomineerd door een klein aantal banken. Deze dominantie werd vervol-
   gens versterkt door de hierboven genoemde fusiegolf.
   Het resultaat was dat enkele grote commerciële banken opgingen in abn amro, en
   dat de andere drie overgebleven grote banken de erfopvolgers werden van de agra-
   rische coöperaties (Rabobank), de naoorlogse publieke nutsdiensten (ing) en een
   groot conglomeraat aan lokale spaarbanken en verzekeraars (sns Bank). De traditi-
   onele scheidslijnen tussen ﬁnanciële instellingen waren aan het eind van het mil-
   lennium zo goed als verdwenen. De instellingen met lokale wortels – zoals agrari-
   sche coöperaties en lokale spaarbanken – gingen op in grote ﬁnanciële instellingen,
   waarbij de lokale Rabobanken als rechtsopvolger van de agrarische coöperaties
   enige lokale autonomie behielden. In 1980 kende Nederland nog een systeem van
   nutsbanken, zoals Duitsland dat nu nog altijd heeft. Door fusies en schaalvergro-
   ting gingen deze lokale bindingen in Nederland sterker dan elders verloren. Dit
   proces resulteerde in een topzwaar bankwezen met een zeer sterke focus op inter-
   nationale markten. Illustratief was de ontstaansgeschiedenis en verschuivende
   oriëntatie van ing: ondanks de sterke oorspronkelijke binding met het postgiro-
   systeem werd ook daar een internationale agenda vanaf het ontstaan in 1991 domi-
   nant. En zelfs in het geval van Rabo, dat vanuit zijn netwerk over een zeer lange
   periode een sterke binnenlandse marktpositie had weten op te bouwen, werd een
   internationale oriëntatie zwaar aangezet. Daarnaast speelde de problematiek van
   het ﬁnancieringsgat (veel besparingen liepen naar pensioenfondsen en niet naar
   banken), waardoor banken zich op internationale ﬁnanciële markten moesten
   ﬁnancieren. De Nederlandse ﬁnanciële sector werd hierdoor zeer gevoelig voor
   ontwikkelingen op de internationale ﬁnanciële markten.
   *********************************************************************
</pre>

====================================================================== Einde pagina 73 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 74 ======================================================================

<pre>                                               de financiële sector in historisch perspectief                     73
De voorgaande schets van de ﬁnanciële geschiedenis illustreert dat de ﬁnanciële sector zich heeft ontwikkeld in
tandem met de economie en de samenleving. De plaats, vorm en oriëntatie van de ﬁnanciële sector is in de
loop der decennia sterk veranderd. Veranderingen hingen in belangrijke mate samen met ontwikkelingen in de
economische structuur, de mate van openheid van de economie, technologie, welvaartsgroei, overheidsbeleid
en de internationale ﬁnancieel-economische verhoudingen. Omgekeerd hebben ontwikkelingen in de ﬁnanciële
sector invloed op de economie en de samenleving gehad.
Daar waar de ﬁnanciële sector in de periode voor de industrialisatie in belangrijke mate verbonden was met het
faciliteren van internationale handel en de ﬁnanciering van de staat, ontstond tijdens de industrialisatie een ste-
viger koppeling met het bedrijfsleven. Hetzelfde gebeurde later met huishoudens: de toegenomen welvaart in
de twintigste eeuw zorgde ervoor dat de ﬁnanciële sector zich meer ging oriënteren op de ﬁnanciële zaken van
huishoudens. De verwevenheid tussen ﬁnanciële sector en samenleving werd hierdoor verder vergroot.
Speciﬁek in Nederland was sprake van een vroege ﬁnanciële ontwikkeling met kapitaalrijke en geconcentreerde
markten voor geld en kapitaal. Voor de aanvang van de industriële revolutie was de ﬁnanciële sector in belang-
rijke mate verbonden aan het faciliteren van internationale handel. De externe oriëntatie domineerde nog ster-
ker in Nederland dan elders. Dit droeg eraan bij dat het binnenlandse bankwezen lange tijd onderontwikkeld
bleef. Pas ten tijde van de Industriële Revolutie – die pas laat Nederland bereikte – traden hier wijzigingen in op.
Onder invloed van een sterke vraag naar industrieel en agrarisch kapitaal (kredietverlening) ontstond een
behoefte aan lokaal actieve ﬁnanciële instellingen met een oriëntatie op de binnenlandse economie. De ﬁnan-
ciële sector raakte meer gedifferentieerd met de opkomst van agrarische coöperaties en lokale spaarbanken.
Ook de handelsbanken kregen een grotere oriëntatie op de binnenlandse economie. Dit was echter ten dele
slechts een tijdelijk fenomeen. Al vanaf de jaren zestig van de twintigste eeuw begon een (hernieuwd) proces
van schaalvergroting, internationalisering, toenemende concentratie en afnemende diversiteit in het bankwe-
zen. De Nederlandse samenleving kwam in de afgelopen decennia mede daardoor in een andere relatie te staan
tot de ﬁnanciële sector. Deze ontwikkelingen bespreken we in meer detail in de volgende twee hoofdstukken.
Een constante in de geschiedenis is de periodiek terugkerende ﬁnanciële instabiliteit geweest. Een uitzondering
daarop was de periode 1945-1973, die samenviel met het sterk gecontroleerde karakter van de economie, en de
ﬁnanciële sector en kapitaalstromen in het bijzonder. Financiële instabiliteit stak sinds de liberalisering van
ﬁnanciële markten eind vorige eeuw weer de kop op. Uit onze geschiedschrijving blijkt dat de frequentie van
zulke ﬁnanciële crises eerder toe- dan afnam. Hoewel beleidsmakers na elke crisis hoopten een ‘magic bullet’ te
hebben gevonden om ﬁnanciële instabiliteit tot het verleden te laten behoren, bleek keer op keer dat zij hierop
niet konden vertrouwen (Reinhardt en Rogoff, 2009). Voorwaar een belangrijke les voor later, temeer omdat de
toegenomen verwevenheid tussen ﬁnanciële sector en samenleving mogelijke onevenwichtigheden sterker
doen voelen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 74 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 75 ======================================================================

<pre>74  samenleving en financiële sector in evenwicht
noten
1   In Nederland richtte Lodewijk Pincoffs in 1872 de Rotterdamsche Handelsvereeniging op. Dit
    was een credit mobilier die investeerde in (vooral) infrastructurele projecten in de Rotter-
    damse haven. Door Pincoff ondernomen vervalsingen in de boekhouding deden deze onder-
    neming de das om (De Jong, 1967b: p. 406).
2   Overigens waren lokale economieën sterk afhankelijk van meer informele kanalen en van
    ‘lokaal geld’.
3   Nederlandse banken bleven conservatief en legden de nadruk op korte uitzettingen; korte
    kredietverlening dus (Kymmell, 1996).
4   Zie De Vries (1994, p. 84) voor een uitgebreide beschrijving van de ‘Vergeefse strijd om de
    gouden standaard’.
5   Een lijst van naoorlogse ﬁnanciële crises start met de oliecrisis in 1973. Sindsdien volgden de
    Britse vastgoedcrisis (1973-1975), de Latijns-Amerikaanse crisis (vanaf 1982), de wereldwijde
    Zwarte Maandag (1987) met de grootste val in beurskoersen ooit binnen één dag, de Ameri-
    kaanse spaarbankcrisis (1989-1991), de Japanse activacrisis (1990), de Scandinavische bank-
    crisis (vanaf 1991), de val van het erm (1992-1993), de Mexicaanse schuldcrisis (1994), de
    Aziëcrisis (1997), de Russische ﬁnanciële crisis (1998), de Turkse crisis (2001), het barsten van
    de dotcomzeepbel (2001), de Argentijnse crisis (2001-2002) en vervolgens de wereldwijde
    ﬁnanciële crisis van 2008.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 75 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 76 ======================================================================

<pre>                                                                                        75
4   kernontwikkelingen in de sector sinds
    de jaren tachtig
    Het vorige hoofdstuk heeft laten zien dat de ﬁnanciële sector zich over een zeer
    lange periode in wisselwerking met de reële economie en de samenleving heeft
    ontwikkeld. Dit geldt ook voor Nederland, waar internationale ontwikkelingen
    een belangrijke rol speelden en banken zich nadrukkelijk richtten op de internatio-
    nale handel, en pas later de binnenlandse markt gingen bestrijken.
    In dit hoofdstuk zullen wij in meer detail ingaan op ontwikkelingen in de ﬁnan-
    ciële sector in de afgelopen dertig jaar. We beginnen met een beschrijving van een
    aantal meer algemene ontwikkelingen, die sterk bepalend zijn geweest voor de
    veranderingen in de ﬁnanciële sector (paragraaf 4.1). Vervolgens bespreken wij een
    viertal belangrijke ontwikkelingen over de afgelopen dertig jaar: de toenemende
    omvang van de ﬁnanciële sector (paragraaf 4.2); de schaalvergroting, concentratie
    en afnemende diversiteit binnen de sector (paragraaf 4.3); de verandering in activi-
    teiten en investeringen van ﬁnanciële instellingen, mede in relatie tot ﬁnanciële
    innovaties (paragraaf 4.4); en de ﬁnanciële globalisering (paragraaf 4.5).
4.1 drijvende krachten achter sectorale veranderingen
    De ﬁnanciële sector is sterk beïnvloed door politieke, maatschappelijke, economi-
    sche en technologische ontwikkelingen gedurende de afgelopen decennia. Deze
    paragraaf bespreekt in vogelvlucht een aantal relevante ontwikkelingen.
    Globalisering en het wegvallen van Bretton Woods
    De globalisering van de ﬁnanciële sector heeft zich gelijktijdig met de globalisering
    van het bedrijfsleven voltrokken. De ﬁnancieringswensen van multinationale
    ondernemingen waren een belangrijke drijvende kracht achter het ontstaan hal-
    verwege de vorige eeuw van de zogeheten eurodollarmarkten: beurzen waar
    onderhands in dollars genoteerde kredieten werden verstrekt. Banken faciliteerden
    de globalisering van het bedrijfsleven door zelf ook internationaal actief te worden.
    Op die manier konden zij multinationale ondernemingen overal ter wereld bedie-
    nen. Het ontstaan van de eurodollarmarkten was een vroege vorm van regulatory
    arbitrage – het zoeken naar een minder gereguleerde omgeving waarin banken
    onbelemmerd handel konden drijven. Deze markten onttrokken zich aan restric-
    ties van de Amerikaanse toezichthouders op de binnenlandse (lees: Amerikaanse)
    obligatiemarkt.
    Dit proces intensiveerde in de jaren na het uiteenvallen van het Bretton Woods-
    regime begin jaren zeventig. Zoals we in hoofdstuk 3 bespraken, werd dit regime
    onder meer gekenmerkt door vaste, in overleg aanpasbare wisselkoersen en restric-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 76 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 77 ======================================================================

<pre>76 samenleving en financiële sector in evenwicht
   ties op internationale kapitaalstromen. Vanaf het einde van de jaren zeventig wer-
   den kapitaalcontroles in westerse landen stapsgewijs ontmanteld. Door deze ont-
   manteling van kapitaalrestricties kon in de daaropvolgende decennia een zeer grote
   expansie plaatsvinden van internationale kapitaalstromen (Helleiner, 1995; Abde-
   lal, 2007). Een versterkende factor hierbij waren de toegenomen onevenwichtighe-
   den in het internationale handelsverkeer. Sommige landen – waaronder Neder-
   land – hadden overschotten op de lopende rekening van de betalingsbalans, terwijl
   andere landen vanwege grote importen met hoge tekorten kampten. Dergelijke
   onevenwichtigheden op de lopende rekening van individuele landen versterkten
   de internationale kapitaalstromen (Butzen, Deroose en Ide, 2014).
   Liberalisering en deregulering
   Vanaf de jaren tachtig deed zich een kanteling in het overheidsbeleid voor, waarbij
   het stimuleren van marktwerking een grotere rol ging spelen. De ﬁnanciële sector
   werd steeds meer gezien als een ‘normale’ sector, die zich evengoed leende voor
   overheidsbeleid gericht op liberalisering, deregulering en privatisering. Financiële
   instellingen zouden hierdoor meer onder invloed komen te staan van (internatio-
   nale) concurrentie, hetgeen zou bijdragen aan een efﬁciënte allocatie van ﬁnanciële
   middelen en aan ﬁnanciële innovatie. De verwachting was dat dit alles zou leiden
   tot hogere economische groei (Cecchini, 1988). Hierbij speelde mee dat via de eer-
   dergenoemde regulatory arbitrage bestaande regulering steeds meer werd omzeild,
   en dus aan effectiviteit verloor.
   Veel van de naoorlogse regelgeving was oorspronkelijk juist gericht op het beteu-
   gelen van concurrentie tussen ﬁnanciële instellingen. Dit werd gezien als essenti-
   eel voor het waarborgen van ﬁnanciële stabiliteit. Diverse naoorlogse maatregelen
   werden echter grotendeels ontmanteld. Zo werden afgedwongen scheidslijnen
   tussen verschillende typen ﬁnanciële instellingen opgeheven (Edey en Hviding,
   1995; Barendregt en Visser, 1997). De in 1993 in de eg geïmplementeerde Tweede
   Bankenrichtlijn introduceerde een Bankenpaspoort (single passport). Daarmee
   mochten banken met een banklicentie in een van de lidstaten uiteenlopende dien-
   sten – van spaarrekeningen, valutahandel, hypotheken tot investment banking –
   aanbieden in alle eg-lidstaten. Voor ﬁnanciële instellingen betekende dit een veel
   grotere bewegingsvrijheid (Klein, 1995).
   Politici en toezichthouders onderkenden dat grotere bewegingsvrijheid vanuit het
   oogpunt van ﬁnanciële stabiliteit risicovol kon zijn. Daarom kwam de nadruk in
   het beleid te liggen bij het zogeheten microprudentieel toezicht, waarmee werd
   getracht te garanderen dat banken genoeg eigen vermogen zouden aanhouden om
   eventuele onverwachte verliezen op te kunnen vangen. Daarnaast was er ook de
   hoop dat inzetten op grotere transparantie en marktwerking voor ‘marktdisci-
   pline’ en daarmee voor stabiliteit zou zorgen. Al met al concentreerde het stabili-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 77 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 78 ======================================================================

<pre>                       kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig        77
teitsbeleid zich op het functioneren van individuele ﬁnanciële instellingen en min-
der op de structuur van de sector, waar voorheen vooral de nadruk op had gelegen
(fsa, 2009).
Toenemende welvaart en grotere ﬁnanciële verantwoordelijkheden
Ook ontwikkelingen in de samenleving hadden gevolgen voor de ﬁnanciële sector.
De welvaartstoename bracht mee dat er steeds meer ﬁnanciële besparingen de
ﬁnanciële sector instroomden, die op de een of andere manier moesten worden
weggezet. Burgers gingen meer en meer gebruikmaken van ﬁnanciële diensten,
zoals spaar-, leen- en verzekeringsfaciliteiten. Financiële instellingen gingen zich
met marketingtechnieken richten op de grote massa consumenten: ﬁnanciële pro-
ducten en diensten werden massaproducten. Gelijktijdig speelde de overheid een
rol: ﬁscale faciliteiten – de hypotheekrenteaftrek in het bijzonder – zetten mensen
aan tot het aangaan van hoge hypotheekschulden. Meer recentelijk is hierbij geko-
men dat de verzorgingsstaat onder druk staat. Eigen verantwoordelijkheid en
ﬁnanciële zelfredzaamheid komen steeds meer centraal te staan (Schelke, 2012).
Het zelf aangaan van ﬁnanciële transacties (van verzekeren en sparen tot lenen en
beleggen) past hierbij en schept mogelijkheden voor ﬁnanciële instellingen.
Veranderingen in de economische structuur
In de meeste westerse landen was vanaf de late jaren zeventig sprake van een over-
gang van een groeiproces, gedragen door de industrie, naar een nieuwe economie
van kennisintensieve diensten, een verdere vergroting van de quartaire sector, een
intensivering van de internationalisering en een grotere rol van marktmechanis-
men. Omdat dienstensectoren in vergelijking met industriële sectoren minder
gebaseerd zijn op fysiek kapitaal en meer op immaterieel kapitaal (intangibles),
zoals kennis en kunde, impliceerde dit een verschuiving in ﬁnancieringsbehoeften
en -mogelijkheden (oeso, 2000). De de-industrialisering zorgde voor een afname
van investeringsbehoeften. Ook droegen de spaaroverschotten in opkomende lan-
den (lees China) en tekorten op de lopende rekening van met name de vs bij aan
een mondiale spaarovervloed (global savings glut; Bernanke, 2005). Een drukkend
effect op rentes was het gevolg. Dit alles droeg weer bij aan de zoektocht van ﬁnan-
ciële spelers naar nieuwe en hoogrenderende ﬁnanciële activiteiten (Dobbs et al.,
2010).
Ontwikkelingen in ict
Ontwikkelingen in informatie- en communicatietechnologie (ict) zijn een
belangrijke faciliterende factor voor de transformatie van de ﬁnanciële sector
geweest. Wellicht meer nog dan in andere sectoren draait het in de ﬁnanciële sector
om transactie- en informatiekosten. Onder invloed van ict zijn die kosten in de
afgelopen eeuw enorm gedaald. Nieuwe communicatiemiddelen en informatie-
technologieën hebben dan ook grote invloed gehad op de vorm, snelheid en
omvang van ﬁnanciële activiteiten. ict heeft daardoor een omvangrijke uitdijing
</pre>

====================================================================== Einde pagina 78 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 79 ======================================================================

<pre>78  samenleving en financiële sector in evenwicht
    van ﬁnanciële markten mogelijk gemaakt (Dicken, 2007). De verhandelbaarheid
    van ﬁnanciële producten en van voormalig statische bancaire activa, en daarmee de
    transactieoriëntatie van de sector, is hierdoor toegenomen. Ook heeft ict de tot-
    standkoming van grotere en complexere ﬁnanciële instellingen vergemakkelijkt:
    de technologische vernieuwingen maakten het aansturen van grotere ﬁnanciële
    instellingen minder ingewikkeld. Tot slot is het met ict makkelijker om meer
    onderlinge verbanden binnen de ﬁnanciële sector te creëren, waardoor ﬁnanciële
    instellingen en markten nauwer met elkaar verweven zijn geraakt (Cerny, 1994;
    ecb, 1999).
4.2 de toenemende omvang van de financiële sector
    De ﬁnanciële balansen van de belangrijkste spelers – banken, verzekeraars, pen-
    sioenfondsen en overige ﬁnanciële instellingen – groeiden in het eurogebied tussen
    het einde van de jaren negentig en 2013 van om en nabij 25 biljoen euro naar 57 bil-
    joen euro (zie ﬁguur 4.1), ruwweg twee keer sneller dan het bbp. Daarmee bereikte
    de ﬁnanciële sector van het eurogebied anno 2013 ongeveer zesmaal de grootte van
    het bbp (ecb, 2014b: 28). Het is opvallend dat de sterkste groei plaatsvond bij de
    overige ﬁnanciële instellingen (oﬁ’s). Deze oﬁ’s beslaan een variëteit aan instel-
    lingen, van beleggingsfondsen tot Special Purpose Vehicles (waaronder afgezon-
    derde juridische structuren die door banken werden gebruikt om leningen via
    securitisatie aan beleggers in de markt te verkopen). Het aandeel van het oﬁ-seg-
    ment in de ﬁnanciële sector van het eurogebied bedraagt inmiddels ongeveer een
    derde. Dat is nog steeds kleiner dan dat van het formele bankwezen (52%), maar
    wel al een stuk groter dan dat van pensioenfondsen en verzekeraars (14%).
    Zoals we zullen laten zien, is de omvang van de Nederlandse ﬁnanciële sector in
    vergelijking met andere landen groot, hetgeen met name is veroorzaakt door een
    sterke groei vanaf medio jaren negentig. Dit geldt voor zowel het bankwezen als de
    pensioen- en verzekeringssector.
    In de volgende deelparagrafen gaan we kort in op de groei van de verschillende seg-
    menten van de ﬁnanciële sector, te weten het bankwezen (subparagraaf 4.2.1), de
    pensioenfondsen en verzekeraars (subparagraaf 4.2.2), en de overige ﬁnanciële
    instellingen (subparagraaf 4.2.3).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 79 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 80 ======================================================================

<pre>                                     kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig      79
Figuur 4.1         De groei van de ﬁnanciële sector in het eurogebied, 1999-2013
In biljoenen euro’s
70
60
50
40
30
20
10
  0
  1999            2001          2003        2005        2007        2009         2011       2013
          Pensioenfondsen en verzekeraars
          Bankwezen
          Overige ﬁnanciële instellingen
Bron: ecb (2014b: 28)
4.2.1       groei van het bankwezen
            De Europese bancaire sector groeide in de aanloop naar de crisis sterker dan de eco-
            nomie als geheel (fsa, 2009; Liikanen, 2012; esrb asc, 2014). In termen van de
            bezittingen (activa) van banken nam de omvang van de bancaire sector in de Euro-
            pese Unie tussen 1990 en 2010 toe van ongeveer 200 procent tot 370 procent van
            het bbp (Liikanen, 2012; Bijlsma en Zwart, 2013). Op deze wijze gemeten was de
            omvang van de Nederlandse bancaire sector begin jaren negentig nog goed verge-
            lijkbaar met die in andere Europese landen (ﬁguur 4.2). De divergentie tussen
            Nederland en de Europese Unie als geheel ontstond pas in de daaropvolgende
            jaren. De Nederlandse bancaire sector groeide van 210 procent van het bbp halver-
            wege de jaren negentig naar 580 procent direct voor het begin van de ﬁnanciële cri-
            sis. Dat gebeurde in twee fasen: eerst gedurende de tweede helft van de jaren
            negentig, toen de relatieve omvang van de balansen bijna verdubbelde. Vervolgens
            nam tussen 2002 en 2007 (na de dotcom-crisis) de omvang met nog eens de helft
            toe. Daarna nam de omvang af tot 461 procent in 2011.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 80 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 81 ======================================================================

<pre>80        samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.2       Balanstotaal van het bankwezen, 1990-2014 (% van bbp)
%
700
600
500
400
300
200
100
  0
     ‘89 ‘90 ‘91 ‘92 ‘93 ‘94 ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14
           Nederland                   Frankrijk
           Verenigd Koninkrijk         Verenigde Staten
           Duitsland
Bron: Data Bankscope en oeso; zie ook Bijlsma en Zwart (2013) voor cijfers tot 2011
          Een belangrijke structurele component van de groeiende omvang van bankbalan-
          sen is de sterke stijging van kredietverlening. Zoals uit ﬁguur 4.3 blijkt, was de
          omvang van kredietverlening door Nederlandse banken begin jaren zeventig in
          internationaal vergelijkend verband relatief laag. Dit beeld kenterde in de jaren die
          volgden. In de jaren zeventig en tachtig was sprake van een sterker dan gemiddelde
          stijging in het kredietvolume. Vanaf medio jaren negentig was de toename van
          kredietverlening opnieuw juist in Nederland zeer sterk, vooral door de groei van
          hypotheekﬁnanciering (zie paragraaf 4.4). Deze explosieve groei bleef doorgaan tot
          aan de crisis. Alleen de ontwikkeling in het Verenigd Koninkrijk is vanaf de mil-
          lenniumwisseling vrijwel identiek geweest, zo blijkt uit ﬁguur 4.3.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 81 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 82 ======================================================================

<pre>                               kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig        81
Figuur 4.3     Kredietverlening aan de private sector, 1970-2012 (% van bbp)
  250
  200
  150
  100
   50
    0
     1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
               Nederland                       Verenigde Staten
               Verenigd Koninkrijk             Frankrijk
               Duitsland
Bronnen: Op basis van dataset van Taylor en Schularick en bankscope data1
4.2.2    groei van pensioenfondsen en verzekeringsinstellingen
         Ook bij pensioenfondsen en verzekeringsinstellingen is sprake geweest van een
         sterke groei van de activa (Bikker en Wesseling, 2003; Drudi et al., 2007). De
         balanstotalen van Nederlandse pensioenfondsen zijn gegroeid van 60 procent ten
         opzichte van het bbp in 1986 tot bijna 160 procent in 2012. Verzekeraars zijn in die-
         zelfde periode in omvang toegenomen van zo’n 20 procent van het bbp in 1986 tot
         iets meer dan 70 procent in 2012 (zie ﬁguur 4.4).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 82 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 83 ======================================================================

<pre>82                       samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.4                       Omvang van de Nederlandse pensioen- en verzekeringssector, 1986-2012
                                 (activa in % van bbp)
                   180
                   160
                   140
                   120
Activa als % bbp
                   100
                   80
                   60
                   40
                   20
                     0
                         ‘86 ‘87 ‘88 ‘89 ‘90 ‘91 ‘92 ‘93 ‘94 ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12
                             Pensioenfondsen               Verzekeraars
Bronnen: Op basis van oeso en dnb
                         Voor wat betreft de groei van de pensioen- en verzekeringssector spelen het
                         Nederlandse kapitaalgedekte pensioenstelsel en de sterke buitenlandse expansie
                         van de verzekeringssector vanaf de jaren negentig een belangrijke rol (Westerhuis,
                         2008). Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars zijn een stuk groter in verge-
                         lijking met het buitenland, zowel in absolute zin als in verhouding tot het bbp. Dat
                         wordt duidelijk als we een vergelijking maken met Duitsland, de Verenigde Staten
                         en het Verenigd Koninkrijk (zie ﬁguur 4.5). Wederom is het Verenigd Koninkrijk
                         het vergelijkbaarst met Nederland.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 83 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 84 ======================================================================

<pre>                                kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig            83
Figuur 4.5       Activa van pensioenfondsen (links) en verzekeraars (rechts) internationaal
                 vergeleken, 2012 (% van bbp)
% van bbp                                            % van bbp
200                                                 200
150                                                 150
100                                                 100
 50                                                   50
  0                                                    0
      Verenigde Duitsland Verenigd Nederland                Verenigde Duitsland Verenigd Nederland
        Staten              Koninkrijk                       Staten             Koninkrijk
Bronnen: Op basis van dnb en cbs
          De Europese pensioen- en verzekeringsmarkt is qua absolute omvang sterk gecon-
          centreerd in slechts een beperkt aantal landen, te weten het Verenigd Koninkrijk,
          Duitsland, Frankrijk, Nederland en Italië. Het aandeel van andere landen in dit seg-
          ment is relatief klein. De belangrijkste verklaring hiervoor is dat in veel van deze
          andere landen het pensioensysteem vanuit de publieke sector is georganiseerd, en
          dan nog vaak in de vorm van een omslagstelsel. Er is dan geen opbouw van fond-
          sen in de private pensioen- en verzekeringssector. Voor zover er naast sparen bij
          bankinstellingen op eigen initiatief fondsen worden opgebouwd die dienen als
          pensioen, vindt dit veelal plaats door te beleggen in beleggingsfondsen, en die val-
          len in de categorie ‘overige ﬁnanciële instellingen’.
4.2.3     groei van overige financiële instellingen
          Een sterke groei binnen de ﬁnanciële sector heeft ook en vooral plaatsgevonden in
          het segment ‘overige ﬁnanciële instellingen’ (ecb, 2014b). Zoals de naam al zegt, is
          dit een brede categorie van zeer verschillende spelers. Er zijn dan ook tal van ver-
          schillende deﬁnities van deze categorie en ook de manier waarop de verschillende
          instellingen binnen deze categorie worden ingedeeld verschilt sterk. De oﬁ-cate-
          gorie is eigenlijk een allegaartje van alles en nog wat: van beleggingsfondsen, geld-
          marktfondsen, hedgefondsen, securitisatievehikels tot ‘bijzondere ﬁnanciële
          instellingen’ (bﬁ’s, deze bevatten de activiteiten van multinationals).
          Zoals kan worden gezien in ﬁguur 4.1 is de groei van de oﬁ’s sterker geweest dan
          die van het bankwezen en de pensioen- en verzekeringssector. Juist ook in recente
          jaren speelt dit, omdat banken hun balans in omvang (iets) aan het terugbrengen
          zijn. In een recente studie voor Nederland heeft dnb (Van der Veer, Klaaijsen en
          Roerink, 2015) het oﬁ-segment ingeschat op meer dan 5000 miljard euro. In
          tegenstelling tot veel andere landen is in Nederland de oﬁ-categorie groter dan het
</pre>

====================================================================== Einde pagina 84 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 85 ======================================================================

<pre>84 samenleving en financiële sector in evenwicht
   reguliere bankwezen. Een voorname reden hiervoor is dat veel (niet-ﬁnanciële)
   multinationals allerlei geldstromen en intra-groep transacties via Nederland laten
   lopen.
   In het kader van deze studie is relevant welke activiteiten potentiële stabiliteits-
   risico’s meebrengen. Deze activiteiten worden dan het schaduwbankwezen
   genoemd, daarbij doelend op instellingen buiten het reguliere bankwezen die ban-
   caire activiteiten ondernemen zoals kredietverstrekking. Deﬁnities verschillen
   echter. Er lijkt overeenstemming te zijn dat van schaduwbancaire activiteiten
   sprake is als de risico’s ervan terug kunnen slaan op het reguliere bankwezen, en
   hoe dan ook de activiteiten zelf vergelijkbare karakteristieken hebben als die van
   reguliere banken. Onder die karakteristieken wordt verstaan dat er sprake is van
   looptijdtransformatie, transformatie van liquiditeit en leverage (fsb, 2015). Bij
   looptijdtransformatie worden schulden met een korte looptijd gebruikt om lenin-
   gen met lange looptijd te ﬁnancieren. Liquiditeitstransformatie houdt in dat
   liquide instrumenten worden gebruikt om illiquide bezittingen te ﬁnancieren.
   Gorton en Metrick (2010) hebben benadrukt dat de belangrijkste schaduwbank-
   activiteiten zijn terug te brengen tot securitisatie, het gebruik van ‘repo’s’ (tegen
   liquide onderpand kort lenen) en Money Market Mutual Funds (mmmf’s, fonds-
   beleggingen op de kortetermijngeldmarkt). Deze activiteiten kunnen tot bankrun-
   achtige problemen leiden en staan bijna altijd in verbinding met het reguliere
   bankwezen. Meestal creëren ze een extra schakel tussen geldlener en ﬁnancier, en
   deze extra schakels zorgen voor complexiteit en afhankelijkheden.2
   Het toespitsen van risico’s op concrete activiteiten of producten (securitisatie,
   repos en mmmf’s) is riskant, omdat er allerlei andere verschijningsvormen van
   schaduwbankieren te verzinnen zijn die evenzeer stabiliteitsrisico’s kunnen ver-
   oorzaken. De dynamiek en mogelijke veranderingen, en de ontwikkelingen daar-
   van in de toekomst, zijn moeilijk in te schatten. De kans is dus dat met het te zeer
   focussen op concrete verschijningsvormen belangrijke risico’s worden gemist. Dit
   heeft verschillende partijen ertoe gebracht ordeningscriteria te zoeken. Claessens
   en Ratnovski (2014) stellen voor schaduwbankieren te verbinden met de mogelijk-
   heid dat uiteindelijk publieke of private achtervang nodig is. De vraag dan is of een
   instantie moet bijspringen bij problemen: de overheid of juist reguliere banken
   waar risico’s mogelijk op kunnen terugslaan.
   Een gerelateerde (poging tot) ordening komt van de Financial Stability Board (fsb,
   2015). Hierin wordt getracht aan te geven welke economische functies stabiliteits-
   risico’s meebrengen, en welke activiteiten die die functies vervullen tot het scha-
   duwsysteem te rekenen. Het is niet gemakkelijk om een dergelijke toespitsing te
   maken. Tabel 4.1 geeft een overzicht van de verschillende functies in combinatie
   met spelers en activiteiten waarin deze zich manifesteren.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 85 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 86 ======================================================================

<pre>                                        kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig        85
Tabel 4.1          Economische functies van activiteiten schaduwsysteem
 Economic                            Deﬁnition                                Typical entity types
 function
 ef1         Management of collective investment              Fixed income funds, mixed funds, credit
             vehicles with features that make them            hedge funds, real estate funds
             susceptible to runs
 ef2         Loan provision that is dependent on short-       Finance companies, leasing companies,
             term funding                                     factoring companies, consumer credit
                                                              companies
 ef3         Intermediation of market activities that is      Broker-dealers
             dependent on short-term funding or on
             secured funding of clients assets
 ef          Facilitation of credit creation                  Credit insurance companies, ﬁnancial
                                                              guarantors, monolines
 ef5         Securitisation-based credit intermediation       Securitisation vehicles
             and funding of ﬁnancial entities
Non-bank ﬁnancial entity types typically classiﬁed into the ﬁve economic functions include certain
entities that are susceptible to run (ef1), lending dependent on short-term funding (ef2), market
intermediation dependent on short-term funding of secured funding of client assets (ef3), facilitating
credit creation (ef4), and securitisation-based intermediation (ef5).
Bron: fsb (2015:8)
           Uit de tabel blijkt dat de kern is of er sprake is van looptijd- of liquiditeitstransfor-
           matie, en daarmee verbonden bankrunachtige problemen. Vaak wijst dit op korte
           ﬁnanciering die kan opdrogen en voor problemen kan zorgen. De eerdergenoemde
           securitisaties en repo’s vallen hieronder, alsmede allerlei garanties en vormen van
           (niet-bancaire) kredietverlening.
           Ter illustratie geven we een paar voorbeelden om duidelijk te maken waarom iets
           wel of niet in het fsb-raamwerk tot schaduwbankieren wordt gerekend. Iets wat er
           niet onder valt, zijn de eerdergenoemde geldstromen en groepsﬁnancieringsactivi-
           teiten van multinationals die voor een aanzienlijk oﬁ-volume zorgen in Neder-
           land. De risico’s die hieraan zijn verbonden, worden geacht terug te slaan op deze
           (niet-ﬁnanciële) multinationals zelf en leveren dus geen stabiliteitsrisico op. Het-
           zelfde geldt voor een gesloten (closed-end) beleggingsfonds. De beleggers hierin
           kunnen geld verliezen, maar er is in principe geen (direct) effect op de stabiliteit
           van de ﬁnanciële sector. Bankrunproblemen zijn er evenmin. In een gesloten fonds
           zijn de gelden (net als in pensioenfondsen) niet opvraagbaar. Een open-endfonds
           dat belegt in schuldpapier (obligaties), kan mogelijk wel tot het schaduwbankieren
           horen, omdat bij onrust beleggers wellicht hun geld terug willen hebben (wat bij
           een open fonds mogelijk is), en dat kan betekenen dat activa in het fonds overhaast
           moeten worden geliquideerd. Deze vorm van ‘ﬁre sales’ kunnen tot verliezen lei-
           den die de run op het fonds versterken (dus een soort bankrunprobleem opleve-
           ren), en ook andere partijen in de problemen brengen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 86 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 87 ======================================================================

<pre>86         samenleving en financiële sector in evenwicht
           In een studie van dnb is recentelijk getracht het fsb-raamwerk te operationalise-
           ren (Van der Veer, Klaaijssen en Roerink, 2015). De dnb-studie spitst schaduw-
           bankieren toe op activiteiten die voldoen aan de volgende drie criteria: zij moeten
           onderdeel zijn van een keten van kredietintermediatie (bijvoorbeeld het ‘doorver-
           kopen’ van leningen via securitisatie); zij mogen niet onder banken- of vergelijk-
           baar ﬁnancieel toezicht staan; én zij dienen activiteiten te ontplooien met bank-
           achtige risico’s zoals liquiditeit- en looptijdtransformatie, en leverage.
           De dnb studie (Van der Veer, Klaaijsen en Roerink, 2015) komt tot een inschatting
           dat voor Nederland ruim 200 miljard euro aan activiteiten onder deze schaduw-
           bankieren-deﬁnitie vallen, uit een totaal aan oﬁ-activiteiten van meer dan 5000
           miljard euro, zie ﬁguren 4.6 en 4.7.
Figuur 4.6         Balansomvang van het Nederlandse schaduwbankwezen per activiteit,
                   2008-2014 (€ mld)
eur miljarden, ultimo jaarcijfers
250
                            230
             223
                                           217
                             17                            209            211             207
             17                                                                       200
200                                         16
                                                            16             16               16
                                                                                      14
                                                                                            81
150          137            142            122             110            106         90
100
 50
             68              70             78              83             88         96   111
  0
            2008           2009           2010            2011            2012       2013 2014
              ef 2 Kredietverlening die afhankelijk is van korte termijn ﬁnanciering
              (ﬁnancieringsmaatschappijen)
              ef 5 Op securitisatie gebaseerde kredietintermediatie en ﬁnanciering
              van ﬁnanciële entiteiten (securitisatievehikels)
              ef 1 Collectieve beleggingsinstellingen met eigenschappen die deze fondsen
              kwetsbaar maken voor runs (open-ended beleggingsfondsen)
              Schaduwbankwezen
Bron: Van der Veer et al. (2015: 21)
</pre>

====================================================================== Einde pagina 87 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 88 ======================================================================

<pre>                                         kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig          87
Figuur 4.7             De Nederlandse oﬁ-sector ultimo 2014 (€ mld)
                                                                                           eur miljarden
                                            0     1000    2000       3000     4000      5000        6000
                    Schaduwbankwezen          207
                   1. Niet-ﬁnanciële bfi’s                                   3398
          2. Hoofdkantoren, ﬁnanciële                                              456
holdings en ﬁnanciële hulpbedrijven
                        3. Financiële bfi’s                                           328
             (excl. securitisatievehikels)
                     4. Aandelenfondsen                                                   319
      5. Prudentieel geconsolideerde                                                        262
                     securitisatievehikels
   6. Fondsen voor gemene rekening                                                             254
                                 van puo’s
       7. Prudentieel geconsolideerde                                                           142
          ﬁnancieringsmaatschappijen
         8. Beleggingsondernemingen                                                               142
9. Closed-ended beleggingsfondsen                                                                  36
          10. Directe vastgoedfondsen                                                              8
                               oﬁ-sector                                                           5552
 puo = pensioenuitvoeringsorganisatie.
Bron: Van der Veer et al. (2015: 54)
              Er zijn twee belangrijke opmerkingen te maken bij de – op het oog – beperkte
              omvang van het schaduwbankieren (althans relatief ten opzichte van de totale oﬁ-
              activiteiten in Nederland). Een eerste is dat activiteiten die al onder geconsolideerd
              banktoezicht vallen hierin niet worden meegenomen. Bijvoorbeeld, de totale
              waarde van activa in securitisatie-entiteiten in Nederland is ongeveer 344 miljard
              euro. Echter, daarvan wordt 263 miljard euro meegeconsolideerd in balansen van
              ﬁnanciële instellingen. Oftewel, ruim driekwart van de securitisaties in Nederland
              behoort niet tot het schaduwbankwezen. De risico’s hiervan worden dus geacht al
              volledig te zijn meegenomen in het bancaire toezicht. Een tweede opmerking is
              dat het label schaduwbankieren op ‘slechts’ 200 van de 5000 miljard euro aan oﬁ-
              activiteiten ons niet in slaap mag sussen over de potentiële risico’s die zijn verbon-
              den aan de overige 4800 miljard euro. oﬁ-activiteiten staan niet los van elkaar, ze
              worden beïnvloed door ontwikkelingen op de ﬁnanciële markten en hebben zelf
              ook invloed op die markten. Er zijn complexe interacties en verwevenheden, die
              niet makkelijk bloot te leggen zijn, noch goed zijn in te schatten. Dat zorg hierover
</pre>

====================================================================== Einde pagina 88 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 89 ======================================================================

<pre>88         samenleving en financiële sector in evenwicht
           gerechtvaardigd is, blijkt ook uit het feit dat in periodes van stress er een grote cor-
           relatie is (en dus beperkte diversiﬁcatie) tussen allerlei verschillende vermogens-
           categorieën.
           Zoals we in hoofdstuk 5 zullen aangeven, heeft de groei aan ﬁnanciële activiteiten
           in het algemeen de kwetsbaarheid van de samenleving voor ﬁnanciële oneven-
           wichtigheden potentieel vergroot.
   De Nederlandse ﬁnanciële sector is in internationaal vergelijkend en in historisch perspectief groot. Deels heeft
   dit te maken met de positie van Nederland in de internationale handel. Opvallend is dat deze relatief grote
   omvang voor alle ﬁnanciële segmenten geldt.
4.3        schaalvergroting, concentratie en homogeniteit
           De groeiende omvang van Nederlandse ﬁnanciële sector is gepaard gegaan met
           schaalvergroting, toenemende concentratie en meer homogeniteit in de sector.
           Deze processen bespreken we in deze paragraaf. Door een fusie- en overnamegolf
           leidde de groei van het bankwezen tot de totstandkoming van ﬁnanciële mega-
           instellingen. Schaalvergroting deed zich ook voor bij pensioenfondsen en verzeke-
           raars (subparagraaf 4.3.1). Financiële instellingen kregen steeds grotere marktaan-
           delen, wat tot uitdrukking kwam in een toenemende concentratie, vooral in het
           bankwezen (subparagraaf 4.3.2). Ten slotte nam door deze ontwikkelingen de
           diversiteit in het bankwezen af: de sector werd steeds meer gedomineerd door een
           beperkt aantal ﬁnanciële instellingen, die sterk op elkaar lijken qua activiteiten en
           strategie (subparagraaf 4.3.3).
4.3.1      fusies, overnames en schaalvergroting
           Fusiegolf in Europa en de Verenigde Staten
           De ﬁnanciële sector in Europa en de Verenigde Staten werd vanaf de jaren negentig
           gekenmerkt door een fusie- en overnamegolf. Er was hierbij sprake van intra-sec-
           torale consolidatie, waarbij banken andere banken overnamen of daarmee fuseer-
           den (Bikker en Wesseling, 2003: 21). Grote banken namen kleine spelers over of
           fuseerden met gelijkwaardige partners. Commerciële banken integreerden met
           zakenbanken. Dit laatste was vooral in de Verenigde Staten goed zichtbaar, aange-
           zien daar deze activiteiten al vanaf de jaren dertig uit elkaar waren gehouden (door
           middel van de Glass-Steagall Act). Door de versoepeling (in de jaren tachtig) en
           uiteindelijke afschafﬁng van deze regels (in de jaren negentig) namen fusies en
           overnames een grote vlucht. Daarnaast was in een aantal landen sprake van inter-
           sectorale integratie, met name in de vorm van fusies tussen banken en verzeke-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 89 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 90 ======================================================================

<pre>                     kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig         89
raars. Dit laatste wordt ook wel conglomeratievorming genoemd. Bovendien vond
vooral vanaf de jaren 2000 grensoverschrijdende integratie plaats, zij het in relatief
beperkte mate.
In Europa kenmerkte de fusiegolf zich niet zozeer in termen van het aantal fusies,
maar vooral in termen van de omvang daarvan (Bikker en Wesseling, 2003). Het
ging steeds vaker om fusies tussen grote instellingen. De intensiteit hiervan was
dusdanig dat de verdubbeling van de omvang van de bancaire sector in de eu
geheel neersloeg bij de grootste twintig Europese banken (esrb asc, 2014), zoals
hsbc, Deutsche Bank en bnp Paribas. Ook in de Verenigde Staten werden mega-
banken als Citigroup, jp Morgan Chase, Wells Fargo, Goldman Sachs en Bank of
America steeds groter en namen zij een substantieel deel van de groei van de ban-
caire sector voor hun rekening (Baxter, 2012).
Door de grotere diversiteit van het Amerikaanse bankwezen, met vele lokale ban-
ken en spaarinstellingen vertaalden de ontwikkelingen in de Verenigde Staten zich
niet in alles overheersende ‘nationale kampioenen’. Dat was anders in veel Euro-
pese landen. Daar was veelal sprake van een hoge binnenlandse concentratiegraad,
die verder werd versterkt met binnenlandse en intra-sectorale integratie. In Europa
kon dus wel gesproken worden over de totstandkoming van ‘nationale kampioe-
nen’, zoals bnp Paribas in Frankrijk, Royal Bank of Scotland Group in het Verenigd
Koninkrijk en de Bayerische HypoVereinsbank in Duitsland (Ayadi en Pujals,
2005). Voor Nederland gold dit ook, en gezien de beperktere omvang van ons land
impliceerde dat ook een zeer hoge concentratiegraad, die opliep tot boven 80 pro-
cent voor de vijf grootste instellingen. Na 2000 – en met name in de periode 2004
tot 2007 – werden grensoverschrijdende fusies en overnames populairder. Veel
Europese instellingen deden overnames in de Verenigde Staten, terwijl daar omge-
keerd maar beperkt sprake van was (zie ﬁguur 4.8).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 90 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 91 ======================================================================

<pre>90       samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.8      Fusies en overnames: aantal (links) en omvang (rechts)
                                              (eur in biljoenen)
120                                            120     200                                              200
                                                       180                                              180
100                                            100
                                                       160                                              160
                                               80      140                                              140
 80
                                                        120                                             120
 60                                            60      100                                              100
                                                         80                                             80
 40                                            40
                                                         60                                             60
                                               20        40                                             40
 20
                                                         20                                             20
  0                                            0           0                                            0
                                           H1                                                        H1
   2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014                   2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
    Van Eurobanken door niet-eu-banken                      Door Eurobanken van niet-eu-banken
    Van Eurobanken door eu - maar geen Euro - banken        Door eu-banken van eu - maar geen Euro - banken
    Van/door Eurobanken - grensoverschrijdend               Van/door Eurobanken - binnenlands
Bron: ecb (2014b:13)
         Consolidatieslag onder Nederlandse banken en verzekeraars
         Zoals gezegd, vond in de Nederlandse ﬁnanciële sector een sterke consolidatieslag
         plaats. De ontwikkelingen waren daarbij in twee opzichten uitzonderlijk. Aller-
         eerst vond de Nederlandse consolidatieslag relatief vroeg plaats. Al in de jaren zes-
         tig en zeventig was een aantal sterk richtinggevende fusies tot stand gebracht, met
         als belangrijkste de totstandkoming van abn (1964), Amro Bank (1964) en Rabo-
         bank (1972), zie hoofdstuk 3. Ten tweede was Nederland uitzonderlijk door de con-
         glomeratievorming tussen banken en verzekeraars in de jaren negentig. Deze werd
         mogelijk gemaakt, doordat het structuurbeleid, dat fusies tussen banken en verze-
         keraars verbood, in 1990 werd versoepeld. In 1991 kwam door de fusie tussen Post-
         bank en verzekeraar Nationale-Nederlanden ing Groep tot stand. Fortis Bank
         kwam voort uit vsb, amev en het Belgische verzekeringsbedrijf ag Groep,3 terwijl
         sns Bank samenging met verzekeringsbedrijf Reaal (Slager, 2004; dnb, 2010).
         Parallel hieraan fuseerden in 1990 abn en Amro tot abn amro. Rabobank ver-
         wierf Interpolis en nam medio jaren negentig Robeco over. Kortom, er was sprake
         van een vroeg consolidatieproces met toen een grote populariteit van het ‘bank-
         verzekeraarsmodel’.
         De grenzen tussen banktak en verzekeringstak bleven binnen de nieuwe conglo-
         meraten redelijk overeind, mede door eisen van de toezichthouder. De houdbaar-
         heid van het bankverzekeraarsmodel kwam echter zowel in Nederland als interna-
         tionaal vanaf 2000 ter discussie te staan. Synergiën bleken soms moeilijk te realise-
         ren, de complexiteit was groot en ook funding- en diversiﬁcatievoordelen bleven
         in vele gevallen beperkt (Boot, 2003). In Nederland maakten ﬁnanciële conglome-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 91 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 92 ======================================================================

<pre>                                    kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig             91
           raten spoedig daarna plannen om verzekeringstakken weer af te stoten. Dit kreeg
           onder invloed van de ﬁnanciële crisis een stevige impuls, doordat de Europese
           Commissie van de door overheden geholpen ﬁnanciële instellingen – in het bij-
           zonder ing Groep – eiste dat ze zich zouden opsplitsen (acm, 2014).
           De overname en opsplitsing van abn amro door het consortium van Royal Bank
           of Scotland, Fortis en Banco Santander in 2007 betekende in beginsel ook een
           onderbreking van de consolidatieslag. Na de crisis werd het Nederlandse deel van
           abn amro (alsnog) samengevoegd met het Nederlandse deel van Fortis (samen
           met een beperkte afsplitsing). Effectief betekende dit alles een verdere consolidatie
           op de Nederlandse markt. In 2007 waren ‘de grote drie’ (ing, abn amro en Rabo-
           bank) alle qua geconsolideerde balansomvang groter dan het Nederlandse bbp.
           Door de crisis en de opsplitsing is abn amro weliswaar sterk in omvang afgeno-
           men, maar de balanstotalen van ing en Rabobank waren in 2013 beide nog steeds
           groter dan het Nederlandse bbp (zie tabel 4.2).
Tabel 4.2         Schaalgrootte van de Nederlandse systeembanken
                               2001                         2007                        2013
                  Balanstotaal      Als % bbp  Balanstotaal      Als % bbp Balanstotaal      Als % bbp
                   (x mld €)                    (x mld €)                   (x mld €)
 ing Groep             705           166%           994            182%        1.080             184%
 abn amro              597           141%         1.025            187%          372              63%
 Rabobank              363            85%           570            104%          674             115%
Bronnen: Jaarverslagen banken en cbs
           Schaalvergroting bij pensioenfondsen en verzekeraars
           In dezelfde periode vond ook in de pensioen- en verzekeringsmarkt een proces van
           schaalvergroting plaats. Dit proces ging gepaard met een afname van het aantal
           instellingen. In 2013 waren er in Nederland 382 pensioenfondsen, een forse terug-
           loop ten opzichte van 1997, toen er nog 1060 pensioenfondsen stonden geregis-
           treerd (ﬁguur 4.9). Deze daling bestond vrijwel volledig uit de afname van het aan-
           tal ondernemingspensioenfondsen (van 957 naar 292), waarbij met name kleine
           pensioenfondsen werden opgeheven. De voornaamste oorzaken daarvan waren de
           vergrote complexiteit van pensioenuitvoering, verhoogde lasten en de wens kos-
           ten te drukken door schaalgrootte (pwc, 2007). Daardoor nam het gemiddelde ver-
           mogen per pensioenfonds sterk toe (de rechtergraﬁek in ﬁguur 4.9), hetgeen duidt
           op een drastische schaalvergroting.
           In de verzekeringssector tekende zich eenzelfde trend af. Het aantal verzekeraars
           liep ﬂink terug van 421 in 1997 naar 283 in 2014. Zowel het aantal levensverzeke-
           raars als het aantal schadeverzekeraars nam in die periode af, met respectievelijk
           ruim 60 procent en ruim 50 procent (zie ﬁguur 4.9).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 92 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 93 ======================================================================

<pre>92        samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.9      Schaalvergroting bij pensioenfondsen en verzekeraars (boven: aantal
                organisaties; onder: gemiddelde omvang activa per organisatie in
                miljoenen €)
x mln €                                    Aantal organisaties
1200
1000
 800
 600
 400
 200
   0
       1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
                                    Verzekeraars         Pensioenen
x mln €                             Gemiddelde activa per organisatie
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
 500
    0
       1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
                                    Verzekeraars         Pensioenen
Bron: dnb-statistieken
4.3.2     marktconcentratie
          Door de fusie- en overnamegolf is de ﬁnanciële sector sterker geconcentreerd
          geraakt. Een speciﬁeke indicator hiervan is het aandeel van de vijf grootste banken
          in het totaal aan bankbezittingen in een land. Zoals uit ﬁguur 4.10 blijkt, was er
          tussen 1997 en 2008 in Nederland een toename van deze concentratie-indicator
          (van 79% naar 87%), met daarna een terugval naar 84 procent in 2013. Met deze
          maatstaf is het marktaandeel van de vijf grootste Nederlandse banken in hun thuis-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 93 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 94 ======================================================================

<pre>                                kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig                93
          markt in vergelijking met andere Europese landen groot. Alleen Griekenland, Est-
          land en Litouwen hebben vergelijkbare ratio’s (ecb, 2014b). Het gemiddelde voor
          de eu-27 is ongeveer 45 procent (Schoenmaker, 2011: 14).4
Figuur 4.10      Concentratieratio’s in Europese landen, 1997-2014 (cr-5 in %)
100
 90
 80
 70
 60
 50
 40
 30
 20
 10
  0
       1997         1999     2001       2003        2005        2007        2009     2011       2013
          België              Duitsland                 Verenigd Koninkrijk
          Frankrijk           Nederland
Bron: Op basis van ecb-statistieken en Inklaar et al. (2011) (cr-5 geeft het marktaandeel van de vijf
grootste banken)
          Ook andere indicatoren geven aan dat de Nederlandse bankensector sterk gecon-
          centreerd is. Zo is het mkb voor zijn ﬁnanciering voor meer dan 80 procent afhan-
          kelijk van de grote drie – Rabobank, abn amro en ing (dnb, 2015: 17). Op de con-
          sumentenmarkt domineren deze banken het betalingsverkeer, de hypotheekver-
          strekking en deposito’s. Binnen de emu is alleen in Frankrijk het marktaandeel van
          de grootbanken vergelijkbaar (Van Tilburg, 2012: 10; oeso, 2014: 17; dnb, 2012).
          Kern is dat er een grote afhankelijkheid is van deze drie banken.5 Zij behoren tot de
</pre>

====================================================================== Einde pagina 94 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 95 ======================================================================

<pre>94         samenleving en financiële sector in evenwicht
           39 belangrijkste Europese ﬁnanciële instellingen, waarbij ing (met een balanstotaal
           ter grootte van 180% van het bbp) tot de 29 systeemrelevante banken wereldwijd
           wordt gerekend.
           Bij Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars is eveneens sprake van een groot
           marktaandeel van een beperkt aantal spelers, zij het niet van dezelfde orde als in
           het bankwezen. Blijkens tabel 4.3 beheerden de tien grootste pensioenfondsen in
           2013 64 procent van het pensioenvermogen. Vooral het aandeel van abp en Zorg en
           Welzijn is opvallend groot. Op de verzekeringsmarkt – als we kijken naar het aan-
           deel van het totaal aan premie-inkomsten – hebben de grootste tien verzekeraars in
           2012 samen een marktaandeel van 85 procent.
Tabel 4.3         Concentratie van pensioenfondsen en verzekeraars
 Pensioenfondsen                Aandeel in           Verzekeringsgroepen           Marktaandeel
 2013                              activa            2013                     (bruto geboekte premie)
 abp                                29%              Achmea                             25%
 Zorg en Welzijn                    14%              vgz                                14%
 Metaal en Techniek                  5%              cz Groep                           11%
 Bouwnijverheid                      4%              Menzis                              7%
 Metalektro                          3%              ing                                 7%
 Shell                               2%              Aegon                               6%
 ing                                 2%              a.s.r.                              5%
 Rabobank                            2%              Delta Lloyd Groep                   5%
 abn-amro                            2%              sns Reaal                           4%
 Vervoer                             2%              Allinaz                             1%
 totaal                             64%                                                 85%
Bronnen: Op basis van Jaarcijfers 2013-Pensioenfederatie, dnb-statistieken en Verbond van Verzeke-
raars (2015: 19)
4.3.3      homogeniteit in het bankwezen
           Door de hiervoor beschreven ontwikkelingen is de diversiteit in het bankwezen
           afgenomen: de bancaire sector is in veel landen homogener geworden. In de naoor-
           logse periode was de bancaire sector vaak nog gesegmenteerd in verschillende
           ‘compartimenten’, met scheidslijnen tussen algemene banken, spaarbanken en
           hypotheekbanken. Deze scheidslijnen vervaagden in veel Europese landen. Dit
           was mede het gevolg van de toenemende concurrentie tussen ﬁnanciële instel-
           lingen (onder meer gestimuleerd door ontwikkelingen op het gebied van automa-
           tisering en ict), wat aanleiding gaf tot fusies en overnames. Het homogeniserings-
           proces werd voorts gefaciliteerd door beleidshervormingen. Nieuwe Europese
           regelgeving stond toe dat banken de meer traditionele functies (zoals leningen ver-
           strekken en deposito’s aanbieden) ging combineren met veel andere ﬁnanciële acti-
           viteiten (oeso, 1992; Klein, 1995).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 95 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 96 ======================================================================

<pre>                                     kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig                      95
           In Nederland is de diversiteit in het bankwezen in de afgelopen decennia eveneens
           afgenomen (zie ﬁguur 4.11). In de jaren zestig kende Nederland nog een systeem
           van lokaal gewortelde banken, zoals Duitsland dat nog altijd heeft. Door fusies en
           schaalvergroting zijn deze bindingen minder geworden. Vanaf de jaren tachtig gin-
           gen hypotheekbanken en spaarbanken gaandeweg op in de grote ﬁnanciële conglo-
           meraten. Het gevolg is geweest dat het bankwezen wordt gekarakteriseerd door
           instellingen die in veel opzichten sterk op elkaar lijken. Dit geldt met name voor de
           grote banken, die qua activiteiten en strategieën grote gelijkenissen vertonen.
Figuur 4.11       Structuur van het Nederlandse bankwezen, 1960-2010
Percentages van de totale geaggregeerde balans
                1960                                                            1985
                 2010
                                                           Commerciële/algemene banken
                                                           Girodiensten
                                                           Rijkspostspaarbank
                                                           Landbouwkrediet-banken
                                                           Algemene spaarbanken
                                                           Hypotheekbanken
                                                           Banken voor overheidskrediet
Bron: dnb (2015: 21)
   De afgelopen decennia is in de Nederlandse ﬁnanciële sector sprake geweest van een uitzonderlijke mate van
   schaalvergroting en concentratie. Kleinschalige en lokaal gewortelde ﬁnanciële instellingen zijn verdwenen, de
   diversiteit onder bankinstellingen is afgenomen, en grote ﬁnanciële instellingen hebben hoge marktaandelen
   gekregen. De bancaire sector wordt nu al jaren gedomineerd door een beperkt aantal grote instellingen, die qua
   strategie en activiteiten veel op elkaar lijken.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 96 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 97 ======================================================================

<pre>96    samenleving en financiële sector in evenwicht
4.4   veranderende activiteiten en financiële innovatie
      De derde kernontwikkeling betreft de activiteiten die ﬁnanciële instellingen ont-
      plooien en de manier waarop zij deze activiteiten ﬁnancieren. In de afgelopen
      decennia hebben zich daarbij ingrijpende veranderingen voorgedaan, langs een
      viertal wegen, die in deze paragraaf achtereenvolgens ter sprake komen. In veel
      landen gingen banken hun activiteiten meer en meer richten op kapitaalmarkt-
      bankieren, ook wel bekend als zakenbankieren (subparagraaf 4.4.1). Een van de
      nieuwe activiteiten van het bankwezen was securitisatie, ofwel het doorverkopen
      van pakketten verpakte hypotheekleningen aan andere ﬁnanciële instellingen,
      waardoor banken hechter verweven raakten met ﬁnanciële markten. De omvang
      van de bankbalansen groeide vaak harder dan de deposito’s om die te ﬁnancieren,
      waardoor banken voor hun ﬁnanciering meer en meer afhankelijk werden van
      ﬁnanciële markten (subparagraaf 4.4.2). Deze afhankelijkheid en vervlechting bleef
      niet beperkt tot het bankwezen, ook pensioenfondsen en verzekeraars raakten
      nauwer verbonden met (internationale) ﬁnanciële markten (subparagraaf 4.4.3). De
      vierde ontwikkeling was de opkomst van handel in ﬁnanciële derivaten, die verder
      bijdroeg aan de steeds hechtere intra-sectorale vervlechtingen (subparagraaf 4.4.4).
4.4.1 verandering in activiteiten van banken
      Wat betreft bancaire activiteiten kan een ruw onderscheid worden gemaakt tussen
      traditioneel bankieren en kapitaalmarkt-bankieren of zakenbankieren (Blundell-
      Wignall, 2011). Traditioneel bankieren heeft betrekking op het verstrekken van
      leningen aan bedrijven en huishoudens. Bij kapitaalmarktbankieren gaat het om
      een brede waaier van activiteiten, zoals dealeractiviteiten, market making, handel
      in effecten (waaronder staatsobligaties), verstrekking van interbancaire leningen,
      emissies, facilitering van de beursgang van bedrijven en het verstrekken van advie-
      zen. Veel grote banken hebben in de afgelopen decennia het zwaartepunt verlegd
      van het traditionele bankieren naar kapitaalmarktbankieren (Liikanen, 2012).6
      Niet-rentebaten
      Bij kapitaalmarktbankieren wordt een groter deel van de inkomsten behaald uit
      zogenoemde ‘niet-rentebaten’, zoals provisies. Volgens Albert en Alexandre (2012)
      nam het aandeel daarvan in het totaal aan baten voor Europese banken toe van
      gemiddeld ongeveer 20 procent in 1988 tot gemiddeld 47 procent in 2006, waarna
      de ﬁnanciële crisis een klap toebracht aan deze nieuwe inkomstenbronnen (zie ook
      esrb asc, 2014). In Nederland heeft een vergelijkbare ontwikkeling plaatsgevon-
      den. Het aandeel niet-rentebaten in het totaal nam toe van ongeveer 30 procent
      begin jaren negentig tot 50 procent in het begin van de jaren 2000 (dnb, 2014a).
      Zoals ﬁguur 4.12 laat zien, handhaafde zich die ontwikkeling in de jaren daarna tot
      aan de crisis. Het grotere belang van niet-rentebaten in aanloop naar de crisis hing
      uiteraard samen met het feit dat banken zich meer gingen richten op kapitaal-
      marktactiviteiten, zoals handel in ﬁnanciële instrumenten. De handelsportfolio
</pre>

====================================================================== Einde pagina 97 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 98 ======================================================================

<pre>                                kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig        97
         van de grote banken besloeg ten tijde van de ﬁnanciële crisis ongeveer een derde
         van de totale balans (dnb, 2015: 13-15). Sinds de crisis neemt het belang van rente-
         inkomsten weer toe, ten koste van niet-rentebaten anders dan provisies.
Figuur 4.12    Inkomstenbronnen van Nederlandse banken, 1998-2015
%
100
 80
 60
 40
 20
  0
    1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-20
-40
          Overig inkomen                                Provisie-inkomsten
          Opbrengsten uit effecten, ﬁnanciële            Rente-inkomsten
          transacties en deelnemingen
Bron: dnb-statistieken
         Van bedrijfsleningen naar hypothecaire leningen
         Daarnaast hebben veel banken binnen het traditionele bankbedrijf het gewicht ver-
         schoven van bedrijfsleningen naar hypothecaire leningen. Dit is een ontwikkeling
         die zich zowel in de Verenigde Staten als in veel Europese landen voordeed (Schu-
         larick, 2011). Voor Nederland gold dit zeer sterk.
         In ﬁguur 4.13 zien we hoe het relatieve belang van verschillende type leningen in
         het Nederlandse bankwezen is verschoven. De grootste veranderingen vonden
         plaats bij bedrijfsleningen en hypotheekleningen. Het aandeel bedrijfskredieten
         daalde vanaf begin jaren negentig sterk: van rond 45 procent toen naar ongeveer
         30 procent in 2013. Bij de leningen aan huishoudens was die beweging precies
</pre>

====================================================================== Einde pagina 98 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 99 ======================================================================

<pre>98         samenleving en financiële sector in evenwicht
           tegenovergesteld. Bovendien was sprake van een sterke stijging van leningen aan
           andere ﬁnanciële instellingen, ten koste van overige leningen aan huishoudens en
           publieke instellingen. Onder invloed van al deze bewegingen zag de verdeling van
           de door banken verstrekte kredieten er in 2013 als volgt uit: de helft van de lenin-
           gen stond uit bij huishoudens, 30 procent bij bedrijven en 20 procent bij andere
           ﬁnanciële instellingen. Uit dit alles kan echter niet de conclusie worden getrokken
           dat banken in absolute zin minder gingen lenen aan bedrijven: zoals eerder is aan-
           gestipt (zie ﬁguur 4.3) groeide de totale omvang van de uitstaande bancaire kredie-
           ten tussen 1990 en 2011 van 80 naar 200 procent van het bbp.
           Securitisatie van leningen
           Het securitiseren van leningen (vooral hypotheekleningen) is een van de manieren
           waarop banken verder verstrengeld raken met ﬁnanciële markten. Met deze activi-
           teit halen banken verstrekte leningen van hun balans en kunnen ze doorverkocht
           worden – als beleggingspapier (‘securities’) – aan partijen in de ﬁnanciële markt
           (zie tekstbox 4.1). Een effect hiervan is dat hierdoor de verwevenheid binnen de
           ﬁnanciële sector groter wordt: men koopt elkaars beleggingspapier (Blundell-
           Wignall, 2011) en vaak is sprake van herﬁnancieringsgaranties (liquiditeitsgaran-
           ties).
   Tekstbox 4.1 Hoe werkt securitisatie?
   Bij securitisatie brengen banken (of andere kredietverstrekkers) leningen onder in een aparte juridische entiteit
   (een zogenoemde Special Purpose Vehicle, spv), die deze overdracht ﬁnanciert door de uitgifte van Asset Backed
   Securities (abs’s). De kopers van deze obligaties hebben recht op de kasstromen die voortkomen uit de leningen
   (bijvoorbeeld rentebetalingen op hypotheken). Obligaties krijgen verschillende ‘risicobeoordelingen’ (ratings),
   aangezien ze in prioriteit worden gedifferentieerd (‘tranches’). Zo worden abs’s uitgegeven met hoge ratings
   (die een lage coupon kennen, maar relatief veilig zijn omdat ze als laatste aan de beurt zijn om verliezen op te
   vangen) en lagere ratings (die een hogere coupon kennen maar als eerste aan de beurt zijn om verliezen op te
   vangen).
           In aanloop naar de crisis groeide de securitisatiemarkt sterk. De markt werd gedo-
           mineerd door Amerikaanse abs’s, maar ook in Europa werd het securitiseren meer
           gangbaar, met name in het Verenigd Koninkrijk, Nederland, Spanje en Italië (ecb
           en BoE, 2014). De primaire kredietcategorie was hypotheken. De populariteit van
           abs’s moedigde ook nieuwe kredietverstrekking aan en banken konden door het
           van de balans halen van leningen ook weer nieuwe leningen verstrekken. De
           onderliggende leningen werden daarmee niet zelden van lagere kwaliteit, zie met
           name de subprimehypotheken in de Verenigde Staten. De producten zelf werden
           bovendien steeds gecompliceerder: bedrijven begonnen ook abs’s te bundelen en
           opnieuw op te knippen en door te verkopen (zogenoemde Collateralized Debt
</pre>

====================================================================== Einde pagina 99 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 100 ======================================================================

<pre>                                  kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig      99
         Obligations, cdo’s), en zelfs die producten konden weer opnieuw verpakt, opge-
         knipt en doorverkocht worden, steeds met als achterliggend doel om daarmee de
         gemiddelde kredietbeoordeling – en dus de waardering – omhoog te krijgen.
Figuur 4.13     Kredietcategorieën van het Nederlandse bankwezen, 1990-2015
%
100
 90
 80
 70
 60
 50
 40
 30
 20
 10
  0
    1990  1992    1994     1996    1998    2000 2002   2004   2006    2008   2010 2012 2014
          Financiële spelers                      Huishoudens-overig krediet
          Niet-ﬁnanciële private bedrijven        Huishoudens-hypotheken
          Niet-ﬁnanciële publieke bedrijven
Bron: dnb-statistieken (binnenlands bankbedrijf )
         In Nederland breidde de securitisatiemarkt in Europees vergelijkend perspectief
         zich snel uit. Sinds de eerste securitisatie in 1996 steeg de totale omvang van activa
         in securitisatie-entiteiten in Nederland naar ongeveer 344 miljard euro. Echter,
         driekwart hiervan is nooit aan derdenbeleggers verkocht, maar staat op de balans
</pre>

====================================================================== Einde pagina 100 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 101 ======================================================================

<pre>100   samenleving en financiële sector in evenwicht
      van de originerende ﬁnanciële instellingen. Dus hoewel Nederlandse spv’s naar
      schatting maar liefst 20 procent van alle Europese securitisaties voor hun rekening
      nemen, is de feitelijke bijdrage aan wat in de markt is verkocht veel beperkter.
      Door securitisatie werd de bancaire kredietverleningsmarkt feitelijk gekoppeld aan
      obligatiemarkten. Hierdoor zouden risico’s verspreid kunnen worden over het
      ﬁnanciële systeem, waardoor dit als geheel stabieler zou worden. Desalniettemin
      bleven veel van de risico’s alsnog kleven aan het bankwezen. Want naast het zelf
      aanhouden van gesecuritiseerde leningen kochten banken deze producten ook van
      collega-instellingen (Fligstein en Habinek, 2014). Bovendien hadden veel banken
      impliciete of expliciete garanties gegeven aan de door hen opgezette spv’s, zodat
      de problemen bij deze entiteiten ook problemen voor banken betekenden.
4.4.2 andere financieringsconstructies van banken
      De wijze waarop banken alle hiervoor genoemde nieuwe activiteiten ﬁnancierden,
      veranderde sterk. Banken gingen hun activiteiten steeds meer ﬁnancieren door
      middel van interbancaire leningen en leningen op de geld- en kapitaalmarkten
      (wholesale-ﬁnanciering). Een belangrijke ontwikkeling daarachter was het zoge-
      heten depositoﬁnancieringsgat – de groeiende kloof tussen wat banken aan spaar-
      geld binnenkregen en wat ze aan hypotheken en kredieten uitzetten – dat zich in
      ons land vanaf midden jaren negentig begon af te tekenen. Ook leek wholesale
      ﬁnancing een relatief goedkope bron van vermogen. Daarnaast was sprake van een
      sterke groei van interbancaire schulden en uitzettingen, die op zijn beurt mede er
      de oorzaak van was dat bankbalansen zo sterk groeiden. Daarbij werden nieuwe
      ﬁnancieringsinstrumenten ontwikkeld, zoals repurchase agreements (repo’s, lenin-
      gen met een korte looptijd verstrekt op basis van een onderpand) en covered bonds
      (obligaties met voorkeursrecht op speciﬁeke bancaire activa). Beide vormen van
      ﬁnanciering op basis van onderpand (collateralized) gaven een voorkeursrecht op
      activa die het onderpand vormden aan een speciﬁeke groep ﬁnanciers. Aangezien
      deze activa van de hoogste en meest liquide vorm waren, verslechterde dit de
      ﬁnancieringsmogelijkheden van de rest van de balans. De ‘beste’ zekerheden waren
      immers vergeven. Dit wordt asset encumbrance genoemd en kan gezien de popula-
      riteit van repo’s en covered bonds stabiliteitsrisico’s met zich meebrengen (dnb,
      2016a).
      Hoge leningen-depositoratio’s
      In ﬁguur 4.14 laat het linkerplaatje de verhouding zien tussen leningen en deposi-
      to’s. Deze leningen-depositoratio geeft aan in welke mate de uitstaande leningen
      van banken worden gedekt door spaargelden. Hieruit blijkt dat in Europa al aan het
      eind van de jaren negentig de omvang van de uitstaande leningen de omvang van
      deposito’s ruimschoots overtrof (ratio hoger dan 100%), en dat dit sindsdien
      nauwelijks is veranderd. Dat gegeven zou op zich niet problematisch hoeven te
      zijn, mits de tekortschietende deposito’s zouden worden aangevuld met een sta-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 101 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 102 ======================================================================

<pre>                                   kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig            101
          biele lange ﬁnanciering uit ﬁnanciële markten. Het rechterplaatje in dezelfde ﬁguur
          wijst echter op het tegendeel: het aandeel van stabiele (lange) ﬁnancieringsbron-
          nen in het totaal van de ﬁnanciering van Europese banken is in vergelijking met
          andere regio’s vrij laag.
Figuur 4.14        Leningen-depositoratio’s en de samenstelling van de ﬁnanciering, 1997-2011
                                    Gewogen gemiddelden, in procenten1
Leningen-depositoratio                                   Stable funding ratio2
                                                   140                                              90
                                                   120                                              80
                                                   100                                              70
                                                    80                                              60
                                                    60                                              50
97    99      01     03    05    07     09      11        97    99     01     03    05    07 09  11
     Europa
     Verenigde Staten
     Japan
     Opkomende markten
1
  Gewichten zijn gebaseerd op de ﬁnanciering van de langetermijn ﬁnancieringsbronnen van banken.
2
  Deposito’s plus langetermijn ﬁnanciering, als een percentage van de totale ﬁnanciering.
Bron: bis (2012: 71)
          Als onderdeel van het Europese patroon zijn ook Nederlandse banken sterk afhan-
          kelijk van wholesale-ﬁnanciering (cpb, 2013: 4). De groei van de depositobasis
          heeft namelijk geen gelijke tred gehouden met de groei van de bancaire activa (Jan-
          sen et al., 2013). Zoals uit ﬁguur 4.15 blijkt, heeft Nederland in internationaal verge-
          lijkend verband een hoge leningen-depositoratio (ca. 180%). Nederlandse banken
          zijn voor de ﬁnanciering van hun leningen dus sterk afhankelijk van andere vor-
          men van ﬁnanciering. Het Nederlandse bankwezen is hierdoor sterk afhankelijk
          van internationale ﬁnanciële markten. Ook het feit dat om en nabij 45 procent van
          de externe schuld kortlopend is (tot een jaar), draagt bij aan gevoeligheid voor de
          dynamiek van deze markten (Jansen et al., 2013; oeso, 2014: 7).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 102 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 103 ======================================================================

<pre>102          samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.15                   Leningen-depositoratio in westerse landen, 2012
200
175
150
125
100
75
50
                                                                         Griekenland                                           Oostenrijk   Luxemburg
                                                                                                                                                                                         Verenigde Staten
        Ierland
                  Nederland
                                Spanje   Finland   Portugal
                                                                                       Italië
                                                                                                Frankrijk                                               Duitsland   Slowakije
                                                                                                                                                                                België                      Japan
                                                              Slovenië
                                                                                                            Groot-Brittannië
Bron: Jansen et al. (2013)
             Lage leverage ratio’s
             Het relatieve belang van het eigen vermogen van de banken om activiteiten te
             ﬁnancieren nam in de jaren voorafgaand aan de crisis sterk af. De leverage ratio
             – het aandeel eigen vermogen ten opzichte van het totaal aan bezittingen – daalde
             voor de grote Europese banken van ongeveer 6 procent aan het eind van de jaren
             negentig tot ongeveer 3 procent ten tijde van de ﬁnanciële crisis. Na de crisis was
             weer sprake van een opwaartse trend richting 5 procent (esrb asc, 2014). Europa
             stak hiermee overigens negatief af ten opzichte van de Verenigde Staten, waar de
             leverage ratio in de pre-crisisjaren constant rond 7 procent bleef (ﬁguur 4.16). Een
             belangrijke uitzondering hierop vormden enkele investeringsbanken (denk aan
             Lehman Brothers) en commerciële banken, waarvan Citigroup misschien wel het
             zwartste schaap was.
             In het Nederlandse bankwezen daalde de gemiddelde leverage ratio van een verge-
             lijkenderwijs reeds lage 4 procent eind jaren negentig naar iets meer dan 3 procent
             in 2006. Ook in ons land is sinds de crisis sprake geweest van een licht opwaartse
             trend. Nederlandse instellingen behoren echter internationaal nog steeds tot de
             banken met relatief lage leverage ratio’s (oeso, 2014: 8).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 103 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 104 ======================================================================

<pre>                                 kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig         103
Figuur 4.16      Leverage ratio’s van grootste Europese en Amerikaanse banken7
10
 8
 6
 4
 2
 0
   2000           2002            2004           2006        2008           2010           2012
             Europa              Verenigde Staten
Toelichting: De graﬁek toont de gemiddelde hoogte van het eigen vermogen als percentage van het
balanstotaal van de zes grootste Amerikaanse banken en die van de zes grootste Europese banken.
Bron: Greenbaum, Thakor en Boot (2016: 33), gebaseerd op Bankscope-data
4.4.3     andere beleggingsmix van pensioenfondsen en verzekeraars
          Voor Europese verzekeraars en pensioenfondsen is de trend de afgelopen decennia
          geweest: weg van onderhandse leningen naar verhandelbare effecten (aandelen en
          obligaties). Zo’n 80 procent van de bezittingen van deze instellingen bestaat
          inmiddels uit aandelen en staats- en bedrijfsobligaties. Pensioenfondsen zijn in het
          algemeen meer georiënteerd op aandelen, terwijl verzekeraars meer gericht zijn op
          obligaties (Çelik en Isakson, 2014).
          In Nederland heeft eenzelfde verschuiving plaatsgevonden. Daar waar pensioen-
          fondsen vroeger in belangrijke mate via de onderhandse kapitaalmarkt leningen
          verstrekten aan bedrijven en overheden en door de wetgever zelfs lange tijd wer-
          den verplicht om zich daartoe in belangrijke mate te beperken, verlegden zij vanaf
          de jaren negentig hun focus naar de effectenmarkten, met een voorkeur voor aan-
          delen. Nederlandse verzekeraars en pensioenfondsen verschoven, in lijn met de
          internationale trends, hun aandacht van onderhandse leningen naar verhandelbare
          effecten (staats- en bedrijfsobligaties) en in mindere mate naar aandelen (Lenior,
</pre>

====================================================================== Einde pagina 104 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 105 ======================================================================

<pre>104   samenleving en financiële sector in evenwicht
      1999; dnb, 2009). Deze veranderingen zijn niet evident goed of slecht geweest;
      waar het ons om gaat, is dat door deze ontwikkelingen pensioenfondsen en verze-
      keraars meer bloot zijn komen te staan aan de dynamiek van ﬁnanciële markten.
4.4.4 toename van derivatenhandel
      Een laatste belangrijke verandering in de aard van ﬁnanciële markten is de sterke
      groei in de uitgifte van en handel in ﬁnanciële derivaten geweest. Derivaten zijn
      producten die hun waarde ontlenen aan een afgeleid ﬁnancieel product, ﬁnanciële
      indicator of een niet-ﬁnancieel product. Het zijn producten die marktspelers in
      staat stellen om risico’s te beheren, maar ook om te speculeren. Een voorbeeld kan
      de werking van derivaten verduidelijken. Een instelling die een lening heeft afge-
      sloten met een variabele rente, kan zich bijvoorbeeld indekken tegen de risico’s
      van veranderende rentes door een renteswap aan te gaan. De koper van de rente-
      swap ruilt dan de variabele rente om voor een vaste rente; de verkoper neemt het
      renterisico op zich en krijgt daarvoor een vergoeding van de koper van de swap.
      Een ander voorbeeld is de Credit Default Swap (cds). De koper van een dergelijk
      derivaat beschermt zich hiermee tegen een mogelijke wanbetaling van een debi-
      teur.
      Er zijn grofweg twee methoden om de omvang van de derivatenmarkt in kaart te
      brengen: (1) de nominalewaardemethode en (2) de marktwaardemethode. Bij de
      eerste methode wordt gekeken naar de waarde van producten waarover een deri-
      vaatcontract is gesloten. Op basis van die methode groeide in de periode tussen
      1998 en 2008 de omvang van uitstaande derivaatcontracten van 68 biljoen naar
      557 biljoen euro (Deutsche Börse Group, 2009). Daarmee was de omvang van deze
      markt ongeveer negenmaal het mondiale bbp en vijfmaal groter dan de totale
      omvang van de aandelenmarkt en de obligatiemarkt (ibid.). Direct na de crisis
      slonk de omvang van de markt, waarna deze zich stabiliseerde rond 520 biljoen
      euro. Hoewel interessant, heeft deze berekening zijn beperkingen. Het maximaal
      te lopen risico is altijd veel kleiner dan de waarde van de onderliggende effecten.
      Bij de tweede methode wordt gekeken naar de ‘netto’ waarde van de contracten
      zelf; op zichzelf is dit zinvoller. Hierbij worden onder meer overlappende posities
      tegen elkaar weggestreept. Dan komen we op een cijfer van ongeveer 14 biljoen
      euro eind 2013 (bis, 2014a:3), een fractie van de omvang zoals berekend met de
      andere methode. Deze methode om de omvang in kaart te brengen is echter ook
      niet zonder problemen. Zo stelt Blundell-Wignall (2011) dat de marktwaarde-
      methode ervan uitgaat dat alle posities netjes tegen elkaar weg te strepen zijn, wat
      vooral in situaties van grote onzekerheid en ﬁnanciële dynamiek verre van vanzelf-
      sprekend is.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 105 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 106 ======================================================================

<pre>                                 kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig                        105
        Credit Default Swaps
        Het gros van de derivatencontracten wordt onderhands (Over The Counter; otc)
        verkocht: zo’n 90 procent van alle derivatencontracten wordt niet op een beurs
        verhandeld. De grootste categorieën hierbinnen zijn renteswaps (49%), cds’s
        (17%) en wisselkoersderivaten (12%) (ecb, 2009: 16). In aanloop naar de crisis
        groeide vooral de omvang van de markt voor cds’s. Een cds biedt bescherming
        tegen het kredietrisico op de onderliggende activa (bijvoorbeeld bedrijfsleningen,
        consumentenleningen of securitisaties). De koper van de cds betaalt een perio-
        dieke premie aan de verkoper. In ruil hiervoor neemt de verkoper de activa over
        van de koper (dan wel compenseert hij de verliezen) in het geval er een speciﬁeke
        gebeurtenis plaatsvindt, bijvoorbeeld wanbetaling op de onderliggende activa. In
        dat opzicht kunnen cds’s gezien worden als verzekeringsproduct. Een belangrijk
        verschil met traditionele verzekeringsproducten is echter dat de koper van een
        cds niet per se de onderliggende portefeuille in bezit hoeft te hebben (zoge-
        noemde naked cds contracts). In dat laatste geval fungeert de cds als een specula-
        tie-instrument (dnb, 2010: 75-76). Het overgrote deel van cds-contracten die in
        aanloop naar de crisis werden uitgegeven waren naked cds contracts (Xinzi, 2013).
        Toenemende verwevenheden en risico’s
        Hoewel derivaten door het niet-ﬁnanciële bedrijfsleven worden gebruikt om zich
        in te dekken tegen bijvoorbeeld wisselkoersrisico’s, zijn op derivatenmarkten
        hoofdzakelijk ﬁnanciële spelers actief. Ongeveer 80 procent van de derivaatcon-
        tracten wordt verhandeld tussen ﬁnanciële instellingen (Liikanen, 2012). De sterke
        opkomst van derivatenmarkten zorgt daardoor voor toenemende verwevenheden
        in het ﬁnanciële systeem (Girardi, Lewis en Getmansky, 2014). Doordat de meeste
        derivaatcontracten buiten de beurs om worden verhandeld, is het moeilijk in kaart
        te brengen op welke manier verschillende spelers via derivaten met elkaar verbon-
        den zijn. Wel is door de crisis duidelijk geworden dat een klein aantal cruciale spe-
        lers zeer grote posities had genomen in de derivatenmarkt, zoals bijvoorbeeld het
        Amerikaanse verzekeringsbedrijf aig (Girardi, Lewis en Getmansky, 2014). Risi-
        co’s concentreerden zich bij een beperkt aantal partijen, die veelal niet of in min-
        dere mate onder toezicht stonden (dnb, 2010: 81).
De transformatie van de ﬁnanciële sector heeft ervoor gezorgd dat er steeds complexere verbindingen zijn ont-
staan binnen het ﬁnanciële systeem. De veranderende activiteiten van banken hebben hierbij een belangrijke
rol gespeeld. Banken zijn meer verbonden geraakt met ﬁnanciële markten. Tegelijk zorgen aan de banken geli-
eerde vennootschappen (spv’s) via securitisaties voor doorverkoop van die hypotheekleningen aan andere
ﬁnanciële instellingen. De sterke groei van de handel in derivaten heeft er ook voor gezorgd dat ﬁnanciële instel-
lingen nauwer met elkaar verweven zijn. Het gros van derivatenhandel vindt binnen de sector plaats, maar door-
dat veel handel onderhands gebeurt, is het moeilijk in te schatten hoe de ﬁnanciële risico’s precies zijn belegd.
Voor de ﬁnanciering van hun activiteiten zijn banken afhankelijker geworden van marktﬁnanciering – wholesale
interbancaire ﬁnanciering, onder meer repo’s en covered bonds. Daarnaast zijn pensioenfondsen en verzeke-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 106 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 107 ======================================================================

<pre>106       samenleving en financiële sector in evenwicht
   ringsbedrijven zich ook meer gaan richten op ﬁnanciële markten, met name doordat verhandelbare effecten
   een groter aandeel in hun beleggingsmix hebben.
4.5       financiële globalisering
          Een vierde kernontwikkeling is de mondialisering van het ﬁnanciële systeem
          geweest. De ﬁnanciële globalisering werd in belangrijke mate gefaciliteerd door
          technologische innovaties, met name ontwikkelingen in ict. Cruciaal waren ook
          de beleidshervormingen vanaf de jaren tachtig, die belemmeringen voor de inter-
          nationale oriëntatie van ﬁnanciële stromen en spelers voor een belangrijk deel
          wegnamen. De restricties op grensoverschrijdende kapitaalstromen werden ont-
          manteld en het vestigingsbeleid voor ﬁnanciële instellingen werd versoepeld
          (Helleiner, 1995; Porter, 2005; Dicken, 2007). Dit alles droeg bij aan een explosieve
          toename van het grensoverschrijdend ﬁnancieel verkeer (subparagraaf 4.5.1). De
          internationalisering van het bankwezen was hiervan een belangrijke component
          (subparagraaf 4.5.2), maar ook pensioenfondsen, verzekeraars en andere beleggers
          mikten in hun beleggingsstrategieën steeds meer op het buitenland (subpara-
          graaf 4.5.3).
4.5.1     grensoverschrijdend financieel verkeer
          De voortgang van het proces van ﬁnanciële globalisering op langere termijn blijkt
          uit de som van activa en passiva in het buitenland (van alle bedrijven en ingezete-
          nen), uitgedrukt als percentage van het bbp (Lane en Milesi-Ferretti, 2007).
          Figuur 4.17 toont dit kengetal voor de Verenigde Staten, Japan en de latere eurolan-
          den sinds 1970. Bij de eurolanden is een onderverdeling gemaakt in posities ten
          opzichte van niet-eurolanden en posities ten opzichte van eurolanden.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 107 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 108 ======================================================================

<pre>                                  kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig      107
Figuur 4.17     Som van buitenlandse activa en passiva, 1970-2011 (% van bbp)
 % van bbp
 700
 600
 500
 400
 300
 200
 100
   0
    1970    1974    1978     1982      1986     1990   1994 1998 2002    2006    2010
             Eurogebied: inclusief intra-Europese posities         Verenigde Staten
             Eurogebied: positie t.o.v. niet-eurolanden            Japan
Bron: dataset (http://www.philiplane.org/EWN.html) geconstrueerd door Lane en Milesi-Ferretti
(2007)
         De ﬁnanciële mondialisering blijkt ook uit gegevens over internationale kapitaal-
         transacties. Zoals in ﬁguur 4.18 te zien is, stegen internationale kapitaaltransacties
         (linkeras) in de aanloop naar de crisis explosief: tussen 1995 en 2007 van ongeveer
         7 procent van het mondiale bbp naar circa 35 procent. Daarmee stegen ze harder
         dan internationale handelsstromen (rechteras), al lagen die wel consequent op een
         hoger niveau. De ﬁnanciële crisis leidde echter tot een sterke terugslag in interna-
         tionale kapitaalstromen (ecb, 2012).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 108 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 109 ======================================================================

<pre>108      samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.18     Mondiale ﬁnanciële transacties en handelstransacties, 1980-2010 (% van
                mondiaal bbp)
% van mondiaal bbp
40                                                                                       80
35
                                                                                         70
30
                                                                                         60
25
                                                                                         50
20
                                                                                         40
15
                                                                                         30
10
 5                                                                                       20
 0                                                                                       10
  1980           1985            1990             1995    2000         2005          2010
           Totale ﬁnanciële stromen (linker schaal)
           Totale invoer en uitvoer (rechter schaal)
Bron: ecb (2012: 105) op basis van gegevens van het imf
4.5.2    internationalisering van het bankwezen
         Als onderdeel van de bredere globalisering van ﬁnanciële stromen zijn banken in
         de afgelopen decennia sterk geïnternationaliseerd (Bikker en Wesseling, 2003;
         Slager, 2004; Allen et al., 2011; Claessens en Van Horen, 2012). In Europa kreeg de
         internationalisering van het bankwezen een sterke impuls door het streven naar
         één Europese interne markt voor ﬁnanciële diensten en door de vorming van de
         monetaire unie. Vooral op het gebied van wholesale ﬁnanciële markten (dienst-
         verlening aan grote bedrijven, instellingen en overheden) was sprake van een
         voortschrijdende europeanisering. Retailmarkten (dienstverlening aan huishou-
         dens en kleine bedrijven) bleven sterk gedomineerd door nationale ﬁnanciële
         instellingen (Bikker en Wesseling, 2003). De uitzondering op dit laatste punt
         vormde Oost-Europa, waar na het uiteenvallen van de Sovjet-Unie en de toetre-
         ding van Oost-Europese landen tot de eu de ﬁnanciële sector van veel landen wer-
         den gedomineerd door buitenlandse banken.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 109 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 110 ======================================================================

<pre>                      kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig      109
Multinationaal bankieren
Internationalisering van het bankwezen kan op grofweg twee manieren plaatsvin-
den: (1) door de directe verstrekking van ﬁnanciële diensten aan buitenlandse spe-
lers; en (2) door het opzetten dan wel overnemen van een buitenlandse instelling
of door grensoverschrijdende fusies. De eerste manier wordt ook wel internatio-
naal bankieren genoemd, terwijl bij de tweede vorm sprake is van multinationaal
bankieren (McCauley, McGuire en Von Peter, 2010). De eerste vorm van grensover-
schrijdend bankieren wordt vooral door eventuele kapitaalcontroles en wissel-
koersrisico’s beïnvloed, terwijl voor de tweede vorm vooral wettelijke beperkin-
gen op directe buitenlandse investeringen (Foreign Direct Investment, fdi) rele-
vant zijn.
Er is op mondiaal niveau sinds de jaren negentig sprake van een groter aandeel van
de tweede vorm van bankieren (McCauley, McGuire en Von Peter, 2010; Niep-
mann, 2011). Binnen Europa kwam multinationaal bankieren aanvankelijk moeilijk
van de grond, maar vanaf de beginjaren 2000 kreeg het een sterke impuls (Euro-
pean Banking Federation, 2007). Banken gingen grensoverschrijdende fusies of
overnames aan (waarvan de overname van abn amro voor Nederland de meest
signiﬁcante was). Daarnaast faciliteerden het Europese bankenpaspoort en de har-
monisatie van wet- en regelgeving een toenemende populariteit van multinatio-
naal bankieren. Er waren echter ook trends die het internationale bankieren ver-
sterkten, zoals de introductie van de euro die de interbancaire markt stimuleerde,
alsmede grote investeringen in Amerikaanse hypotheekobligaties (zie subparagraaf
4.4.3) (McCauley, McGuire en Von Peter, 2010). De trends in Europa zijn dus niet
heel eenduidig. De bancaire sector is dan ook op verschillende manieren geglobali-
seerd. In bijvoorbeeld Duitsland en België bestaat een relatief groot deel van de
totale internationale exposure uit grensoverschrijdende leningen, terwijl de
Spaanse bancaire sector voornamelijk multinationaal actief is (Niepmann, 2011;
McCauley, McGuire en Von Peter, 2010: 28-29).
Mondialisering van het Nederlandse bankwezen
Het Nederlandse bankwezen heeft zich conform de Europese trend sinds de jaren
negentig sterk gemondialiseerd (dnb, 2008: 9; dnb, 2010). Voor zover data
beschikbaar zijn, zijn de buitenlandse uitzettingen gelijkmatig verdeeld tussen
enerzijds grensoverschrijdende leningen en anderzijds leningen die in het gastland
door een dochterbedrijf worden verstrekt. Deze trend kwam in belangrijke mate
van de grond via fusies en overnames. Begin jaren negentig ontstond Fortis uit
fusies van Nederlandse verzekeraar amev en bank vsb Bank en de Belgische ag
Groep. ing verwierf Barings, Furman Selz, Banque Bruxelles Lambert en Equitable
of Iowa. abn amro verwierf Banco Real en Antonveneta. Een van de rechtsvoor-
gangers van abn amro – abn – was al sinds 1979 eigenaar van de Amerikaanse
bank LaSalle. In de decennia daarna breidde het deze positie sterk uit. ing was ook
sterk internationaal gericht, met name via haar direct banking-formule. Deze
</pre>

====================================================================== Einde pagina 110 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 111 ======================================================================

<pre>110 samenleving en financiële sector in evenwicht
    leidde overigens ook tot de problemen met de Amerikaanse Alt-A-hypotheken in
    de ﬁnanciële crisis. Opgehaalde depositogelden moesten lokaal worden uitgezet.
    In de Verenigde Staten werd gekozen voor de grootschalige aanschaf van Ameri-
    kaanse hypotheekobligaties, die tijdens de ﬁnanciële crisis voor zeer grote proble-
    men in het Nederlandse bankwezen zorgden (Fligstein en Habinek, 2014).
    Ten tijde van de crisis vormden buitenlandse uitzettingen zo’n 50 procent van de
    totale uitzettingen van het Nederlandse bankwezen, met een hoofdrol voor ing en
    abn amro; Rabo zat iets lager. Zoals ﬁguur 4.19 laat zien is sindsdien sprake van
    een daling, tot onder 40 procent vandaag de dag. Deze ontwikkeling past in een
    internationale trend waarbij banken zowel de omvang van hun grensoverschrij-
    dende vorderingen als het aantal landen waarin ze actief zijn, hebben terugge-
    schroefd (bis, 2014b). ing en abn amro werden zelfs gedwongen internationale
    activiteiten deels af te stoten na de staatssteun, respectievelijk nationalisatie in de
    periode na het uitbreken van de ﬁnanciële crisis. Dit speelde ook in andere landen.
    Zo was de eveneens door de overheid overeind gehouden Engelse Lloyds Bank aan
    de vooravond van de crisis actief in dertig landen, maar dat aantal is inmiddels
    teruggebracht tot acht.
    Beperkte rol buitenlandse banken in Nederland
    Omgekeerd was in veel mindere mate sprake van een grotere rol van buitenlandse
    instellingen op de Nederlandse markt. Nederland had zich al relatief vroeg openge-
    steld voor buitenlandse banken. Medio jaren tachtig was het ‘buitenlandse’ markt-
    aandeel (berekend als aandeel van buitenlandse banken in het totaal van Neder-
    landse bankbezittingen) het grootst, zo’n 10 procent (Slager, 2004). Daarna is het
    aandeel van buitenlandse banken in het geconsolideerde balanstotaal van het
    Nederlandse bankwezen ﬂink teruggelopen, van 5 procent 1998 naar 3,1 procent in
    2007 (dnb, 2008: 13). Van alle eu-lidstaten is in Nederland het aandeel van buiten-
    landse banken in het geconsolideerd balanstotaal zelfs het kleinst (zie ﬁguur 4.20).
    Gezien de formele openheid en de omvang van de Nederlandse markt roept dit
    vragen op over de feitelijke toegang en de competitieve verhoudingen (dnb, 2015).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 111 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 112 ======================================================================

<pre>                                kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig    111
Figuur 4.19    De mondiale dimensie van het Nederlandse bankwezen, 2002-2015
x mln €                                                                                 %
1.800.000                                                                              60
1.600.000
                                                                                       50
1.400.000
1.200.000                                                                              40
1.000.000
                                                                                       30
  800.000
  600.000                                                                              20
  400.000
                                                                                       10
  200.000
        0                                                                              0
           2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
                  Lokale vorderingen (multinationaal bankieren)
                  Grensoverschrijdende vorderingen (internationaal bankieren)
                  Aandeel buitenlandse vorderingen
Bron: dnb-statistieken
</pre>

====================================================================== Einde pagina 112 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 113 ======================================================================

<pre>112                 samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.20                          Aandeel van binnenlandse en buitenlandse banken in activa in eu-landen,
                                     2009
  %
100
 90
 80
 70
 60
 50
 40
 30
 20
 10
  0
                                                                     Oostenrijk
                                                                                  Denemarken                         Griekenland                                                                                                                                                  Luxemburg
                                                                                                                                                                                                                                                                       Tsjechië
      Nederland
                  Zweden   Spanje
                                    Duitsland   Frankrijk
                                                            Italië
                                                                                               Portugal                            Cyprus   Ierland
                                                                                                                                                                            Hongarije
                                                                                                                                                                                        België   Finland           Letland              Malta
                                                                                                                                                                                                                                                Litouwen
                                                                                                                                                                                                           Polen
                                                                                                          Slovenië                                                                                                           Roemenië                      Bulgarije                          Estland
                                                                                                                                                                                                                                                                                                        Slowakije
                                                                                                                                                      Verenigd Koninkrijk
                   Vestigingen eu-banken                                                                                            Dochterondernemingen buiten eu
                   Vestigingen banken buiten eu                                                                                     Binnenlandse kredietinstellingen
                   Dochterondernemingen eu
Bron: ecb (2010: 20)
4.5.3               internationalisering van pensioenfondsen en verzekeraars
                    Ook pensioenfondsen en verzekeraars zijn steeds internationaler gaan opereren.
                    Volgens een berekening van pwc (op basis van cijfers van dnb) investeerden
                    Nederlandse pensioenfondsen tussen 2008 en 2014 tussen 73 procent en 77 procent
                    van hun vermogen in het buitenland (pwc, 2015: 31). In internationaal perspectief
                    is dat een hoog aandeel (zie ﬁguur 4.21).8
</pre>

====================================================================== Einde pagina 113 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 114 ======================================================================

<pre>                                                                   kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig                                                                                                                                113
Figuur 4.21                    Buitenlandse investeringen van pensioenfondsen 2014 (als percentage van
                               totale investeringen)
  %
100
 90
 80
 70
 60
 50
 40
 30
 20
 10
  0
                                                                                                   Denemarken
      Brazilië           Tsjechië
                 Polen
                                    Duitsland                     Zweden
                                                Mexico                                                                                                        Canada
                                                                                                                                                                       Japan
                                                                                                                                                                               Hong Kong   Zwitserland
                                                                                                                                                                                                         Peru   Chili   Italië
                                                                                                                                                                                                                                 Portugal   Finland
                                                                                                                                                                                                                                                      Nederland
                                                         Spanje
                                                                           Zuid-Korea   Colombia
                                                                                                                Verenigd Koningrijk
                                                                                                                                      Noorwegen
                                                                                                                                                  Australië
Bron: pwc (2015)
                 Ook verzekeraars investeerden veel in het buitenland, maar het aandeel was lager
                 dan bij pensioenfondsen. Ongeveer de helft van de ﬁnanciële activa van Neder-
                 landse verzekeraars waren beleggingen in Nederland. Van de beleggingen ging
                 35 procent naar het eurogebied, de rest werd buiten het eurogebied belegd (zie
                 ﬁguur 4.22).
                 De internationale oriëntatie van pensioenfondsen en verzekeraars – net als van
                 Nederlandse banken – zorgt ervoor dat ook zij gevoelig zijn voor turbulentie op
                 internationale ﬁnanciële markten. Het is overigens evident dat hieraan moeilijk te
                 ontkomen is. Nederland is een erg open economie. Bovendien zorgen de grote
                 saldi op de lopende rekening – een reﬂectie van ons spaaroverschot – voor een
                 netto-opbouw van beleggingen in het buitenland.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 114 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 115 ======================================================================

<pre>114         samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 4.22       Internationale beleggingen van Nederlandse verzekeraars, 2006-2015
                  (% van activa)
100
 90
 80
 70
 60
 50
 40
 30
 20
 10
  0
   2006        2007      2008        2009        2010      2011      2012       2013       2014      2015
             Overige activa                                 Beleggingen in Eurogebied
             Beleggingen buiten Eurogebied                  Beleggingen in Nederland
Toelichting: de beleggingen omvatten aandelen en deelnemingen, effecten m.u.v. aandelen, ﬁnanciële
derivaten en leningen.
Bron: dnb-statistieken (tabel 7.1)
    Eerder wezen we op de toenemende verwevenheden tussen verschillende ﬁnanciële segmenten en instel-
    lingen. Deze paragraaf heeft laten zien dat deze verwevenheden zich niet beperken tot de nationale schaal. De
    Nederlandse ﬁnanciële sector staat in bijzondere mate bloot aan de dynamiek van internationale ﬁnanciële
    markten. Door de globalisering van ﬁnanciële stromen en spelers is er een nauwe internationale verwevenheid
    ontstaan.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 115 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 116 ======================================================================

<pre>                                   kernontwikkelingen in de sector sinds de jaren tachtig                     115
        *********************************************************************
De ﬁnanciële sector is in de afgelopen dertig jaar sterk veranderd. De omvang, verwevenheid en complexiteit
ervan zijn enorm toegenomen. Financiële instellingen zijn steeds meer met elkaar vervlochten geraakt. Er heeft
binnen de sector een proces van concentratie en schaalvergroting plaatsgevonden en de internationale oriënta-
tie van ﬁnanciële instellingen is enorm toegenomen. Tegelijkertijd hebben ﬁnanciële innovaties zoals securitisa-
tie en derivatenhandel de verwevenheid van banken met internationale ﬁnanciële markten verder vergroot. De
Nederlandse ﬁnanciële sector scoort hoog op omvang van balansen, sterke onderlinge vervlechting, hoge
vlucht in productinnovaties, en een hoge concentratiegraad.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 116 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 117 ======================================================================

<pre>116 samenleving en financiële sector in evenwicht
noten
1   Toelichting op dataset van Taylor en Schularick is te vinden in: http://www.frbsf.org/
    economic-research/ﬁles/schularick_taylor.pdf; zie ook Schularick en Taylor (2012) . De
    beschikbare data zijn niet altijd volledig en vergelijkbaar, dus enige voorzichtigheid is gebo-
    den. De stijging en relatieve ontwikkeling zijn echter evident.
2   Dit sluit ook aan op de afbakening van Claessens et al. (2012). Zij zien securitisatie en ‘collate-
    ral intermediation’ (de repo’s) als belangrijkste activiteiten in het schaduwsysteem die het
    meest aansluiten op de rol van banken.
3   In de jaren negentig volgde een verdere vergroting van Fortis via fusies en overnames, onder
    meer aslk, Generale Bank, asr Stad Rotterdam, Amersfoortse, et cetera.
4   Een andere indicator van concentratie is de zogenoemde Herﬁndahl-Hirschman Index (hhi).
    De hhi neemt (in tegenstelling tot de C-5) de kleinere ﬁnanciële instellingen mee in de bere-
    kening van de mate van concentratie. Ook met die alternatieve berekening is de Nederlandse
    sector in Europees vergelijkend verband erg geconcentreerd.
5   Het is niet onze bedoeling hiermee de concurrentie op de Nederlandse markt te beoordelen,
    zie hiervoor bijvoorbeeld het rapport van de Commissie-Wijffels (2013). Zie Boot (2007)
    voor een analyse over hoe de contestability van de bancaire markt te beoordelen.
6   Ook de ﬁnanciering van de banken zelf werd meer afhankelijk van de ﬁnanciële markten.
    Wholesale ﬁnancing nam toe, en het relatieve belang van deposito’s nam af.
7   De absolute niveaus moeten niet te precies worden genomen. Verschillen in boekhoudregels
    (us gaap versus ifrs) creëren verschillen. De mogelijkheden voor Amerikaanse banken om
    onder us gaap bepaalde verplichtingen en bezittingen tegen elkaar weg te strepen, werken
    enigszins in hun voordeel. Het belangrijkste is echter de scherp negatieve hellingshoek van
    Europese banken vóór de crisis.
8   Cijfers van de oeso suggereren dat het percentage buitenlands geïnvesteerd pensioengeld
    veel lager is. Het verschil wordt met name veroorzaakt, doordat de oeso alleen investeringen
    telt die op de balans van het pensioenfonds zelf staan (Gebraad, 2014). Pensioenfondsen
    investeren echter ook veel geld in Nederlandse fondsen, die op hun beurt weer in het buiten-
    land investeren. In de bovenstaande cijfers zijn die investeringen meegeteld als (buiten-
    landse) investeringen van het pensioenfonds zelf.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 117 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 118 ======================================================================

<pre>                                                                                        117
5 financiële ontwikkelingen in
  de samenleving
  Het vorige hoofdstuk liet zien dat de ﬁnanciële sector in de afgelopen decennia
  ingrijpend is veranderd, in Europa in het algemeen en in Nederland in het bijzon-
  der. De sector groeide in omvang en reikwijdte, terwijl het aantal ﬁnanciële instel-
  lingen sterk afnam. Grote ﬁnanciële instellingen werden dominanter, de ﬁnanciële
  globalisering nam een enorme vlucht en relatief nieuwe activiteiten kwamen op.
  Er was daardoor sprake van steeds hechtere en complexere verwevenheden: bin-
  nen instellingen, tussen instellingen, sectoroverstijgend en grensoverschrijdend.
  In dit hoofdstuk bekijken we de ﬁnanciële ontwikkelingen in de Nederlandse
  samenleving, dus bij huishoudens, niet-ﬁnanciële bedrijven en semipublieke
  instellingen. Het zal blijken dat zij in een sterk veranderde relatie tot de ﬁnanciële
  sector zijn komen te staan. Kernachtig samengevat komt het erop neer dat de
  samenleving in de afgelopen decennia veel afhankelijker is geworden van de ﬁnan-
  ciële sector en steeds meer is komen bloot te staan aan ﬁnanciële dynamiek.
  In paragraaf 5.1 laten we in vogelvlucht zien hoe de ﬁnanciële balans van de Neder-
  landse economie als geheel zich in de voorbije decennia heeft ontwikkeld. Schul-
  den en besparingen zijn sterk toegenomen. Nederland kent een structureel spaar-
  overschot, en is dus een nettokapitaalexporteur. In de drie paragrafen daarna
  zoomen we in op ontwikkelingen bij achtereenvolgens huishoudens (para-
  graaf 5.2), bedrijven (paragraaf 5.3) en semipublieke instellingen (paragraaf 5.4).
  We zullen in dit hoofdstuk vaak spreken over ‘huishoudens’, ‘bedrijven’ en ‘semi-
  publieke instellingen’ alsof het gaat om uniforme categorieën. Maar er bestaan
  grote verschillen binnen elke groep. Als we bijvoorbeeld wijzen op de invloed van
  hypotheekschulden op het gedrag van huishoudens, moge duidelijk zijn dat er ook
  een grote groep is zonder hypothecaire schuld. En ook binnen de groep huishou-
  dens met hypotheek komen belangrijke verschillen voor, bijvoorbeeld wat betreft
  de hoogte van de hypotheeklening en de mate waarin huiseigenaren met eigen
  geld hun woningaankoop hebben kunnen ﬁnancieren. Ook tussen onder-
  nemingen bestaan uiteraard grote verschillen, qua omvang, eigendomsstructuur,
  ﬁnancieringsbehoeftes en ﬁnancieringsmogelijkheden. Het belangrijkste onder-
  scheid dat we binnen deze categorie zullen maken, is dat tussen het mkb en het
  grootbedrijf. Bij semipublieke instellingen gaat het ons primair om woningbouw-
  corporaties, onderwijsinstellingen en zorgleveranciers. Tussen die instellingen
  bestaan veel verschillen wat betreft de taken, het overheidsbeleid en -toezicht,
  ﬁnancieringsconstructies en ﬁnanciële verantwoordelijkheden. We proberen in dit
  hoofdstuk zo speciﬁek mogelijk aan te geven hoe de ontwikkelingen zich precies
  manifesteren binnen de genoemde categorieën. Soms zullen we ons echter beper-
  ken tot meer algemene conclusies.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 118 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 119 ======================================================================

<pre>118       samenleving en financiële sector in evenwicht
5.1       nederland: schulden, besparingen en internationale
          verwevenheden
          De ontwikkeling van schulden en besparingen in de samenleving zijn niet alleen
          in macro-economische zin van belang, maar geven ook een beeld van de verweven-
          heid tussen ﬁnanciële sector en samenleving. Verderop in dit rapport zal blijken
          dat de sterke toename van schulden en besparingen van Nederlandse huishoudens,
          bedrijven en overheden een belangrijke drijvende kracht is achter de groei van de
          ﬁnanciële sector.
          Schulden
          Figuur 5.1 laat zien dat de schulden in de Nederlandse samenleving in de afgelopen
          twintig jaar gestaag zijn gestegen. Deze aanwas is vrijwel geheel het resultaat
          geweest van een explosieve groei van de schulden van huishoudens, die veel ster-
          ker stegen dan het nationaal inkomen. De schuldpositie van bedrijven was daaren-
          tegen veel stabieler. De overheidsschuld nam vanaf medio jaren negentig af, maar
          is als gevolg van de ﬁnanciële crisis weer gestegen.
Figuur 5.1        Schulden van niet-ﬁnanciële sectoren, 1990-2014 (% van bbp)
140                                                                                         330
120
                                                                                            310
100
                                                                                            290
 80
                                                                                            270
 60
                                                                                            250
 40
                                                                                            230
 20
  0                                                                                         210
     1990        1993       1996      1999        2002        2005   2008       2011   2014
            Totaal            Huishoudens              Bedrijven        Overheid
Toelichting: voor de schuldquote van het totaal geldt de rechter-as.
Bronnen: cbs, Statline en ter beschikking gestelde data
</pre>

====================================================================== Einde pagina 119 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 120 ======================================================================

<pre>                                             financiële ontwikkelingen in de samenleving          119
          Besparingen
          Ook de Nederlandse nettobesparingen – dat wil zeggen nationale besparingen
          minus investeringen – hebben een groei doorgemaakt. Sinds de Tweede Wereld-
          oorlog heeft Nederland vrijwel elk jaar een spaaroverschot gehad: er werd meer
          gespaard dan geïnvesteerd (Jansen en Ligthart, 2014). Het meest recente tekortjaar
          was 1978. Figuur 5.2 laat zien dat tot de jaren negentig vooral huishoudens veel
          spaarden. Sinds het midden van de jaren negentig heeft het Nederlandse niet-
          ﬁnanciële bedrijfsleven de rol van ‘spaarsector’ overgenomen. Grote bedrijven
          (multinationals) sparen veel, de besparingen bij het mkb liggen veel lager (zie para-
          graaf 5.3.1). In vergelijking met Europese landen is de Nederlandse situatie uitzon-
          derlijk. In de meeste andere Europese landen sparen huishoudens meer dan bedrij-
          ven, maar in Nederland lag deze situatie het afgelopen decennium dus precies
          omgekeerd. In 2014 hadden Nederlandse bedrijven besparingen ter grootte van
          maar liefst 7 procent van het bbp, ten opzichte van –1 procent in de landen van de
          eurozone (Eggelte et al., 2014: 13-14).
Figuur 5.2      Sectorale bijdrage aan spaaroverschot, 1970-2015 (% van bbp)
 12
 10
  8
  6
  4
  2
  0
    ‘69 ‘71 ‘73 ‘75 ‘77 ‘79 ‘81 ‘83 ‘85 ‘87 ‘89 ‘91 ‘93 ‘95 ‘97 ‘99 ‘01 ‘03 ‘05 ‘07 ‘09 ‘11 ‘13 ‘15
 -2
 -4
 -6
 -8
                   Totale economie                      Overheid
-10                Niet-ﬁnanciële bedrijven             Huishoudens incl. izw's t.b.v. huish.
                   Financiële instellingen
-12
Bron: Jansen en Ligthart (2014), en actualisatie op basis van cbs-statistieken
</pre>

====================================================================== Einde pagina 120 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 121 ======================================================================

<pre>120 samenleving en financiële sector in evenwicht
    Saldo op de lopende rekening
    Het nationale spaarsaldo van een land is per deﬁnitie gelijk aan het saldo op de
    lopende rekening van de betalingsbalans. Ons land kent al decennia een positief
    saldo op de lopende rekening. In 2015 bereikte dit saldo een waarde van ruim
    10 procent van het bbp. Een dergelijke omvang werd sinds de door koloniale export
    gedreven groei in het midden van de negentiende eeuw niet meer bereikt (Smits,
    Horlings en Van Zanden, 2000; cpb, 2016). Dit hoge saldo op de lopende rekening
    komt voor het overgrote deel voort uit handelsoverschotten in industriële goede-
    ren en agrarische producten. Nederland heeft zich daarnaast gespecialiseerd in
    (weder)uitvoer binnen mondiale productieketens, wat bijdraagt aan de inkomsten
    in de groothandel, transport en logistieke sectoren. Nederland is als gevolg van het
    spaaroverschot een belangrijke exporteur van kapitaal naar de rest van de wereld.1
    Investeringen
    Een laatste relevante ontwikkeling is de al decennia dalende Nederlandse investe-
    ringsquote, ofwel het aandeel van investeringen in het bbp. Bedroeg deze investe-
    ringsquote in 1970 nog 28 procent, vandaag de dag schommelt die rond 16 procent.
    Nederland is daarbij overigens niet uniek: deze daling doet zich in veel rijke landen
    voor, zoals ﬁguur 5.3 laat zien. Een oorzaak van de structurele daling in rijke landen
    is het steeds grotere aandeel van de dienstensector in de economie. Bovendien zijn
    hedendaagse kapitaalgoederen (zoals computers) vaak relatief goedkoop. Veel
    kapitaalintensieve productiefaciliteiten zijn onder invloed van de globalisering
    naar andere landen verplaatst – een fenomeen dat niet in de investeringsquote-
    statistieken wordt meegenomen (De Haan, 2013). Daarnaast is er ook een hypo-
    these dat de genoemde daling het gevolg zou zijn van de zogenoemde ‘ﬁnancialise-
    ring van het bedrijfsleven’: de stelling is dat hogere winstuitkeringen en een focus
    op ﬁnancieel rendement in het bedrijfsleven op structurele wijze ten koste zijn
    gegaan van productieve investeringen. Consensus bestaat hier niet over. Sommige
    onderzoekers stellen dat bedrijven zich meer zijn gaan focussen op ‘ﬁnanciële
    investeringen’ en daarmee ‘reële investeringen’ verwaarlozen (Lazonick en
    O’Sullivan, 2000; Stockhammer, 2004; Orhangazi 2008), anderen betwijfelen dit
    (Kliman en Williams, 2015).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 121 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 122 ======================================================================

<pre>                                            financiële ontwikkelingen in de samenleving         121
Figuur 5.3       Investeringsquote internationaal vergeleken 1995-2015
24
23
22
21
20
19
18
17
16
    ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15
            Nederland             Duitsland             Europese Unie (28)     Verenigde Staten
Bron: De Haan (2013), geactualiseerd op basis van data van het cbs
5.2      grotere blootstelling van huishoudens aan
         financiële dynamiek
         Nederlandse huishoudens zijn in een sterk veranderde relatie tot de ﬁnanciële sec-
         tor komen te staan. Schulden zijn explosief toegenomen, overwegend voor de
         ﬁnanciering van het eigenwoningbezit. Gelijktijdig zijn de bezittingen van huis-
         houdens sterk in waarde gestegen, al is dit deels het gevolg geweest van de stij-
         gende huizenprijzen. Nederlanders sparen ook veel, maar deze besparingen liggen
         veelal ‘opgeslagen’ bij pensioenfondsen. Ten slotte kopen steeds meer Nederlandse
         huishoudens uiteenlopende ﬁnanciële producten. Daardoor wordt een groter
         beroep gedaan op hun ﬁnanciële zelfredzaamheid. Hierna presenteren we eerst een
         algemene beschrijving van deze ontwikkelingen (subparagraaf 5.2.1). Vervolgens
         stippen we aan welke consequenties daaraan verbonden zijn: economische volati-
         liteit (subparagraaf 5.2.2) en meer kwetsbaarheden voor huishoudens (subparagraaf
         5.2.3).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 122 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 123 ======================================================================

<pre>122   samenleving en financiële sector in evenwicht
5.2.1 de verlenging van financiële balansen
      Figuur 5.4 toont de ontwikkeling van de totale ﬁnanciële balans van huishoudens.
      Links staan de bezittingen (activa), rechts staan de schulden (passiva). Nederlandse
      huishoudens zijn gemiddeld genomen de laatste decennia rijker geworden: het
      nettovermogen (het saldo van bezittingen en schulden) is toegenomen, al is er
      door de crisis een terugslag waar te nemen. De ﬁguur laat zien dat de bezittingen
      van huishoudens sterk in waarde zijn gestegen, tot maar liefst 500 procent van het
      bbp. Een groot deel van die groei komt door de stijging van de huizenprijzen: de
      waarde van de huizen nam toe van 115 procent van het bbp in 1981 tot 196 procent
      van het bbp in 2011. Ook zien we dat het pensioenvermogen sterk is gestegen: van
      66 procent van het bbp in 1981 tot 190 procent van het bbp in 2011.
      Hypotheekschulden
      Figuur 5.4 laat ook zien hoezeer de hypotheekschuld van huishoudens is toegeno-
      men: van 27 procent van het bbp in 1981 tot 106 procent van het bbp in 2011. Sinds-
      dien is die min of meer gestabiliseerd. De hypotheekschuld in Nederland bedroeg
      eind 2015 637,6 miljard euro (De Vries et al, 2016). Deze groei die vanaf de jaren
      negentig losbarstte, ging hand in hand met sterk stijgende huizenprijzen. Dit alles
      werd gestimuleerd door een veelheid van factoren en overheidsmaatregelen, zoals
      de hypotheekrenteaftrek, het toestaan van hypotheken die speciﬁek waren toege-
      sneden op een maximale renteaftrek (zoals de spaarhypotheek en de aﬂossingsvrije
      hypotheek) en de Nationale Hypotheek Garantie. De ﬁscale bevoordeling van de
      eigen woning heeft een prijsopdrijvend effect gehad. Daarnaast heeft het strikte
      ruimtelijkeordeningsbeleid ertoe geleid dat het aanbod van koop- en huurwonin-
      gen sterk achterbleef (oeso, 2010; Vermeulen en Rouwendal, 2007).
      Nederland is op het gebied van hypotheekschulden van huishoudens in de laatste
      twintig jaar uit de pas gaan lopen met veel andere landen. Aan het einde van de
      jaren negentig besloeg de Nederlandse hypotheekschuld zo’n 60 procent van het
      bbp. Daarmee was de situatie nog vergelijkbaar met landen als Denemarken, het
      Verenigd Koninkrijk en opmerkelijk genoeg ook Duitsland. Een decennium later
      echter was de Nederlandse hypotheekschuld met ruim 100 procent van het natio-
      naal inkomen de hoogste ter wereld, waarbij alleen Denemarken, het Verenigd
      Koninkrijk, Australië en Ierland in de buurt kwamen (imf, 2011: 134).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 123 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 124 ======================================================================

<pre>                                                  financiële ontwikkelingen in de samenleving            123
Figuur 5.4       Samenstelling van bezittingen en schulden van huishoudens, 1981-2015
                 (% van bbp)
                         Activa                                            Passiva
2011         190         79     33          196                        371                 106     20 2011
2001        146       61     60          205                           384                 69   21    2001
1991                     110       65   40      111                278             34 16              1991
1981                          66     60 24      115             224          27 15                    1981
   500       400     300         200       100        0 0      100      200        300   400       500
   % van bbp                                                                                % van bbp
      Eigen woningbezit           Spaargeld                    Netto vermogen             Korte leningen
      Aandelenbezit               Pensioenvermogen             Hypotheekschuld
Bron: ser (2013)
         Bij het interpreteren van deze geaggregeerde cijfers moet in het achterhoofd wor-
         den gehouden dat bezittingen en schulden ongelijk verdeeld zijn over de samen-
         leving. Er zijn bijvoorbeeld belangrijke verschillen tussen leeftijdsgroepen. Jong-
         volwassenen hebben vaak nog niet veel gespaard, maar gaan in steeds grotere aan-
         tallen over tot het kopen van een huis en gaan daarbij veelal hoge schulden aan.
         Hun schuldratio (schulden ten opzichte van bezittingen) is hoog. In ﬁguur 5.5
         laten we de schuld en schuldratio zien voor verschillende leeftijdsgroepen. Met
         name voor mensen tussen 25 en 40 jaar zijn deze erg hoog.2
</pre>

====================================================================== Einde pagina 124 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 125 ======================================================================

<pre>124            samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 5.5                   Schulden en schuldratio’s van huishoudens, 2014
140                                                                                                                                                                                                                             1
                                                                                                                                                                                                                                0,9
120
                                                                                                                                                                                                                                0,8
100                                                                                                                                                                                                                             0,7
                                                                                                                                                                                                                                0,6
80
                                                                                                                                                                                                                                0,5
60
                                                                                                                                                                                                                                0,4
40                                                                                                                                                                                                                              0,3
                                                                                                                                                                                                                                0,2
20
                                                                                                                                                                                                                                0,1
 0                                                                                                                                                                                                                              0
       Gemiddeld
                                                                                                                                                                                                             75 jaar of ouder
                                   25 tot 30 jaar   30 tot 35 jaar   35 tot 40 jaar   40 tot 45 jaar   45 tot 50 jaar   50 tot 55 jaar   55 tot 60 jaar   60 tot 65 jaar
                     Tot 25 jaar
                                                                                                                                                                           65 tot 70 jaar   70 tot 75 jaar
                   Schuld (in mld euro's linker as)
                   Solvabiliteit (rechter as)
Bron: cbs-statistieken
               Besparingen
               De huishoudelijke nettobesparingen bleven in absolute termen groeien, maar in
               relatieve termen, als percentage van het bbp, gingen huishoudens minder sparen.
               Figuur 5.6 toont de ontwikkeling van de collectieve besparingen en de vrije bespa-
               ringen, als aandeel in het besteedbaar inkomen. Duidelijk is te zien dat de vrije
               besparingen voor de crisis trendmatig terugliepen. Een reden is dat de stijging van
               de huizenprijzen leidde tot extra consumptie (en dus tot lagere vrije besparingen).
               Opvallend is dat de collectieve besparingen, met name in de vorm van verplichte
               pensioenpremies, vanaf begin jaren negentig ook sterk daalden. Pensioenpremies
               zijn in de jaren tachtig en negentig onder een kostendekkend niveau gekomen.
               Pensioenfondsen rekenden zich (te) rijk door de stijging van de waarde van de
               activa. Daarbij speelde bij het abp dat het verlagen van de werkgeversafdracht
               gezien werd als een belangrijke manier om het ﬁnancieringstekort van de staat
               terug te dringen (Algemene Rekenkamerm 1998: 5). Het pensioenbeleid en de
               waarde van het eigenwoningbezit hadden beide een grote invloed op de besparin-
               gen van huishoudens.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 125 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 126 ======================================================================

<pre>                                                                                  financiële ontwikkelingen in de samenleving                      125
Figuur 5.6                                   Collectieve en vrije besparingen van Nederlandse huishoudens, 1970-2014
                                             (aandeel in besteedbaar inkomen, cumulatief)
                        18,0
% Besteedbaar inkomen
                        13,0
                         8,0
                         3,0
                         2,0
                               1970   1973     1976   1979   1982   1985   1988     1991   1994   1997   2000   2002   2005   2008   2011   2014
                                         Individuele                        + Collectieve
Bron: Bezemer en Muysken (2015:29)
                                 Meer verbindingen met de ﬁnanciële sector
                                 Huishoudens zijn langs steeds meer kanalen verbonden geraakt met de ﬁnanciële
                                 sector. Deels is dit, omdat mensen gemiddeld genomen welvarender zijn gewor-
                                 den en ﬁnanciële producten voor een veel breder publiek toegankelijk werden. De
                                 welvaartsgroei leidde bijvoorbeeld tot grotere penetratie in de aandelenmarkten,
                                 via directe beleggingen dan wel via beleggingsfondsen. Naast deze sterke toename
                                 in populariteit van beleggingen was bovendien sprake van een sterke opkomst van
                                 aanvullende pensioenen bij verzekeraars (inclusief spaar- en beleggingsrekenin-
                                 gen). Het ging hierbij bijvoorbeeld over pensioenproducten in de derde pijler.3
                                 Een andere reden voor de intensievere verbindingen met de ﬁnanciële sector is de
                                 grotere eigen verantwoordelijkheid bij huishoudens, bijvoorbeeld als gevolg van
                                 hervormingen van de welvaartsstaat. Huishoudens moeten hun ﬁnanciële zaken
                                 en toekomstige ﬁnanciële risico’s steeds meer zelf door middel van ﬁnanciële pro-
                                 ducten inschatten en afdekken. Zo is het afgelopen decennium het zelfstandig pen-
                                 sioensparen steeds belangrijker geworden. Ook vallen vele werkenden nu al buiten
                                 het pensioensysteem doordat zij zzp’er zijn geworden. Vergelijkbare afwegingen
                                 doen zich voor bij het moeten inschatten van toekomstige zorgkosten en bij de
                                 overgang van de studieﬁnanciering naar een leenstelsel. In het algemeen wordt er
</pre>

====================================================================== Einde pagina 126 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 127 ======================================================================

<pre>126   samenleving en financiële sector in evenwicht
      een groter beroep gedaan op ﬁnanciële zelfredzaamheid van huishoudens. Deze
      factoren hebben weer geleid tot een grotere marktpenetratie van ﬁnanciële produc-
      ten.
5.2.2 economische volatiliteit door hoge schulden en vastliggende
      besparingen
      Hoewel de totale ﬁnanciële balans van Nederlandse huishoudens een positief beeld
      schetst – de waarde van de bezittingen overtreft ruim de omvang van de schul-
      den – kan een dergelijk plaatje misleidend werken. We stipten al aan dat bezittin-
      gen en schulden ongelijk over generaties zijn verdeeld. Ook binnen generaties is in
      toenemende mate sprake van vermogensongelijkheid in Nederland (Kremer et al.,
      2014; Bruil, 2015). Daarnaast zijn sommige bezittingen niet zomaar in geld of
      koopkracht om te zetten. Een groot deel van Nederlandse besparingen zit bijvoor-
      beeld ‘opgeslagen’ in het pensioensysteem, waar mensen pas na pensionering een
      beroep op kunnen doen. En ook bezittingen in de vorm van eigen woningen laten
      zich niet eenvoudig te gelde maken. Huishoudens hebben dus in beperkte mate
      beschikking over contante, ‘liquide’ vermogens. Met 17 procent van het bruto-
      inkomen was het mediane liquide vermogen van huishoudens in Nederland tus-
      sen 2008 en 2010 lager dan dat in de eurozone en zelfs ver beneden dat in Duits-
      land (22%) en België (33%), zie Lukkezen en Elbourne, 2015: 12.
      Consumptie-uitgaven ﬂuctueren sterk
      Door de combinatie van hoge schulden, een ongelijke verdeling van schulden en
      besparingen, en een beperkte toegang tot besparingen zijn de consumptieve beste-
      dingen van Nederlandse huishoudens beweeglijker geworden. Uit een internatio-
      nale vergelijking blijkt dat de volatiliteit of beweeglijkheid van de Nederlandse
      consumptie van huishoudens ten opzichte van die in andere landen hoog is
      (ﬁguur 5.7). Door hoge private schulden wordt het consumptiepatroon van huis-
      houdens meer dan voorheen beïnvloed door variaties in marktrentes en ontwikke-
      ling van huizenprijzen. Zo hadden de sterk stijgende huizenprijzen in de aanloop
      naar de ﬁnanciële crisis effect op de private besparingen: huizenbezitters voelden
      zich rijker en gingen daardoor minder sparen en meer uitgeven. De dalende hui-
      zenprijzen na de crisis hadden het tegenovergestelde effect: mensen trapten op de
      rem, gingen meer sparen en probeerden schulden af te bouwen. De inzakkende
      bestedingen waren een van de belangrijkste oorzaken waarom de Nederlandse eco-
      nomische groei werd gedrukt (ser, 2013).
      Analyses van het cpb laten zien dat ﬂuctuaties in de waarde van Nederlandse ver-
      mogens een substantieel deel van de beweeglijkheid van de nationale consumptie
      verklaren. Nederlandse exporten, importen en investeringen ﬂuctueren ten
      opzichte van die van andere landen minder of ongeveer hetzelfde, maar de volatili-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 127 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 128 ======================================================================

<pre>                                                                              financiële ontwikkelingen in de samenleving               127
                               teit van de Nederlandse consumptie steekt daar ver bovenuit (Lukkezen en
                               Elbourne, 2015). Het gevolg hiervan is dat de Nederlandse economie zelf volatieler
                               is geworden.
Figuur 5.7                             Volatiliteit van de Nederlandse consumptie
                                   %-punt
                                                                                                     vk
                                                                                  Portugal
Volatiliteit consumptie
                                                                                                                     Nederland
                          2                                   Finland
                                                                                  vs                            Noorwegen
                                                                                             Zweden
                                            Italië                                              Australië
                                                       Frankrijk                       Canada
                          1                                               Duitsland
                                                     België
                                                         Oostenrijk
                                                                                                                                   %
                          0
                              50                                        100                               150                        200
                                                                                          Gemiddelde schuld/bruto beschikbaar inkomen
                                   %-punt
                                                                                          vk
Volatiliteit consumptie
                          2                                                                                           Nederland
                                                                   Noorwegen                    vs
                                                                       Zweden
                                                                                          Canada
                          1                                    Duitsland
                                                              België
                                                                                                                                    %
                          0
                              0                                    20                           40                       60
                                                                                         Kapitaalgedekte vervangingsratio van pensioenen
Toelichting: in de bovenste ﬁguur wordt de volatiliteit van consumptie gerelateerd aan de gemiddelde
schuldratio van huishoudens. In de onderste ﬁguur is de verklarende variabele de vervangingswaarde
van kapitaalgedekte pensioenen.
Bron: Lukkezen en Elbourne (2015:10)
</pre>

====================================================================== Einde pagina 128 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 129 ======================================================================

<pre>128         samenleving en financiële sector in evenwicht
            Onzekere pensioenvoorzieningen
            Via het pensioenstelsel staan huishoudens bloot aan ﬁnanciële dynamiek. Door het
            kapitaalgedekte stelsel, waarbij mensen sparen voor hun oude dag, hebben rende-
            mentsontwikkelingen op de ﬁnanciële markten invloed op de vermogensontwik-
            keling van pensioenfondsen. Marktrentes hebben ook een grote invloed op de
            berekening van toekomstige verplichtingen, en dus op de dekkingsgraad van pen-
            sioenfondsen (zie tekstbox 5.1). Dit zorgt ervoor dat pensioenfondsen in sterke
            mate afhankelijk zijn van de dynamiek op ﬁnanciële markten.
    Tekstbox 5.1 Rekenrente, dekkingsgraden en een duurzaam pensioenstelsel
    Dekkingsgraden en rekenrentes spelen een belangrijke rol in ons pensioenstelsel. De dekkingsgraad is de
    waarde van de bezittingen van het pensioenfonds gedeeld door de (toekomstige) verplichtingen. Omdat deel-
    nemers in het Nederlandse pensioenstelsel zekerheden op het gebied van pensioenuitkeringen is beloofd,
    moeten pensioenfondsen continu bepalen in hoeverre zij aan de (toekomstige) verplichtingen kunnen voldoen.
    Anders gezegd, zij moeten hun dekkingsgraad op peil houden. Toegezegde uitkeringen worden hierbij gedis-
    conteerd (naar het heden omgerekend) tegen de rekenrente, die op zijn beurt wordt bepaald aan de hand van
    marktrentes. Zonder deze gesuggereerde zekerheden omtrent pensioentoezeggingen zou er in principe geen
    dekkingsgraadprobleem zijn: het toekomstige pensioen hangt dan immers af van wat er straks beschikbaar is. In
    zakelijke termen verwoord: wanneer zekerheden worden gesuggereerd, zijn pensioendeelnemers als het ware
    ‘schuldeisers’ die recht hebben op een speciﬁeke claim, terwijl zonder gesuggereerde zekerheden deelnemers
    verkapte ‘aandeelhouders’ zijn waarvan de uitkering afhangt van de bedrijfsprestaties. De gesuggereerde zeker-
    heden creëren dus de noodzaak om continu te berekenen of aan claims kan worden voldaan. Zonder zekerhe-
    den geldt dit in principe niet, maar geldt uiteraard ook dat het onzeker is wat er in de toekomst kan worden
    uitgekeerd. ‘In principe’, omdat in het Nederlandse systeem de pensioenpremies van jong en oud op één hoop
    worden gegooid, en er dus zelfs zonder vaste toezeggingen een verdelingsprobleem is: van wie is het geld dat
    in het pensioenfonds zit? Hoeveel van het opgebouwde vermogen is van de jongeren en hoeveel van de oude-
    ren? En krijgen de laatstgenoemden niet een te hoge pensioenuitkering die jongeren later benadeelt? Zonder
    dit collectieve element zou iedere deelnemer zijn eigen ‘potje’ hebben. Kortom, er is dan geen dekkingsgraad-
    probleem. Overigens is dan wel de vraag hoe de pensioendeelnemer omgaat met de onzekerheid rond zijn
    opgebouwde pensioenpot. De pensioenfondsen worden door deze eisen gestimuleerd om te beleggen in een-
    voudig te waarderen, liquide effecten. Dan kunnen er immers gemakkelijker continue inschattingen worden
    gemaakt over de dekkingsgraad, en daarmee over de haalbaarheid van de toezeggingen. De rekenrente waarte-
    gen verplichtingen worden gedisconteerd, speelt hierbij een centrale rol.
    Zijn er aanpassingen in het pensioenstelsel mogelijk die zowel de positie van pensioengerechtigden (deelne-
    mers) versterken als voor de samenleving als geheel wenselijk zijn? De samenleving zou proﬁjt kunnen hebben
    van een beleggingsbeleid van pensioenfondsen dat meer op de lange termijn is gericht (oeso, 2011). Uiteindelijk
    worden de hoogte en houdbaarheid van pensioenen bepaald door de in de reële economie gegenereerde toe-
    gevoegde waarde. Het pensioenvermogen moet dan ook bijdragen aan de economische groei. Vanwege het lan-
    getermijnkarakter van pensioentoezeggingen zou hierbij een lange beleggingshorizon passen. De kortetermijn-
    impulsen in het huidige stelsel – veroorzaakt door gesuggereerde zekerheden en verdelingsvraagstukken –
    staan hiermee op gespannen voet.
    Een productieve benutting van pensioenvermogen moet centraal staan. Het is immers de groei van de econo-
    mische activiteit waar pensioenen van afhankelijk zijn. Vanuit dit perspectief is het evident dat het pensioenver-
    mogen als geheel bloot moet staan aan risico. Het moet meebewegen met (en bijdragen aan) de economische
    ontwikkeling, juist in het belang van deelnemers. De ‘ﬁctie van zekerheid’ in ons pensioensysteem is dan ook
    onhoudbaar, of inderdaad niet meer dan een ‘ﬁctie’. Het is dus onwenselijk (en onmogelijk) om een groot pensi-
    oenvermogen – inmiddels meer dan anderhalf keer het nationaal inkomen – niet mee te laten bewegen met de
    economische ontwikkeling. Daarmee is ook evident dat het pensioenstelsel als geheel (en dus ook het opge-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 129 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 130 ======================================================================

<pre>                                                   financiële ontwikkelingen in de samenleving                  129
   bouwd vermogen) onderhevig is aan risico’s. Het nadrukkelijker onderkennen hiervan kan het mogelijk maken
   risico’s te ‘ﬁne-tunen’: bijvoorbeeld meer risico in het beleggingsbeleid voor hogere pensioenen dan voor lagere
   pensioenen, en minder risico naarmate de pensioenleeftijd dichterbij komt.
            Huishoudens staan dus ook via het pensioenstelsel bloot aan ﬁnanciële dynamiek.
            Tegenvallende ontwikkelingen op ﬁnanciële markten beïnvloeden de waarde van
            de beleggingen en verplichtingen van pensioenfondsen. En door de grote rol van
            marktrentes in de berekening van dekkingsgraden hebben dalingen of stijgingen
            van de rente linksom of rechtsom invloed op het beleid van pensioenfondsen en
            leiden zij tot aanpassingen in pensioenpremies en -uitkeringen. Dit werkt vervol-
            gens weer door op de bestedingsruimte van Nederlandse huishoudens (van zowel
            gepensioneerden als werknemers) en dus op de consumptiepatronen. Onzekerhe-
            den omtrent de dekkingsgraad van pensioenfondsen tasten het vertrouwen bij
            deelnemers aan, hetgeen weer een zelfstandig (versterkend) effect heeft op de con-
            sumptie en de volatiliteit van de economie.
5.2.3       kwetsbaarheden door grotere financiële verantwoordelijk
            heden
            Huishoudens hebben meer eigen verantwoordelijkheid gekregen op sociaalecono-
            misch gebied. Zo moeten zij steeds vaker zelf voorzieningen treffen voor studieﬁ-
            nanciering, zorgkosten, verzekeringen en pensioenen door middel van de aanschaf
            van diverse ﬁnanciële producten. Een belangrijke vraag is in hoeverre de vergrote
            ﬁnanciële eigen verantwoordelijkheid heeft geleid tot een grotere kwetsbaarheid
            bij huishoudens. Financiële producten zijn door hun aard vaak lastig te doorgron-
            den. De meeste consumenten schaffen heel incidenteel ﬁnanciële producten aan,
            waardoor zij in beperkte mate kunnen terugvallen op eerdere kennis en ervaring.
            Veel producten zijn bovendien ingewikkeld, met verborgen risico’s die vooraf las-
            tig in te schatten zijn. Dit geldt des te meer, doordat veel ﬁnanciële producten een
            lange looptijd hebben en de risico’s zich pas veel later manifesteren (Muller et al.,
            2014).
            Bovendien moeten de mogelijkheden van mensen om hun ﬁnanciële zaken goed te
            kunnen regelen niet worden overschat. Kennis van ﬁnanciële diensten blijkt bij
            veel consumenten beperkt te zijn (Zingales, 2015). Daarnaast wijst gedragsweten-
            schappelijk onderzoek uit dat consumenten niet handelen conform het vaak ver-
            onderstelde ‘rationelekeuzemodel’, waardoor het gevaar bestaat dat consumenten
            de ‘verkeerde’ keuzes maken en te grote risico’s nemen (Tiemeijer, Thomas en
            Prast, 2009; wrr, 2014a). Bovendien zijn persoonskenmerken van belang. Zo zijn
            verslavingsgevoeligheid en een laag zelfvertrouwen eigenschappen waardoor
            mensen eerder in ﬁnanciële problemen komen. Mensen kunnen in een negatieve
</pre>

====================================================================== Einde pagina 130 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 131 ======================================================================

<pre>130         samenleving en financiële sector in evenwicht
            spiraal raken: wanneer zij stress ondervinden door een verslechterde ﬁnanciële
            positie, zijn zij minder goed in staat om verstandige keuzes te maken, wat de ﬁnan-
            ciële positie verder verslechtert (Tiemeijer, 2016).
            Een recent voorbeeld van verhoogde ﬁnanciële kwetsbaarheid van huishoudens
            heeft zich voorgedaan bij hypotheken. Als de omvang van een hypotheekschuld
            ten opzichte van de waarde van het huis hoog is, zorgen dalende huizenprijzen er
            sneller voor dat huishoudens ‘onder water’ staan. Sinds de ﬁnanciële crisis en de
            neergang op de woningmarkt heeft 35 procent van de ruim 4 miljoen Nederlandse
            hypotheekhouders in 2014 te maken gehad met een negatieve overwaarde (nibud,
            2014). Velen van hen zijn bij de verkoop van hun woning met een restschuld blij-
            ven zitten. In veel gevallen betreft het relatief jonge mensen die op het hoogtepunt
            van de huizenmarkthausse een huis hebben gekocht. Deze mensen hebben echter
            vaak maar in beperkte mate beschikking over liquide middelen om eventuele ver-
            liezen op te kunnen vangen (nibud, 2014).
            Een ander voorbeeld betreft veranderingen in het pensioensysteem, waardoor
            ﬁnanciële risico’s nadrukkelijker bij de consument zijn komen te liggen. Werk-
            gevers kopen hun verplichting aan het pensioenfonds van hun werknemers steeds
            vaker af, want zij hebben dan geen bijstortverplichtingen meer. De risico’s worden
            daardoor naar de deelnemers verschoven. Daarnaast vallen zzp’ers niet onder een
            pensioenregeling, zij moeten dus zelf ‘de markt’ op. Ook worden pensioenregelin-
            gen eerder afgetopt (bijvoorbeeld geen opbouw boven 100.000 euro). Premieover-
            eenkomsten worden populairder, waarbij niet het niveau van de uitkering, maar
            alleen die van de premie vaststaat (zie ﬁguur 5.8). Dergelijke regelingen leggen
            expliciet beleggingsrisico’s bij de deelnemer. Uit recent onderzoek van de afm
            (2015) blijkt dat een derde van de burgers minder pensioen gaat ontvangen dan de
            beoogde bestedingsbehoefte. Het is dus zeker niet vanzelfsprekend dat mensen
            erin zullen slagen om goed om te gaan met deze grotere ﬁnanciële verantwoorde-
            lijkheden.
    Nederlandse huishoudens zijn afhankelijker geworden van de ﬁnanciële sector en staan meer bloot aan ﬁnan-
    ciële dynamiek. Een belangrijke reden hiervoor is de sterke groei van de hypotheekschulden. Een gevolg hiervan
    is dat consumptieve bestedingen meer afhangen van variaties in de rente en de ontwikkeling van huizenprijzen.
    Nederlandse huishoudens worden via het pensioenstelsel eveneens beïnvloed door ﬁnanciële dynamiek. Pensi-
    oenfondsen zijn afhankelijk van marktrentes en beleggingsrendementen. De dynamiek op ﬁnanciële markten
    heeft daarmee grote effecten op de ﬁnanciële positie van huishoudens. Ook hebben huishoudens in de afgelo-
    pen decennia meer verantwoordelijkheid gekregen of genomen op sociaaleconomisch gebied, waarmee een
    groter beroep wordt gedaan op hun ﬁnanciële zelfredzaamheid.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 131 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 132 ======================================================================

<pre>                                                             financiële ontwikkelingen in de samenleving                              131
Figuur 5.8           Veranderende pensioenvormen, 1998-2015
    %
  100
   90
   80
   70
   60
   50
   40
   30
   20
   10
      0
          1998     1999   2000   2001   2002   2003   2004     2005   2006   2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013   2014   2015
                 Uitkeringsovereenkomst: Eindloon                       Premieovereenkomst
                 Uitkeringsovereenkomst: Middelloon                     Overige
                 Uitkeringsovereenkomst: Overig
Bron: dnb statistieken, tabel 8.11
5.3       het bedrijfsleven in een veranderde financiële
          omgeving
          Net als huishoudens heeft ook het Nederlandse bedrijfsleven de gevolgen onder-
          vonden van veranderingen in de ﬁnanciële omgeving. Het bedrijfsleven wordt
          geconfronteerd met een meer dynamische en dominante ﬁnanciële sector. De
          effecten hiervan zijn echter niet eenduidig. Subparagraaf 5.3.1 beschrijft deze ont-
          wikkelingen en de consequenties daarvan in meer detail. Grofweg zien we een
          splitsing tussen het mkb en de grote bedrijven. Het mkb is op ﬁnancieel gebied
          kwetsbaar, door zijn ﬁnancieringsstructuur (een hoog aandeel van schulden) en
          zijn ﬁnancieringsbronnen (een grote afhankelijkheid van bancair krediet) (para-
          graaf 5.3.2). Dat speelt minder voor het grootbedrijf. Daarin vormt vooral de vola-
          tiele ﬁnanciële omgeving een bedreiging (paragraaf 5.3.3). De grote bedrijven wor-
          den in hun strategie en bedrijfsvoering meer dan voorheen beïnvloed door ﬁnan-
          ciële prestatie-indicatoren, zoals beurskoersen en kredietbeoordelingen (paragraaf
          5.3.4).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 132 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 133 ======================================================================

<pre>132        samenleving en financiële sector in evenwicht
5.3.1      ontwikkelingen in de financiering van het nederlandse
           bedrijfsleven
           Voordat we ingaan op de ﬁnanciële aspecten, geven we eerst meer algemene infor-
           matie over het Nederlandse bedrijfsleven.
           Belang van mkb voor economie
           In de Nederlandse economie speelt het mkb een belangrijke rol. Het mkb is verant-
           woordelijk voor ongeveer 60 procent van de werkgelegenheid in het bedrijfsleven
           en voor iets meer dan de helft van de in het bedrijfsleven gegenereerde toege-
           voegde waarde. Het binnenlands grootbedrijf en de multinationals nemen de rest
           voor hun rekening (zie tabel 5.1).
Tabel 5.1         Economisch belang van verschillende typen Nederlandse bedrijven (2010)
                                           Groot             Groot         Klein  Totaal     nr
                                       international   geen international           sfo
 Aantal ondernemingen                       852                752        272967  274571
 Aantal werknemers (*1000)a                 936                446          2066    3447    4105
 Idem per ondernemingb                     1098                592              8      13
 Bruto toegevoegde waarde (mld euro)        92,6               47,9         122,2  262,8   327,9
 Idem per onderneming (mln euro)b         108,7                63,7           0,4     1,0
 Loonsom (mld euro)                         54,1               24,1          91,2   169,5  201,8
 Idem per werknemer (dzd euro)b             57,8               54,2          44,2    49,2   49,2
a     Het aantal werknemers voor totaal Statistiek Financiën Ondernemingen (sfo) is berekend door
      de loonsom per werknemer gelijk te stellen aan het nr-gemiddelde.
      Gegeven het aantal werknemers groot uit de Statistiek Financiën Grote Ondernemingen (sfgo)
      is het aantal werknemers van klein berekend als restpost.
b     Gemiddelde.
Toelichting: mkb-bedrijven zijn hier gedeﬁnieerd als ondernemingen met een omzet van minder dan
€40 miljoen; multinationals zijn ondernemingen met buitenlandse groepsmaatschappijen.
Bron: Jansen en Ligthart (2014:15)
           Hoewel het grootbedrijf en de multinationals van oudsher een belangrijke rol spe-
           len binnen de Nederlandse economie, is dit belang de afgelopen decennia relatief
           afgenomen. Dit is deels het gevolg geweest van de uitdijende dienstensector.
           Dienstverlenende bedrijven zijn gemiddeld kleiner, waardoor ook binnen de
           Nederlandse economie als geheel de kleinere ondernemingen belangrijker zijn
           geworden. Een andere structurele oorzaak kan gelegen zijn in de toegenomen
           dynamiek op productmarkten, met meer toetreding van nieuwe ondernemingen,
           waartegen grote bedrijven en multinationals moeten opboksen.4 Ook speelt infor-
           matietechnologie een rol, waardoor het marktbereik van kleinere ondernemingen
           aanzienlijk is vergroot.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 133 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 134 ======================================================================

<pre>                                              financiële ontwikkelingen in de samenleving      133
            Schuldenquote van bedrijfsleven daalt licht
            Het geaggregeerde schuldniveau van het Nederlandse bedrijfsleven is over de afge-
            lopen decennia relatief stabiel. Na een aanvankelijke stijging rond de eeuwwisse-
            ling is de schuldenquote na het knappen van de internetzeepbel weer aan het dalen
            (Jansen en Ligthart, 2014: 12). Internationaal vergeleken is het schuldenniveau van
            het Nederlandse niet-ﬁnanciële bedrijfsleven relatief hoog (zie ﬁguur 5.9). Deels
            komt dit door het hoge aandeel leningen tussen bedrijven binnen één concern.
            Maar zelfs als daarvoor gecorrigeerd wordt, is het schuldniveau van 85 procent van
            het bbp, internationaal vergeleken hoog (dnb, 2016b: 34)
Figuur 5.9         Schuldenniveau niet-ﬁnanciële bedrijven 2014 internationaal vergeleken
 Niet-geconsolideerde schuld, in procenten bbp, eind 2014.
 Niet-ﬁnanciële bedrijven
 Luxemburg
      Cyprus
      Ierland
       Malta
       België
  Nederland
    Frankrijk
    Portugal
      Spanje
     Finland
     Estland
  Oostenrijk
    Slovenië
        Italië
     Letland
Griekenland
   Duitsland
   Slowakije
   Litouwen
                0                   100                    200             300             400
Bron: dnb 2016b: 32
            Grootbedrijf genereert meer besparingen
            Het mkb en het grootbedrijf verschillen ook sterk op het gebied van besparingen.
            De omvangrijke besparingen van het Nederlandse bedrijfsleven worden vrijwel
            geheel gegenereerd door de grote ondernemingen, vaak multinationals (Jansen en
            Ligthart, 2014; Bezemer en Muysken, 2015). De hoge besparingen bij grote bedrij-
            ven zijn het resultaat van relatief hoge winsten, lagere belastingen en hogere belas-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 134 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 135 ======================================================================

<pre>134                                           samenleving en financiële sector in evenwicht
                                              tingvrije winsten in het buitenland. De effectief betaalde belasting op nettowin-
                                              sten daalde bijvoorbeeld van 20 procent in de jaren tachtig tot 10 procent anno
                                              2016.
                                              Het gevolg van de hoge besparingen bij multinationals is terug te zien in ﬁguur
                                              5.10. Daarin zijn bedrijfsbesparingen uitgezet tegen de buitenlandse investeringen
                                              voor 21 oeso-landen. Zoals eerder is opgemerkt, zijn de besparingen bij niet-
                                              ﬁnanciële ondernemingen (y-as) in Nederland in vergelijking met het buitenland
                                              hoog. Ook de netto-investeringspositie in het buitenland (x-as) van Nederland is
                                              hoog, dat wil zeggen dat Nederland meer dan andere landen investeert in het bui-
                                              tenland. Alleen Zwitserland scoort hoger.5
Figuur 5.10                                             Besparingen van niet-ﬁnanciële bedrijven en netto buitenlandse
                                                        investeringen, 2003-2012
                                            10
                                                                                                                 NL
     Netto krediet opname / leningen aan
                                                                                        JP
                                              5
                                                                                              FI       GB
                                                                                   SE                                                  ZW
                                                         IE                                  DK
                                                   BE               PO             DE
                                              0                                     VS
                                                                              AT
 niet-ﬁnanciële ondernemingen (2003-2012)
                                                                                   IT         FR
                                                                             NO
                                                              SI         SP
                                             -5
                                                         PT
                                                                    MX       KO
                                            -10
                                                  -20         -10        0          10            20        30        40     50   60    70
                                                                             Netto directe investeringspositie (2003-2012)
Toelichting: Nederlandse cijfers zijn exclusief Bijzondere Financiële Instellingen (houdster- en ﬁnan-
cieringsmaatschappijen)
Bron: Eggelte et al. (2014: 31)
                                              Extern ﬁnancieren is lastig voor het mkb
                                              Ten slotte verschillen bedrijven in de bronnen die zij kunnen aanboren voor het
                                              ﬁnancieren van hun activiteiten. Bedrijven kunnen kiezen tussen interne of
                                              externe ﬁnanciering. Bij interne ﬁnanciering worden investeringen geﬁnancierd uit
                                              de opbrengst van de bedrijfsactiviteiten (winstinhouding). Uit onderzoek blijkt
                                              dat interne ﬁnanciering de belangrijkste ﬁnancieringsbron is voor ondernemingen:
                                              in veel landen dekt die meer dan de helft van de totale ﬁnancieringsbehoefte; zie
</pre>

====================================================================== Einde pagina 135 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 136 ======================================================================

<pre>                                                                                                                          financiële ontwikkelingen in de samenleving                                                                135
                      ﬁguur 5.11 (Mayer, 1988; Beck, Demirguc-Kunt en Levine, 2004). Bij externe ﬁnan-
                      ciering komen ﬁnanciers van buiten de onderneming in beeld. Externe ﬁnanciering
                      bestaat grofweg uit vier vormen: (1) extern eigen vermogen; (2) obligatie-emissies;
                      (3) (bank)leningen; en (4) handelsﬁnanciering (bijvoorbeeld bij exporten). De eer-
                      ste vorm betreft het aantrekken van eigen vermogen door het uitgeven van aande-
                      len aan externe aandeelhouders (onderhands dan wel via de beurs). De overige drie
                      vormen – obligatie-emissies, (bank)leningen en handelsﬁnanciering – worden
                      vreemd vermogen (of: schuldﬁnanciering) genoemd.
Figuur 5.11                                     Financieringsbronnen voor investeringen het bedrijfsleven
  %
100
 90
 80
 70
 60
 50
 40
 30
 20
 10
  0
       Alle OESO/landen      Duitsland (2005)
                                                   Estland (2013)                         Ierland (2005)   Polen (2013)
                                                                                                                           Portugal (2013)    Slovakije (2013)   Slovenie (2013)    Spanje (2005)   Tjechië (2013)
                                                                     Griekenland (2005)
                                                                                                                                                                                                                     Zweden (2014)
                          Overig                                    Equity en aandelen                                                       Bank                                  Interne ﬁnanciering
Bron: World Bank Enterprise Surveys
                      Grote bedrijven kunnen in vergelijking met het mkb kiezen uit een breed palet aan
                      externe ﬁnancieringsopties. Het Nederlandse grootbedrijf maakt gebruik van bank-
                      krediet, maar heeft daarnaast toegang tot de openbare obligatiemarkten. Ook is het
                      voor grote bedrijven gemakkelijker om eigen vermogen aan te trekken door de uit-
                      gifte van aandelen. Het Nederlandse mkb is – net als het mkb in veel andere landen
                      – wat betreft externe ﬁnanciering primair afhankelijk van bancair krediet, al moet
                      wel worden opgemerkt dat een groot deel van het mkb geen beroep doet op
                      externe ﬁnanciering. Wel maken veel kleine en middelgrote bedrijven gebruik van
</pre>

====================================================================== Einde pagina 136 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 137 ======================================================================

<pre>136       samenleving en financiële sector in evenwicht
          een rekening-courantkrediet: een betaalrekening waarbij de ondernemer tot een
          bepaald bedrag ‘rood’ mag staan. Van de externe ﬁnanciering die naar het mkb
          vloeit, is ongeveer 80 procent afkomstig van banken (Bijlsma, Van Veldhuizen en
          Vogt, 2015). Omgekeerd vormen mkb-leningen op de bankbalansen nog geen
          9 procent van de totale balans. Met andere woorden, terwijl het mkb sterk afhanke-
          lijk is van het Nederlandse bankwezen, zijn banken minder afhankelijk van het
          mkb (zie ﬁguur 5.12).
Figuur 5.12       mkb-afhankelijkheid van het bankwezen
                        VERPLICHTINGEN            BEZITTINGEN
      Nederlandse                                                         Nederlandse
           MKB                                                              banken
80 procent van het vreemd
  vermogen van het MKB
    komt van banken...
                                                                ...dit vormt slechts 9 procent
                                                                       van de bankbalans
Bron: gebaseerd op gegevens van dnb (2015:15) en Bijlsma et al. (2015:3)
5.3.2     mkb is financieel kwetsbaar en sterk afhankelijk van banken
          Kapitalisering bij mkb is problematisch
          Kleine en grote bedrijven verschillen wat betreft de rol van schuldﬁnanciering
          (vreemd vermogen) in hun totale vermogen. Kijken we naar de solvabiliteit van
          het bedrijfsleven (dat is het aandeel eigen vermogen in het balanstotaal), dan is het
          aandeel eigen vermogen van het mkb lager dan dat van het grootbedrijf: 33 procent
          tegenover 48 procent (Verhoeven et al., 2010). Dat betekent dat het mkb voor
          ﬁnanciering relatief sterk afhankelijk is van vreemd vermogen (schulden). Aange-
          zien de solvabiliteit gebruikt wordt als indicator van de mate waarin bedrijven in
          staat zijn om aan hun langetermijnverplichtingen te voldoen, letten kredietverle-
          ners hierop bij de beoordeling van een kredietaanvraag. Bedrijven met een gezonde
          solvabiliteit komen bij economische tegenslag of verandering in marktomstandig-
          heden niet direct klem te zitten (zie tekstbox 5.2).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 137 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 138 ======================================================================

<pre>                                                 financiële ontwikkelingen in de samenleving                     137
Tekstbox 5.2 Het belang van eigen vermogen in een veranderlijke omgeving
Terwijl het Nederlandse mkb gemiddeld genomen qua solvabiliteit redelijk stabiel was in de afgelopen twintig
jaar (Verhoeven et al., 2010) maar wel onveranderlijk laag, is de dynamiek van de economie sterk toegenomen.
Zoals de wrr (2013a) dat in een eerder rapport formuleerde:
Tegenwoordig zijn vernieuwing en aanpassing aan nieuwe aanbieders, varianten, klanten en eisen verworden tot per-
manente activiteiten. Innovatie en de snelheid van adaptatie worden meer dan in het verleden bepalend voor de con-
currentiepositie en overlevingskansen van bedrijven – denk bijvoorbeeld aan de op- en neergang van Nokia. Dat bete-
kent dat ondernemingen soms snel marktaandeel kunnen winnen, maar dat ook weer bijna even snel kwijt kunnen
raken. Het wordt een permanente uitdaging om daarmee te leren omgaan (wrr 2013a: 214-216).
In een dergelijke veranderlijke omgeving is het juist van belang voor bedrijven om hun ﬁnanciële positie dusda-
nig te organiseren dat zij tegen een stootje kunnen. In dat opzicht is het onveranderlijk lage eigenvermogens-
aandeel op de balans van het mkb een punt van aandacht.
        De combinatie van relatief lage solvabiliteit met geringe besparingen maakt dat de
        ﬁnanciële balansen van een signiﬁcant deel van het mkb fragiel zijn. Dit blijkt bij-
        voorbeeld uit het feit dat het percentage problematische leningen voor deze groep
        vanaf 2009 sneller is gestegen dan bij grote bedrijven. In 2009 lag dat aandeel pro-
        blematische leningen voor grote en kleine bedrijven nog op 3 procent. Maar daar
        waar dit vanaf 2011 voor de grote bedrijven stabiel op 4,75 procent is gebleven, is
        het in het geval van het mkb tot ruim boven 6 procent gestegen (zie ﬁguur 5.13). Dit
        is ook vanuit het oogpunt van werkgelegenheid een zorg.
        Financiële crisis treft mkb extra hard
        De sterke afhankelijkheid van bankﬁnanciering maakt het mkb kwetsbaar voor
        problemen in het bankwezen. De ﬁnanciële crisis en de daaropvolgende recessie
        lieten zien dat een bankgeoriënteerde economie zoals Nederland hard werd
        geraakt, omdat het bedrijfsleven minder makkelijk kon overstappen op alterna-
        tieve ﬁnancieringsbronnen (Bijlsma, Van veldhuizen en Vogt, 2015; Van Beers et
        al., 2015). Aangezien banken instellingen zijn met een hoog aandeel schulden in
        hun vermogen (leverage), is er bij economische of ﬁnanciële neergang dus een
        dubbele klap: niet alleen verzwakt de positie van het mkb, ook het bankwezen
        waar het van afhankelijk is, komt klem te zitten.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 138 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 139 ======================================================================

<pre>138                         samenleving en financiële sector in evenwicht
Figuur 5.13                      Problematische leningen bij mkb en grootbedrijven
                      7.0
                      6.0
                      5.0
% van alle leningen
                      4.0
                      3.0
                      2.0
                      1.0
                      0.0
                               2009              2010               2011              2012               2013
                               Groot                    mkb
Bron: Bezemer en Muysken (2015)
                            Sinds de crisis hebben banken dan ook juist op het gebied van mkb-ﬁnanciering
                            hun kredietbeleid aangescherpt. In ﬁguur 5.14 zien we die daling in de groei van
                            bancaire kredietverlening, waarbij sinds 2013 sprake is van een nettokrimp. De
                            rode zone geeft de hypothetische ontwikkeling van kredietgroei aan als banken
                            hun kredietbeleid in aanloop naar de crisis niet hadden versoepeld: die was dus
                            ﬂink lager geweest. De groene zone laat zien dat als banken hun kredietbeleid niet
                            hadden aangescherpt, kredietverstrekking minder hard was gedaald. De procycli-
                            sche werking van het bankwezen, en dat nog eens versterkt door de risico-gewo-
                            gen kapitaaleisen van Bazel ii (zie hoofdstuk 4), is evident op basis van deze ﬁguur.
                            Overigens past hierbij wel de opmerking dat het mkb mede zelf veroorzaker was
                            van een uitbundige kredietvraag voor de crisis, en vermindering van de vraag
                            daarna.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 139 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 140 ======================================================================

<pre>                                              financiële ontwikkelingen in de samenleving           139
Figuur 5.14      Procentuele jaargroei van bancaire kredietverlening aan bedrijven
          Precrisis hypothetisch scenario                       Postcrisis hypothetisch scenario
16
14
12
10
 8
 6
 4
 2
 0
 -2
    04       05          06        07         08      09        10          11        12         13
                                                          Hypothetische groei zonder
         Feitelijke groei
                                                          verscherping kredietbeleid vanaf 2009
          Hypothetische groei zonder
                                                          Langjarig gemiddelde sinds 1992
          versoepeling kredietbeleid vanaf 2004
Bron: dnb (2014b : 33)
         De problemen van het mkb bij het verkrijgen van toegang tot krediet na de ﬁnan-
         ciële crisis hebben ertoe geleid dat de positie van dit deel van het bedrijfsleven
         sinds enige jaren in de belangstelling staat. Speciﬁeke onderzoeken van cpb, dnb
         en ser naar de oorzaken van deze knelpunten wijzen daarbij op een aantal facto-
         ren, zowel aan de vraag- als aan de aanbodzijde (cpb, 2014; dnb, 2014b; ser, 2014).
         Aan de vraagkant wordt gewezen op de stagnerende consumptieve vraag. Maar
         ook structurele oorzaken kunnen worden genoemd, zoals de invloed van de ‘inter-
         netrevolutie’ binnen de retailsector. Ook zien we dat het onderpand van het mkb
         (meestal bedrijfsgebouwen of de eigen woning van de ondernemer) door de crisis
         in waarde is gedaald. Aan de aanbodzijde speelt het feit dat banken hun eigen-ver-
         mogenspositie versterkten, mede in reactie op aangescherpte kapitaaleisen. Ban-
         ken deden dit vooral door een combinatie van winstinhouding en beperking van
         de kredietverlening, waar vooral het mkb onder te lijden heeft gehad. Daarnaast is
         de mkb-ﬁnanciering relatief risicovol, zeker door de lage kapitalisatie van veel
         mkb-bedrijven (ser, 2014). Ook zien we dat banken hun ﬁnancieringsbeslissingen
         veelal hebben gestandaardiseerd en dat er een grotere afstand is ontstaan met het
         bedrijfsleven. Dat is met name voor het mkb nadelig.
         Gelet op het belang van het mkb voor de Nederlandse economie past de conclusie
         dat de Nederlandse status quo te wensen overlaat. In dat opzicht sluiten wij ons
         aan bij de constatering van de ser dat ‘de Nederlandse ﬁnanciële infrastructuur
         momenteel niet ideaal is voor mkb-ﬁnanciering’ (ser, 2014:8).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 140 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 141 ======================================================================

<pre>140      samenleving en financiële sector in evenwicht
5.3.3    een volatielere financiële omgeving voor grotere bedrijven
         De ﬁnanciële omgeving van het grotere bedrijfsleven is in de afgelopen decennia
         sterk van karakter veranderd. Ondernemingen voelen een toenemende druk van
         beleggers. Door technologische veranderingen zijn transactiekosten sterk ver-
         laagd, waardoor het voor beleggers eenvoudiger is om hun beleggingsportfolio’s
         aan te passen. Bovendien zijn beleggingsmogelijkheden sterk uitgebreid door
         ﬁnanciële globalisering. Ook informatietechnologie (het internet bijvoorbeeld)
         speelt een grote rol: informatie is snel en wijdverbreid beschikbaar. Dit alles draagt
         eraan bij dat beleggers worden overladen met informatie en met beleggingsmoge-
         lijkheden. Asset management of vermogensbeheer – als specialistische bedrijfstak –
         speelt in op deze ontwikkelingen. Een andere belangrijke trend is dat beleggers uit
         de kluwen aan relevante informatie over de prestaties van bedrijven meer en meer
         focussen op hapklare indicatoren, zoals kredietbeoordelingen of de ontwikkeling
         van beurskoersen (OlesiĔski et al., 2014: 13-16). Dit alles heeft eraan bijgedragen dat
         niet-ﬁnanciële bedrijven worden geconfronteerd met een steeds meer dynamische
         en snellere ﬁnanciële omgeving (zie ﬁguur 5.15).
Figuur 5.15     Ontwikkelingen in ﬁnanciële markten
                                                                                    Meer ontwikkelde
                Technologische                       Financiële
                                                                                         ﬁnanciële
                   innovatie                        globalisering
                                                                                  intermediatiediensten
                                                   Verdieping van
                                                                                           Meer
                                               ﬁnanciële markten en
             24/7 media-aandacht                                                       investerings-
                                                groei internationale
                                                                                      mogelijkheden
                                                  kapitaalstromen
                                                                                    Groter belang van
              Snelle verspreiding                   Toename van
                                                                                    asset managers in
                 van informatie                 ﬁnanciële volatiliteit
                                                                                     kapitaalmarkten
     Niet-ﬁnanciële ondernemingen staan bloot aan een snellere en meer dynamische ﬁnanciële omgeving
Bron: Op basis van OlesiĔski et al. (2014: 14)
         Meer macht voor aandeelhouders
         Dat het Nederlandse bedrijfsleven blootstaat aan de dynamiek van ﬁnanciële mark-
         ten is niet altijd zo geweest (zie hoofdstuk 3). Tot de jaren tachtig van de vorige
         eeuw waren Nederlandse bedrijven relatief vrij van de invloed van externe (niet-
         bancaire) ﬁnanciers en de beurs. Oorzaken hiervan waren de relatief late groei in
         externe ﬁnanciering, de beperkte mobiliteit van kapitaal en de minder ontwik-
         kelde ﬁnanciële markten. Daarnaast had Nederland ook bijzondere corporate
</pre>

====================================================================== Einde pagina 141 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 142 ======================================================================

<pre>                                       financiële ontwikkelingen in de samenleving        141
      governance-arrangementen (regels voor behoorlijk ondernemingsbestuur). Het
      toen geldende structuurregime regelde de bestuurlijke machtsverdeling binnen
      grote ondernemingen. Er lag veel macht bij de raden van commissarissen (die zeer
      autonoom konden opereren, en via coöptatie zichzelf in stand hielden). Al deze
      factoren zijn vooral vanaf de jaren negentig anders komen te liggen. Vrije kapitaal-
      stromen, de proliferatie van ﬁnanciële markten, een grotere gerichtheid op externe
      ﬁnanciering en aanpassingen in de wet- en regelgeving op het gebied van corporate
      governance (onder meer afzwakking van het structuurregime) hebben de machts-
      verhoudingen in het bedrijfsleven opengegooid.6 Daarnaast kwam er ook een in de
      wet verankerde corporate governance-code – de Code-Tabaksblat – die de rechten
      van aandeelhouders explicieter markeerde. Dit alles leidde tot een grotere invloed
      van ﬁnanciële dynamiek op Nederlandse ondernemingen.
      Er zijn diverse positieve effecten van deze ontwikkelingen te noemen. Externe
      druk op organisaties kan grote waarde hebben. De vroegere praktijk van zichzelf in
      stand houdende raden van commissarissen had als nadeel dat ondernemingsbestu-
      ren te veel achteroverleunden. In de jaren zeventig liep het vroegere systeem niet
      voor niets vast. Grote conglomeraten zoals Philips en Ogem bleken inefﬁciënt te
      opereren en waren niet goed voorbereid op de toekomst. Bedrijven moeten nu
      meer dan ooit inspelen op kansen en met nieuwe producten en ideeën komen. Er is
      een dynamiek waar we met zijn allen beter van kunnen worden. De voorspelbaar-
      heid van voorheen was in sommige opzichten dan ook gewoon verstarring.
      De keerzijde van deze ontwikkelingen is dat sprake kan zijn van een ‘ontworte-
      ling’ van het bedrijfsleven. Fusies, overnames en majeure ingrepen in de structuur
      van ondernemingen zijn veel eenvoudiger door te voeren dan vroeger. Ook inter-
      nationale ﬁnanciële transacties zijn makkelijker geworden en door de economische
      globalisering zijn activiteiten makkelijker verplaatsbaar over de grens (zie ook ser,
      2008). Het risico bestaat dat bedrijven onder druk van deze turbulentere omgeving
      meer gaan focussen op kortetermijndoelstellingen. Er ontstaat dan een transactie-
      gerichtheid, die maakt dat het bestuur van de onderneming zich meer bezighoudt
      met ‘kwartetten’ (aan- en verkoop van bedrijfsonderdelen). Hiermee dreigt een
      onderneming te verworden tot ‘los zand’. Mogelijk wordt daardoor het bindende
      vermogen van ondernemingen, en daarmee de toegevoegde waarde ervan, aange-
      tast. Het gevaar is dat de balans zoekraakt: verstarring is onwenselijk, maar er is
      wel een bepaald bindend vermogen nodig dat een onderneming doet ﬂoreren als
      samenwerkingsverband.
5.3.4 sterkere focus op financiële indicatoren
      Grote beursgenoteerde bedrijven worden continu in de gaten gehouden door de
      vele partijen die bij de beurs betrokken zijn: analisten, consultants, kredietbeoor-
      delaars, (zaken)banken en ook de media. Ondernemingen zijn zich daardoor meer
      gaan richten op de beoordelingscriteria die deze partijen hanteren. Een aspect hier-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 142 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 143 ======================================================================

<pre>142 samenleving en financiële sector in evenwicht
    van is dat bedrijven veel meer zijn gaan focussen op ﬁnanciële prestatie-indicato-
    ren, zoals de beurskoers. Ondernemingen trachten die indicatoren ook op ver-
    schillende manieren te beïnvloeden. Hierdoor bestaat het gevaar dat bij strategi-
    sche keuzes niet langer centraal staat of die vanuit een waardecreatieperspectief
    optimaal zijn, maar of zij de gewenste ‘signalen’ naar buiten brengen. In plaats van
    dat ﬁnanciële indicatoren een reﬂectie zijn van de prestaties van de onderneming,
    worden ze steeds meer het doel van de onderneming. Dit heeft in bepaalde opzich-
    ten de wispelturigheid bij sommige ondernemingen versterkt.
    Overmatige aandacht voor aandeleninkoopprogramma’s en winstverwachtingen
    Een manier waarop ondernemingen trachten de beurskoers te beïnvloeden, is via
    grootschalige share buyback-programma’s, dus door eigen aandelen te kopen. Het
    management tracht hiermee een positief signaal af te geven over het wel en wee
    van de onderneming. Het bestuur wil zo bijvoorbeeld aangeven dat er grote
    winsten worden verwacht en dat de onderneming het zich dus kan veroorloven
    om geld uit te keren aan aandeelhouders. Het kan ook als signaal bedoeld zijn dat
    de onderneming de ‘tucht van aandeelhouders’ accepteert door geen liquide mid-
    delen in de onderneming te laten zitten (wat mogelijk verkeerd gebruikt kan wor-
    den). Deze opkoopprogramma’s hebben vaak een positief koerseffect, maar vanuit
    een waardecreatieperspectief zijn ze lang niet altijd evident.7 In elk geval wordt de
    interactie (en wederzijdse afhankelijkheid) tussen de onderneming en de ﬁnan-
    ciers hierdoor versterkt.
    Een ander voorbeeld is het afgeven van winstverwachtingen. Dit heeft in het
    recente verleden geleid tot het op kwartaalbasis sturen van de winsten en daarmee
    van de aandelenkoers. Het onderscheid tussen inspelen en manipuleren is echter
    een glijdende schaal. Als een onderneming wordt afgerekend op het voldoen aan
    winstverwachtingen, dan is er een grote verleiding om bijvoorbeeld via de vrijhe-
    den die ﬁnanciële verslaggevingssystemen hebben te sturen op de gewenste winst
    per aandeel. Een versterkende factor is het koppelen van de beloningen van het
    management aan deze doelstellingen. Hoewel het wenselijk kan zijn te proberen
    het bestuur te prikkelen om zoveel mogelijk bij te dragen aan ondernemingspres-
    taties, kan ook dit leiden tot een dominante focus op het bijsturen van (en inspelen
    op) prestatie-indicatoren.
    Veranderingsdrift
    Financiële markten lokken tot op zekere hoogte hyperactief gedrag uit, bij zowel
    investeerders, handelaren in ﬁnanciële instrumenten als ondernemingsbestuur-
    ders. Dat wordt versterkt, doordat de salarissen van veel werknemers in de ﬁnan-
    ciële sector vaak gekoppeld zijn aan de resultaten van die markten. Zo hangen de
    inkomsten van zakenbankiers af van het geld dat ze met transacties hebben ver-
    diend, en zelfstandig ﬁnancieel adviseurs worden vaak vergoed op basis van com-
    missies. Fusies en overnames zijn voorbeelden van transacties die vaak voor hele
</pre>

====================================================================== Einde pagina 143 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 144 ======================================================================

<pre>                                                  financiële ontwikkelingen in de samenleving                      143
           legers aan adviseurs en betrokkenen leiden tot extra verdiensten. Een excessieve
           veranderingsdrift bij ondernemingen is dan ook niet verrassend. Het management
           kan zich van de kook laten brengen en zich onder druk gezet voelen door de dyna-
           miek van de ﬁnanciële markten (met al hun adviseurs, zakenbankiers, analisten en
           consultants). Het bestuur van ondernemingen kan onder deze druk rare sprongen
           maken en het langetermijnperspectief uit het oog verliezen (zie ook Boot, 2010).
   Het mkb is vooral via het bankwezen verbonden met de dynamiek van ﬁnanciële markten. Kleine en middel-
   grote bedrijven hebben een relatief laag aandeel eigen vermogen op hun balans en zijn voor hun externe ﬁnan-
   ciering sterk afhankelijk van het bankwezen. Banken zijn echter zelf ook ﬁnancieel kwetsbaar. Dit draagt bij aan
   de volatiliteit van de Nederlandse economie. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de recente ﬁnanciële crisis: zowel het
   bankwezen als het mkb kwam in problemen. Grote bedrijven hebben in vergelijking met het mkb een diverser
   palet aan ﬁnancieringsopties. Zij zijn dus minder afhankelijk van één bepaald ﬁnancieringskanaal. Wel hebben
   ook zij de gevolgen ondervonden van de dynamiek van ﬁnanciële markten. Het management van grote onder-
   nemingen kan onderhevig zijn aan hyperactief gedrag en overmatig focussen op voor de ﬁnanciële markt zicht-
   bare acties. Dit kan een kortetermijnbeleid uitlokken dat niet bijdraagt aan de Nederlandse economische ont-
   wikkeling.
5.4        financiële verantwoordelijkheden voor
           semipublieke instellingen
           In de afgelopen decennia zijn onder de vlag van marktwerking, privatisering en
           verzelfstandiging uiteenlopende publieke activiteiten en instellingen op grotere
           afstand van de overheid gezet. Een ontwikkeling die voor dit rapport relevant is, is
           de ﬁnanciële verzelfstandiging van semipublieke instellingen. Zo kregen woning-
           bouwcorporaties, scholen en ziekenhuizen op ﬁnancieel gebied een grotere eigen
           verantwoordelijkheid. Hierna bespreken we deze ontwikkeling (subparagraaf
           5.4.1) en de risico’s en afhankelijkheden die daarvan het gevolg zijn (subparagraaf
           5.4.2) .
5.4.1      financiële verzelfstandiging van semipublieke instellingen
           Vanaf de jaren negentig koos de Nederlandse overheid ervoor om via verzelfstan-
           diging semipublieke instellingen een grotere ﬁnanciële zelfstandigheid te geven.
           Aan deze verzelfstandigingsoperaties lagen motieven zoals professionalisering en
           een efﬁciëntere dienstverlening ten grondslag. Maar ook werd getracht risico’s op
           grotere afstand van de overheid te plaatsen en de rijksbegroting te ontlasten. Een
           belangrijke privatiseringsactie was de zogeheten ‘bruteringsoperatie’ (Wet balans-
           verkorting 1995), waarmee woningcorporaties volledige verantwoordelijkheid
           kregen voor hun eigen opereren (inclusief ﬁnanciering en investeringen), al bleef
           de overheid betrokken vaak via waarborgfondsen. Veel semipublieke sectoren ken-
           nen een waarborgfonds – het Waarborgfonds Sociale Woningbouw is een voor-
           beeld – dat borg staat voor (een deel van) de verplichtingen van de desbetreffende
           instellingen. Door die garantstelling kunnen de instellingen goedkoper lenen. In
</pre>

====================================================================== Einde pagina 144 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 145 ======================================================================

<pre>144 samenleving en financiële sector in evenwicht
    de loop der jaren kregen ook onderwijsinstellingen (universiteiten, hogescholen,
    roc’s, etc.), ziekenhuizen en andere semioverheidsactiviteiten grotere zelfstan-
    digheid (Elsinga et al., 2014; Arkesteijn en De Jonge, 2012; zie ook hoofdstuk 6).
    Deze semipublieke instellingen zijn veelal zelf verantwoordelijk voor hun investe-
    ringen. Daarom zijn zij meer dan voorheen aangewezen op externe ﬁnanciering
    van ﬁnanciële instellingen. In belangrijke mate doen zij hiervoor een beroep op
    bankleningen, primair verstrekt door de bng Bank, de speciale (overheids)bank
    voor (semi)overheden en instellingen met een maatschappelijk belang, maar ook
    door andere ﬁnanciële spelers.
    Woningbouwcorporaties
    Figuur 5.16 laat zien dat de hoeveelheid vreemd vermogen bij woningbouwcorpo-
    raties tussen 2001 en 2013 sterk is toegenomen. Veruit het grootste deel van het
    vreemd vermogen bestaat uit langlopende leningen, die woningbouwcorporaties
    met name sinds 2004 zijn aangegaan om de kwaliteit van de woningvoorraad te
    verbeteren (wsw, 2011). Tegenover die groei van het vreemd vermogen staat ook
    een groei van het eigen vermogen (vooral door de gestegen waarde van het onroe-
    rend goed). Derhalve is de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen over de
    gehele periode ongeveer gelijk gebleven. Daarbij moet worden opgemerkt dat het
    Centraal Fonds Volkshuisvesting (per 1 juli 2015: Autoriteit Woningcorporaties)
    het verschil tussen de kostprijs en de marktprijs van woningen meetelt als eigen
    vermogen, waardoor het eigen vermogen sterk kan ﬂuctueren.
    Onderwijsinstellingen
    Bij onderwijsinstellingen voor voortgezet onderwijs bestaat ongeveer de helft van
    het vermogen uit vreemd vermogen (zie ﬁguur 5.17). Onderling verschilt de ont-
    wikkeling van die verhouding: bij universiteiten is sprake van een lichte toename
    van het aandeel vreemd vermogen, bij mbo-instellingen (roc’s) en vo-instellingen
    blijven de aandelen gemiddeld vrijwel constant, terwijl het eigen vermogen van
    hbo-instellingen gemiddeld genomen is gestegen. Dat het eigen vermogen van
    onderwijsinstellingen in het algemeen groot genoeg lijkt om ﬁnanciële tegenval-
    lers op te vangen, laat onverlet dat zij voor een aanzienlijk deel van hun vermogen
    van ﬁnanciële instellingen afhankelijk zijn.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 145 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 146 ======================================================================

<pre>                                            financiële ontwikkelingen in de samenleving               145
Figuur 5.16     Vreemd vermogen en eigen vermogen van woningcorporaties (in mln euro’s)
150.000
100.000
  50.000
       0
                    2001                  2005                     2009                    2013
             Eigen vermogen (mln)            Vreemd vermogen (mln)
Bron: Centraal Fonds Volkshuisvesting (2006:89; 2010: 46; 2014:18)
Figuur 5.17     Vreemd vermogen en eigen vermogen van onderwijsinstellingen
                 (in mln euro’s)
25000
20000
15000
10000
  5000
     0
                  2001                  2005                      2009                     2013
           Eigen vermogen (mln)            Vreemd vermogen (mln)
Bron: cbs – voor vergelijkbaarheid tussen jaren enkel cijfers voor secundair en tertiair onderwijsinstel-
lingen
         Zorginstellingen
         De kapitalisatie van zorginstellingen met eigen vermogen is relatief laag. Hoewel
         het aandeel eigen vermogen in het totale vermogen de laatste jaren hoger is gewor-
         den (van 18% naar 24%, data cbs), hebben zorginstellingen dus relatief grote schul-
         den, waardoor ze sterk afhankelijk zijn van ﬁnanciers. De laatste jaren heeft zich
         dat geuit in enkele faillissementen van ziekenhuizen die niet langer aan hun ver-
         plichtingen konden voldoen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 146 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 147 ======================================================================

<pre>146   samenleving en financiële sector in evenwicht
5.4.2 afhankelijkheden en risico’s door grotere
      verantwoordelijkheid
      De grotere ﬁnanciële zelfstandigheid bij semipublieke instellingen is meer dan
      alleen een formele overheveling van kerntaken en verantwoordelijkheden van de
      rijksoverheid naar de semipublieke sector. De overheveling strekt zich ook uit tot
      grote vastgoedprojecten, bijvoorbeeld de bouw van nieuwe scholen door het roc
      Leiden. Deze ﬁnanciële en vaak ook operationele verantwoordelijkheid op het
      gebied van vastgoedexploitatie draagt eraan bij dat semipublieke instellingen naast
      hun kerntaken (zoals het geven van onderwijs en verlenen van zorg) ook expertise
      op het terrein van vastgoed moeten ontwikkelen. Dat dit lang niet altijd goed gaat,
      is bekend. Er zijn veel voorbeelden te geven. Denk aan de uit de hand gelopen aan-
      koop en renovatie van de ss Rotterdam door woningbouwcorporatie Woonbron.
      Of recenter: het genoemde roc Leiden, dat moest worden gered, omdat het de
      ﬁnanciële lasten van de ontwikkeling van twee schoolgebouwen verkeerd had
      ingeschat.
      Uit de vele onderzoeken naar de semipublieke sector blijkt dat het hierbij niet gaat
      om incidenten: grotere verantwoordelijkheid op een terrein dat niet behoort tot de
      kerntaken van semipublieke instellingen, kan grote risico’s met zich meebrengen,
      wat ten koste kan gaan van diezelfde kerntaken (Parlementaire Enquêtecommissie
      Woningcorporaties, 2014; wrr, 2014b; Commissie-Meurs, 2015). Veel van de ont-
      sporingen bij semipublieke instellingen zijn niet het gevolg van het malaﬁde
      gedrag van bestuurders, maar vaak het gebrek aan tegenspraak jegens al te bevlogen
      bestuurders (wrr, 2014b: 17).
      Het is belangrijk te onderkennen dat de mate van complexiteit en standaardisatie
      bij de incidentele grote investeringsopgaves verschillend zijn in het semipublieke
      veld. Als we ons focussen op vastgoed, dan valt te constateren dat er bijvoorbeeld
      in het primair onderwijs sprake is van een redelijk grote standaardisatie van bouw-
      opgaves die de kans op verrassingen vermindert, en de organisatie van planning,
      bouwmanagement en -advies vergemakkelijkt. Op het gebied van huisvesting
      voor primair onderwijs heeft de po-raad voor primair onderwijs voorstellen gefor-
      muleerd voor het beheer van de huisvesting en het investeren in nieuwbouw (po-
      Raad, 2015). Centraal staat hoe schoolbesturen zich bij nieuwbouw kunnen laten
      adviseren door deskundigen over het bouwmanagement, maar ook bij het opstel-
      len van de huisvestingsbehoefte. In het geval van meer heterogene en minder
      gestandaardiseerde bouwopgaves speelt een meer complex governance probleem.
      De vraag is of in dergelijke situaties de publieke taak van semipublieke instellingen
      voldoende geborgd wordt.
      Dat er risico’s kleven aan de ontwikkeling van vastgoedprojecten blijkt niet alleen
      uit de ervaringen van semipublieke instellingen, ook gemeenten hebben dit onder-
      vonden (zie tekstbox 5.3).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 147 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 148 ======================================================================

<pre>                                               financiële ontwikkelingen in de samenleving                   147
Tekstbox 5.3 Grondbedrijven van lagere overheden
Gemeentelijke grondbedrijven hebben als taak gemeentelijke grond klaar te maken voor bebouwing. Dat kan
door andere private partijen daarvoor in te schakelen, maar ook door middel van ‘actief’ grondbeleid. In het
laatste geval bezit de gemeente zelf de grond en maakt deze bouwrijp, om de grond vervolgens te verkopen.
Omdat de grondprijzen stegen en het actief grondbeleid daardoor in de regel zeer lucratief was, kozen veel
lagere overheden voor deze optie.
De gemeente Apeldoorn is een voorbeeld van waar dit misging. In 2006 werd duidelijk dat de gemeente had
overschat hoeveel huizen er gebouwd konden worden. Ze zat met te veel – en vooral te hoog gewaardeerde –
bouwgrond. Twee jaar later, toen de crisis zich aankondigde, werd dit probleem nog nijpender. Het gevolg was
dat de bouwgrond drastisch moest worden afgewaardeerd. Bijstortingen uit de algemene middelen van de
gemeenten waren noodzakelijk. Daardoor veranderde het gemeentelijk grondbedrijf van een lust in een last, die
de gemeente volgens een onderzoek uit 2012 tot 90 miljoen euro kon kosten (Enquêtecommissie Grondbedrijf,
2012).
Apeldoorn is beslist niet de enige gemeente waar risico’s werden onderschat: Deloitte becijferde dat de totale
verliezen voor alle gemeenten tot 2,9 miljard euro konden oplopen (Deloitte Real Estate Advisory, 2011).
        Semipublieke instellingen zijn daarnaast ‘structureel’ meer bloot komen te staan
        aan ﬁnanciële dynamiek. Dat heeft te maken met de formele overheveling van
        ﬁnanciële verantwoordelijkheden. Zo gebruiken zij ﬁnanciële derivaten, dat zijn
        beleggingsinstrumenten die hun waarde ontlenen aan de waarde van een ander
        goed, om risico’s af te dekken op renteﬂuctuaties bij langlopende leningen met een
        variabele rente. Dit is een legitiem onderdeel van ﬁnancieel beheer.8 Desondanks
        blijken ook andere motieven dan risicobeheersing een rol te zijn gaan spelen, zoals
        speculatie. Zo sloten woningcorporaties ook derivaten af zonder dat daar een
        lening aan gekoppeld was: zij namen dus een ﬁnanciële positie in om geld te ver-
        dienen, niet om risico’s af te dekken (Omzigt, 2013). Deze situatie leidde ertoe dat
        instellingen in een steeds afhankelijkere positie van de ﬁnanciële sector terecht-
        kwamen (Parlementaire Enquêtecommissie Woningcorporaties, 2014). Pas zeer
        recent zijn door de overheid maatregelen genomen om het derivatengebruik in de
        semipublieke sector in betere banen te leiden.
        Ten slotte blijkt uit veel onderzoeken dat de ﬁnanciële expertise bij semipublieke
        instellingen veelal te wensen overlaat (Commissie Vermogensbeheer Onderwijs-
        instellingen, 2009; Omzigt, 2013). Het ontbreekt de individuele instellingen vaak
        aan kennis en kunde op bepaalde aspecten van hun ﬁnancieel beleid en de risico’s
        die zij lopen. Ook op sectorniveau is deze expertise maar in beperkte mate georga-
        niseerd. Dat heeft als gevolg dat de instellingen zeer afhankelijk zijn van de advise-
        ring en informatievoorziening van externe partijen – vaak zijn dat de verstrekkers
        van de desbetreffende ﬁnanciële producten. Bij derivatentransacties blijkt bijvoor-
        beeld de verkopende bank vaak ook te functioneren als adviseur en informatiever-
        strekker. Er zijn inmiddels twijfels gerezen over de onafhankelijkheid en onpartij-
        digheid van deze advisering (Centraal Fonds Volkshuisvesting, 2012). Er zijn overi-
        gens ook vraagtekens te plaatsen bij de onafhankelijkheid van ‘onafhankelijke’
</pre>

====================================================================== Einde pagina 148 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 149 ======================================================================

<pre>148        samenleving en financiële sector in evenwicht
           adviseurs. Zij zijn permanent in contact met de leveranciers van ﬁnanciële produc-
           ten, en slechts incidenteel met de klant die hen inhuurt. Welke invloed heeft dit?
           In hoofdstuk 6 wordt hier nader op ingegaan.
   Semipublieke instellingen hebben op ﬁnancieel gebied meer vrijheden en verantwoordelijkheden gekregen. In
   reactie hierop hebben zij zich op het voorheen minder bekende terrein van ﬁnanciering en (vastgoed)investe-
   ringen moeten begeven. Dit heeft geleid tot een groot aantal incidenten. Deze gebeurtenissen zijn indicatief
   voor de afhankelijkheid die is gecreëerd tussen het semipublieke veld en de ﬁnanciële sector.
           *********************************************************************
   Op verschillende manieren hebben we in dit hoofdstuk de verwevenheid van de ﬁnanciële sector met de
   samenleving laten zien. Financiële transacties lijken een grotere rol te spelen in de samenleving en de samen-
   leving heeft zich steeds afhankelijker gemaakt van de ﬁnanciële sector. Uitingsvormen lopen uiteen van een bre-
   dere beschikbaarheid van ﬁnanciële producten, meer kredieten en grotere ﬁnanciële stromen tot een dominan-
   tie van ﬁnanciële indicatoren in de samenleving.
   Bij de afhankelijkheid van huishoudens, bedrijven en semipublieke instellingen zijn de volgende zaken in het
   bijzonder opvallend:
   • Doordat huishoudens zich in de afgelopen decennia risicovoller zijn gaan ﬁnancieren – met hoge schulden
        en weinig eigen vermogen – zijn zij gevoeliger geworden voor prijsschommelingen op de huizenmarkt en
        ontwikkelingen van de rente. Hetzelfde geldt voor hun ‘bezittingen’ in pensioenfondsen; ook deze zijn
        sterk afhankelijk van marktbewegingen. Deze ‘lange balansen’ (veel bezit en veel schuld) maakt het wel en
        wee van de economie erg afhankelijk van onzekerheid rond ﬁnanciële waarden: rentes, aandelenkoersen en
        huizenprijzen. Dit maakt huishoudens kwetsbaar en de Nederlandse economie volatieler.
   • Bedrijven worden geconfronteerd met een volatiele en dynamische ﬁnanciële omgeving. Wat de grote
        bedrijven betreft is het belang van ﬁnanciële indicatoren (zoals beurskoersen) toegenomen. Ook is er een
        grotere transactie-oriëntatie ontstaan met een sterkere focus op strategieën die door spelers in de ﬁnan-
        ciële markten worden gewaardeerd (transacties, continue reorganisatie, inkoop van aandelen). Dit lijkt een
        oriëntatie op langetermijninvesteringen te bemoeilijken. Het Nederlandse mkb staat door de sterke afhan-
        kelijkheid van bancair krediet en hoge schulden (beperkt eigen vermogen) overmatig bloot aan ﬁnanciële
        dynamiek.
   • Semipublieke instellingen hebben de afgelopen decennia meer vrijheid en verantwoordelijkheid gekregen
        op ﬁnancieel gebied. In reactie hierop hebben zij zich op het voorheen minder bekende terrein van ﬁnan-
        ciering en investeringen begeven. Dit heeft geleid tot een groot aantal incidenten die indicatief is voor de
        afhankelijkheid die gecreëerd is tussen het semipublieke veld en de ﬁnanciële sector.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 149 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 150 ======================================================================

<pre>                                        financiële ontwikkelingen in de samenleving               149
noten
1   Hoewel in het Nederlandse politieke debat over de economie het hoge saldo op de lopende
    rekening niet of nauwelijks wordt geproblematiseerd, wordt het in de internationale econo-
    mische literatuur gezien als onderdeel van de onevenwichtigheden die bijdragen aan de pro-
    blemen in de eurozone (Holinski, Kool en Muysken, 2012).
2   Hypotheekschulden spelen hierbij een belangrijke rol. Zie ook het door het cpb geschetste
    levensloopperspectief (cpb, 2016: paragraaf 1.2.).
3   Sommige zijn berucht geworden onder de naam ‘woekerpolissen’.
4   Ze kunnen tekortschieten in wendbaarheid in een steeds dynamischer wordende (internatio-
    nale) omgeving (wrr 2013a: 49-51).
5   Deels is dit het gevolg van rekenmethodes. De winst van buitenlandse dochters van in
    Nederland gevestigde multinationals worden toegekend aan het Nederlandse moederbedrijf.
    Een hoge winst van buitenlandse dochters leidt dus tot een hogere score op de y-as. Investe-
    ringen bij dezelfde dochter worden echter gezien als buitenlandse investeringen en leiden tot
    een hogere score op de x-as (Eggelte et al., 2014).
6   Bij structuurvennootschappen kregen aandeelhouders invloed op de benoeming (en het ont-
    slag) van commissarissen en expliciete consultatierechten (en soms instemmingsrechten).
    Daarnaast nam het bereik van het structuurregime af doordat de (verplichte) toepassing van
    dit regime niet alleen gekoppeld is aan omvang, maar ook aan de mate waarin een bedrijf zijn
    activiteiten binnen Nederland ontplooit; met het internationaler worden van onder-
    nemingen vielen meer en meer ondernemingen daar buiten. Voor niet-structuurvennoot-
    schappen speelde de bescherming via coöptatie niet en hadden aandeelhouders per deﬁnitie
    meer bevoegdheden. Andere grote aanpassingen liepen via het aan banden leggen van (exces-
    sieve?) beschermingsconstructies.
7   Een bedoeling is vaak ook om een andere ﬁnanciële indicator – namelijk winst per aandeel –
    positief te beïnvloeden. Dit heeft inderdaad een dergelijk effect, maar is een reﬂectie van een
    wiskundig verband, en niet van iets dat duidt op waardecreatie (zie Boot en Cools, 2013).
8   Binnen de semipublieke sector is het gebruik van deze derivaten sterk toegenomen, al zijn er
    belangrijke verschillen per sectorcategorie. Uit een rapport van het Centraal Fonds Volks-
    huisvesting blijkt dat 162 van de 400 onderzochte woningcorporaties in 2011 derivaten
    gebruikten (Centraal Fonds Volkshuisvesting, 2012). Ook in de zorg neemt het gebruik toe:
    volgens een onderzoek van pwc (Oudhuis, 2013) gebruikt ongeveer een derde van de onder-
    zochte zorginstellingen rentederivaten. Ten slotte maakt ongeveer een derde van onderwijs-
    instellingen in het mbo, hbo en wo gebruik van derivaten (Botter, 2013).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 150 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 151 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 151 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 152 ======================================================================

<pre>                                                                                    151
6 kernproblemen van financiële
  verwevenheid
  De afgelopen decennia is de Europese ﬁnanciële sector ingrijpend veranderd. Zij is
  in omvang explosief gegroeid. Die groei is gepaard gegaan met een toenemende
  concentratie en schaalvergroting, waardoor er Europese megabanken en ﬁnanciële
  conglomeraten zijn ontstaan. Ook hebben ﬁnanciële spelers en stromen een steeds
  sterkere internationale dimensie gekregen. Daardoor zijn ﬁnanciële instellingen en
  markten internationaal steeds hechter met elkaar verweven geraakt.
  Banken hebben daarnaast hun bedrijfsmodellen sterk gewijzigd. Het traditionele
  bankieren (het verstrekken van leningen aan bedrijven en huishoudens) is door
  veel banken uitgebreid met kapitaalmarktdiensten (zoals handelsactiviteiten, en
  andere meer op de ﬁnanciële markten gerichte activiteiten). In de afgelopen decen-
  nia hebben bovendien ﬁnanciële innovaties een hoge vlucht genomen. Instellingen
  zijn op grote schaal nieuwe ﬁnanciële producten gaan ontwikkelen en verhande-
  len. In het kielzog van deze productontwikkeling zijn nieuwe ﬁnanciële spelers
  opgekomen, zoals hedgefondsen, geldmarktfondsen en private equity-fondsen
  (participatiemaatschappijen). De ﬁnanciële crisis heeft banken weer iets meer in de
  richting van de thuismarkt geduwd. En meer recent zien we de opkomst van alter-
  natieve ﬁnancieringsplatformen, zoals kredietunies en crowdfunding (ﬁnanciering
  middels direct contact tussen investeerders en ondernemers). Zeker als we kijken
  naar de omvang van het bankwezen en de groei van de kredietverlening (vooral
  hypotheken) hebben deze ontwikkelingen zich in uitvergrote mate voorgedaan in
  Nederland.
  Gelijktijdig met – en gerelateerd aan – deze ontwikkelingen zijn huishoudens,
  niet-ﬁnanciële bedrijven en semioverheden in een sterk veranderde relatie tot de
  ﬁnanciële sector komen te staan. Dit beschreven we in hoofdstuk 5. De samen-
  leving is sterk verweven geraakt met de ﬁnanciële sector. Zo zijn de private schul-
  den sterk toegenomen, veelal gerelateerd aan de ﬁnanciering van vastgoed, en heb-
  ben huishoudens steeds meer verzekeringsproducten aangeschaft. Semipublieke
  instellingen hebben een grotere eigen verantwoordelijkheid gekregen voor hun
  ﬁnanciering. En ﬁnanciële metrics (zoals beurskoersen en kredietwaardigheids-
  scores – credit ratings) hebben een steeds grotere invloed op de activiteiten van
  bedrijven.
  In dit hoofdstuk gaan we in op de maatschappelijke problemen die voortkomen uit
  de bovengenoemde ontwikkelingen. We identiﬁceren drie kernproblemen, die
  met elkaar verband houden. De kernproblemen zijn: de instabiliteit van de ﬁnan-
  ciële sector, die in de afgelopen decennia een groter economisch en maatschappe-
  lijk probleem is geworden (paragraaf 6.1); de dominantie van de ﬁnanciële sector in
</pre>

====================================================================== Einde pagina 152 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 153 ======================================================================

<pre>152 samenleving en financiële sector in evenwicht
    economie en samenleving (paragraaf 6.2); en de toegenomen kortetermijnfocus
    (kortzichtigheid) in economie en samenleving (paragraaf 6.3). Deze problemen
    vinden zowel hun oorsprong als hun manifestatie in de manier waarop de ﬁnan-
    ciële sector en de reële economie en maatschappij met elkaar verweven zijn. Ze
    snijden dus dwars door het onderscheid ‘ﬁnanciële sector’ en ‘economie-maat-
    schappij’ heen.
6.1 financiële instabiliteit
    Financiële stabiliteit is geen vanzelfsprekendheid. Voor de ﬁnanciële crisis was dit
    enigszins op de achtergrond geraakt. Er leek sprake van een soort ‘evenwichtsper-
    spectief’ op de ﬁnanciële sector (fsa, 2009) waarbij (impliciet) werd verondersteld
    dat verstoringen door de sector zelf zouden kunnen worden opgevangen. De toe-
    genomen verwevenheid, zoals besproken in hoofdstuk 4, werd ook eerder als
    kracht gezien, omdat hierdoor risico’s beter werden gespreid, en dat zou de stabili-
    teit van het systeem als geheel ten goede kunnen komen (Allen en Gale, 2000).
    Er was ook een sterke nadruk op de stabiliteit van individuele spelers en minder
    aandacht voor de stabiliteit van het systeem als geheel. Dit betekent niet dat het
    systeemperspectief geen rol speelde. Vele centrale banken (zoals de Riksbank in
    Zweden) hadden wel degelijk macroprudentiële afdelingen die zich bezighielden
    met systeemtoezicht. Maar de primaire focus bij beleidsmakers en toezichthouders
    lag bij het wel en wee van individuele instellingen.1 De mogelijke nadelige effecten
    van de steeds groter wordende verwevenheid werden hierdoor onvoldoende
    onderkend. De crisis heeft het macroprudentiële perspectief naar de voorgrond
    geschoven. Mensen zoals Claudio Borio, hoofdeconoom van de Bank for Inter-
    national Settlements (bis), die al veel eerder hamerden op het belang van het
    systeemperspectief, worden nu weer gehoord (Borio, Furﬁne en Lowe, 2001;
    Borio, 2011).
    De eerdere hoofdstukken hebben laten zien dat er binnen de ﬁnanciële sector altijd
    kiemen aanwezig zijn voor ﬁnanciële instabiliteit. Die kan tot uiting komen in een
    ﬁnanciële crisis waarbij ﬁnanciële instellingen niet langer aan hun contractuele ver-
    plichtingen kunnen voldoen (Crockett, 1997). Een minder dramatische uiting is
    een ontwrichting van de ﬁnanciële sector, die ervoor zorgt dat de economische en
    maatschappelijke functies van de sector niet meer goed vervuld kunnen worden.
    Een voorbeeld is een situatie waarbij ﬁnanciële instellingen ‘klem’ zitten, waardoor
    ze sterk op de rem moeten trappen en bijvoorbeeld niet meer kunnen voorzien in
    de ﬁnanciering van het mkb. Vaak uit dit zich ook in een sterk procyclisch functio-
    neren.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 153 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 154 ======================================================================

<pre>                                        kernproblemen van financiële verwevenheid          153
      De term ‘systeemrisico’ verwijst naar het risico dat zich een systeemcrisis voor-
      doet. En die term systeemcrisis is uitwisselbaar met die van ‘ﬁnanciële crisis’: het
      collectief falen van de ﬁnanciële sector waarbij verschillende spelers niet meer aan
      hun contractuele verplichtingen kunnen voldoen. Verschillende mechanismen in
      de huidige ﬁnanciële sector versterken de kiemen van instabiliteit en vergroten
      daarmee het systeemrisico. Dit bespreken we in paragraaf 6.1.1. Vervolgens gaan we
      in op de complexiteit van het ﬁnancieel systeem en op het belang van robuustheid.
      Een conclusie is dat de sector weinig robuust is, dat wil zeggen onvoldoende in
      staat is om interne of externe schokken zelfstandig op te vangen en daarvan te her-
      stellen. Dit vergroot het systeemrisico en de consequenties ervan, zodra het zich
      manifesteert. Hier gaan we in paragraaf 6.1.2 verder op in. In paragraaf 6.1.3 staan de
      directe en indirecte kosten verbonden aan ﬁnanciële instabiliteit centraal.
6.1.1 zelfversterkende effecten en systeemrisico
      Systeemrisico’s manifesteren zich vaak als sprake is van een sterke groei van schul-
      den (Borio, 2012; Jiménez et al., 2014). Schularick en Taylor (2012) formuleren dit
      als volgt: ‘The record shows that recurrent episodes of ﬁnancial instability have more
      often than not been the result of credit booms gone wrong’ (ibid.). Een sterke toe-
      name van kredietverlening leidt er veelal toe dat steeds meer riskante investerin-
      gen worden geﬁnancierd.2
      Dit werkt als volgt. In tijden met gunstige economische vooruitzichten zijn ban-
      ken en andere ﬁnanciële instellingen ruimhartiger in hun kredietverlening. Deze
      kredietverstrekking wordt aangewend voor investeringen (dan wel beleggingen)
      en consumptie. De kredietgroei zorgt voor een stimulering van economische acti-
      viteit en in het algemeen ook tot een stijging van prijzen van ﬁnanciële bezittingen
      en onroerend goed, wat weer zorgt voor verdere kredietgroei: beide trends verster-
      ken elkaar. De sterke toename van kredietverlening resulteert vaak ook in een toe-
      name van riskante investeringen. Investeerders zullen in hun zoektocht naar ren-
      dement geneigd zijn steeds grotere risico’s nemen, zeker wanneer de rente laag is
      en dus het rendement van veilige investeringen relatief laag is. De kans op ﬁnan-
      ciële zeepbellen en daarmee het systeemrisico neemt hierdoor toe.
      In de woorden van Crockett (2000), destijds hoofd van de Bank for International
      Settlements: ‘The received wisdom is that risk increases in recessions and falls in
      booms. In contrast, it may be more helpful to think of risk as increasing during up-
      swings, as ﬁnancial imbalances build up, and materialising in recessions.’ Een voor-
      beeld van dit proces zijn de vastgoedzeepbellen die ontstonden in de aanloop naar
      de ﬁnanciële crisis van 2008. De economie bleef uiteindelijk achter met een kater
      van slecht doordachte en niet-rendabele investeringsprojecten en ﬁnanciële instel-
      lingen, die in de problemen raakten omdat zij als ﬁnancier optraden (Eichengreen
      en Mitchener, 2003; zie ook Borio, Disvatat en Juselius, 2013). Een vroege analyse
      van deze vormen van ﬁnanciële instabiliteit is te vinden in het voorspellende werk
      van Hyman Minsky.3
</pre>

====================================================================== Einde pagina 154 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 155 ======================================================================

<pre>154         samenleving en financiële sector in evenwicht
            Het bovenstaande wijst op de manifestatie van systeemrisico’s. De risico’s ont-
            staan door zelfversterkende effecten (feedback loops) – ‘oorzaak’ en ‘gevolg’ ver-
            sterken elkaar in een vicieuze cirkel (Danielsson en Shin, 2003; Danielsson, Shin
            en Zigrand, 2013; Borio, 2012; Gerding, 2014). Op ﬁnanciële markten kan bijvoor-
            beeld een toename van de populariteit van vastgoedinvesteringen leiden tot prijs-
            stijgingen, die weer leiden tot een verdere stijging van deze populariteit, enzo-
            voort. In dat geval zijn ﬁnanciële transacties zelfversterkend in plaats van zelfcorri-
            gerend. Feedback loops intensiveren als ﬁnanciële instellingen meer en meer het-
            zelfde gedrag gaan vertonen. Deze eenvormigheid kan bijvoorbeeld ontstaan, als
            men onderhevig is aan collectieve euforie, gebruikmaakt van dezelfde risicomana-
            gementsystemen of dezelfde bedrijfsmodellen hanteert (Danielsson en Shin,
            2003). Marktbewegingen worden dan versterkt, doordat marktpartijen vergelijk-
            baar reageren op deze marktbewegingen (zie tekstbox 6.1).
    Tekstbox 6.1 Kuddegedrag en de implosie van Long Term Capital Management
    De implosie van het hedgefonds Long Term Capital Management (ltcm) in 1998 is een interessant voorbeeld
    van de opbouw van systeemrisico’s door zelfversterkende effecten (Danielsson en Shin, 2003; MacKenzie,
    2003). Dit fonds had in de jaren voorafgaand aan de ondergang een goede reputatie opgebouwd door het beha-
    len van zeer hoge rendementen (en vanwege het feit dat twee van de oprichters een Nobelprijs voor de econo-
    mie hadden gewonnen). Deze rendementen werden gerealiseerd met een speciﬁeke handelstechniek, die sterk
    rustte op een inschatting van correlaties tussen de prijsbewegingen van bepaalde beleggingsopties. Op basis
    van deze correlaties nam ltcm vrij risicovolle posities in (geﬁnancierd met veel geleend geld, dus met een grote
    ﬁnanciële hefboom, die de rentabiliteit van de investeringen verhoogt, maar gepaard gaat met meer risico’s).
    Het bedrijf dacht deze risico’s af te kunnen dekken met een gelijktijdige positie in andere waardepapieren waar-
    van de prijs in tegengestelde richting zou moeten bewegen. Het jarenlange succes van ltcm werd echter ook
    haar ondergang, omdat steeds meer Amerikaanse zakenbanken de ltcm-handelsstrategie imiteerden. De grote
    investeringsbanken namen vergelijkbare posities in (eveneens met een grote ﬁnanciële hefboom), met een
    opbouw van systeemrisico’s als gevolg. Toen ﬁnanciële markten turbulentie gingen vertonen – met name door-
    dat Rusland een deel van zijn overheidsschuld niet kon terugbetalen – ontstonden problemen voor alle betrok-
    ken spelers. De gezamenlijke reactie van deze beleggers was een vlucht naar veilige investeringen; risicovolle
    posities werden afgebouwd. Deze collectieve reactie had echter signiﬁcante effecten op de prijsbewegingen
    van de waardepapieren waarin gehandeld werd. Door het kuddegedrag strookten de correlaties die ltcm had
    geïdentiﬁceerd niet langer met de werkelijkheid: de hoop dat de ene positie het risico van een andere positie
    mitigeerde bleek ongegrond, want alles implodeerde tegelijk. ltcm raakte in grote ﬁnanciële problemen en aan-
    gezien het fonds veel geld had geleend van belangrijke Amerikaanse ﬁnanciële instellingen dreigde een sys-
    teemcrisis. Deze kon enkel afgewenteld worden door proactief handelen van de Amerikaanse toezichthouder,
    die met medewerking van de betrokken Amerikaanse ﬁnanciële instellingen tot een goed verlopen afwikkeling
    kwam.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 155 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 156 ======================================================================

<pre>                                       kernproblemen van financiële verwevenheid           155
      Een ‘onverantwoorde’ toename van kredietverstrekking in combinatie met kudde-
      gedrag van investeerders is dus een belangrijke drijvende kracht achter de opbouw
      van systeemrisico’s. Hoewel dit probleem van alle tijden is, zijn er redenen om aan
      te nemen dat dit probleem zich in de recente jaren in uitvergrote vorm heeft aange-
      diend:
      • Financiële instellingen hebben door de deregulering van de ﬁnanciële sector
          hun kredietverstrekking verder kunnen opschroeven (Edey en Hviding,
          1995).4
      • Overheden hebben de barrières voor grensoverschrijdend kapitaalverkeer ver-
          regaand ontmanteld. Door de ﬁnanciële globalisering die hiervan het gevolg
          was, is de kredietgroei niet meer begrensd door nationale besparingen.
      • Er is politieke druk uitgeoefend om meer te lenen aan lagere inkomensgroepen,
          zodat deze een eigen huis konden ﬁnancieren. Vooral in de Verenigde Staten en
          het Verenigd Koninkrijk is er expliciet beleid geweest om te komen tot een
          ownership society. Maar ook andere oeso-landen hebben vergelijkbaar beleid
          geïmplementeerd (Atterhog, 2006; Jordá, Schularik en Taylor, 2014).
      • Het monetaire beleid heeft zich gericht op stimulering van de economische
          groei en heeft de kredietgroei daarmee bevorderd (Borio, 2012).
      • Beleidsmakers focusten de afgelopen decennia op het stimuleren van concur-
          rentie tussen ﬁnanciële instellingen. Dit kan bevorderend zijn geweest voor
          een ruimhartiger verstrekking van kredieten.
      • Financiële instellingen hebben door securitisatie (paragraaf 4.4) meer
          mogelijkheden om verstrekte kredieten van de balans te halen, en daarmee
          nieuwe kredietruimte te creëren. Hoewel dit een zinvolle ontwikkeling kan
          zijn (het kan bijvoorbeeld diversiﬁcatiemogelijkheden vergroten), is de onver-
          antwoorde uitvoering van securitisatie een van de oorzaken geweest van de
          recente ﬁnanciële crisis.
      Bovenstaande factoren, samen met de grotere eenvormigheid in businessmodel-
      len, hebben de kwetsbaarheden voor systeemrisico’s vergroot. Een voorbeeld van
      eenvormigheid van businessmodellen is Nederland, waar de drie grote banken
      (abn amro, ing en Rabo) steeds meer op elkaar zijn gaan lijken en dus kudde-
      gedrag waarschijnlijker wordt. Naast eenvormigheid van businessmodellen speelt
      ook mee dat de verbindingen binnen het ﬁnancieel systeem intensiever zijn gewor-
      den. Onderlinge afhankelijkheden zijn hierdoor toegenomen. Hierop komen we
      hierna terug, als we ingaan op de complexiteit van het ﬁnancieel systeem.
6.1.2 complexiteit en de kwetsbaarheid van de financiële sector
      Een belangrijk inzicht na de ﬁnanciële crisis van 2008 is geweest dat het functione-
      ren van de sector als geheel niet is af te leiden uit het functioneren van individuele
      ﬁnanciële instellingen. De ﬁnanciële sector gedraagt zich in veel opzichten als een
      ‘complex systeem’ (Haldane, 2009; Goldin en Vogel, 2010; Haldane, 2014). Het
      woord complex is afgeleid uit het Latijn: een samenstelling van com (samen), en
</pre>

====================================================================== Einde pagina 156 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 157 ======================================================================

<pre>156          samenleving en financiële sector in evenwicht
             plectere (vlechten). Een complex systeem verwijst dus naar vervlechtingen, ofwel
             onderlinge verwevenheden en afhankelijkheden. In de ﬁnanciële sector betreft dit
             onderlinge verbindingen tussen ﬁnanciële instellingen en afhankelijkheden tussen
             ﬁnanciële instellingen en de ﬁnanciële markten. Daarnaast zijn er interacties en
             verwevenheden tussen de ﬁnanciële sector en de reële economie en samenleving.
             Een complex systeem is onvoorspelbaar. Door de veelheid van afhankelijkheden
             en verbindingen ontstaan zogeheten ‘niet-lineaire effecten’ en kunnen omslag-
             punten (tipping points) optreden, waarna een plotselinge implosie van voorheen
             relatief stabiele evenwichten kan volgen (Goldin en Mariathasan, 2014; Kupers,
             Faber en Idenburg, 2015). Kleine veranderingen kunnen dan grote gevolgen heb-
             ben. De robuustheid van een dergelijk systeem wordt bepaald door de mate waarin
             het in staat is om interne en externe schokken op te vangen en door de snelheid
             waarmee het systeem zich herstelt van dergelijke schokken.5 We zullen hieronder
             nader uitwerken hoe robuustheid afhankelijk is van de aanwezigheid van buffers,
             brandgangen (waarmee delen ‘beschermd’ worden tegen het falen van de rest van
             het systeem) en redundantie, een begrip dat verwijst naar mechanismen die de
             functie van falende delen van het systeem kunnen overnemen (wrr, 2013a:
             123-124). Op deze punten zijn er zorgen over de robuustheid van de ﬁnanciële
             sector.
             Buffers
             Is het ﬁnanciële systeem in staat om klappen op te vangen zodra systeemrisico’s
             zich aandienen? Een voor de hand liggende manier waarop instellingen verliezen
             kunnen opvangen, is door voldoende eigen vermogen te hebben (zie tekstbox 6.2).
             Hoewel ﬁnanciële instellingen na de crisis hun eigen vermogen hebben verhoogd,
             zijn de buffers nog altijd laag (esrb asc, 2014). De leverage ratio, dat is het eigen
             vermogen ten opzichte van het balanstotaal,6 bevindt zich voor Nederlandse ban-
             ken rond de 4 procent (ecb, 2014b; oeso, 2014).
    Tekstbox 6.2 Hogere kapitaaleisen voor banken?
    Sinds de ﬁnanciële crisis woedt een stevige discussie in hoeverre het verplichten van banken om hun eigenver-
    mogenspositie te versterken een negatief dan wel positief effect zal hebben op de economie. Er is brede over-
    eenstemming binnen de economische wetenschap dat goed gekapitaliseerde ﬁnanciële instellingen beter in
    staat zijn hun economische functies te vervullen. Hogere eigenvermogensbuffers zorgen ervoor dat banken
    tegen een stootje kunnen. Hierdoor kunnen ze ook in moeilijke tijden hun functies blijven vervullen (Admati en
    Hellwig, 2013; Bair, 2015). Ook de onzekerheden en uitdagingen waaraan de ﬁnanciële sector (en banken dus)
    onderhevig is, maken eigen vermogen belangrijk. Zo stelt de ﬁntech-revolutie banken danig op de proef. In een
    dergelijke omgeving is risicodragend vermogen belangrijk. Financiële instellingen kunnen op grofweg vier
    manieren hun eigen vermogen verhogen: de winstgevendheid vergroten, minder winstuitkeringen doen (divi-
    dend dan wel aandeleninkoop), balansen verkorten (kapitaalbeslag verminderen, activiteiten terugbrengen) en
    risicodragend vermogen aantrekken (aandelenuitgifte of uitgifte van andere risicodragende titels die als eigen
    vermogen kwaliﬁceren).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 157 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 158 ======================================================================

<pre>                                                  kernproblemen van financiële verwevenheid                     157
Het einddoel van hogere kapitaaleisen staat niet zozeer ter discussie, eerder de weg ernaar toe (Dagher et al.,
2016). De weg van balansverkorting is vaak het makkelijkst, maar dit kan betekenen dat ﬁnanciële instellingen te
terughoudend worden in het verstrekken van kredieten. Met name het mkb zou hieronder kunnen lijden.7
Het belangrijke voordeel van meer eigen vermogen is dat een ﬁnanciële instelling minder kwetsbaar wordt en
zelf beter in staat is haar broek op te houden. Hiermee steunt zij minder op de impliciete overheidsgaranties
(dit is de ‘too-big-to-fail’ – tbtf – problematiek) dan wel expliciete garanties van overheden (depositogarantie-
systeem). Dit is op zich een wenselijke verschuiving van risico’s van de belastingbetaler naar de verschaffers van
risicodragend vermogen: aandeelhouders van een bank in private handen, al dan niet beursgenoteerd, dan wel
verstrekkers van ander risicodragend vermogen (bijvoorbeeld achtergesteld vreemd vermogen, coco’s, leden-
certiﬁcaten bij coöperatieve banken, etc.). De ontlasting van de overheid (belastingbetalers dus) is een maat-
schappelijk voordeel van hoger eigen vermogen. In het geval van een bank met aandeelhouders gaat dit gepaard
met een verwaterend effect op de aandelenkoers. Dit is een reﬂectie van de vermindering van risico’s die afge-
wenteld kunnen worden op de overheid, en is dus geen reden om tegen een verhoging van het eigen vermogen
te zijn. Het maakt wel duidelijk dat banken uit zichzelf terughoudend zullen zijn met het verhogen van het eigen
vermogen, en dus mogelijk een dwingende en sturende rol van de politiek moeten voelen.
Naast deze discussie speelt de meer algemene vraag of eigen vermogen ‘duur’ is. Zolang sprake is van een
afwenteling van risico op de overheid, zal het aantrekken van eigen vermogen altijd duur zijn voor de ﬁnanciële
instelling, omdat dat de voor de instelling voordelige afwenteling richting overheid vermindert. Dit heeft zelfs
een pervers effect: naarmate banken minder eigen vermogen hebben (en er dus meer afgewenteld wordt), is
het aantrekken van eigen vermogen duurder! Zie ook tekstbox 6.3 voor het hieraan gerelateerde fenomeen
‘debt overhang’. Het ‘duur zijn’ van eigen vermogen wordt dus veroorzaakt door het afwentelingsmechanisme.
Daarnaast speelt de meer algemene ﬁnancieringsproblematiek, zoals die voor elke andere (niet-ﬁnanciële)
onderneming geldt, met onder meer belastingvoordelen die gekoppeld zijn aan vreemd vermogen (rente-
aftrek).
Een gerelateerde discussie is of het verhogen van het eigen vermogen krediet duurder zal maken. Economisch
onderzoek laat zien dat dit effect beperkt is, en waar aanwezig vooral veroorzaakt wordt, doordat de garanties
van de overheid aan banken een grote rol spelen. In zekere zin wordt kredietverlening nu gesubsidieerd, door-
dat de overheid garant staat voor banken met een laag eigen vermogen (onder meer via het depositogarantie-
systeem, maar ook tbtf).
         Financiële instellingen kunnen zich via het verleggen van risico’s – bijvoorbeeld
         aan de hand van securitisaties, waarbij activa van de balans worden afgestoten om
         zo het risicoproﬁel te verbeteren –indekken tegen ﬁnanciële tegenvallers.8 Even-
         eens kan dit via een credit default swap, een soort verzekeringscontract dat
         bepaalde kredietrisico’s kan afdekken. Dit is een substituut voor kapitaalbuffers.
         Maar dit substituut heeft bijwerkingen. Hoewel individuele instellingen in de ver-
         onderstelling kunnen zijn dat zij risico’s afdoende hebben afgedekt (of verlegd),
         kan door toenemende verwevenheden op macroniveau juist sprake zijn van een
         erg fragiel systeem. Immers, wanneer de verstrekkers van de verzekeringen (of
         kopers van de gesecuritiseerde vermogensbestanddelen) in slechte tijden zelf in de
         problemen komen, kan het systeem van risicospreiding leiden tot een systeem van
         risicoverspreiding. Dit was precies wat er gebeurde tijdens de ﬁnanciële crisis. Toen
         belangrijke spelers op deze markt in ﬁnanciële nood kwamen (zoals Lehman
         Brothers, aig en Ambac)9, stortte het systeem in elkaar.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 158 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 159 ======================================================================

<pre>158 samenleving en financiële sector in evenwicht
    Kortom, het afdekken van risico’s binnen het ﬁnancieel systeem versterkt dus
    onderlinge verbindingen, waardoor problemen op één plaats zich kunnen ver-
    spreiden door het systeem als geheel. Daarbij ontstaan ook vaak kritische schakels
    (bijvoorbeeld verzekeraar aig), die vervolgens – bij falen – het systeem als geheel
    extra destabiliseren. De verzekeringsproducten die als substituut voor buffers
    gebruikt worden in het ﬁnanciële systeem kunnen dus ook leiden tot systeem-
    risico’s.
    Naast kapitaalbuffers (eigen vermogen) spelen ook liquiditeitsbuffers een rol. Elke
    instelling zal liquide middelen achter de hand willen houden voor het geval ﬁnan-
    ciers (spaarders bijvoorbeeld) hun geld terug willen hebben, of indien zich andere
    plotselinge gebeurtenissen voordoen waarvoor liquide middelen nodig zijn. Maar
    als men erop vertrouwt dat als de nood aan de man komt, men het bij een andere
    bankinstelling kan lenen of via de ﬁnanciële markt, dan wordt er te weinig liquidi-
    teit in het systeem als geheel aangehouden. Dit kan tot systeemrisico’s leiden als er
    onrust ontstaat en iedereen op zoek is naar liquiditeiten. Dit kan leiden tot ‘ﬁre
    sales’ van activa (noodverkopen om aan liquiditeiten te komen), met prijsdruk-
    kende effecten die vervolgens de problemen weer verergeren. Buffers, zowel eigen
    vermogen (kapitaal) als liquiditeit, zijn dus nodig om te voorzien in de eigen
    behoeften van een ﬁnanciële instelling, maar ook om de stabiliteit van het systeem
    als geheel te waarborgen.
    Brandgangen
    De verwevenheid roept de vraag op of er ‘brandgangen’ (schotten) kunnen worden
    aangebracht in het ﬁnanciële systeem. Hierdoor zou de verspreiding van proble-
    men – kettingreacties (cascade-effecten) – kunnen worden beperkt (Battiston et al.,
    2012; 2016).
    De onderlinge verbindingen in de ﬁnanciële sector kunnen een verspreiding van
    problemen binnen de ﬁnanciële sector veroorzaken. Dit is het systeemrisico dat we
    hiervoor hebben benadrukt. Tegelijkertijd kunnen verbindingen het ook mogelijk
    maken om risico’s beter te kunnen opvangen. Dit is in wezen het risicodiversiﬁca-
    tievoordeel van risicospreiding. Wat we gezien hebben, is dat grote schokken het
    systeem als geheel onderuit kunnen halen, terwijl kleine schokken juist beter
    geabsorbeerd kunnen worden in een onderling verweven systeem. Het interes-
    sante van verbindingen is dus dat zij een systeem zowel robuuster als fragieler kun-
    nen maken (Haldane, 2014). In theorie zorgt een grote hoeveelheid verbindingen
    voor minder afhankelijkheid van een individuele speler. Het wegvallen van een
    speler (denk aan een faillissement van een instelling) heeft minder grote repercus-
    sies, als er genoeg andere actoren zijn om dit probleem op te vangen (Allen en
    Gale, 2000). Dit geldt echter niet als het probleem te groot is, of als iedereen tege-
    lijkertijd in vergelijkbare problemen komt (door bijvoorbeeld identieke bedrijfs-
    strategieën). Dit laatste lijkt voor de Nederlandse ﬁnanciële sector in versterkte
</pre>

====================================================================== Einde pagina 159 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 160 ======================================================================

<pre>                                 kernproblemen van financiële verwevenheid         159
mate te gelden. Ook is die hecht verweven met het mondiale ﬁnanciële systeem,
onder meer doordat Nederlandse banken relatief veel leningen aangaan op de inter-
bancaire markt (oeso, 2014; Bezemer en Muysken, 2015). Zij staan daardoor ook in
hoge mate bloot aan turbulentie op internationale ﬁnanciële markten, zoals tijdens
de voorbije crisis duidelijk naar voren is gekomen.
In dit licht moeten voorstellen bezien worden – zoals die van Vickers (icb, 2011) in
het vk en Liikanen (2012) voor de eu – die beogen schotten aan te brengen binnen
een ﬁnanciële instelling om zo vitale publieke onderdelen (bijvoorbeeld het beta-
lingsverkeer, mkb-ﬁnanciering, etc.) veilig te stellen tegen problemen die elders in
de instelling kunnen ontstaan. Daarnaast kan men denken aan schotten tussen
(groepen van) ﬁnanciële instellingen. Het is bijvoorbeeld mogelijk de activiteiten
van ﬁnanciële instellingen te begrenzen, zoals de traditionele scheiding tussen
banken en verzekeraars in Nederland, of de oude Glass-Steagall Act in de vs, die
huis-tuin-en-keuken bankieren afzonderde van investment-bankingactiviteiten.
Redundantie
Naast buffers en brandgangen is redundantie een derde element dat de robuustheid
van een systeem bepaalt. Het gaat daarbij om de vraag of er mechanismen zijn die
de functie van falende delen van het systeem kunnen overnemen. Het gebrek aan
diversiteit in de Nederlandse ﬁnanciële sector – de ﬁnanciële monocultuur – helpt
hierbij niet. Indien zich problemen aandienen bij een ﬁnanciële instelling is het
hierdoor waarschijnlijker dat tegelijkertijd de andere spelers vergelijkbare proble-
men hebben. De Amerikaanse situatie is wat dat betreft beter: naast een aantal
grote landelijke spelers (Citibank, jpmorgan Chase, etc.) bestaan er lokale ‘grass
roots’ banken (spaarbanken, credit unions etc.) met een ander businessmodel. Dit
bouwwerk biedt meer redundantie: de kans dat beide groepen tegelijkertijd in de
problemen zijn, is klein(er) en men kan dus makkelijker activiteiten van elkaar
overnemen. Ook is de diversiteit groter, omdat ﬁnanciële markten een belang-
rijkere rol spelen; banken zijn veel minder dominant.
Hoe anders is het Nederlandse ﬁnanciële landschap. Het gebrek aan diversiteit
impliceert dat de grote drie banken in Nederland onmisbaar zijn. Het heeft ook
geleid tot zelfversterkende effecten, waarmee de redundantie verder werd aange-
tast. Zo proﬁteerden de Grote Drie door hun onmisbaarheid (en zekerheid van
redding bij ﬁnanciële problemen) van lage ﬁnancieringskosten en genoten zij dus
kunstmatig concurrentievoordelen. Potentiële concurrenten werden weggedrukt.
Die voordelen zorgden ervoor dat de dominante spelers hun positie verder ver-
sterkten, wat negatieve effecten had op de diversiteit van het ﬁnanciële landschap
(ėtker-Robe et al.,2011; oeso, 2014: 17). Institutionele beleggers (pensioenfondsen
en verzekeraars) verloren hun ﬁnancieringsrol: de onderhandse markt verdween.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 160 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 161 ======================================================================

<pre>160   samenleving en financiële sector in evenwicht
      Pas recentelijk zien we institutionele beleggers weer terugkomen, bijvoorbeeld als
      verstrekker van hypotheekleningen. Tegelijkertijd tracht de overheid met extra
      eisen aan grote systeemrelevante instellingen hun dominantie terug te dringen.10
6.1.3 de consequenties van financiële instabiliteit
      Het maatschappelijke debat na de ﬁnanciële crisis gaat voor een belangrijk deel over
      de scheve verdeling van kosten en baten. De crisis heeft duidelijk gemaakt dat in de
      ﬁnanciële sector winsten en bonussen privaat zijn, maar dat verliezen door de
      samenleving als geheel worden gedragen (esrb asc, 2014: 22).
      Naast de directe kosten voor de overheid bij het redden van banken hebben we ook
      te maken met hoge indirecte kosten als gevolg van de ﬁnanciële crisis. Financiële
      crises hebben een verstorend effect op economische groei, bedrijfsinvesteringen en
      werkgelegenheid, en gaan doorgaans gepaard met een groot welvaartsverlies. Vol-
      gens Schularick (2011) is het bbp van een economie die getroffen wordt door een
      ﬁnanciële crisis, na vijf jaar gemiddeld genomen 6 procent lager dan het zou zijn
      zonder crisis. Investeringen liggen na vijf jaar gemiddeld 22 procent lager. Ook
      loopt de werkloosheid door ﬁnanciële crises sterk op. Volgens Reinhart et al. (2012)
      neemt de werkloosheid gedurende de vijf jaar na een ﬁnanciële crisis toe met onge-
      veer 7 procentpunten over de hele periode. Het duurt vervolgens lang voor de
      werkloosheidscijfers weer op het lagere pre-crisisniveau terugkeren. Zo duurde
      het in Finland en Zweden na de ﬁnanciële crisis van begin jaren negentig 17 jaar tot
      de werkloosheidscijfers weer op hun oude niveau waren (Reinhart en Rogoff,
      2009, ﬁg. 14.3). Oplopende werkloosheid is niet alleen problematisch voor de
      mensen die hun baan kwijtraken, langdurige werkloosheid gaat ook gepaard met
      het verlies van kennis en expertise. Dit laatste kan weer een probleem vormen voor
      de economische ontwikkeling. De aantoonbare hogere frequentie van ﬁnanciële
      crises met relatief diepe recessies die daar het gevolg van zijn, is dan ook zorgwek-
      kend (Taylor, 2012; Jordá, Schularik en Taylor, 2013).
      Maar ook bij minder ingrijpende situaties dan bij een ﬁnanciële crisis – bijvoor-
      beeld in het geval van ﬁnanciële instabiliteit die zich uit in een sterk uitslaande
      ﬁnanciële cyclus – kunnen aanzienlijke negatieve economische effecten optreden.
      Volgens Borio (2012) zijn recessies die samenvallen met een neergaande ﬁnanciële
      cyclus, veel heftiger dan ‘gewone’ recessies. Het bbp krimpt dan gemiddeld 50 pro-
      cent meer dan in recessies zonder ﬁnanciële instabiliteit, zelfs als geen sprake is van
      een ﬁnanciële crisis. Financiële instabiliteit kan bijvoorbeeld ﬁnanciële instellingen
      hard raken, die deze problemen vervolgens doorgeven aan de reële economie. Zo
      stelt Turner (2014) dat banken met weinig eigen vermogen in het geval van verlie-
      zen geneigd zijn hun kredietverlening scherp naar beneden bij te stellen, hetgeen
      macro-economische schokken creëert. Ook kunnen private schulden een econo-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 161 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 162 ======================================================================

<pre>                                                     kernproblemen van financiële verwevenheid                 161
          misch probleem vormen, bijvoorbeeld doordat consumenten en bedrijven gelijk-
          tijdig de broekriem aantrekken en zo de economie afremmen. Hier speelt dan het
          probleem van debt overhang (zie tekstbox 6.3).
  Tekstbox 6.3 Debt overhang
  Hoge schulden kunnen voor burgers en bedrijven een signiﬁcant probleem vormen, met name als de economi-
  sche groei hapert en hun bezittingen minder waard worden. De schuldenlast dwingt hen tot het aantrekken van
  de broekriem, waardoor de economie verder afremt (Borio, Disvatat en Juselius, 2013). Dit noemen we een
  balansrecessie. Door terugvallende inkomens wordt het afbetalen van schulden een grotere last. Schuldcon-
  tracten zijn relatief star: ze passen zich niet aan, als economische omstandigheden veranderen. Daardoor blijven
  zij nog lang een last voor diegene die de lening (in betere tijden) was aangegaan. We spreken dan van debt
  overhang. Volgens Turner (2014) is het debt overhang-probleem de kernoorzaak van het zwakke en moeizaam
  verlopende economische herstel na de crisis.
  Een ander fenomeen van debt overhang is dat het aantrekken van eigen vermogen duur wordt. Stel, een bank of
  ander bedrijf heeft een hoog uitstaande schuld. Schuldeisers zullen dan het verhogen van het eigen vermogen
  toejuichen (want het risico van wanbetaling neemt daarmee af). Maar als zij ‘winnen’, dan is er een andere partij
  die inlevert, namelijk de bestaande aandeelhouders. De aandelenkoers zal onder druk komen te staan. Dit is een
  van de redenen waarom banken terughoudend zijn zelf hun eigen vermogen te vergroten.11
6.2       financiële dominantie
          Een tweede kernprobleem is dat in de economie en de samenleving sprake is van
          ﬁnanciële dominantie. Wat wij hiermee bedoelen, is niet alleen dat de ﬁnanciële
          sector een veel groter gewicht heeft gekregen in de economie en samenleving, met
          ook veel hogere schuldniveaus, maar ook dat huishoudens en bedrijven in toene-
          mende mate worden blootgesteld aan ﬁnanciële producten en activiteiten. Dit
          wordt ook wel de ‘ﬁnancialisering van economie en samenleving’ genoemd
          (Epstein, 2005; Turner, 2011; Van der Zwan, 2014).
          In deze paragraaf bespreken we vier punten van zorg rond de ﬁnanciële dominan-
          tie. Ten eerste lijkt het hoge schuldenniveau de kans op ﬁnanciële en economische
          instabiliteit te vergroten (subparagraaf 6.2.1). Ten tweede zijn er zorgen over de
          economische productiviteit van de activiteiten waarvoor schulden worden
          gemaakt (subparagraaf 6.2.2). Een derde kwestie is dat de ﬁnanciële sector overma-
          tig economische hulpbronnen kan onttrekken uit de reële economie (subparagraaf
          6.2.3). En het vierde punt is dat maatschappelijke ontwikkelingen – met name rond
          individualisering (en de zogenoemde ‘participatiesamenleving’) en het verzelf-
          standigingsbeleid in het semioverheidsveld – ﬁnanciële dominantie versterken en
          vragen om meer tegenmacht (subparagraaf 6.2.4).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 162 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 163 ======================================================================

<pre>162   samenleving en financiële sector in evenwicht
6.2.1 hoog niveau van private schulden leidt tot grotere
      instabiliteit
      In hoofdstuk 2 stelden we dat er sprake kan zijn van ‘too much ﬁnance’ (Arcand,
      Berkes en Panizza, 2012). Een toename van private schulden en de daarmee gepaard
      gaande uitdijende ﬁnanciële sector leiden tot grotere macro-economische ﬂuctua-
      ties en schokken, en vergroten de kans op een bankencrisis (Easterly, Islam en Sti-
      glitz, 2000; De la Torre, Feyen en Ize, 2011; Alessi en Detken, 2014). De la Torre et
      al. (2011) noemen toenemende instabiliteit de ‘donkere kant’ van ﬁnanciële ont-
      wikkeling. Met een sterke toename van kredietverlening zijn zeepbellen te ver-
      wachten (zie subparagraaf 6.1.1). Door een sterke toename van kredietverlening
      bestaat dan het gevaar dat delen van de ﬁnanciële sector instorten. Volgens Alessi
      en Detken (2014) is de groei van uitstaand krediet ten opzichte van het bbp dan
      ook een belangrijke indicator van op handen zijnde ﬁnanciële instabiliteit.
      In subparagraaf 5.3.2 lieten we zien dat hoge schuldniveaus leiden tot meer ﬂuctua-
      ties in de consumptie van huishoudens. En juist in Nederland zijn private schul-
      den sneller gestegen dan elders. Ook via die weg draagt ﬁnanciële dominantie dus
      bij aan instabiliteit, niet enkel in de ﬁnanciële sector, maar in de economie als
      geheel.
6.2.2 improductieve schulden
      Een hoog niveau van kredietverlening leidt lang niet altijd tot het ﬁnancieren van
      productieve activiteiten (Arcand, Berkes en Panizza, 2012; Beck et al., 2012;
      Cechetti en Kharroubi, 2012, 2015; Turner, 2014). Hierbij kunnen we een onder-
      scheid maken tussen kredietverstrekking aan het bedrijfsleven en kredietverstrek-
      king aan huishoudens. De eerste hebben vaker – zeker niet altijd – een positief
      effect op de economische groei.12 Overmatige kredietverlening aan huishoudens is
      meestal gericht op het ﬁnancieren van de eigen woning en kan via vastgoedzeep-
      bellen contraproductief uitpakken.
      Zoals we in hoofdstuk 5 lieten zien, is de kredietverlening voor de ﬁnanciering van
      (bestaand) vastgoed ﬂink toegenomen (Turner, 2010; Jordà, Schularik en Taylor,
      2014). Hoewel vastgoedﬁnanciering via verschillende kanalen kan bijdragen aan de
      economische ontwikkeling, kan een te omvangrijke kredietstroom naar vastgoed
      negatieve economische effecten hebben (Turner, 2014). Een bekend fenomeen is
      bijvoorbeeld het ontstaan van vastgoedzeepbellen. Zodra vastgoedprijzen stijgen,
      kan dat weer extra kredietverlening (en vraag) uitlokken, waardoor prijzen nog
      verder stijgen; een soort ‘haasje over’-effect leidend tot een vastgoedhausse.13
      Negatieve effecten ontstaan als bijvoorbeeld de kredietverlening voor vastgoed de
      ﬁnanciering van productievere activiteiten bij bedrijven verdringt (oeso, 2014).
      Een extreem voorbeeld is de sterke toename van ﬁnanciering aan projectontwikke-
      laars in Spanje in de jaren voor de ﬁnanciële crisis. Die onttrok niet alleen middelen
      aan de rest van de economie, maar zorgde ook voor een oververhitting van de eco-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 163 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 164 ======================================================================

<pre>                                 kernproblemen van financiële verwevenheid           163
nomie die via loon- en prijsstijgingen de concurrentiekracht van andere sectoren
ondermijnde. Uiteindelijk gaat het niet om de omvang van de kredietverlening,
maar is het de kwaliteit van ﬁnanciële intermediatie die telt, dus of er wel of niet
iets productiefs gebeurt met de middelen (Cline, 2015; Chopra, 2015).
Een ander effect is dat consumptieve bestedingen van huishoudens afhankelijker
worden van de (explosieve) prijsontwikkelingen op de woningmarkt. Het feit dat
huizenprijzen in veel landen zijn gedaald sinds de crisis, wordt dan ook als een
belangrijke reden gezien voor het trage herstel: consumenten houden hun hand
meer op de knip (het debt overhang-probleem, zie tekstbox 6.3).
De sterke groei van private schulden heeft ook consequenties voor de verdeling
van welvaart. Prijsstijgingen van huizen en kredietverstrekking voor de aanschaf
van huizen versterken elkaar namelijk, zowel omhoog als omlaag. Dit geldt zeker
als het aanbod van huizen relatief prijsinelastisch is. Dit betekent dat de huizen-
markt gekenmerkt kan worden door boombust-patronen, waardoor mensen die
aan het begin van de cyclus een huis kochten (en daar dus ﬁnancieel toe in staat
waren) hun vermogen sterk hebben zien groeien, terwijl mensen die daar niet de
middelen voor hadden geen vergelijkbare stijging van hun vermogen zagen. Ook
geldt dat mensen die vlak voor de neergang een huis kochten, hun vermogen sterk
hebben zien slinken en een groter risico lopen om met een restschuld achter te
blijven.
Er zijn dus vraagtekens te plaatsen bij de wenselijkheid van de zeer sterke krediet-
groei zoals die zich in de afgelopen decennia heeft voorgedaan. Dit geldt voor
Nederland sterker dan elders; de hypotheekschuld is in Nederland sinds 1990 zeker
twee keer zo sterk gegroeid als in Duitsland. Het overheidsbeleid is hier zeker
debet aan geweest. Vanuit de (oorspronkelijke) gedachte om huiseigenaarschap te
bevorderen stimuleert (of beter misschien: subsidieert) de overheid via de hypo-
theekrenteaftrek, de Nationale Hypotheekgarantie en (in mindere mate) de Wet
bevordering eigenwoningbezit dit proces. Banken en andere hypotheekverstrek-
kers speelden hierop in, maar hadden zelf ook vanaf begin jaren negentig een
steeds grotere prikkel om groei te zoeken in met name de consumentenmarkt. Een
steeds groter palet aan hypotheekproducten werd aangeboden, hoofdzakelijk
bedoeld om de consument maximaal gebruik te laten maken van de voordelen van
de hypotheekrenteaftrek. Hypotheken waarbij niet of nauwelijks hoefde te wor-
den afgelost, werden steeds populairder en kregen een veel groter aandeel in het
totaal aan verstrekte hypotheken. Ook waren hypotheekverstrekkers bereid om
steeds hogere leningen te verstrekken ten opzichte van de waarde van het huis: de
gemiddelde loan to value-ratio voor nieuwe hypotheekleningen bereikte vlak voor
de crisis een hoogte van 120 procent. Dit betekent dat consumenten een hypo-
theeklening kregen die gemiddeld genomen 20 procent hoger was dan de waarde
van het huis (Tijdelijke Commissie Huizenprijzen, 2013).14
</pre>

====================================================================== Einde pagina 164 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 165 ======================================================================

<pre>164   samenleving en financiële sector in evenwicht
      Er zijn grofweg vier redenen aan te geven waarom voor ﬁnanciële instellingen
      hypotheekverstrekking aantrekkelijk is (esrb asc, 2014). Ten eerste zijn hypothe-
      ken redelijk eenvoudig te standaardiseren en zijn zij door het gekoppelde onder-
      pand (het huis) minder risicovol dan bijvoorbeeld ongedekte leningen aan het
      mkb. Hierdoor hoeft er bij een aanvraag voor een hypotheek minder moeite te
      worden gedaan op het gebied van screening en controle dan bij bijvoorbeeld het
      beoordelen van een aanvraag voor een lening aan een bedrijf (Manove, Padilla en
      Pagano, 2001). Ten tweede zijn hypotheken (om dezelfde redenen) eenvoudiger te
      securitiseren, wat betekent dat ze van de bankbalans kunnen worden afgehaald.
      Met als gevolg dat nog meer leningen kunnen worden verstrekt. Ten derde leidt
      een toename van hypotheekverstrekking op geaggregeerd niveau tot stijgende hui-
      zenprijzen, wat weer bijdraagt aan een verdere toename van kredietverstrekking
      (esrb asc, 2014). Ten slotte maakten soepelere kapitaaleisen hypotheekverstrek-
      king ten opzichte van andere leningvormen een aanlokkelijke investering (Jordá,
      Schularik en Taylor, 2014).
6.2.3 de financiële sector onttrekt middelen aan de economie
      We wezen hierboven al op verdringingseffecten. Deze kunnen nog verder worden
      uitgewerkt, en wel naar het effect wat een sterk groeiende ﬁnanciële sector heeft op
      de rest van de economie. Dit gaat dan bijvoorbeeld over de in hoofdstuk 2 bespro-
      ken rent seeking: legt de ﬁnanciële sector in termen van arbeids- en winstinkomen
      een buitensporige claim op de economie als geheel? De vraag is ook of de ﬁnanciële
      sector een te groot deel van de economische middelen naar zich toetrekt, ten koste
      van de productieve inzet van die middelen in andere sectoren (Cecchetti en Khar-
      roubi, 2015). Dit verdringingseffect staat bekend als crowding out. Voor een econo-
      mie gaat het erom dat de beschikbare economische hulpbronnen (grofweg: mense-
      lijk, fysiek en ﬁnancieel kapitaal, technologie en grondstoffen) zodanig worden
      ingezet dat ze de meest productieve bijdrage leveren aan de economische ontwik-
      keling en welvaart. Het kan zo zijn dat de activiteiten van een sector of de opname
      van economische hulpbronnen door deze sector de economie als geheel tekort
      doen. De kernvraag is derhalve niet zozeer of de ﬁnanciële sector een succesvolle
      positie heeft in de mondiale economie, maar hoe die positie zich verhoudt tot de
      economie en samenleving als geheel.
      Een voorbeeld is de trend dat de ﬁnanciële sector een grote aantrekkingskracht
      heeft op hoogopgeleiden (Kneer, 2013; esrb asc, 2014). Deze aantrekkingskracht
      zorgt ervoor dat talent elders wordt weggehaald, en dus niet kan worden ingezet
      voor andere (wellicht productievere) economische activiteiten (Baumol, 1990;
      Phillipon 2010). Zo zijn de wiskundigen en natuurkundigen die bij banken in
      dienst zijn, niet beschikbaar voor andere sectoren. De vraag is of deze hoogopgelei-
      den een veel belangrijker bijdrage zouden kunnen leveren aan de economie als zij
      anders werden ingezet. Kneer (2013) en Cecchetti en Kharroubi (2015) beantwoor-
      den die vraag in positieve zin. Zij stellen dat vooral R&D-intensieve sectoren lij-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 165 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 166 ======================================================================

<pre>                                 kernproblemen van financiële verwevenheid         165
den onder een sterke groei van de ﬁnanciële sector: hun productiviteit neemt af.
Deze evaluaties zijn echter complex, de voorzichtige conclusie is dat er sprake kan
zijn van crowding out-effecten. Een vergelijkbare tentatieve conclusie zou kunnen
worden getrokken als gekeken wordt naar studiekeuzes. De enorme populariteit
van op ﬁnanciën gerichte universitaire en mba-opleidingen is zeker beïnvloed
door de aanzuigende werking van de ﬁnanciële sector.
Waar komt deze aantrekkingskracht op hoger opgeleiden vandaan? Een belang-
rijke verklaring zijn de hoge salarissen die worden betaald in de ﬁnanciële sector
(Phillipon en Reshef, 2012; Goldin en Katz, 2008; Kneer, 2013). Zelfs als gecorri-
geerd wordt voor opleidingsniveau ligt het vergoedingsniveau in de ﬁnanciële sec-
tor substantieel hoger dan in andere sectoren. Dit geldt in nog veel sterkere mate
voor ceo’s in de ﬁnanciële sector (Phillipon en Reshef, 2012). De hoge salarissen in
de ﬁnanciële sector kunnen bedrijven in andere sectoren ertoe verleiden ook hoge
salarissen te gaan betalen, wat een negatieve uitwerking zou kunnen hebben op
hun concurrentiepositie. Daarnaast draagt de sterke toename van de hoogte van de
beloning in de ﬁnanciële sector bij aan toenemende inkomensongelijkheid in de
economie (Kneer, 2013; Philippon en Reshef, 2012).
Hoe kan het dat er binnen de ﬁnanciële sector in vergelijking met andere sectoren
zulke hoge beloningen worden verstrekt? Zijn deze immers niet alleen mogelijk
wanneer de sector diensten levert die hoog worden gewaardeerd door de afnemers
– en dat de hoge beloningen dus blijk geven van de positieve bijdrage van de sector
aan de economie? In een perfect functionerende economie zonder ‘marktfalen’ zou
dit daadwerkelijk het geval zijn. Wanneer sprake is van fricties die volledige mede-
dinging in de weg staan, kan er sprake zijn van rent seeking, waarbij de sector
winsten nastreeft zonder dat de samenleving daar baat bij heeft. Dan wordt er
eigenlijk te veel verdiend in de sector, met negatieve consequenties voor de rest
van de economie. Zoals we in hoofdstuk 2 hebben laten zien, leent de ﬁnanciële
sector zich door zijn complexe producten, informatieverschillen en oligopolisti-
sche structuren inderdaad voor rent seeking (Turner, 2011).
Er zijn dus tal van redenen aan te stippen waarom de ﬁnanciële sector zo’n domi-
nante positie heeft gekregen in de economie. De rol die overheden daarbij spelen,
kan niet worden genegeerd. De ﬁnanciële sector werd door veel westerse overhe-
den gezien als ‘groeisector’ en de internationale concurrentiepositie van de ﬁnan-
ciële sector was dan ook vaak een speerpunt van beleid (Story en Walter, 1997;
Underhill, 1997; Mügge, 2010). De lobbykracht van de sector en invloed op de poli-
tiek hebben hieraan bijgedragen (Calomiris en Haber, 2014). Dit geldt niet alleen
voor landen als het Verenigd Koninkrijk, IJsland, Luxemburg en Ierland, maar ook
voor Nederland. De Nederlandse overheid deed er actief aan mee. Dit kreeg bij-
voorbeeld vorm in publiek-private initiatieven als het Amsterdam Financial Center
(1988) en het Holland Financial Center (2007). Juist in de jaren voorafgaand aan de
</pre>

====================================================================== Einde pagina 166 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 167 ======================================================================

<pre>166   samenleving en financiële sector in evenwicht
      ﬁnanciële crisis heeft de overheid de ontwikkeling van Nederland als een interna-
      tionaal ﬁnancieel centrum aangemoedigd (oeso, 2014). De overheid heeft hiermee
      de ﬁnanciële sector meer ruimte gegeven voor gedrag dat gericht was op het ‘zich-
      zelf optimaliseren’ (met bijbehorende rent seeking), in plaats van het optimalise-
      ren van de bijdrage van de sector aan de economie als geheel.
6.2.4 verzelfstandiging en individualisering versterken de
      financiële dominantie
      In hoofdstuk 5 bespraken we hoe huishoudens, bedrijven en semipublieke instel-
      lingen via steeds meer kanalen verbonden zijn geraakt met de ﬁnanciële sector. De
      toegenomen ﬁnanciële activiteiten van huishoudens, bedrijven en semipublieke
      instellingen hebben verschillende oorzaken. In signiﬁcante mate zijn zij simpelweg
      het gevolg van de toenemende welvaart. Wanneer huishoudens welvarender wor-
      den, is er een grotere vraag naar verschillende typen ﬁnanciële producten (Turner,
      2011).
      Een andere oorzaak ligt bij veranderingen in de verzorgingsstaat (Gerba en
      Schelke, 2013; Schelke, 2012; Schwartz, 2012). In veel landen is vanaf de jaren tach-
      tig de verantwoordelijkheid voor voorzieningen op het gebied van zorg, werk, stu-
      die en pensioen (gedeeltelijk) geprivatiseerd of geïndividualiseerd. Sommige
      auteurs duiden deze sluipende ontwikkeling aan als de ‘grote risicoverschuiving’
      (Hacker, 2008). In Nederland hebben aanpassingen van de verzorgingsstaat geleid
      tot een grotere individuele verantwoordelijkheid om te sparen, te verzekeren en te
      lenen. Te denken valt aan hervormingen in de gezondheidszorgﬁnanciering, waar-
      door burgers zelf moeten inschatten wat voor type zorgverzekering zij het best
      kunnen afsluiten (de standaardisatie van de basispolis biedt daarbij enige bescher-
      ming). Daarnaast zorgen hervormingen van het studieﬁnancieringsstelsel ervoor
      dat studenten zich al op relatief jonge leeftijd in de schulden steken. Op het gebied
      van pensioenen is er in Nederland weliswaar een aanzienlijke collectieve (ver-
      plichte) regeling, maar ook is er een grote commerciële markt binnen de derde pij-
      ler (de zogeheten beleggingspolissen, of, meer negatief, de ‘woekerpolissen’).
      Onder de noemer ‘participatiesamenleving’ lijkt sprake van een verdere uitbrei-
      ding van eigen verantwoordelijkheden. Voor zzp’ers heeft die uitbreiding betrek-
      king op nagenoeg alle sociaaleconomische arrangementen.
      Naast burgers hebben ook Nederlandse semipublieke organisaties een grotere
      ﬁnanciële zelfstandigheid gekregen. De wens tot professionalisering en het op
      afstand van de overheid plaatsen van risico’s zijn hiervoor belangrijke motieven
      geweest. Deze instellingen hebben een grote eigen verantwoordelijkheid gekregen
      op het gebied van ﬁnanciering van onroerend goed en andere grote investeringen.
      Die verantwoordelijkheid voor incidentele grote beslissingen heeft de semiover-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 167 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 168 ======================================================================

<pre>                                      kernproblemen van financiële verwevenheid         167
    heidsinstellingen sterk afhankelijk gemaakt van ﬁnanciële instellingen en externe
    adviseurs. Dit is niet zonder risico’s gebleken en heeft in een aantal gevallen de
    publieke kerntaak (onderwijs, sociale huisvesting, etc.) nadrukkelijk geschaad.
    De essentie is dat problemen ontstaan wanneer huishoudens (maar ook semi-
    publieke instellingen en andere ondernemingen) onvoldoende invulling kunnen
    geven aan hun (nieuwe) verantwoordelijkheden en hierdoor ‘overgeleverd’ zijn
    aan ﬁnanciële instellingen. Het gevolg hiervan kan bijvoorbeeld zijn dat men aan
    verkeerde ﬁnanciële producten wordt blootgesteld. Een manier waarop wordt
    tegemoet gekomen aan deze zorg, is dat ﬁnanciële instellingen een zorgplicht
    jegens hun klanten hebben. Het blijkt echter dat de effectiviteit en reikwijdte van
    zorgplicht niet moeten worden overschat. De zorgplicht is ook niet bedoeld als
    substituut voor eigen verantwoordelijkheid. Ook (betere) informatievoorziening,
    hoe gewenst ook, is maar beperkt effectief; zie bijvoorbeeld de teleurstellende
    ervaringen met de Financiële Bijsluiter. De vraag is of er genoeg tegenmacht (coun-
    tervailing power) ten opzichte van geldschieters en adviseurs is. Het antwoord lijkt
    ontkennend te zijn. In het algemeen heeft de ﬁnanciële dynamiek een (te) grote
    invloed gekregen.
6.3 kortzichtigheid
    Een derde kernprobleem is dat de ﬁnanciële sector de kortzichtigheid in de econo-
    mie en de samenleving versterkt. Het probleem van kortzichtigheid speelt als eco-
    nomische spelers (te veel) worden beïnvloed door kortetermijnprikkels en kiezen
    voor activiteiten die op relatief korte termijn leiden tot (ﬁnanciële) opbrengsten,
    ten koste van activiteiten die op de lange termijn meer zouden opleveren (Jackson
    en Petraki, 2011; Kay, 2012).
    In deze paragraaf bekijken we hoe ﬁnanciële markten en ﬁnanciële spelers bijdra-
    gen aan de kortzichtigheid in de economie en samenleving. De analyse in de para-
    grafen 6.1 en 6.2 biedt al enig houvast. We hebben daar geconstateerd dat lange
    balansen (hoge hypotheekschulden en hoge verplichte pensioenbesparingen)
    hand in hand gaan met een grote volatiliteit in consumptie. Een verklaring is dat
    men blootstaat aan de waardeontwikkeling op de huizenmarkt en ﬁnanciële mark-
    ten, en zich rijk dan wel arm voelt, naar gelang waarden omhoog of omlaag gaan.
    Een hoge schuld versterkt deze gevoelens (ze werkt als hefboom) en versterkt dus
    de mate waarin men reageert op waardeveranderingen. En dit nodigt uit tot korte-
    termijngedrag. Bovendien kan het hebben van hoge schulden ertoe leiden dat men
    van dag tot dag leeft en onvoldoende kan inzetten op de lange termijn (Tiemeijer,
    2016: 53). Bij wie het water aan de lippen staat, is een langetermijnoriëntatie dus
    niet te verwachten. Overmatige ﬁnanciering met vreemd vermogen staat daarmee
    op gespannen voet met een langetermijnoriëntatie.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 168 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 169 ======================================================================

<pre>168   samenleving en financiële sector in evenwicht
      In het vervolg van deze paragraaf bespreken we een aantal andere mechanismes die
      een langetermijnhorizon in de weg staan. Allereerst bespreken we de invloed van
      aandelenmarkten op het gedrag van niet-ﬁnanciële ondernemingen (subparagraaf
      6.3.1). De potentieel grote invloed van aandelenkoersen is een illustratie van de
      dominantie van ﬁnanciële kengetallen (ﬁnancial metrics). De dominantie van deze
      grootheden draagt bij aan een kortetermijnoriëntatie. We bespreken dat dit zich
      onder meer uit in een grotere transactieoriëntatie en terughoudendheid bij het
      doen van reële investeringen. Vervolgens bespreken we hoe ﬁnanciële instellingen
      in hun strategie bijdragen aan een kortetermijnoriëntatie (subparagraaf 6.3.2). Is
      het businessmodel van banken veranderd en daarmee de wijze waarop zij haar rol
      in de kredietallocatie uitoefent?
6.3.1 aandelenmarkten en kortetermijngedrag
      In de afgelopen decennia is er bij beursgenoteerde bedrijven een verschuiving
      opgetreden in managementoriëntatie. De doelstelling om aandeelhouderswaarde
      te maximaliseren won steeds meer aan belang. Hoewel strikt genomen aandeel-
      houderswaarde geen korte horizon hoeft te impliceren, werd er nadrukkelijk
      gestuurd op aandelenkoersen. En dit laatste betekent dat de zichtbare aandelen-
      koers van het moment inzet werd van beleid. Dit nodigde uit tot kortetermijn-
      acties om de aandelenkoers positief te beïnvloeden (Boot, 2010). Hierdoor stonden
      minder goed te kwantiﬁceren langetermijnstrategieën onder druk en wonnen
      acties die op korte termijn resultaat beloofden aan belang (Van Tilburg, 2012).
      Bedrijfsstrategieën werden aangepast om marktanalisten en aandeelhouders tevre-
      den te houden en om een goede positie op de kapitaalmarkt te verwerven (Lazo-
      nick en O’Sullivan, 2000; Kay, 2003).
      Deze trend kwam vanuit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk over-
      waaien naar Europa en kreeg ook in Nederland een stevige voet aan de grond.
      Bedrijven introduceerden diverse instrumenten om de (ﬁnanciële) belangen van
      aandeelhouders en die van het management op een lijn te krijgen – denk aan belo-
      ningen van het management in de vorm van optiepakketten. Vaak werd er ook
      gestuurd op rendement op het eigen vermogen (‘return on equity’). Zelfs vanuit
      de aandeelhouderswaardegedachte is dit verkeerd, omdat ook voor aandeelhou-
      ders rekening moet worden gehouden met risico; het voor risico gecorrigeerde
      rendement moet centraal staan. Dit leidde tot verdere verstoringen en kortzichtig-
      heden bij ﬁnanciële en niet-ﬁnanciële ondernemingen. Bij ﬁnanciële instellingen
      heeft dit ongetwijfeld bijgedragen aan de ﬁnanciële crisis.15
      Na de crisis lijkt men het in brede kring erover eens te zijn dat de huidige interactie
      tussen het management van beursgenoteerde bedrijven, aandeelhouders en zoge-
      noemde ‘gatekeepers’ (marktanalisten, kredietbeoordelaars, etc.) kan leiden tot
      kortzichtige bedrijfsstrategieën (Jackson en Petraki, 2011; Kay, 2012; Davies et al.,
      2014; OlesiĔski et al., 2014).16
</pre>

====================================================================== Einde pagina 169 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 170 ======================================================================

<pre>                                                 kernproblemen van financiële verwevenheid                     169
         Een vraag is waarom men zich niet kan onttrekken aan de ‘hijgerigheid’ van ﬁnan-
         ciële markten. In de afgelopen decennia is sprake geweest van een sterke opkomst
         van de institutionele beleggers, in het bijzonder pensioenfondsen en verzekerings-
         maatschappijen. Deze spelers worden vaak gezien als potentiële bron van ‘gedul-
         dig kapitaal’ (patient capital): door de aard van hun verplichtingen zouden zij een
         langetermijninvesteringsstrategie kunnen hanteren. Hiervan is niet altijd sprake.
         Zoals we in hoofdstuk 5 zagen (zie met name tekstbox 5.1) noopt het Nederlands
         pensioenstelsel door zijn structuur – met de dominantie van dekkingsgraden en
         rekenrente – tot kortetermijnbijsturing.
         Er zijn ook indicaties dat institutionele beleggers wel trachten een langetermijn-
         focus te stimuleren bij bedrijven waarin ze beleggen, maar zelf juist kortzichtige
         beleggingsstrategieën hanteren (Jackson en Petraki, 2011: 32-35). Een reden hier-
         voor is dat institutionele beleggers het beheer van hun investeringsportfolio’s
         steeds meer zijn gaan uitbesteden aan professionele vermogensbeheerders (asset
         management-specialisten). Het aantal verschillende partijen dat een rol speelt bij
         het beheer van aandelen is daarmee sterk toegenomen. Er heeft een hoge mate van
         ketenvorming plaatsgevonden, waarbij elke schakel in de keten periodiek wordt
         afgerekend. Het aansturen van al deze tussenpersonen gebeurt vaak op basis van
         kortetermijnrendementsdoelstellingen (Kay, 2012). Door deze rendements-
         oriëntatie gedragen deze asset managers zich meer als ‘handelaren in’ dan als ‘eige-
         naren van’ bedrijven (zie tekstbox 6.4). Door de mondialisering van ﬁnanciële
         markten en door technologische ontwikkelingen is de handel ook makkelijker,
         sneller en goedkoper geworden. Dit zijn belangrijke krachten achter de korteter-
         mijnoriëntatie.
Tekstbox 6.4 Aandeelhouders: eigenaren of handelaren?
Aandeelhouders zijn er in verschillende soorten en maten. Een simpel onderscheid kan gemaakt worden tussen
‘eigenaren’ en ‘handelaren’ (Jackson en Petraki, 2011: 29). In het eerste geval gaat het om aandeelhouders die
voor een langere periode een aandeel nemen in een bedrijf. Zij zijn actief betrokken als aandeelhouder en pro-
beren de bedrijfsstrategie te beïnvloeden door middel van het agenderen van (en stemmen over) kwesties op
de aandeelhoudersvergadering. In het tweede geval gaat het om aandeelhouders die voor een kortere tijd een
aandeel nemen in een bedrijf. Zij zijn veelal passieve aandeelhouders en nemen primair een belang in een
bedrijf om te proﬁteren van koersbewegingen. Een andere manier om dit verschil te duiden is dat ‘handelaren’
een beïnvloedingsstijl van ‘exit’ hanteren (het verkopen van aandelen als een bedrijf minder goed presteert),
terwijl ‘eigenaren’ meer werken via het uitoefenen van voice (Hirschman, 1970). Volgens Kay (2012) is in de afge-
lopen decennia sprake geweest van een overkoepelende (cultuur)verschuiving in ﬁnanciële markten van een
focus op (langetermijn)eigendomsrelaties naar een focus op handel en transacties. Deze verschuiving manifes-
teert zich bij uitstek op aandelenmarkten (Kay, 2012; Dallas, 2012).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 170 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 171 ======================================================================

<pre>170 samenleving en financiële sector in evenwicht
    De kortzichtigheid van beursgenoteerde bedrijven manifesteert zich langs drie
    mogelijke kanalen: (1) een (te grote) transactieoriëntatie (met hyperactief gedrag);
    (2) een neiging naar kortetermijninvesteringen dan wel onderinvesteringen; en
    (3) hierdoor mogelijk beperkte aandacht voor menselijk kapitaal (human capital).
    (Te grote) transactieoriëntatie
    Het eerste kanaal is de oriëntatie op transacties en hyperactief gedrag van het
    ondernemingsbestuur (Boot, 2010). Dit uit zich bijvoorbeeld in de neiging tot een
    constante herstructurering van de bedrijfsorganisatie. Zo is er bijvoorbeeld een
    sterke focus op transacties zoals het doen van overnames of het afstoten van
    bedrijfsonderdelen. Dergelijke transacties zijn immers onmiddellijk zichtbaar en
    geschikter voor het beïnvloeden van de aandelenkoers dan langeretermijnstrate-
    gieën, zoals het bevorderen van organische groei of cultuurveranderingen. Ook
    komt transactiegericht gedrag terug in het omgooien van de ﬁnancieringsstruc-
    tuur, in het jargon ﬁnancial engineering. Zo kan het aangaan van extra schulden om
    aandelen terug te kopen een strategie zijn om op korte termijn de winst per aan-
    deel te verhogen. Maar een dergelijke actie kan op de lange termijn schadelijk zijn.
    Verwaarlozing van investeringen
    Het tweede kanaal is de verwaarlozing van bestendige investeringen, dan wel een
    kortetermijngerichtheid bij investeringsbeslissingen. Meer op de korte termijn
    gerichte investeringen dragen sneller bij aan de winst, dus die lokken korteter-
    mijngedrag uit (Aghion, Van Reenen en Zingales, 2009; Davies et al., 2014;
    OlesiĔski et al., 2014). Hoewel de empirische literatuur over dit verband nog in een
    beginstadium verkeert (Haldane en Davies, 2011; Jackson en Petraki, 2011), zijn er
    wel studies te noemen die deze connectie goed illustreren. Zo blijkt uit enquête-
    studies dat een meerderheid van managers van grote, beursgenoteerde bedrijven
    zou afzien van het doen van een investering met een verwachte positieve toege-
    voegde waarde als dit ten koste zou gaan van de rendementsdoelstellingen op de
    korte termijn (Graham, Harvey en Raigopal, 2005; Chen, Goldstein en Jiang, 2007;
    pwc, 2011).
    Het is overigens te optimistisch te denken dat deze processen zich alleen voordoen
    bij beursgenoteerde ondernemingen. In toenemende mate worden niet-beursge-
    noteerde ondernemingen geadviseerd door consultants, die dergelijke bedrijven
    proberen te onderwerpen aan vergelijkbare strategieën (Boot, 2010). En als men uit
    een en hetzelfde reservoir aan management talent put, bijvoorbeeld afgestudeer-
    den aan business schools, dan is het te verwachten dat overeenkomsten gaan ont-
    staan. Het is wel zo dat bijvoorbeeld bij een familiebedrijf meer vastigheid kan
    worden ontleend aan de cultuur en tradities van het bedrijf. Uiteraard kan ook dit
    nadelig zijn. Noodzakelijke veranderingen zouden hierdoor nodeloos kunnen
    worden vertraagd. En dit is dan ook de nuancering op de mogelijke nadelen van de
</pre>

====================================================================== Einde pagina 171 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 172 ======================================================================

<pre>                                                kernproblemen van financiële verwevenheid                    171
        blootstelling aan ﬁnanciële markten. De blootstelling die op gespannen voet kan
        staan met een langetermijnbeleid, maakt het wel waarschijnlijker dat de onderne-
        ming inzichten en invloeden van buiten tot zich neemt.
        Beperkte aandacht voor menselijk kapitaal
        Ten slotte kan kortzichtigheid tot uitdrukking komen in beperkte aandacht voor
        human capital. Sturing op kortetermijnresultaten kan op gespannen voet staan
        met het investeren in ‘je eigen mensen’ en aanzetten tot overmatig besparen op
        personeelskosten (Cox, 2013; OlesiĔski et al., 2014). Managers die hun ﬁnanciële
        resultaten op de korte termijn willen opvijzelen, hebben een prikkel om te bespa-
        ren op de training en ontwikkeling van werknemers. Daarnaast speelt vaak een
        paradoxaal fenomeen dat het aankondigen van een ontslaggolf vaak leidt tot koers-
        stijgingen op de aandelenbeurs (OlesiĔski et al., 2014). Soms lijkt het wel een
        ‘joker’ die wordt ingezet op het moment dat de aandelenkoers een boost nodig
        heeft.
        Uiteraard spelen er allerlei andere nuanceringen. De kortetermijnoriëntatie is niet
        iets absoluuts. Zo is de noodzaak van langetermijninvesteringen in bepaalde indus-
        trieën wel degelijk verankerd. Een voorbeeld is de farmaceutische industrie, waar
        de procesketen van medicijnontwikkeling en onderzoek daarna essentieel is voor
        een goede waardering van de aandelen.
        Hoewel sturen op aandelenkoersen of winst per aandeel wijdverbreid is en aanlei-
        ding geeft tot een kortetermijnoriëntatie, is er geen reden dit te zien als een natuur-
        wet. Een belangrijke opdracht aan het bestuur van een onderneming is hoe het een
        langetermijnoriëntatie kan bewerkstelligen. Dit is onderdeel van het vraagstuk van
        behoorlijk ondernemingsbestuur (corporate governance). Tekstbox 6.5 gaat hier
        verder op in en formuleert een aantal lessen voor bestuur en raad van commissaris-
        sen.
Tekstbox 6.5 Geen kwartaalrapportages?
De overheid wil ondernemingen beschermen tegen de hijgerigheid van ﬁnanciële markten en aandeelhouders.
Daartoe heeft zij de verplichting tot het publiceren van kwartaalrapportages afgeschaft (halfjaarrapportages
blijven wel verplicht). Zo worden ondernemingsbestuurders minder in de verleiding gebracht hun oren te laten
hangen naar de kortetermijnwensen van aandeelhouders; althans, dit is het idee.
Is het probleem hiermee opgelost? Of zijn de belangrijkste boosdoeners de bestuurders zelf en zwak opere-
rende raden van commissarissen, omdat zij onvoldoende tegenwicht bieden tegen de druk van de ﬁnanciële
markten? Moeten zij niet veel meer het heft in eigen hand nemen? De Monitoring Commissie Corporate
Governance (mccg, 2016) laat zich in haar recente rapportage in die richting uit:
‘De Commissie wil in de herziene Code meer nadruk leggen op de focus op langetermijnwaardecreatie van de
vennootschap en de aan haar verbonden onderneming. Die focus verlangt van het bestuur en de raad van com-
missarissen dat zij duurzaam handelen, door zich bij de uitoefening van de hun toebedeelde taken te richten op
langetermijnwaardecreatie, aandacht te hebben voor kansen en risico’s en daarbij de belangen van alle bij de
vennootschap betrokken stakeholders mee te wegen’ (mccg, 2016: 7).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 172 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 173 ======================================================================

<pre>172         samenleving en financiële sector in evenwicht
    De boodschap die de commissie aan ondernemingen wil meegeven, is dat bestuurders (en commissarissen)
    over hun beleid moeten communiceren met spelers op de markt. Verantwoording aﬂeggen is belangrijk. Of dit
    op kwartaalbasis is, is een keuze van de desbetreffende onderneming. De communicatie zelf (en de eventuele
    kwartaalrapportage) moet geplaatst worden in de langeretermijncontext van de onderneming. Boot (2010)
    wijst erop dat het bestuur tegenwicht moet bieden aan de kortetermijnimpulsen die uitgaan van de ﬁnanciële
    markten. Het bestuur dient een eigen verhaal te hebben en moet zich niet klem laten zetten. De raad van com-
    missarissen is hierbij een belangrijke adviseur die het bestuur op het rechte pad moet houden en de juiste rug-
    dekking moet geven. Boot (2010) formuleert een aantal lessen voor bestuurders en raden van commissarissen:
    a) Vaar een eigen koers op basis van een visie op het bedrijf en goed gedeﬁnieerde doelen. Wat is de toege-
         voegde waarde van de onderneming? Wat bepaalt de meerwaarde van de onderneming? Dit vergt het
         identiﬁceren van de werkelijke kwaliteiten van een onderneming en hoe die optimaal kunnen worden inge-
         zet.
    b) Ga niet mee in het spel van het afgeven van winstverwachtingen, maar maak jezelf wel afrekenbaar. Het
         spel van winstverwachtingen betekent vaak dat op kwartaalbasis – al dan niet met accountingtrucs – wordt
         gestuurd op het realiseren van de afgegeven verwachting. Het ondernemingsgebeuren staat een dergelijke
         eendimensionale voorspelbaarheid niet toe. Heb een verhaal en visie en laat zien hoe je daar invulling aan
         geeft.
    c) Gebruik consultants, analisten en investment bankers waarvoor ze nuttig zijn. Zij zijn ten enenmale repre-
         sentanten van het kuddegedrag (en de wispelturigheid) van ﬁnanciële markten. Hierop sturen is onge-
         wenst. Gebruik ze als trendwatchers, als waardevolle informatiebron en als onderdeel van de checks and
         balances. Kern is dat je ze gebruikt om jezelf scherp te houden en jezelf te dwingen je eigen strategie en
         keuzes goed tegen het licht te houden. Maar nooit kunnen ze een substituut zijn voor een eigen visie.
    d) Zoek stabiliteit onder aandeelhouders. Meer vastigheid geeft betere communicatiemogelijkheden en
         biedt ook een bepaalde mate van bescherming tegen de wispelturigheid van ﬁnanciële markten.
    e) Het is bij uitstek de taak van de raad van commissarissen om de interactie van het bestuur met ﬁnanciële
         markten en de buitenwereld te bewaken, en daarmee voldoende afstand tot de ﬁnanciële markt te houden.
         De RvC heeft een belangrijke rol in het zorgen voor het juiste evenwicht.
    f) Hoe modieus het ook is om de actuele aandelenkoers van de onderneming prominent in de ontvangst-
         ruimte van het hoofdkantoor te plaatsen, denk hierover nog een keer goed na. Wilt u echt dat dagelijkse
         ﬂuctuaties in de aandelenkoers het denkproces bepalen?
            Een ﬁnale observatie is dat bepaalde wet- en regelgeving eraan kan bijdragen dat
            ﬂuctuaties op ﬁnanciële markten grote invloed hebben op het gedrag van bedrijfs-
            managers. Op tal van manieren zitten marktsignalen namelijk hard-wired in het
            overheidsbeleid verwerkt. Dat wil zeggen dat regelgeving op tal van punten een
            formele status geeft aan indicatoren zoals credit ratings en indicatoren die direct
            samenhangen met marktwaarden (zie ook paragraaf 7.2.2). Denk hierbij aan de dek-
            kingsgraden van pensioenfondsen. Hoewel hier vaak goede redenen voor zijn – het
            is voor beleidsmakers een handige manier om ‘van een afstand’ het gedrag van
            bedrijven te kunnen beïnvloeden – kan deze hard-wiring de kortzichtigheid in de
            economie versterken. Het zijn nu eenmaal vaak ﬁnanciële grootheden en die regis-
            treren doorgaans juist kortetermijnontwikkelingen. Ook kan de toenemende rol
            van boekhoudregels op basis van actuele marktprijzen (market value accounting)
            hierbij een rol spelen. Dit maakt bedrijven gevoeliger voor marktbewegingen; zie
            Laux en Leuz (2009) voor een overzicht van het debat hierover.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 173 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 174 ======================================================================

<pre>                                       kernproblemen van financiële verwevenheid         173
6.3.2 verschuivingen in het businessmodel van banken en
      kredietallocatie
      Financiële instellingen zijn in de afgelopen dertig jaar sterk van karakter veranderd.
      Banken breidden het traditionele bankieren uit met kapitaalmarktbankieren. Bin-
      nen het traditionele bankieren vond een verschuiving plaats van bedrijfsleningen
      naar hypotheken en leningen aan andere ﬁnanciële instellingen. De gevoeligheid
      voor ontwikkelingen op de ﬁnanciële markten nam toe en ook de internationale
      blootstelling nam toe. De Nederlandse ﬁnanciële sector liep bij veel van deze
      trends voorop. In de afgelopen jaren woedt er een brede maatschappelijke discussie
      over de wenselijkheid van deze ontwikkelingen. Een van de discussiepunten is in
      hoeverre er een mismatch bestaat tussen de behoeften van de reële economie en
      het functioneren van de ﬁnanciële sector. Meer speciﬁek wordt de vraag opgewor-
      pen in hoeverre ﬁnanciële instellingen er baat bij hebben om een ondersteunende
      rol te spelen voor het bedrijfsleven. Er zijn ten minste twee redenen waarom de
      banken hiertoe vandaag de dag minder goed in staat zijn.
      Een eerste reden is dat banken via hun grotere blootstelling aan (internationale)
      kapitaalmarkten zelf meer onderhevig zijn geraakt aan kortetermijnprikkels, en dit
      bemoeilijkt hun ondersteunende rol. Zoals hiervoor is besproken, gaan dergelijke
      prikkels hand in hand met een grotere oriëntatie op ﬁnancieel rendement, en dat
      vertaalt zich in een focus op kortetermijnwinsten en ‘return on equity’. Daarnaast
      zijn banken afhankelijker geworden van kortlopende leningen op de geld- en kapi-
      taalmarkten (‘wholesale ﬁnancing’). Deze ﬁnancieringsvorm wordt gezien als vola-
      tieler dan depositoﬁnanciering en is een ander kanaal waarlangs kortetermijnprik-
      kels worden versterkt.
      Een tweede reden is dat banken op een grotere afstand van het kleine en middel-
      grote bedrijfsleven zijn komen te staan. Er heeft een verschuiving plaatsgevonden
      van relatiebankieren naar transactiebankieren (Boot en Ratnovski, 2016). Dat
      manifesteert zich onder meer in een toenemend belang van onroerendgoedﬁnan-
      ciering en standaardisering van kredietverlening (Coelho, Kao en Roland, 2012).
      Hoewel standaardisering van kredietverstrekking de toegankelijkheid van ﬁnan-
      ciering voor kleine ondernemers soms kan vergemakkelijken (Berger en Frame,
      2007), is er een ‘anonimisering’ opgetreden, waardoor gemakkelijk meetbare indi-
      catoren doorslaggevend zijn geworden in de kredietacceptatie. Een vorm van hard-
      wiring is ontstaan (Coelho, Kao en Roland, 2012) waarmee meer kwalitatieve fac-
      toren (waarvoor een relatie-oriëntatie nodig is) aan belang hebben ingeboet. Deze
      ontwikkeling versterkt een kortetermijnoriëntatie bij banken en bemoeilijkt de
      toegankelijkheid van ﬁnanciering voor bedrijven. Dit laatste speelt dan vooral bij
      kleinere bedrijven (daar zijn minder harde indicatoren over beschikbaar). Daar-
      naast speelt voor Nederland dat het mkb sterk afhankelijk is van een paar banken
      en bijna geen toegang heeft tot alternatieve ﬁnancieringsbronnen. Deze afhanke-
      lijkheid helpt niet (ser, 2013; Europese Commissie, 2013; fsb, 2013; G30, 2013).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 174 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 175 ======================================================================

<pre>1 74         samenleving en financiële sector in evenwicht
             Het bovenstaande raakt ook aan de vraag of de kortzichtigheid die vat heeft gekre-
             gen op de ﬁnanciële sector wordt doorgegeven aan de reële economie. Met de ver-
             andering in de kredietallocatiebeslissingen van banken is het aannemelijk dat deze
             vraag bevestigend kan worden beantwoord. Het zwaarder sturen op meetbare
             indicatoren in de kredietallocatie door banken vergroot het belang van korte-
             termijnrendementen (en meer harde activa – onderpand) bij ondernemingen die
             voor kredieten in aanmerking willen komen.
             *********************************************************************
     In dit hoofdstuk hebben we beargumenteerd dat de manier waarop de ﬁnanciële sector enerzijds en de reële
     economie en maatschappij anderzijds met elkaar verweven zijn, een drietal signiﬁcante maatschappelijke pro-
     blemen met zich meebrengt. Er is sprake van inherente ﬁnanciële instabiliteit, die zich in de afgelopen decennia
     nadrukkelijk heeft aangediend. De problematiek is echter breder dan dat. We hebben laten zien dat de maat-
     schappij en de economie te afhankelijk zijn geworden van de ﬁnanciële sector. Er is sprake van ﬁnanciële domi-
     nantie. Mede door deze grotere afhankelijkheid lijkt ook sprake te zijn van een grotere kortzichtigheid in de
     economie en de samenleving. Voordat we oplossingsrichtingen deﬁniëren en tot aanbevelingen komen, bespre-
     ken we in het volgende hoofdstuk eerst het overheidsbeleid vóór en na de ﬁnanciële crisis. In hoeverre heeft dit
     beleid bijgedragen aan het probleem, maar ook, in hoeverre zijn al stappen genomen die bijdragen aan een
     oplossing?
</pre>

====================================================================== Einde pagina 175 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 176 ======================================================================

<pre>                                           kernproblemen van financiële verwevenheid                175
noten
1   Overigens is de gezondheid van individuele ﬁnanciële instellingen zeker van belang voor het
    functioneren van het systeem als geheel. Hiermee wordt echter onvoldoende onderkend dat
    er verwevenheden en mogelijke vergelijkbare blootstellingen van individuele instellingen
    zijn (waardoor men sneller gemeenschappelijk in de problemen kan komen).
2   Deze inzichten komen overigens ook terug in het veel oudere werk van Schumpeter (1934)
    en Fisher (1933).
3   Postuum heeft het werk van Minsky (Minsky, 1980) veel aandacht gekregen. Het ineenstor-
    ten van de subprime markt (en het onderliggende onroerend goed) in 2008 werd door de
    pers aangeduid als het ‘Minsky moment’ (zie Cassidy, 2008).
4   Na de ﬁnanciële crisis zijn de regels weer iets aangescherpt. Maar zoals we in hoofdstuk 7 zul-
    len beschrijven, is die aanscherping nog beperkt ten opzichte van de eerder versoepeling.
5   We gebruiken het woord ‘robuustheid’ dus om aan te geven of schokken kunnen worden
    opgevangen, maar ook of het systeem kan herstellen van een schok. Dit laatste wordt ook
    vaak ‘veerkracht’ genoemd (Bankes, 2010).
6   Voor de niet-insiders: de kapitalisatie van banken wordt op allerlei manieren gemeten. De
    kapitalisatie is gelijk aan het eigen vermogen, gedeeld door het totaal aan bezittingen. Maar
    banken onderscheiden zich hierbij van andere bedrijven. Zowel de teller (wat wordt gerekend
    tot ‘eigen vermogen’) is bijzonder vergeleken met gewone bedrijven (naast eigen vermogen
    zijn er vaak ook andere claims) als de noemer (risico-gewogen activa, versus ‘gewoon’ de
    activa). De leverage ratio is ongewogen, en dus meer vergelijkbaar met gewone bedrijven.
    Risico-gewogen ratio’s zijn vaak drie keer hoger dan de ‘gewone’ leverage ratio, omdat de
    activa via de risicowegingen maar gedeeltelijk meetellen.
7   Zie de analyse in paragraaf 5.3.2 over de kwetsbaarheid van het mkb en de (te grote) afhanke-
    lijkheid van bancaire ﬁnanciering. Zie ook oeso (2016).
8   Elders is aangegeven dat dit lang niet altijd zo werkte, omdat de instelling tegelijkertijd liqui-
    diteitsgaranties afgaf voor de ﬁnanciering van het ‘vehicle’, waardoor bij problemen de risi-
    co’s weer terugkwamen bij de instelling.
9   Lehman Brothers en aig speelden een belangrijke rol als contractpartij in allerlei hedgetrans-
    acties (inclusief credit default swaps). Ambac is een zogenoemde ‘monoliner’ die garanties
    afgaf in securitisaties, waardoor deze aaa-ratings kregen en makkelijker te verkopen waren.
10  Een bijkomend effect is echter dat ‘systeeminstellingen’ juist door hun kwaliﬁcatie als sys-
    teeminstelling (siﬁ in het jargon) een oneigenlijk concurrentievoordeel kunnen hebben ten
    opzichte van instellingen die niet worden gezien als ‘systeemrelevant’ (Goldstein en Véron,
    2011).
11  Zie voor uitwerkingen hiervan leerboeken op het gebied van corporate ﬁnance, bijvoorbeeld
    Berk en DeMarzo (2015).
12  De nadruk ligt op het woordje ‘vaker’. Overmatige kredietverlening aan het bedrijfsleven kan
    evenzeer verstorend zijn. In Nederland kunnen de hoge schuldniveaus (in combinatie met
    een relatief laag eigen vermogen) van het mkb als probleem worden gezien. In Slovenië
    kwam juist het grotere bedrijfsleven in de problemen door een overmatige – met vreemd ver-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 176 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 177 ======================================================================

<pre>176 samenleving en financiële sector in evenwicht
    mogen geﬁnancierde – overnamegolf (via leverage-buy-outs, waarbij de overname van een
    bedrijf voornamelijk berust op geleend geld, dat later door het overgenomen bedrijf moet
    worden terugbetaald).
13  Zeker in een land als Nederland, waar het aanbod van woningen min of meer vastligt, hebben
    dergelijke veranderingen in de vraag potentieel grote effecten op de prijzen. Prijsinelastisch
    aanbod betekent dat vraagveranderingen zich volledig vertalen in prijsveranderingen; er is
    namelijk geen mitigatie via veranderingen in het aanbod.
14  In de periode 1996-2008 nam het aandeel beleggings- en aﬂossingsvrije hypotheken toe van
    10 naar 60 procent. Gelijktijdig steeg de loan to value-ratio op nieuwe hypotheken van
    90 procent aan het eind van de jaren tachtig, 100 procent in de jaren negentig, naar 120 pro-
    cent vlak voor de ﬁnanciële crisis (Parlementaire Onderzoekscommissie Woningprijzen,
    2011).
15  Financiële markten kunnen op dit punt pervers werken. In goede tijden worden risico’s door
    die markten vaak onderschat (hetgeen uitnodigt tot het sturen op het niet voor risico gecorri-
    geerde rendement op het eigen vermogen), terwijl in slechte tijden de markt risico’s zwaar
    afstraft en dus mogelijk overcorrigeert (zie Boot, 2014).
16  Deze zorg vindt men ook terug bij supranationale organen. Zie bijvoorbeeld rapporten van
    de Europese Commissie (2013), de Financial Stability Board (fsb, 2013) en de G30 (2013),
    waarin zorgen worden geuit over factoren die langetermijninvesteringsstrategieën belemme-
    ren.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 177 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 178 ======================================================================

<pre>                                                                                           177
7     beleid vóór en na de financiële crisis
      In dit hoofdstuk komt het overheidsbeleid aan bod. We beschrijven het beleid in
      de aanloop naar de ﬁnanciële crisis, alsmede de belangrijkste beleidsaanpassingen
      daarna. Eerst gaan we in op het beleid dat zich speciﬁek richt op de ﬁnanciële sector
      (paragraaf 7.1), vervolgens bespreken we het sociaaleconomische beleid dat van
      invloed is op de interactie tussen samenleving en ﬁnanciële sector (paragraaf 7.2).
7.1   beleid gericht op de financiële sector
      Bij het beleid gericht op de ﬁnanciële sector draait het vooral om Europees beleid.
      Op dat beleidsniveau worden de meeste regels ontwikkeld, al hebben lidstaten op
      veel terreinen ruimte om die regels naar eigen inzicht te implementeren. We
      beschrijven drie aspecten van dit beleid: beleid gericht op het bevorderen van
      ﬁnanciële stabiliteit (subparagraaf 7.1.1); beleid gericht op het vergroten van de eco-
      nomische bijdrage van de sector (subparagraaf 7.1.2); en de institutionele vormge-
      ving van het beleid, ofwel de manier waarop het beleid tot stand komt en welke
      spelers daar invloed op uitoefenen (subparagraaf 7.1.3). Per aspect gaan we kort in
      op het gevoerde pre-crisisbeleid en hoe dit (op hoofdlijnen) is veranderd sinds de
      crisis.
7.1.1 financiële stabiliteit: van ‘micro’ naar ‘macro’
      In de aanloop naar de ﬁnanciële crisis domineerde een ‘microperspectief’ op ﬁnan-
      ciële stabiliteit. Beleidsmakers en toezichthouders keken primair naar de stabiliteit
      van individuele ﬁnanciële instellingen en hoopten via die weg de stabiliteit van de
      gehele sector te waarborgen. Na de ﬁnanciële crisis is nadrukkelijker geprobeerd
      om ook vanuit een ‘macroperspectief’ naar de ﬁnanciële sector te kijken; dus naar
      de stabiliteit van het geheel. Het beleid richt zich meer op het tegengaan van sys-
      teemrisico’s.
      Het pre-crisisbeleid: een microperspectief op ﬁnanciële stabiliteit
      In de pre-crisisperiode werd sterk ingezet op een grotere bewegingsvrijheid van
      ﬁnanciële instellingen om zo de concurrentie te stimuleren. Hoewel politici,
      beleidsmakers en toezichthouders onderkenden dat hierdoor de ﬁnanciële stabili-
      teit in het geding zou kunnen komen (ﬁnanciële spelers zouden door de sterkere
      concurrentie kunnen worden aangezet tot het nemen van onverantwoord grote
      risico’s), kreeg deze zorg beperkte aandacht.
      Het stabiliteitsbeleid voor de crisis bestond – enigszins simpliﬁcerend – uit drie
      onderdelen: het reguleren van de kapitaalbuffers van banken, het versterken van
      risicomanagementsystemen van ﬁnanciële instellingen en het stimuleren van de
      ‘tucht van de markt’.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 178 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 179 ======================================================================

<pre>178 samenleving en financiële sector in evenwicht
    Kapitaalregulering was de kern van het ﬁnanciële stabiliteitsbeleid. Kapitaal wordt
    doorgaans gedeﬁnieerd als het eigen vermogen van banken, plus een beperkt aantal
    vormen van (meer langdurig) achtergesteld vreemd vermogen. Kapitaalregulering
    legt minimumeisen vast over de hoogte daarvan, doorgaans uitgedrukt als percen-
    tage van (een risicogewogen schatting van) de omvang van de activa. De Europese
    (en Nederlandse) kapitaalregels werden (en worden) voor een belangrijk deel ont-
    wikkeld door het Bazelse Comité voor Bankentoezicht, dat bestaat uit banktoe-
    zichthouders uit vele oeso-landen, waaronder Nederland. Het eerste Bazelak-
    koord (1988, geïmplementeerd in 1993) kwam tot stand in reactie op een neer-
    waartse trend in bancaire kapitaalratio’s die zich rond de Tweede Wereldoorlog
    had ingezet (Boonstra, Giesbergen en Mooij, 2016). Minimumeisen werden nodig
    geacht om een race to the bottom van de kapitaalratio’s van banken tegen te gaan
    (Kapstein, 1994). Sindsdien staan kapitaalstandaarden centraal in het Europese
    (en dus Nederlandse) ﬁnanciële stabiliteitsbeleid.
    Een tweede onderdeel van het pre-crisisstabiliteitsbeleid was het versterken van
    de risicomanagementsystemen van ﬁnanciële instellingen. Het vond zijn neerslag
    in het tweede Bazelakkoord (2004, geïmplementeerd in 2006). De belangrijkste
    innovatie van Bazel ii was dat banken met een geavanceerd risicomanagementsys-
    teem – eigen risicomodellen – meer vrijheid kregen om zelf in te schatten hoeveel
    risico’s ze liepen en dus hoeveel eigen vermogen ze nodig hadden. Toezicht-
    houders beoordeelden weliswaar de risicomodellen, maar het idee was dat ﬁnan-
    ciële instellingen beloond zouden worden voor goed risicomanagement en daar-
    door geprikkeld zouden worden om hun risicomanagementsystemen te verbete-
    ren. Op die manier zouden ‘publieke’ en ‘private’ belangen kunnen worden
    verenigd: beter individueel risicomanagement zou bijdragen aan de ﬁnanciële sta-
    biliteit, terwijl ﬁnanciële instellingen in de naleving van de kapitaalregels meer
    vrijheid zouden krijgen (Tarullo, 2008).
    Ten derde zetten beleidsmakers en toezichthouders in op het versterken van de
    tucht van de markt. Een belangrijk aspect hiervan was het vergroten van de trans-
    parantie van de ﬁnanciële instellingen. Ook deze beleidsstrategie kwam terug in
    Bazel ii. Met de zogenoemde ‘derde pijler’ van het Bazel ii-akkoord beoogden
    toezichthouders meer inzicht te bieden in de door ﬁnanciële instellingen genomen
    risico’s. Toezichthouders hoopten zo door andere marktpartijen te worden gehol-
    pen bij het in het gareel houden van de banken. Het idee was dat wanneer markt-
    spelers zoals investeerders en depositohouders voldoende informatie hadden over
    het functioneren van ﬁnanciële instellingen, zij door hun investeringsbeslissingen
    de ﬁnanciële instellingen die te grote risico’s namen zouden dwingen het gevoerde
    beleid te herzien (Borio et al., 2004; Baker, 2006; Stephanou, 2010; Pagliari, 2012).
    Een ander aspect van dit beleid was de verankering van marktsignalen in wet- en
    regelgeving. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de grotere rol van
    ‘marktwaarderingen’ in Europese boekhoudregels. De hoop was dat toezicht-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 179 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 180 ======================================================================

<pre>                                           beleid vóór en na de financiële crisis     179
houders en andere marktspelers (zoals ﬁnanciers, analisten en kredietbeoordelaars)
hierdoor de risico’s van ﬁnanciële instellingen beter zouden kunnen beoordelen
(Botzem, 2012; Mügge en Stellinga, 2015).
Twijfels door de ﬁnanciële crisis: de opkomst van het macroperspectief
Na de val van Lehman Brothers in 2008 en de daaropvolgende ﬁnanciële crisis
richtten wetenschappers en politici hun pijlen niet alleen op de ﬁnanciële instel-
lingen die door hun risicovolle activiteiten een systeemcrisis hadden veroorzaakt,
maar ook op de beleidsmakers die dit hadden laten gebeuren en in sommige
opzichten zelfs hadden bevorderd. Velen stelden dat het pre-crisisbeleid overdui-
delijk had tekortgeschoten in het voorkomen van de crisis en dat het er zelfs in veel
opzichten aan had bijgedragen (fsa, 2009; Larosière, 2009). Een nieuw perspectief
op ﬁnanciële stabiliteit won sterk aan populariteit, namelijk dat de stabiliteit van
het ﬁnanciële systeem als geheel uitgangspunt voor beleid moest zijn: de macro-
prudentiële benadering (Haldane, 2009; Borio, 2012; Houben, Nijskens en Teunis-
sen, 2014).
Dit perspectief stoelt op een viertal inzichten. Ten eerste volgt uit de stabiliteit van
individuele spelers niet de stabiliteit van het ﬁnanciële systeem als geheel. De
acties en strategieën van als stabiel aangemerkte instellingen kunnen desondanks
op collectief niveau tot ongewenste uitkomsten leiden. Ten tweede is het ﬁnanciële
systeem procyclisch: onder invloed van overoptimistische kredietverlening stijgen
de prijzen van ﬁnanciële activa, waarna een implosie van waarden volgt, die resul-
teert in een scherpe terugslag van kredietverlening. Ten derde wordt de ﬁnanciële
sector gekenmerkt door kuddegedrag: ﬁnanciële spelers hanteren veelal vergelijk-
bare investerings- en risicomanagementstrategieën. Dit kan leiden tot zelfverster-
kende effecten en een ontwrichting van het ﬁnanciële systeem. Ten slotte is het
ﬁnanciële systeem dermate complex, dat kleine gebeurtenissen grote en onvoor-
spelbare gevolgen kunnen hebben. Door de veelheid van afhankelijkheden en ver-
bindingen ontstaan zogeheten ‘niet-lineaire effecten’ en kunnen omslagpunten
optreden, waarna een plotselinge implosie van voorheen relatief stabiele even-
wichten kan volgen (Borio, 2011; Haldane, 2012; Baker, 2013).
Bij het macroperspectief staat de robuustheid van de ﬁnanciële sector als geheel
voorop (zie paragraaf 6.1.2). Robuustheid vereist voldoende kapitaalbuffers om
schokken op te vangen. Ook zijn voldoende ontkoppelingen nodig (‘brandgan-
gen’), om ervoor te zorgen dat deze schokken zich niet door het hele ﬁnanciële sys-
teem verspreiden. Voorts moeten bij het wegvallen van bepaalde schakels in het
systeem, andere delen de functie daarvan kunnen overnemen (‘redundantie’). De
ﬁnanciële sector moet daarnaast genoeg diversiteit hebben. Dat vermindert te een-
vormig gedrag en zorgt ervoor dat niet alle delen van het systeem gelijktijdig
besmet worden door problemen. Ten slotte dienen systeemrisico’s te worden
tegengegaan (zie hierover paragraaf 6.1.1), bijvoorbeeld door buitensporige krediet-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 180 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 181 ======================================================================

<pre>180 samenleving en financiële sector in evenwicht
    groei af te remmen. Als de kredietgroei zeer sterk afwijkt van bepaalde trends zou
    sprake kunnen zijn van de vorming van onhoudbare zeepbellen en zou de toe-
    zichthouder moeten ingrijpen. Kenmerkend voor de macroprudentiële benadering
    is ook dat men onderkent dat het systeem wordt gekarakteriseerd door onzeker-
    heid en inherente instabiliteit. Een robuuste ﬁnanciële sector is daarom nodig om
    met deze onzekerheid en inherente instabiliteit om te kunnen gaan (Haldane,
    2012).
    Voorzichtige pogingen tot een systeemfocus…
    De vraag is in hoeverre dit systeemperspectief zich heeft vertaald in beleidsaanpas-
    singen. De macroprudentiële benadering heeft zeker zijn weg gevonden in ﬁnan-
    ciële regulering. Twee beleidsinstrumenten verdienen in dit opzicht speciﬁeke aan-
    dacht. De eerste is de anticyclische kapitaalbuffer, een onderdeel van het Bazel iii-
    akkoord, dat in reactie op de crisis is ontwikkeld. Hiermee hebben nationale bank-
    toezichthouders de mogelijkheid om banken in conjunctureel goede tijden – wan-
    neer de kredietverlening (te) sterk stijgt – een extra (risicogewogen) kapitaalbuffer
    op te leggen. Omgekeerd kan deze extra buffereis in conjunctureel slechtere tijden
    worden versoepeld.1 De gedachte is dat kredietverlening hiermee minder procy-
    clisch wordt (Brunnermeier et al., 2009). Het tweede instrument is het vaststellen
    van een maximale hoogte van bankleningen ten opzichte van het inkomen van de
    lener (de loan to income-ratio, lti), dan wel ten opzichte van de waarde van het
    onderpand (de loan to value-ratio, ltv). Ook dit instrument is bedoeld om enigs-
    zins tegenwicht te geven aan de procyclische aard van kredietverlening en de kans
    op zeepbellen te verminderen (Véron, 2014). Het Nederlandse kabinet heeft beslo-
    ten de maximale hoogte van de ltv-ratio voor hypotheken jaarlijks met 1 procent-
    punt te verlagen, van 106 procent in 2012 naar 100 procent in 2018.
    Er is ook meer aandacht voor de noodzaak dat toezichthouders met een systeem-
    bril naar ﬁnanciële stabiliteit kijken, in plaats van alleen naar de risico’s die indivi-
    duele instellingen lopen. De European Systemic Risk Board (esrb) is na de crisis
    opgezet om systeemrisico’s te signaleren en die te melden aan de afzonderlijke
    nationale toezichthouders, die vervolgens gerichte actie dienen te ondernemen.
    In Nederland is het Financieel Stabiliteitscomité opgericht, dat bestaat uit verte-
    genwoordigers van dnb, afm en het ministerie van Financiën. Dit comité komt
    tweemaal per jaar bijeen en heeft als taak systeemrisico’s te signaleren en aanbeve-
    lingen te doen hoe deze kunnen worden aangepakt (Cavelaars et al., 2013).
    Beleidsmakers hebben voorts meer oog voor de risico’s die worden veroorzaakt
    door ‘systeemrelevante instellingen’: het zogeheten too big to fail-probleem
    (tbtf). De tbtf-problematiek betreft individuele instellingen die dermate groot of
    systeemrelevant zijn dat een probleem bij die instellingen de stabiliteit van het
    hele systeem kan ondermijnen. Beleidsmakers hebben op dit terrein vooral geko-
    zen voor een ontmoedigingsbeleid, door het voor instellingen minder aantrekke-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 181 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 182 ======================================================================

<pre>                                         beleid vóór en na de financiële crisis       181
lijk te maken om een grote omvang te hebben. De belangrijkste maatregel tot nu
toe staat in het nieuwste Bazelakkoord. Daarin is opgenomen dat systeemrelevante
instellingen boven op de voor andere instellingen geldende verplichtingen een
extra hoge buffer moeten aanhouden. Er zijn ook maatregelen genomen om in
geval van problemen adequaat te kunnen handelen. Systeemrelevante banken
moeten zogenoemde ‘testamenten’ (living wills) opstellen. In deze testamenten
dient de bank uiteen te zetten hoe zij in geval van problemen kan worden ontbon-
den zonder dat de belastingbetaler te hulp hoeft te schieten. Daarnaast zijn er clau-
sules (bail-ins) om de rekening van falen van ﬁnanciële instellingen te leggen bij de
ﬁnanciers van deze instellingen in plaats van bij de belastingbetaler.
Een laatste voorbeeld van een ‘systeemfocus’ is het idee om ‘schotten’ in het ﬁnan-
ciële systeem te introduceren. Het kernbegrip hier is ring fencing, oftewel de
mogelijkheid om de verschillende onderdelen van een ﬁnancieel conglomeraat
zodanig van elkaar af te scheiden (te ‘omheinen’) dat problemen bij het ene
bedrijfsonderdeel niet (direct) overslaan op andere bedrijfsonderdelen (Viñals et
al., 2013).
… maar macrohervormingen verlopen moeizaam
Al met al blijkt het moeilijk om de hierboven beschreven ‘systeembril’ te veranke-
ren in beleid. Het is bijvoorbeeld onduidelijk in hoeverre het macroprudentiële
perspectief echt een grote rol speelt in het stabiliteitsbeleid. Inderdaad, toezicht-
houders kunnen banken verplichten tot hogere buffers wanneer de kredietver-
strekking te sterk stijgt. Maar het blijft de vraag of toezichthouders de kennis,
capaciteit en moed hebben om deze kredietgroei tijdig te identiﬁceren en actie te
ondernemen. En het is twijfelachtig of een extra risicogewogen buffer de vorming
van zeepbellen voldoende kan afremmen (Turner, 2011). Onderzoek wijst uit dat
risicogewogen buffers ongeschikt lijken te zijn voor het tegengaan van systeem-
risico’s, omdat risico’s juist in goede tijden, dus wanneer extra buffers beoogd wor-
den, te laag worden ingeschat (fsa, 2009; Carmassi en Micossi, 2012; Danielsson,
Song Shin en Zigrand, 2013).
Eveneens is het kwestieus of de genomen maatregelen het tbtf-probleem kunnen
oplossen. Een bail in-clausule, die de banken laat opdraaien voor de kosten van
falen, is een maatregel die gericht is op een individuele instelling die in de proble-
men is. Als er sprake is van een systeemcrisis, dan zou een bail-in problemen kun-
nen verergeren, omdat die de onrust op markten aanwakkert. Andere ﬁnanciële
instellingen zouden kunnen worden meegezogen in een angst voor verdere bail-
ins. Bovendien: als de verliezen bij een systeemrelevante instelling hoog genoeg
zijn, is de verwachting dat linksom of rechtsom de overheid de instelling toch zal
redden. Ondanks het verbeterde beleid op het gebied van herstel en afwikkeling is
het dus de vraag of beleidsmakers na de ervaringen met de val van Lehman Broth-
ers het nog aandurven een systeeminstelling uiteindelijk failliet te laten gaan.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 182 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 183 ======================================================================

<pre>182 samenleving en financiële sector in evenwicht
    Ten slotte blijkt het ook bijzonder ingewikkeld om tot een Europees akkoord te
    komen op het gebied van ring fencing (omheiningen). In oktober 2012 publiceerde
    een High-Level Expert Group onder leiding van Liikanen een rapport met daarin
    een mogelijke uitwerking van Europese omheiningsmaatregelen. Voorgesteld
    werd dat de handelsactiviteiten van banken in een aparte afgeschermde entiteit
    moeten worden ondergebracht, wanneer ze een bepaalde omvang overschrijden.
    Op basis hiervan heeft de Europese Commissie in 2014 een voorstel gepresenteerd.
    Europese overheden en vertegenwoordigers van het bankwezen hebben zich hier-
    over echter kritisch uitgelaten. Het is onzeker wat er gaat gebeuren met deze maat-
    regelen. Het lijkt wel zeker dat als er al Europese maatregelen worden doorgevoerd,
    er een grote mate van bewegingsvrijheid zal zijn voor de lidstaten om de regels
    naar eigen inzicht te implementeren.
    Strenger beleid binnen bestaande kaders
    De ﬁnanciële regels en het toezicht op ﬁnanciële instellingen zijn sinds de crisis
    aangescherpt en uitgebreid. Met de totstandkoming van Bazel iii (bcbs, 2010) en
    de vertaling daarvan naar Europese regels (de Capital Requirements Directive iv en
    de Capital Requirements Regulation – kortweg het crd iv-pakket) zijn de kapitaal-
    eisen voor banken strenger geworden. In dit akkoord zijn de eisen op het gebied
    van zowel de kwaliteit van kapitaal als de hoogte van de kapitaalratio zelf aange-
    scherpt. Daarnaast heeft het Bazelse Comité nieuwe regels ontwikkeld op het
    gebied van liquiditeit. Het pre-crisisvertrouwen dat ﬁnanciële instellingen altijd
    genoeg mogelijkheden zouden hebben om activa te verkopen om zo aan liquide
    middelen te komen, bleek ongegrond, zeker toen het vertrouwen in bepaalde
    ﬁnanciële markten wegviel en er sprake was van ﬁre sales.
    De nieuwe liquiditeitseisen van 2010 verplichten banken om afdoende liquide
    activa te hebben om (al dan niet in tijden van stress) aan bepaalde verplichtingen te
    kunnen voldoen (Véron, 2014). En tevens zijn de mogelijkheden voor looptijd-
    transformatie ingeperkt, waardoor er een betere matching is tussen uitzettingen
    (investeringen) en de ﬁnanciering ervan. Het vernieuwde stabiliteitsbeleid leunt
    ook minder dan voorheen op de mogelijkheden van ﬁnanciële instellingen om zelf
    risico’s goed in te schatten. Dat blijkt bijvoorbeeld uit de introductie van minimale
    eisen op het gebied van de leverage ratio van ﬁnanciële instellingen. Dit is een
    kapitaalratio waarin activa niet worden gecorrigeerd naar risico’s: dus het eigen
    vermogen ten opzichte van het balanstotaal.2 Met een leverage ratio van 3 procent
    is de ondergrens voor hoeveel eigen vermogen banken minimaal moeten hebben
    harder dan voorheen. Die ratio is echter (vooralsnog) niet bindend in de Europese
    regels die Bazel iii implementeren (het crd iv-pakket). Bovendien is een leverage
    ratio van 3 procent geen fundamentele verschuiving te noemen (Helleiner, 2014);
    veel critici stellen dat die norm te laag is (Admati en Hellwig, 2013). Diverse landen
    hebben er dan ook voor gekozen om eisen te stellen boven dat niveau. Het Neder-
    landse kabinet heeft besloten om van de systeemrelevante instellingen te eisen dat
</pre>

====================================================================== Einde pagina 183 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 184 ======================================================================

<pre>                                           beleid vóór en na de financiële crisis  183
ze in ieder geval niet onder een leverage ratio van 4 procent komen. Dit zijn hoe
dan ook lage percentages. In dat opzicht is het pre-crisisvertrouwen dat adequate
risicomanagementsystemen op het niveau van individuele instellingen volstaan
om genoeg buffers in het ﬁnanciële systeem te creëren, niet wezenlijk veranderd
(Carmassi en Micossi, 2012).
In hoeverre het vernieuwde stabiliteitsbeleid nog steeds leunt op de tucht van de
markt, is moeilijk in te schatten. Aan de ene kant tracht men het beleid gericht op
het versterken van marktdiscipline af te zwakken, vooral als dit zou kunnen leiden
tot zelfversterkende effecten en procyclisch gedrag. De aanpassing van Europese
boekhoudregels na de crisis – waarmee marktwaarderingen een iets kleinere rol
zijn gaan spelen – is hier een voorbeeld van. Aan de andere kant hebben beleids-
makers ook geprobeerd de marktdiscipline juist te versterken door het verbeteren
van de informatievoorziening. Een belangrijke verklaring voor het uitbreken van
de ﬁnanciële crisis was dat de informatievoorziening op tal van gebieden tekort
had geschoten (Larosière, 2009; Europese Commissie, 2010). De Europese Com-
missie noemde het vergroten van transparantie dan ook een belangrijke beleids-
prioriteit in diens Roadmap for Financial Reform. Ook op mondiaal niveau wordt
veel werk gemaakt van het verbeteren van de informatievoorziening door ﬁnan-
ciële instellingen (fsb, 2012).
Beleidsmakers in Europa en elders hebben na de crisis daarnaast de reikwijdte van
het toezicht en de regelgeving uitgebreid. Voor sommige niet-bancaire instellingen
(zoals hedgefondsen en kredietbeoordelaars) of bepaalde activiteiten (zoals handel
in derivaten) zijn de touwtjes nu strakker aangetrokken (Pagliari, 2012). De Euro-
pean Systemic Risk Board kijkt naar het hele ﬁnanciële systeem. Ook hebben
beleidsmakers beloningsstructuren in ﬁnanciële instellingen binnen de scope van
regelgeving en toezicht gehaald. Er kunnen grenzen worden gesteld aan de hoogte
van bonussen en er zijn nu mogelijkheden om ‘ten onrechte’ uitgekeerde bonus-
sen later terug te vorderen (claw back-regels). Daarnaast hebben toezichthouders
meer aandacht voor ‘zachte’ indicatoren van potentiële problemen bij ﬁnanciële
bedrijven, zoals de bedrijfscultuur en de corporate governance-structuren (Cave-
laars et al. 2013). Tabel 7.1 geeft een indicatie van de wijzigingen op een aantal
beleidsterreinen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 184 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 185 ======================================================================

<pre>184        samenleving en financiële sector in evenwicht
Tabel 7.1         Voorbeelden van uitbreiding van de reikwijdte van eu-regulering
                                  Post-crisisregels                            Kern van de regels
 Hedgefondsen en       Alternative Investment Funds        • Nationaal toezicht op governance van de fondsen
 private equity-       Managers Directive (aifmd)          • Rapportage-eisen op het gebied van leverage en
 fondsen                                                      omvang van activa
                                                           • Introductie van een eu-paspoort
 Kredietbeoordelaars Credit Rating Agency Regulation       • Registratieverplichting voor kredietbeoordelaars bij
                       (crar) I, II en III                    de European Securities and Markets Authority (esma).
                                                              esma kijkt naar corporate governance, integriteit,
                                                              transparantie en perverse prikkels
                                                           • Tegengaan van mechanisch gebruik van ratings door
                                                              marktpartijen
 Geldmarktfondsen      Regulation on Money Market Funds • Eisen op het gebied van liquiditeitsbuffers
                       (voorgesteld door de Europese Com- • Minimum eigen-vermogensbuffer van 3% van het
                       missie in 2013; nog niet aangenomen    balanstotaal
                       door Europese Raad en Parlement)
 Derivatenhandel       • European Market Infrastructure    • Gestandaardiseerde derivaten moeten via de beurs of
                          Regulation (emir)                   elektronische handelsplatforms worden afgehandeld
                       • Markets in Financial Instruments     en door centrale tegenpartijen worden afgewikkeld
                          Directive II (miﬁd II)           • Over The Counter-derivaten moeten worden
                       • Regulation on Central Securities     gerapporteerd bij handelsdepots
                          Depositories (csdr)
 Bonussen              Capital Requirements Directive IV   Bonussen van bankbestuurders en zogeheten
                       Package                             Material Risk Takers (mrt) mogen niet hoger zijn dan
                                                           eenmaal het jaarsalaris of (met expliciete toestemming
                                                           van aandeelhouders) tweemaal het jaarsalaris.
           Ondanks deze uitbreiding van de reikwijdte van het beleid is er op het gebied van
           de inhoud in veel opzichten sprake van een continuering van het pre-crisisbeleid.
           Het nieuwe beleid voor kredietbeoordelaars en alternatieve investeringsinstellin-
           gen (zoals hedgefondsen) is in niet onbelangrijke mate een codiﬁcering van reeds
           bestaande private gedragscodes, zij het nu meer dwingend door formele vertaling
           naar overheidsbeleid (Mügge, 2014). Ook is veel nieuwe regelgeving gericht op het
           vergroten van de transparantie van deze voorheen ongereguleerde spelers (zoals
           uit tabel 7.1 blijkt). Dit is in essentie conform het pre-crisisbeleid, waarin meer
           transparantie geacht werd te leiden tot meer marktdiscipline. Kortom, hoewel
           deze uitbreiding van de reikwijdte van beleid wellicht de verantwoordelijkheden
           anders heeft belegd – een verschuiving van zelfregulering naar overheidsregule-
           ring – is op het gebied van de inhoud van de regels slechts in beperkte mate sprake
           van grote veranderingen (Pagliari, 2012).
7.1.2      economische bijdrage: van bewegingsvrijheid naar inkadering?
           Een tweede doel van het beleid is om de economische bijdrage van de ﬁnanciële
           sector te vergroten. In de aanloop naar de ﬁnanciële crisis was dit beleid hoofdzake-
           lijk gericht op het vergroten van de bewegingsvrijheid van ﬁnanciële spelers en
           geldstromen. Barrières voor ﬁnanciële spelers en stromen dienden zo veel mogelijk
           te worden ontmanteld. Een belangrijk onderdeel daarvan was het bevorderen van
           de europeanisering van de ﬁnanciële sector. De verwachting was dat dit tot een
           efﬁciëntere dienstverlening zou leiden, wat zich zou vertalen in hogere economi-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 185 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 186 ======================================================================

<pre>                                          beleid vóór en na de financiële crisis    185
sche groei. Hoewel er na de crisis twijfels zijn ontstaan over deze beleidsinsteek,
kan niet gesproken worden van een fundamentele beleidsverschuiving. Politici en
beleidsmakers worstelen met de vraag hoe de economische bijdrage van de ﬁnan-
ciële sector kan worden vergroot. In het debat over de relatie tussen ﬁnanciële
regulering en de bijdrage van de sector aan de economie denkt men snel in termen
van een uitruil: beleid gericht op ﬁnanciële stabiliteit staat voor sommige critici
haaks op wat nodig is voor economische groei. Er zijn echter ook tegengeluiden.
De ontsporingen voor de ﬁnanciële crisis vragen om aanscherping van beleid, en
dat wordt ook breed onderkend.
Meer bewegingsvrijheid: deregulering, liberalisering en internationalisering
Om ﬁnanciële instellingen meer bewegingsvrijheid te geven ontmantelden
beleidsmakers in de pre-crisisperiode allerlei naoorlogse sturende regels. Dit ont-
mantelingsproces voltrok zich vanaf de jaren zeventig van de vorige eeuw (zie de
hoofdstukken 3 en 4). Het Nederlandse structuurbeleid, dat fusies tussen verschil-
lende typen ﬁnanciële instellingen verbood, kwam ten einde. Men vond dat de
nieuwe bankverzekeraars met een gediversiﬁeerd bedrijfsmodel beter in staat
waren om risico’s te spreiden en door het behalen van schaalvoordelen efﬁciënter
konden opereren.
Daarnaast streefden beleidsmakers naar het stimuleren van de ﬁnanciële globalise-
ring door middel van het wegnemen van allerlei obstakels voor ﬁnanciële instel-
lingen en geldstromen. Ook kregen ﬁnanciële instellingen meer vrijheid om hun
diensten in andere eu-lidstaten aan te bieden. Cruciaal hiervoor was het zoge-
noemde ‘paspoortsysteem’, dat aan het begin van de jaren negentig was geïntrodu-
ceerd. Een ﬁnanciële instelling mocht voortaan – eenmaal gevestigd in een van de
lidstaten van de eu – in alle landen van de eu één of meer vestigingen opzetten,
waarbij de toezichthouder in het eerste land de eindverantwoordelijkheid hield
voor toezicht op het geheel. Dit paspoortsysteem werd ingevoerd voor banken,
beleggingsbedrijven en verzekeringsbedrijven (Lannoo en Levin, 2004).3
Het internationaliseringsbeleid kwam eveneens tot uitdrukking in het harmonise-
ren van nationale wet- en regelgeving. Er werd een Europees level playing ﬁeld
(gelijkwaardig speelveld voor internationaal concurrerende instellingen)
gecreëerd. Deze harmonisering van regelgeving was vele malen succesvoller dan
eerdere eu-pogingen. Desondanks hadden lidstaten vrijheden om in bepaalde
mate van de regels af te wijken. Nederland was in het algemeen van mening dat
‘nationale koppen’ op Europees beleid onwenselijk waren, gelet op het behouden
van een goede concurrentiepositie van de ﬁnanciële sector (Commissie-De Wit,
2010: 102-103).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 186 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 187 ======================================================================

<pre>186 samenleving en financiële sector in evenwicht
    Twijfels door de crisis: minder bewegingsvrijheid?
    Sinds de ﬁnanciële crisis worden meer vraagtekens geplaatst bij het op marktwer-
    king en internationalisering gerichte pre-crisisbeleid.4 Velen spraken de verwach-
    ting uit dat de crisis het einde van een tijdperk zou markeren – een tijdperk waarin
    te veel werd vertrouwd op de heilzame werking van de markt. Zo zei de toenma-
    lige Franse president Nicolas Sarkozy: ‘Self-regulation, to ﬁx all problems, is over.
    Laissez-faire is over’ (geciteerd in Erlanger, 2008). De Amerikaanse econoom
    Benjamin Cohen sprak over ‘the end of an age of vast untrammeled market expan-
    sion and neoliberal deregulation’ en ook de bekende investeerder George Soros
    sprak van ‘the end of an era’ (beiden geciteerd in Helleiner, 2014: 76). Het is echter
    de vraag in hoeverre we kunnen spreken van een fundamentele breuk met het pre-
    crisisbeleid. Het nieuwe Europese ‘structuurbeleid’ (de omheiningsmaatregelen)
    komt moeilijk van de grond en het is onduidelijk hoe ingrijpend de uiteindelijk
    doorgevoerde maatregelen zullen zijn. Hoewel in het politieke debat vlak na de cri-
    sis nog wel geluiden te horen waren (bijvoorbeeld van de Bank for International
    Settlements) dat nieuwe ﬁnanciële producten geregistreerd en geëvalueerd zouden
    moeten worden door een daarvoor in het leven geroepen consumentenbescher-
    mingsorganisatie, zijn dergelijke suggesties nooit geïmplementeerd (Helleiner,
    2014). Ook pogingen om de handel in complexe derivaatproducten te ontmoedi-
    gen en te streven naar meer standaardisering van deze producten verlopen voorals-
    nog moeizaam (Véron, 2014). Beleidsmakers hebben vooral geprobeerd ervoor te
    zorgen dat ﬁnanciële instellingen meer klappen kunnen opvangen. De complexi-
    teit is maar in beperkte mate aangepakt.
    Daarnaast streven beleidsmakers in principe nog steeds naar verdergaande interna-
    tionalisering van ﬁnanciële stromen en spelers. Kapitaalcontroles – limieten of ver-
    boden die de regering van een land kan invoeren om het kapitaalverkeer van en
    naar het land te beheersen – zijn in principe taboe. Acute kapitaalcontroles (Cyprus
    in 2013 en Griekenland in 2015) naar aanleiding van crises zijn de uitzondering.
    Voor Europa speelt dat het gemeenschappelijk monetair beleid in de eurozone las-
    tig is te verenigen met kapitaalcontroles.5 Ook is vrij verkeer van kapitaal een van
    de uitgangspunten van de eu interne markt. Het imf heeft wel de deur op een kier
    gezet. Het imf stelt dat kapitaalcontroles in sommige situaties de ﬁnanciële stabili-
    teit kunnen bevorderen, bijvoorbeeld wanneer zij gebruikt worden om de vorming
    van zeepbellen door overvloedige instroom van krediet tegen te gaan (Chwieroth,
    2010; imf, 2012).
    Het voltooien van de Europese interne markt voor ﬁnanciële diensten staat hoog
    op de agenda. Dit blijkt ook uit de totstandkoming van de Bankenunie, waarmee
    sinds 2014 de grootste Europese banken onder direct toezicht van de Europese
    Centrale Bank zijn komen te staan.6 Ook zijn er plannen voor de completering van
    de Europese ﬁnanciële markten, de zogeheten Kapitaalmarktunie. De kern van dit
    beleid is het creëren van adequate Europese toezichtkaders en wet- en regelgeving
</pre>

====================================================================== Einde pagina 187 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 188 ======================================================================

<pre>                                                            beleid vóór en na de financiële crisis                    187
         die grensoverschrijdende ﬁnanciële activiteiten in goede banen kunnen leiden.
         Europese instanties trachten ook de verschillende wet- en regelgeving van lid-
         staten verder te harmoniseren.
         Economische bijdrage en ﬁnanciële stabiliteit: tegenstrijdige doelen?
         Een opvallend kenmerk van de post-crisishervormingsdebatten is dat het streven
         naar ﬁnanciële stabiliteit vaak wordt gepresenteerd als potentieel conﬂicterend met
         het doel om de bijdrage van de sector aan de economie te vergroten. Het zijn door-
         gaans de ﬁnanciële instellingen die waarschuwen dat strenger beleid gericht op het
         bevorderen van stabiliteit negatief is voor economisch herstel en economische
         groei (zie tekstkader 7.1). Maar ook veel beleidsmakers onderschrijven dat er sprake
         is van een uitruil. Zo waren het volgens Helleiner (2014: 84) vooral de Duitse en
         Franse autoriteiten die zich hebben verzet tegen al te strenge kapitaaleisen in het
         nieuwe Bazel iii-akkoord, omdat ze vreesden dat strengere regels voor de toch al
         zwak gekapitaliseerde ﬁnanciële spelers het economisch herstel in die landen zou-
         den schaden.
Tekstbox 7.1 Waarschuwingen van de sector voor overregulering
Verschillende vertegenwoordigers van de ﬁnanciële sector hebben sinds de crisis gewaarschuwd voor een nega-
tieve uitwerking van stabiliteitsmaatregelen op de economische groei. Een aantal voorbeelden ter illustratie.
Joseph Ackerman – destijds voorzitter van het Institute of International Finance – stelde in 2009 dat strengere
kapitaalstandaarden de economie zouden kunnen schaden: ‘More equity might increase the stability of banks. At
the same time however, it would restrict their ability to provide loans to the rest of the economy. This reduces growth
and has negative effects for all.’ Ook de voorgestelde structuurmaatregelen konden rekenen op een dergelijke
kritiek. Volgens de European Banking Federation (2012) zou ring fencing (omheining van bedrijfsonderdelen)
negatieve gevolgen hebben voor de bereidheid van banken om leningen te verstrekken en daarmee ook de eco-
nomische groei schaden (nvb, 2013). In 2011 gaf het Institute of International Finance (2011) aan dat de hervor-
mingen op internationaal en nationaal niveau de groei van het mondiale bbp zouden schaden. Na vijf jaar zou
dat bbp 3 procent lager liggen dan zonder de voorgestelde maatregelen.
Er is veel kritiek gekomen op deze stellingnames. Critici stellen dat deze framing misleidend is. Strengere regels
kunnen wel degelijk positief uitwerken op de economische groei. Het perspectief van de ﬁnanciële sector en de
samenleving hoeft niet samen te vallen. Zie ook tekstbox 6.2 in hoofdstuk 6.
         Sinds de crisis worstelen politici en beleidsmakers met de vraag hoe de economi-
         sche bijdrage van de sector kan worden vergroot. Zij lijken vooral te streven naar
         een situatie waarin de belastingbetaler geen ‘last’ meer heeft van omvallende ban-
         ken. Financiële stabiliteit als beleidsdoelstelling is daarom veel centraler komen te
         staan. Wat betreft de bijdrage van de sector aan de economie wordt echter een
         negatieve agenda gehanteerd: geen te strenge regels doorvoeren. Er worden welis-
         waar voorzichtige pogingen ondernomen om tot een positieve agenda te komen,
         bijvoorbeeld initiatieven ter verbetering van de ﬁnancieringsmogelijkheden voor
         het mkb of plannen voor de ﬁnanciering van economische langetermijnprojecten
         (Europese Commissie, 2014). Deze initiatieven concentreren zich op de vraag hoe
</pre>

====================================================================== Einde pagina 188 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 189 ======================================================================

<pre>188   samenleving en financiële sector in evenwicht
      ﬁnanciering kan worden georganiseerd buiten het bankwezen om. De vraag hoe de
      toekomstige (en toekomstbestendige) positieve rol van banken in de economie en
      samenleving vorm moet krijgen, blijft daarmee echter onbeantwoord.
7.1.3 de politieke dimensie: van depolitisering naar de terugkeer
      van de overheid?
      Ten derde kijken we naar de institutionele vormgeving van het beleid, oftewel de
      manier waarop het beleid tot stand kwam en de spelers die daar invloed op hadden.
      In de pre-crisisperiode werd de beleidsontwikkeling grotendeels gedepolitiseerd
      en werd zij ‘verplaatst’ naar bovennationaal niveau, veelal in publiek-private
      expertfora. Grote multinationale ﬁnanciële instellingen konden zo grote invloed
      uitoefenen op de vormgeving van het beleid. Sinds de crisis is ﬁnanciële regulering
      meer gepolitiseerd. Voorheen puur technisch beschouwde onderwerpen als kapi-
      taalratio’s, derivatenhandel en securitisatie worden nu in parlementen besproken
      alsof het nooit anders was. In een aantal opzichten is er dan ook sprake geweest van
      een terugkeer van de politiek: politici trachten meer grip te krijgen op de vormge-
      ving van het ﬁnancieel beleid. Hoewel het beleid meer is gepolitiseerd, vindt de
      beleidsvorming echter nog steeds veelal plaats in publiek-private expertfora waar
      de grote ﬁnanciële instellingen de weg goed kennen. Andere maatschappelijke
      belanghebbenden lijken weinig middelen tot hun beschikking te hebben om een
      effectieve tegenmacht te vormen tegen de industrielobby.
      Supranationalisering, depolitisering en zelfregulering
      Voorafgaand aan de ﬁnanciële crisis was in Europa sprake van een supranationali-
      sering van de beleidsvorming. Politici belegden steeds meer bevoegdheden op het
      gebied van ﬁnanciële regelgeving op bovennationaal niveau, in het bijzonder bij
      eu-instituties (Posner, 2010; Mügge, 2010). Met het oog op de totstandkoming van
      een Europese interne markt vonden politici, toezichthouders en ﬁnanciële spelers
      het noodzakelijk het beleid van de verschillende lidstaten te harmoniseren door de
      ontwikkeling van regels op bovennationaal niveau. De beleidsimplementatie daar-
      entegen bleef in belangrijke mate een nationale aangelegenheid en lidstaten weken
      in de praktijk dan ook regelmatig af van de Europese regels. Vaak konden deze
      regels echter nauwelijks op politieke aandacht rekenen, mede omdat kiezers ﬁnan-
      ciële regulering niet een interessant thema vonden en omdat het beleid terzake
      zeer ingewikkeld en technisch werd bevonden (Gadinis, 2013). Dit creëerde weer
      ruimte voor brancheorganisaties om nationaal beleid te beïnvloeden (Commissie-
      De Wit, 2010).
      Daarnaast kenmerkte de beleidsvoorbereiding zich door depolitisering en techno-
      cratisering. Beleid werd meer ontwikkeld in beleidsfora waarin expertise een
      belangrijker criterium was dan democratische controlemechanismen (Best, 2003;
      Cerny, 2005; Mügge, 2011). Politici benaderden de ﬁnanciële regulering als een
      technische en apolitieke activiteit, die maar beter kon worden overgelaten aan
</pre>

====================================================================== Einde pagina 189 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 190 ======================================================================

<pre>                                            beleid vóór en na de financiële crisis  189
experts (Gadinis, 2013). Deze technocratisering ging gepaard met een grote invloed
van transnationale ﬁnanciële instellingen op het beleid. In veel gevallen ging het
om een soort hybride publiek-private beleidsfora, waarbij grote multinationale
ﬁnanciële spelers samen met experts de internationale regels ontwierpen. Niet
voor niets hadden veel belangenorganisaties in de tien jaar voorafgaand aan de
ﬁnanciële crisis een belangrijk deel van hun lobbyinspanningen verplaatst naar
Brussel, om zo direct de ontwikkeling van regels te beïnvloeden (Goldbach, 2015).
In de praktijk hadden deze beleidsfora een grote vrijheid om beleid op een speci-
ﬁeke manier uit te werken, vaak niet of nauwelijks gecontroleerd door politici op
Europees of nationaal niveau (Mügge, 2010).
Terughoudendheid en privaat initiatief stonden centraal. Dit had invloed op zowel
de inhoud van het beleid als de reikwijdte daarvan. In aanloop naar de crisis bleven
zodoende belangrijke delen van het ﬁnanciële systeem grotendeels gevrijwaard
van overheidsregulering of toezicht. Complementair aan deze teruggetrokken
houding van de overheid was het feit dat veel gebruik werd gemaakt van zelfregu-
lering. De gangbare ﬁlosoﬁe was dat centralistisch beleid doorgaans traag, inefﬁ-
ciënt en bureaucratisch was, terwijl zelfregulering als snel, efﬁciënt en innovatief
kon worden gekarakteriseerd. Invloedrijke internationale organisaties als het
Internationaal Monetair Fonds (imf), het Financial Stability Forum (fsf) en de
International Organization of Securities Commissions (iosco) droegen dan ook
doorgaans zelfregulering uit als meest wenselijke beleidsstrategie (Quaglia, 2009;
Pagliari, 2012; Underhill, 2014).
Twijfels door de crisis: terugkeer van overheid en politiek
De ﬁnanciële crisis heeft vraagtekens geplaatst bij het idee dat beleidsvorming een
apolitieke, technische activiteit is die het beste kan worden overgelaten aan experts
en aan vertegenwoordigers van ﬁnanciële instellingen. Volgens velen is sindsdien
sprake van een ‘terugkeer van de overheid’. Zo stelde Tommaso Padoa-Schioppa,
voormalig bestuurslid van de ecb, in 2010: ‘If the years before the crisis were years
of over-reliance on markets and mistrust in government – or, more simply put, too
much market and too little government – what we have seen in 2008 and 2009 has
been a spectacular comeback of government.’ Politiek leiders, die het bankwezen
met grote sommen geld van de rand van de afgrond moesten redden, namen vanaf
eind 2008 het voortouw in het formuleren van de post-crisishervormingsagenda.
G20-bijeenkomsten speelden een grote rol in de totstandkoming daarvan. De
voorheen betrekkelijk onafhankelijke internationale beleidsfora kregen hervor-
mingsopdrachten voor hun kiezen (inclusief deadlines) en verloren daarmee hun
nagenoeg exclusieve invloed op de vormgeving van beleid (Helleiner en Pagliari,
2011: 178).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 190 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 191 ======================================================================

<pre>190 samenleving en financiële sector in evenwicht
    Een andere manifestatie van deze politisering is dat parlementen veel grotere inte-
    resse in ﬁnanciële regulering hebben gekregen (Gadinis, 2013). Voor de crisis inte-
    resseerden Europese parlementen zich niet of nauwelijks in de ﬁnanciële sector,
    vanwege het vaak zeer technische gehalte van beleid, gebrek aan belangstelling
    vanuit het electoraat en beperkte aandacht van de media (Scholte, 2002). Maar
    sinds de crisis eisen parlementen meer invloed op het beleid en worden discussies
    gevoerd over voorheen technische kwesties als kapitaalregulering, derivatenhan-
    del en boekhoudregels. Meer dan voorheen dienen beleidsmakers op Europees
    niveau rekening te houden met de wensen van parlementen, inclusief het Euro-
    pese Parlement. Ook hebben nationale overheden op een aantal beleidsterreinen
    niet gewacht op internationale actie en zelf maatregelen getroffen, waarmee sprake
    was van een fragmentatie van beleid (Helleiner en Pagliari, 2011; Gadinis, 2013;
    Monnet, Pagliari en Vallée, 2014).
    Daarnaast zijn er aanwijzingen dat de invloed van de ﬁnanciële spelers op de tot-
    standkoming en implementatie van beleid is afgenomen. Vertegenwoordigers van
    ﬁnanciële spelers hebben sinds de crisis vooral reactief gehandeld. De inzet vanuit
    de ﬁnanciële sector was om de onvermijdelijke golf aan nieuwe en strengere regel-
    geving af te zwakken en behapbaar te houden. In eerste instantie slaagden ze daar
    maar matig in. Invloed van ﬁnanciële spelers op het beleid stond in een kwaad dag-
    licht en de ﬁnanciële instellingen zelf waren aanvankelijk niet in staat om tot
    gecoördineerde actie over te gaan (Helleiner en Pagliari, 2011: 179). Beleidsmakers
    pakten de G20-plannen voortvarend op en ontwikkelden (voorstellen voor)
    nieuwe en strengere regelgeving. De post-crisishervormingen kunnen in dat
    opzicht worden aangedragen als bewijs van een tanende invloed van private
    belangen op het beleid (Pagliari, 2012).
    Maar is er wel zo veel veranderd?
    Er zijn echter ook signalen dat het wel meevalt met de ‘terugkeer van de overheid
    en de politiek’. Weliswaar trachten nationale overheden meer invloed uit te oefe-
    nen op hun ﬁnanciële sector en wijken daardoor op een aantal beleidsterreinen af
    van Europese regelgeving. Toch zien diezelfde overheden het afwijken van inter-
    nationale normen als problematische strategie, want de mogelijkheden voor natio-
    nale overheden om invloed uit te oefenen zijn steeds minder geworden, omdat op
    een aantal terreinen de Europese bevoegdheden verder zijn versterkt. Denk bij-
    voorbeeld aan de vorming van het European System of Financial Supervisors, waar-
    mee de Lamfalussy-comités werden omgevormd tot autoriteiten die zowel toe-
    zichthoudende als regelgevende bevoegdheden kregen. De nieuwe European Bank-
    ing Authority heeft grote invloed gehad op de totstandkoming van een Single Rule
    Book, waar Europese banken zich aan dienen te houden. Ook zijn belangrijke toe-
    zichthoudende taken belegd bij de Europese Centrale Bank in het kader van de
    Bankenunie, zie tekstbox 7.2. Daarnaast komt Europese regelgeving meer dan voor-
    heen in de vorm van Verordeningen, opdat lidstaten Europese regels niet verschil-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 191 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 192 ======================================================================

<pre>                                                           beleid vóór en na de financiële crisis             191
          lend implementeren (McPhilemy, 2014). Bovendien worden regels nog grotendeels
          ontwikkeld binnen dezelfde niet-nationale beleidsfora als voor de crisis. Fora als
          het Bazelse Comité, de iosco en de iasb (International Accounting Standards
          Board) hebben nog steeds grote invloed op het gemaakte beleid.
  Tekstbox 7.2 De Bankenunie
  De Bankenunie betreft drie onderdelen: het Single Supervisory Mechanism (ssm), het Single Resolution
  Mechanism (srm) en pan-europese depositogaranties. Het ssm belegt de verantwoordelijkheid over het toe-
  zicht op grote banken rechtstreeks bij de ecb, en is in november 2014 van kracht geworden.7 Het srm gaat over
  hersturcturering en resolutie van banken, en belegt deze verantwoordelijkheid bij de Single Resolution Board
  en nationale autoriteiten. Deze verantwoordelijkheid is meer diffuus. Het srm is begin 2016 van kracht gewor-
  den. Het pan-europose depositogarantiesysteem bestaat nog niet en wordt gezien als sluitstuk van de Banken-
  unie (zie hoofdstuk 16 in Greenbaum, Boot en Thakor (2016) voor een uitgebreid overzicht van het Europese
  regelgevend- en toezichtkader).
          Dit alles impliceert ook dat ﬁnanciële instellingen nog steeds de ingangen naar de
          belangrijkste beleidsfora makkelijk weten te vinden. De institutionele vormgeving
          en de besluitvormingsprocedures zijn niet dermate veranderd dat deze ﬁnanciële
          spelers structureel minder invloed zouden kunnen uitoefenen op het beleid (Hel-
          leiner, 2014). Hoewel er pogingen zijn geweest om tegenmachten te creëren – te
          denken valt aan de tegenlobby van een organisatie als Finance Watch – hebben zij
          veel minder capaciteit dan de ﬁnanciële industrie. Ook belemmert de versnippe-
          ring van beleid over veel verschillende fora de slagkracht van deze tegenmachten
          (Scholte, 2013).
7.2       beleid gericht op de samenleving
          Sociaaleconomische beleidsterreinen, zoals woningmarkt-, pensioen-, belasting-,
          verzelfstandigings- en consumentenbeleid, hebben een grote invloed op de inter-
          actie tussen samenleving en ﬁnanciële sector. In deze paragraaf bespreken we een
          aantal ontwikkelingen op deze beleidsterreinen, met een focus op de Nederlandse
          situatie. We bespreken de beleidsontwikkelingen voor vier ‘thema’s’: de mate
          waarin beleid het aangaan van schulden stimuleert (subparagraaf 7.2.1); de mate
          waarin marktsignalen worden verankerd in beleid (subparagraaf 7.2.2); beleid
          gericht op de ﬁnanciële zelfstandigheid van semipublieke instellingen (subpara-
          graaf 7.2.3); en beleid gericht op de consument van ﬁnanciële producten (subpara-
          graaf 7.2.4). Per onderwerp gaan we eerst in op de pre-crisissituatie en vervolgens
          bespreken we de meer recent doorgevoerde hervormingen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 192 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 193 ======================================================================

<pre>192   samenleving en financiële sector in evenwicht
7.2.1 private schulden: van stimulans naar ontmoediging
      In de afgelopen decennia is de omvang van private schulden explosief toegeno-
      men. In Nederland gold dit vooral voor hypotheekschulden. Het overheidsbeleid
      – met name het woningmarktbeleid en het ﬁscale beleid – heeft hieraan bij-
      gedragen. Sinds de crisis worden vraagtekens geplaatst bij de wenselijkheid van dit
      schulden-stimulerende beleid.
      Schulden-stimulerend beleid
      In veel ontwikkelde landen stimuleren overheden burgers (huishoudens) en
      bedrijven om schulden aan te gaan. Bij huishoudens richt het beleid zich vooral op
      het bevorderen van huiseigenaarschap. In de Verenigde Staten en het Verenigd
      Koninkrijk is er expliciet beleid geweest om te komen tot een ownership society,
      ook onder mensen met lage inkomens dan wel weinig vermogen. Andere oeso-
      landen hebben vergelijkbaar beleid geïmplementeerd (Atterhog, 2006). Vaak wer-
      den dan overheidsgaranties afgegeven om de hogere risico’s die de kredietverstrek-
      kende partijen liepen te ondervangen (Jordà, Schularik en Taylor, 2014). Daarnaast
      spelen belastingsystemen een cruciale rol. Veel landen hebben een debt bias in hun
      systeem, wat betekent dat er ﬁscale voordelen zijn bij het aangaan van schulden.
      Rentelasten zijn dan deels of geheel af te trekken van het belastbaar inkomen (bij
      huishoudens) of de winst (bij bedrijven) (De Mooij, 2011).
      In Nederland heeft de overheid een belangrijke stuwende rol gespeeld in de sterke
      toename van hypotheekschulden (oeso, 2014). Zij faciliteerde die schuldexpansie
      via de hypotheekrenteaftrek, de Nationale Hypotheekgarantie8 en de Wet bevor-
      dering eigenwoningbezit (Wet bew uit 2000). Banken en andere hypotheekver-
      strekkers speelden hierop in. Zij gingen vanaf het midden van de jaren negentig
      een steeds gevarieerder palet aan hypotheekproducten aanbieden, hoofdzakelijk
      bedoeld om de consument maximaal gebruik te laten maken van de ﬁscale voorde-
      len van schulden. Hypotheken waarbij niet of nauwelijks hoeft te worden afgelost
      werden populairder. Ook waren hypotheekverstrekkers bereid steeds hogere
      leningen te verstrekken ten opzichte van de waarde van het huis: de loan to value
      (ltv) bereikte vlak voor de crisis een hoogte van 120 procent voor starters op de
      woningmarkt (Tijdelijke commissie huizenprijzen, 2013).
      Naast ﬁscale maatregelen zijn er ook niet-ﬁscale overheidsmaatregelen die als
      neveneffect schulden maken aanmoedigen. Een voorbeeld is de verplichting tot
      pensioenopbouw voor veel Nederlanders. Door deze verplichte besparingen is het
      moeilijker eigen geld in te brengen bij de aankoop van een eigen huis, hetgeen
      sneller leidt tot het aangaan van schulden.
      De zeer sterke toename van huizenprijzen, mede aangewakkerd door de krediet-
      groei, werd niet of nauwelijks gezien als aandachtspunt voor beleid. Met de regel-
      matige waarschuwingen die dnb vanaf de beginjaren 2000 gaf voor potentiële
</pre>

====================================================================== Einde pagina 193 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 194 ======================================================================

<pre>                                         beleid vóór en na de financiële crisis    193
risico’s op de huizenmarkt, werd weinig tot niets gedaan. Politici zagen geen reden
om in te grijpen in het woningmarktbeleid (Tijdelijke commissie huizenprijzen,
2013: 38).9
Ook onder bedrijven werd het aangaan van schulden gestimuleerd. Het Neder-
landse belastingsysteem behandelt vreemd vermogen voordeliger dan eigen ver-
mogen: rentekosten voor vreemd vermogen zijn immers aftrekbaar (Lejour en
Van ’t Riet, 2015). De optelsom van de verschillende prikkels is dat Nederlandse
consumenten worden gestimuleerd schulden aan te gaan en dat bedrijven een sti-
mulans hebben om eigen vermogen in te wisselen voor vreemd vermogen.
Hervormingen sinds de crisis
Sinds de crisis staat het schuldenstimulerende beleid ter discussie. De crisis heeft
overduidelijk gemaakt dat hoge schulden zowel op microniveau als op macro-
niveau tot kwetsbaarheden kunnen leiden. Het woningmarktbeleid wordt meer
dan voorheen gekoppeld aan het vraagstuk van ﬁnanciële stabiliteit. In belangrijke
mate vloeit dit voort uit de macroprudentiële beleidsagenda, waarin de vastgoed-
sector wordt gezien als een cruciale factor bij de totstandkoming van systeemrisi-
co’s. Daarnaast heeft de scherpe daling van huizenprijzen ertoe geleid dat veel hui-
zenbezitters ‘onder water staan’, waardoor er meer politieke aandacht is gekomen
voor de ﬁnanciële risico’s voor huishoudens die kleven aan het aangaan van hoge
leningen.
Beleidshervormingen zijn sinds de crisis vooral gericht op het ontmoedigen van
het aangaan van hoge schulden. Het Nederlandse kabinet heeft (zoals in paragraaf
7.1.1 al werd opgemerkt) besloten om de maximale hoogte van de ltv-ratio jaarlijks
met 1 procentpunt te verlagen, van 106 procent in 2012 naar 100 procent in 2018.
Het kabinet heeft aangegeven dat een verdere verlaging op termijn wenselijk is
vanuit het oogpunt van consumentenbescherming en gezonde bankbalansen. De
regering stelt dat dit wel geleidelijk zal moeten gebeuren om problemen op de
woningmarkt te voorkomen (Ministerie van Financiën, 2013). Daarnaast is beleid
ontwikkeld op het gebied van loan to income-ratio’s (lti), om te voorkomen dat
consumenten leningen aangaan die zij ﬁnancieel moeilijk kunnen dragen (of waar-
bij het risico daarop groot is). Het Nationaal Instituut voor Budgetvoorlichting
(nibud) adviseert het kabinet over lti-normen, die vervolgens een keer per jaar
worden vastgesteld.
Bovendien heeft het Nederlandse kabinet de ﬁscale voordelen van het aangaan van
hypotheekschulden enigszins teruggebracht (fsb, 2014). De Wet herziening ﬁscale
behandeling eigen woning heeft de hypotheekrenteaftrek versoberd. Voor nieuwe
hypotheekleningen mag alleen van de aftrekregeling gebruik worden gemaakt als
de lening in dertig jaar tijd volgens een annuïtair aﬂossingsschema wordt afgelost.
Ook is afgesproken om voor nieuwe en bestaande hypotheekschulden het maxi-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 194 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 195 ======================================================================

<pre>194 samenleving en financiële sector in evenwicht
    male aftrektarief stapsgewijs te verlagen. Daarnaast wordt de Nationale Hypo-
    theekgarantie versoberd. Door het beperken van overheidsgaranties op hypo-
    theekleningen wordt geprobeerd het aangaan van schulden niet te veel te stimule-
    ren.
    Na de crisis zijn ook niet-ﬁscale prikkels tot het aangaan van schulden veranderd.
    Het omzetten van de studieﬁnanciering in een studievoorschot zorgt er bijvoor-
    beeld voor dat jongeren zich al vroeg in de schulden moeten steken. Dat kan tot
    problemen leiden als zij willen overgaan tot de aanschaf van een eigen woning.
    Hoewel de voorwaarden van een studieschuld het risico op wanbetaling bij de
    staat leggen in plaats van bij de schuldenaar, telt de schuld wel mee als een hypo-
    theek wordt aangevraagd. Aan de andere kant heeft het verlagen van de belasting-
    vrije pensioenopbouw ervoor gezorgd dat men minder vermogen opbouwt bin-
    nen een pensioenfonds. Dat zorgt ervoor dat mensen minder ‘vastgelegd’ vermo-
    gen opbouwen, en dus in theorie meer ‘vrij’ vermogen op kunnen bouwen.
    De ‘debt bias’ en gebrek aan alternatieven
    Ondanks de hervormingen stimuleert het overheidsbeleid het aangaan van schul-
    den nog steeds. Weliswaar is de hypotheekrenteaftrek in Nederland enigszins ver-
    soberd, maar structureel gezien zit er nog steeds een aanzienlijke bevoordeling van
    schulden in het belastingregime. Deze debt bias is overigens niet uniek voor
    Nederland. Ook in andere Europese landen is deze aanwezig (De Mooij, 2011;
    oeso, 2015). De hoge ltv-ratio’s voor Nederlandse hypotheken zijn wel uitzon-
    derlijk. Voor het bedrijfsleven geldt eveneens dat de debt bias niet wezenlijk is ver-
    minderd. Dit geldt ook voor ﬁnanciële instellingen: zij mogen immers een deel van
    hun rentelasten aftrekken van de belastbare winst (Langedijk et al., 2015). De
    afhankelijkheden en gevoeligheden die hiermee worden gecreëerd, spelen voorals-
    nog geen noemenswaardige rol in het overheidsbeleid van veel Europese landen.
    De koppeling tussen het belastingregime en de verwevenheid van de ﬁnanciële
    sector met de reële economie blijft grotendeels onder de radar van politiek en
    beleid.
    Tot slot is het de vraag of er voldoende beleidsmatige aandacht wordt besteed aan
    de verschillende factoren die van invloed zijn op de schuldenkwestie. Zo heeft de
    ser (2013) gewezen op het feit dat een op slot zittende huurmarkt bijdraagt aan een
    bias richting de koopsector. Daarnaast hebben mensen door het lagere, maar nog
    steeds relatief verplichtende karakter van pensioensparen in mindere mate
    beschikking over private vermogens. Daardoor worden de ﬁnanciële balansen van
    huishoudens ‘verlengd’: hoge (maar vastzittende) besparingen in combinatie met
    hoge schulden. Een meer geïntegreerde visie op het woningbeleid (met huren als
    serieus alternatief voor koop) en pensioenbeleid ligt dan ook voor de hand.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 195 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 196 ======================================================================

<pre>                                               beleid vóór en na de financiële crisis     195
7.2.2 doorwerking van marktsignalen: van automatisme naar
      voorzichtigheid
      De beleidsmatige inzet op het versterken van de marktdiscipline en transparantie
      van ﬁnanciële instellingen (zie paragraaf 7.1) is niet beperkt gebleven tot het bank-
      wezen: ook op andere terreinen is daar werk van gemaakt. Hierna gaan we in op
      het gevoerde overheidsbeleid dat zich richt op pensioenfondsen en beursgeno-
      teerde bedrijven. Mede door dit beleid staan deze pensioenfondsen en bedrijven in
      toenemende mate bloot aan ﬁnanciële dynamiek.
      Een stevige verankering van marktsignalen in wet- en regelgeving
      Zoals is besproken in hoofdstuk 5 (zie tekstbox 5.1) is het Nederlandse pensioen-
      stelsel sterk afhankelijk van marktsignalen. Het Financieel Toetsingskader (ftk) uit
      2006 legt vast hoe de dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen moet wor-
      den berekend. De dekkingsgraad is ruwweg de omvang van de bezittingen van een
      pensioenfonds gedeeld door de waarde van zijn verplichtingen, dat zijn de huidige
      en toekomstige uitkeringen. De kernvraag is hoe deze verplichtingen (dus de noe-
      mer van de breuk) moeten worden gewaardeerd. Het is daarbij van belang dat
      wordt onderkend dat de verplichtingen van pensioenfondsen zich tot meer dan
      een halve eeuw in de toekomst kunnen uitstrekken. Deze toekomstige verplich-
      tingen moeten voor de waardering contant worden gemaakt (naar huidige euro’s
      worden omgerekend). Voorheen werd hiertoe gebruikgemaakt van een vaste dis-
      contovoet van 4 procent: de zogenoemde rekenrente. Hoewel dit zorgde voor sta-
      biliteit in de waarde van dekkingsgraden, was men het erover eens dat een vaste
      rekenrente geen goed beeld geeft van de omvang van verplichtingen en daardoor
      een te rooskleurig beeld schetst van de ﬁnanciële positie van pensioenfondsen.
      Ook werd het gezien als reden dat pensioenfondsen te ruimhartig waren op het
      gebied van pensioenuitkeringen en -premies.
      Met het ftk werd vastgelegd dat de discontovoet zou afhangen van rentes op
      ﬁnanciële markten. Wanneer marktrentes stijgen betekent dit dat de ﬁnanciële
      positie van pensioenfondsen verbetert. De noemer van de breuk wordt immers
      lager en daarmee de dekkingsgraad hoger. Omgekeerd betekenen lagere marktren-
      tes een verslechtering van dekkingsgraden. In het ftk werd vastgesteld dat de dek-
      kingsgraad ten minste 105 procent moet zijn. Wanneer een pensioenfonds deze
      minimumdekkingsgraad niet haalde, kregen ze in het oorspronkelijke ftk één jaar
      de tijd om de verslechterde positie te herstellen (door het niveau van premies en
      uitkeringen in samenhang met het beleggingsbeleid aan te passen). De problema-
      tiek van de rekenrente maakt duidelijk dat het beleid van pensioenfondsen en het
      toezicht daarop afhankelijk zijn van de dynamiek op ﬁnanciële markten.
      Ook het bedrijfsleven staat via wet- en regelgeving bloot aan ﬁnanciële dynamiek.
      Signiﬁcant in dit verband was de introductie van Europees beleid waarmee beurs-
      genoteerde ondernemingen verplicht werden om elk kwartaal te rapporteren over
</pre>

====================================================================== Einde pagina 196 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 197 ======================================================================

<pre>196 samenleving en financiële sector in evenwicht
    de ﬁnanciële resultaten. Zoals in hoofdstuk 6 is aangegeven (tekstbox 6.5), werd
    het ondernemingsmanagement hierdoor geprikkeld om meer te sturen op ﬁnan-
    ciële indicatoren op korte termijn zoals de winst per aandeel in plaats van de conti-
    nuïteit van de onderneming als uitgangspunt van beleid te nemen. In 2013 is de
    Europese Transparantierichtlijn aangepast, waardoor bedrijven verplicht worden
    elk halfjaar hun cijfers te presenteren, in plaats van elk kwartaal. De Europese
    Commissie stelde dat de verplichting tot publicatie van kwartaalcijfers een
    beleidsmatige prikkel was voor het versterken van de doorwerking van de korte-
    termijncultuur op de ﬁnanciële markten. Een ander voorbeeld van deze beleids-
    oriëntatie was de grotere rol van Fair Value Accounting (fva) in de Europese boek-
    houdregels. Bij fva worden de bedrijfsactiva gewaardeerd tegen actuele markt-
    waarden. Veranderingen in deze waarden worden geadministreerd als winst of ver-
    lies voor het bedrijf. Hierdoor spelen marktwaarden een grotere rol, zelfs voor
    niet-beursgenoteerde ondernemingen. Ook credit ratings gingen een belangrijke
    rol spelen in wet- en regelgeving. Zo mogen woningbouwcorporaties alleen nog
    derivaten afnemen van instellingen die van ten minste twee ratingbureaus mini-
    maal een A-rating hebben gekregen.
    Marktsignalen werken niet alleen via wet- en regelgeving door op bedrijven. In
    bredere zin staan organisaties die van vreemd vermogen afhankelijk zijn, sterker
    onder invloed van signalen op de markt. Dat bleek onder andere toen banken na de
    crisis minder leningen verstrekten om hun eigen positie te consolideren. Met
    name het mkb kwam daardoor in de knel, overigens ook omdat het sterk afhanke-
    lijk was geworden van vreemd vermogen. Ook de invloed van ratingbureaus is in
    deze context zichtbaar. Bedrijven en landen die van ratingbureaus een lagere rating
    krijgen, moeten meer betalen voor leningen.
    Grotere voorzichtigheid sinds de crisis
    Sinds de ﬁnanciële crisis onderkennen politici en beleidsmakers dat een grote
    blootstelling van pensioenfondsen en het bedrijfsleven aan de ﬁnanciële dynamiek
    ongewenst is. Wat het pensioenstelsel betreft constateren zij dat via het Financieel
    Toetsingskader (ftk) schokken op ﬁnanciële markten invloed hebben op het
    beleid van pensioenfondsen. Zo zijn door de zeer lage marktrentes sinds de crisis
    dekkingsgraden verslechterd en hebben pensioenfondsen hun premies moeten
    verhogen en hun uitkeringen moeten bevriezen of zelfs verlagen. Dit gebeurde
    midden in een recessie, op een moment dat het vertrouwensklimaat al wankel was.
    Het is dus ook sterk procyclisch in zijn uitwerking. Ook zijn dekkingsgraden veel
    volatieler geworden door het gebruik van marktrentes (ser, 2013). Ook voor (niet-
    ﬁnanciële) bedrijven besteden bestuurders aandacht aan de mate waarin die onder-
    nemingen via wet- en regelgeving blootstaan aan ﬁnanciële dynamiek. Men stelt de
    vraag in hoeverre het ﬁnanciële systeem de kortzichtigheid in het bedrijfsleven
    versterkt, en welke beleidsaanpassingen dit zouden kunnen te temperen (zie
    hoofdstuk 6).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 197 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 198 ======================================================================

<pre>                                               beleid vóór en na de financiële crisis    197
7.2.3 heroverwegingen bij decentralisering
      De afgelopen jaren zijn diverse instellingen in de semipublieke sector in ﬁnanciële
      problemen gekomen. Door het beleid gericht op ﬁnanciële verzelfstandiging dat
      sinds de jaren negentig is ontwikkeld, zijn zij afhankelijker geworden van ﬁnan-
      ciële markten. Vraagtekens zijn geplaatst bij deze beleidsstrategie. Een aantal
      beleidshervormingen is ondernomen om hieraan verbonden risico’s tegen te gaan,
      maar de aanpassingen zijn beperkt.
      Decentralisering van ﬁnanciële verantwoordelijkheden
      Overheidsbeleid gericht op de verzelfstandiging van semipublieke organisaties
      was een belangrijke drijvende kracht achter de grotere blootstelling van deze orga-
      nisaties aan de ﬁnanciële dynamiek. Zoals in hoofdstuk 5 werd aangestipt, zorgde
      de bruteringsoperatie (Wet balansverkorting 1995) ervoor dat woningcorporaties
      volledige verantwoordelijkheid kregen voor hun ﬁnanciering, al was de overheid
      nog wel betrokken via (waarborg)fondsen. Vanaf medio jaren negentig kregen uni-
      versiteiten en hogescholen volledige verantwoordelijkheid voor onderhoud en
      aankoop van huisvesting. Sinds 2008 hebben ziekenhuizen eigen verantwoorde-
      lijkheid gekregen voor hun huisvesting en hebben zij daarmee meer ﬁnanciële zelf-
      standigheid gekregen (Arkesteijn en De Jonge, 2012). De overheid had uiteenlo-
      pende redenen om deze instellingen meer ﬁnanciële verantwoordelijkheden en
      autonomie te geven. Beleidsmakers beoogden via vergrote zelfstandigheid een
      meer doelmatige besteding van ﬁnanciële middelen te bewerkstelligen. Daarnaast
      zou de overheidsschuld met de overdracht van ﬁnanciële verplichtingen (en bezit)
      richting semipublieke sector afnemen.
      Door dit verzelfstandigingsbeleid kregen semipublieke instellingen grotere ﬁnan-
      ciële verantwoordelijkheden en kwamen zij meer in aanraking met ﬁnanciële
      dynamiek. Dit kwam bijvoorbeeld tot uitdrukking in het toenemende aantal
      instellingen dat derivaatcontracten ging afsluiten. Een substantieel aantal zieken-
      huizen, scholengemeenschappen en woningbouwcorporaties heeft in de afgelo-
      pen decennia dit soort producten gekocht (Botter, 2013). Hoewel deze derivaten
      bedoeld waren als verzekering tegen renteschommelingen, is het in een aantal
      gevallen ﬂink mis gegaan. De ﬁnanciële expertise en controlemechanismen bleken
      bij de semipublieke instellingen tekort te schieten. De Vestia-casus is het belang-
      rijkste voorbeeld van de problemen die dit kan opleveren: deze woningcorporatie
      was lange tijd de grootste van Nederland, maar in 2011 kwam aan het licht dat er erg
      grote ﬁnanciële risico’s waren genomen met gekochte derivaten. Dit derivaten-
      debacle kon alleen verholpen worden door verplichtingen af te kopen voor 2 mil-
      jard euro (Parlementaire Enquêtecommissie Woningbouwcoöperaties, 2014).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 198 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 199 ======================================================================

<pre>198   samenleving en financiële sector in evenwicht
      Naar een strakkere aansturing van semipublieke instellingen
      In reactie op de tekortkomingen bij semipublieke instellingen op het gebied van
      ﬁnancieel beheer heeft het kabinet maatregelen genomen om strengere eisen te
      stellen. Er is een ‘normenkader voor ﬁnancieel beheer en extern ﬁnancieel toezicht’
      opgesteld, dat basisnormen bevat voor de ﬁnanciële huishouding van instellingen
      op afstand van de overheid (Tweede Kamer, 2013 - Kamerstuk 33 822, nr. 2). Daar-
      naast zijn er regels opgesteld voor het gebruik van ﬁnanciële derivaten in het semi-
      publieke domein (Tweede Kamer, 2013 - Kamerstuk 33 489, nr. 14). Deze deriva-
      tenregeling stelt eisen aan de governance van de semipublieke instelling die deriva-
      ten aanschaft, geeft bepalingen over het doel waarmee derivaten mogen worden
      aangeschaft (het beheersen van opwaartse renterisico’s) en schrijft voor welk type
      derivaten mag worden aangeschaft. Daarnaast zijn er bepalingen opgenomen over
      het interne en externe toezicht op het ﬁnancieel beheer.10
      Ondanks deze beleidshervormingen is het principe van grote (ﬁnanciële) zelfstan-
      digheid bij semipublieke instellingen als zodanig niet of nauwelijks ter discussie
      gesteld. Daarnaast verschilt de implementatie van maatregelen van sector tot sec-
      tor, omdat veel wordt overgelaten aan de discretie van vakdepartementen. Ook
      worden veel verantwoordelijkheden belegd bij de individuele instelling; het ver-
      sterken van competenties en expertise op sectorniveau krijgt vooralsnog minder
      aandacht.
7.2.4 consumentenbeleid: van voorlichting naar bescherming van
      de klant
      Beleidsmakers en toezichthouders vertrouwden er lange tijd op dat het stimuleren
      van marktwerking in combinatie met voldoende informatie ervoor zou zorgen dat
      consumentenbelangen goed zouden worden behartigd. Ook op dit terrein zijn er
      sinds de crisis twijfels. Concurrentie werkt niet noodzakelijkerwijs louterend op
      ﬁnanciële instellingen. En het idee dat (steeds) meer informatie leidt tot betere
      keuzes van de consument, is ter discussie komen te staan. De beleidshervormin-
      gen die er het gevolg van zijn geweest, zijn erop gericht de zorgplicht van ﬁnan-
      ciële instellingen steviger te verankeren en de consument beter te beschermen en
      voor te lichten.
      Vertrouwen in voorlichting en de heilzame werking van de markt
      In veel oeso-landen is vanaf de jaren tachtig sprake van een grotere eigen verant-
      woordelijkheid op het gebied van zorg, werk, studie en pensioen. Ook in Neder-
      land hebben hervormingen van de verzorgingsstaat, van het studieﬁnancierings-
      stelsel en van het pensioenstelsel geleid tot een grotere individuele verantwoorde-
      lijkheid op ﬁnancieel gebied. Consumenten moeten zelf allerlei ingewikkelde
      ﬁnanciële producten aanschaffen en zijn aangewezen op adequate productinfor-
      matie.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 199 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 200 ======================================================================

<pre>                                        beleid vóór en na de financiële crisis    199
Lange tijd lag de beleidsfocus op het bevorderen van de bewegingsvrijheid van
ﬁnanciële instellingen om concurrentie aan te moedigen, aangevuld met informa-
tieverstrekking aan de consument om juiste keuzes mogelijk te maken. Als belang-
rijkste bron van marktfalen wees men op de informatieasymmetrie tussen consu-
ment en ﬁnanciële instelling: het feit dat consumenten minder afwisten van de
ﬁnanciële producten dan de dienstverleners maakte hen kwetsbaar voor miskopen.
En dit speelde met name bij grote, incidentele ﬁnanciële beslissingen.
Het Nederlandse consumentenbeleid focuste dan ook sterk op adequate informa-
tievoorziening van de ﬁnanciële instelling richting de klant. De Wet op het ﬁnan-
cieel toezicht (Wft) bevatte allerlei verplichtingen rondom informatieverstrekking
over ﬁnanciële producten, met als uitgangspunt dat de informatie feitelijk juist,
begrijpelijk en niet misleidend moest zijn (’t Hart en Perron, 2006). De Financiële
Bijsluiter is het bekendste voorbeeld van die informatieverplichting. Ook werd
meer ingezet op het ‘ken-uw-klantbeginsel’. Volgens dit beginsel zijn dienstverle-
ners verplicht om alle voor de ﬁnanciële dienst of het ﬁnanciële product relevante
informatie in te winnen bij de consument. Alleen als dit was gegarandeerd, zouden
instellingen in staat kunnen zijn om hun zorgplicht na te leven (Van Boom et al.,
2007). De verantwoordelijkheid voor het toezicht op de naleving hiervan werd bij
de Autoriteit Financiële Markten (afm) belegd.
Na de crisis was een veelgehoord geluid dat zowel ﬁnanciële instellingen als ﬁnan-
cieel toezichthouders te weinig aandacht hadden besteed aan de belangen van con-
sumenten (Adviescommissie Toekomst Banken, 2009). Er was veel minder ver-
trouwen in de mate waarin ﬁnanciële instellingen het ‘klantbelang’ centraal stel-
den in hun operaties. Ook ontstond er gaandeweg een realistischer beeld van de
povere kennis, kunde en capaciteiten van consumenten inzake ﬁnanciële diensten
(ﬁnancial literacy). Uit gedragswetenschappelijk onderzoek bleek dat consumen-
ten niet handelen conform het voorheen veronderstelde rationele keuzemodel,
maar op verschillende manieren vooringenomen en bevooroordeeld zijn, waarmee
het gevaar bestaat dat consumenten de verkeerde keuzes maken en te grote risico’s
nemen (Tiemeijer, Thomas en Prast, 2009; wrr, 2014a). Bovendien bleken de ver-
plichtingen op het gebied van informatieverstrekking te leiden tot een informa-
tieoverschot bij consumenten. ’t Hart en Du Perron (2006) geven als voorbeeld dat
een consument die een aﬂossingsvrije hypotheek met beleggingslevensverzeke-
ring afsloot, de volgende documenten kreeg voorgeschoteld: 12 overeenkomsten,
2 prospectussen, 2 brochures, 24 ﬁnanciële bijsluiters, met een totale omvang van
185.000 woorden (voorbeeld besproken in Van Boom et al., 2007).
Beleidshervormingen: consumentenbescherming en betere voorlichting
Er zijn na de crisis diverse hervormingen doorgevoerd om te zorgen dat het belang
van de consument centraler komt te staan bij ﬁnanciële dienstverlening. Allereerst
is er de wettelijke verankering van de zorgplicht voor banken (sinds 2014). Ten
</pre>

====================================================================== Einde pagina 200 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 201 ======================================================================

<pre>200 samenleving en financiële sector in evenwicht
    tweede is het provisieverbod bij ﬁnancieel adviseurs ingevoerd, waarmee wordt
    gestreefd naar het tegengaan van belangenconﬂicten. Daarnaast heeft de afm de
    bevoegdheid gekregen om toezicht te houden op de ontwikkeling van nieuwe
    ﬁnanciële producten en te controleren of hierbij de belangen van klanten afdoende
    worden meegenomen. Dit alles dient de consument beter te beschermen tegen
    risicovolle producten. Voorts is de positie van de klant versterkt door de totstand-
    koming van een klachtenloket en maakt de overheid meer werk van verplichte
    ﬁnanciële voorlichting. In 2013 heeft het ministerie van Financiën het ‘Platform
    wijzer in geldzaken’ gelanceerd. Dit platform wil verantwoord ﬁnancieel gedrag in
    Nederland stimuleren door middel van betere voorlichting, onder andere door
    informatieverstrekking via een website. Voor ondernemers is recent een vergelijk-
    baar initiatief ondernomen met de ‘Nationale ﬁnancieringswijzer’.
7.3 de noodzaak voor aanvullend beleid
    Het beleid gericht op de ﬁnanciële sector is in de afgelopen jaren ﬂink opgeschud.
    De ﬁnanciële crisis legde dan ook grote tekortkomingen bloot in de mondiale,
    Europese en nationale regelgevings- en toezichtkaders. Wetenschappers, politici
    en burgers plaatsten vraagtekens bij de beleidsuitgangspunten van voorheen, zoals
    het streven naar meer bewegingsvrijheid voor ﬁnanciële instellingen, het stimule-
    ren van de mondialisering van ﬁnanciële diensten en instellingen, het vertrouwen
    op de risicomanagementsystemen van individuele instellingen en het geloof in de
    tucht van de markt. De kern van het pre-crisisbeleid stond ter discussie. Sinds de
    crisis is er dan ook werk van gemaakt om de ﬁnanciële sector te stabiliseren en te
    proberen door betere en strengere wet- en regelgeving een dergelijke ontwrichting
    in de toekomst te voorkomen. Meer dan voorheen staan ook systeemrisico’s op de
    beleidsagenda. Ook zijn enige wijzigingen doorgevoerd op relevante sociaalecono-
    mische beleidsterreinen (bijvoorbeeld het ﬁscaal beleid inzake hypotheken) die de
    blootstelling van huishoudens, bedrijven en semipublieke instellingen aan ﬁnan-
    ciële dynamiek verminderen dan wel in betere banen leiden.
    Hoewel de beleidsontwikkelingen en -hervormingen nog in volle gang zijn, con-
    cluderen we op basis van de analyse van de kernproblemen in hoofdstuk 6 en van
    het beleid dat na de ﬁnanciële crisis in gang gezet is, dat het huidige beleid op een
    aantal punten tekortschiet. Daarbij spelen vier overwegingen een rol.
    Ten eerste: ondanks het feit dat ﬁnanciële stabiliteit hoger dan voorheen op de
    beleidsagenda is komen te staan, zijn de daadwerkelijk doorgevoerde beleidswijzi-
    gingen sterk gericht op bestaande pre-crisis kaders, zowel op Europees als op
    Nederlands niveau. De kern van de Europese hervormingen is gericht geweest op
    het versterken van het bestaande raamwerk voor bancaire kapitaaleisen. Deze kapi-
    taaleisen worden echter nog steeds in signiﬁcante mate bepaald op basis van de
    risicomodellen van de banken zelf en systeemrisico’s worden maar zeer ad hoc
</pre>

====================================================================== Einde pagina 201 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 202 ======================================================================

<pre>                                         beleid vóór en na de financiële crisis      201
meegenomen. Dat wil natuurlijk niet zeggen dat er niets veranderd is. Integendeel,
het beleid is op tal van terreinen aangescherpt en uitgebreid. De hervormingen
hebben ertoe geleid dat beleidsmakers tot in de details betrokken zijn bij het func-
tioneren van ﬁnanciële instellingen: zij houden toezicht op risicomanagementsys-
temen, personeelsbeleid, de bedrijfscultuur, beloningenbeleid en ﬁnancierings-
structuren. Deze herregulering is een begrijpelijke correctie op het al te soepele
beleid van voorheen. Fundamentele hervormingen doorvoeren blijkt in de prak-
tijk echter moeilijk. In essentie is het huidige beleid eerder een strengere variant
van het pre-crisisbeleid dan een ingrijpende transformatie daarvan.
Ten tweede is de rol die de ﬁnanciële sector speelt bij het faciliteren van de econo-
mische ontwikkeling te veel buiten beschouwing gebleven. In het huidige beleids-
debat speelt de vraag hoe de welvaartsbijdrage van de sector kan worden vergroot,
een beperkte rol. Beleid gericht op het robuuster maken van de sector wordt vaak
– door tegenstanders van strengere regelgeving – gepresenteerd als conﬂicterend
met het vergroten van de welvaartsbijdrage van de sector. Hoewel op deze framing
veel kritiek is gekomen (zie tekstbox 7.1), blijkt het toch een erg verleidelijke voor-
stelling van de relatie tussen ﬁnanciële stabiliteit en economische groei. Een alter-
natief perspectief, namelijk hoe de welvaartsbijdrage dan wel moet worden ver-
groot, wordt echter niet gegeven.
Ten derde is de beleidsaandacht vooral gericht op het doorvoeren van aanpassin-
gen binnen de ﬁnanciële sector. Er is in beperkte mate aandacht voor het feit dat
burgers, bedrijven en overheden in een andere relatie tot de ﬁnanciële sector zijn
komen te staan. Het sociaaleconomische pre-crisisbeleid (denk aan pensioen- en
woningmarktbeleid) heeft bijgedragen aan de toenemende blootstelling van deze
spelers aan ﬁnanciële dynamiek. Hoewel er sinds de crisis ook op deze beleidster-
reinen hervormingen worden doorgevoerd, blijven maatregelen dicht bij het oude
beleid. De kruisverbanden tussen deze beleidsterreinen en de relatie met het func-
tioneren van de ﬁnanciële sector blijven echter veelal buiten zicht door een verko-
kering van het beleid en een dominante focus op ﬁnanciële regulering.
Ten slotte is sprake van een ambigue politisering van het beleid. Enerzijds heeft de
ﬁnanciële crisis geleid tot een ‘terugkeer van de overheid’. Uit de beleidshervor-
mingen blijkt dat de overheid een signiﬁcant deel van de invloed die zij op het
gebied van ﬁnanciële regulering aan private spelers had afgestaan, heeft teruggeno-
men. Een andere manifestatie van deze politisering is dat parlementen veel grotere
interesse tonen in ﬁnanciële regulering. Zij eisen meer invloed op het beleid en
voeren discussies over voorheen obscure kwesties als kapitaalregulering, deriva-
tenhandel en boekhoudregels. Anderzijds zijn er echter ook aanwijzingen dat het
krachtenveld rond het beleid en de regulering van ﬁnanciële instellingen aan het
wegdrijven is van overheden. Vooral via de Bankenunie en de versterking van
internationale (veelal Europese) regelgeving is het initiatief weer bij beleidsfora
</pre>

====================================================================== Einde pagina 202 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 203 ======================================================================

<pre>202         samenleving en financiële sector in evenwicht
            komen te liggen. De vraag hoe betekenisvolle en productieve politieke invloed op
            het beleid kan worden uitgeoefend, is daarmee een belangrijk onopgelost vraag-
            stuk.
            *********************************************************************
   Sinds de crisis is streven naar ﬁnanciële stabiliteit de hoofdprioriteit van het overheidsbeleid geworden. Binnen
   het stabiliteitsbeleid is er meer aandacht gekomen voor het signaleren en tegengaan van systeemrisico’s.
   Desondanks blijven de daadwerkelijk doorgevoerde beleidswijzigingen vooralsnog dicht bij het pre-crisisbeleid,
   zowel op Europees als op Nederlands niveau. Sinds de crisis worstelen politici en beleidsmakers ook met de
   vraag hoe de bijdrage van de ﬁnanciële sector aan de economie en samenleving kan worden vergroot. Maar in
   het huidige beleidsdebat is de hoofdvraag eerder ‘hoe zorgen we ervoor dat de belastingbetaler geen last meer
   heeft van de ﬁnanciële instellingen’, en krijgt de vraag ‘hoe kunnen we hun bijdrage aan de economie en maat-
   schappij vergroten’ weinig aandacht. Tegenstanders van strengere regels argumenteren in termen van commu-
   nicerende vaten: strenger beleid gericht op ﬁnanciële stabiliteit zou slecht zijn voor de economische groei, zo
   suggereren zij. Ten slotte is sprake van een ambigue politisering van beleid: enerzijds zijn politici meer betrok-
   ken bij ﬁnanciële regulering, anderzijds vindt veel beleidsontwikkeling nog steeds plaats binnen dezelfde, rela-
   tief onafhankelijke beleidsfora als voor de crisis.
   In de afgelopen decennia zijn burgers, bedrijven en overheden steeds afhankelijker geworden van de ﬁnanciële
   sector. Het in dit hoofdstuk besproken overheidsbeleid heeft hieraan bijgedragen, al kan hieruit niet per se wor-
   den afgeleid dat dit een doelbewuste overheidsstrategie was. We zouden kunnen spreken van een ‘impliciet
   ﬁnancialiseringsbeleid’: door een opeenstapeling van beleidsinitiatieven raakte de samenleving steeds afhanke-
   lijker van de ﬁnanciële sector. Sinds de crisis zijn er twijfels ontstaan over de wenselijkheid van deze
   (beleids)effecten. Er is meer aandacht gekomen voor de keerzijde van de grotere dominantie van de ﬁnanciële
   sector. Op het gebied van de huizenmarkt, belastingen, pensioenen, semipublieke instellingen en consumenten
   is het beleid dan ook in bepaalde mate aangepast, vaak met als doel om deze ﬁnanciële afhankelijkheid enigs-
   zins terug te dringen. Veel blijft echter bij het oude: ook op dit terrein is eerder sprake van een bijstelling van de
   koers dan van een fundamentele beleidsherziening.
   De conclusie van het bovenstaande is dat het noodzakelijk is om het ﬁnanciële beleid op een aantal punten aan
   te vullen. Veel meer zal moeten worden onderkend dat de instabiliteit van de ﬁnanciële sector niet (geheel) uit
   te bannen is. Naast beleid dat gericht is op het verkleinen van de kans op instabiliteit, is het daarom nodig om
   beleid te ontwikkelen gericht op de robuustheid van de ﬁnanciële sector, zodat die beter in staat is de instabili-
   teit zelf op te vangen. De belangrijke faciliterende rol die de ﬁnanciële sector speelt in de economie en de
   samenleving zal daarbij nadrukkelijk moeten worden onderkend. De samenleving is – zoals aangegeven in eer-
   dere hoofdstukken – te afhankelijk van de ﬁnanciële sector en te kwetsbaar voor onevenwichtigheden in de
   ﬁnanciële sfeer. Aanpassingen zijn dus juist ook nodig in de samenleving. Een laatste constatering is dat een
   dergelijk aanvullend beleid vraagt om politieke afwegingen, en derhalve om de betrokkenheid van het parle-
   ment.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 203 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 204 ======================================================================

<pre>                                                   beleid vóór en na de financiële crisis             203
noten
1   Verderop beoordelen wij de effectiviteit van de maatregelen. Zo zou een anticyclische liqui-
    diteitsbuffer effectiever kunnen zijn dan een anticyclische kapitaalbuffer. Die laatste is
    mogelijk niet knellend juist in goede periodes (bijvoorbeeld, in goede tijden zijn loan losses
    laag, waardoor het kapitaal zich beter (lijkt) te ontwikkelen). Daarnaast is het maar de vraag
    of in slechtere tijden ‘de markt’ toestaat dat de buffer wordt verlaagd.
2   In de voorstellen is sprake van enige verﬁjning, bijvoorbeeld ten aanzien van off-balance
    sheet-posities.
3   Dit wordt ook wel het home country control-principe genoemd. Implementatie liep via res-
    pectievelijk de Tweede Bankenrichtlijn (in 1993 geïmplementeerd), de Richtlijn Beleggings-
    diensten (in 1995 geïmplementeerd) en de Solvency Richtlijn (in 1994 geïmplementeerd).
4   In 2009 trok Hemerijck de volgende conclusie op basis van een groot aantal interviews met
    wetenschappers en beleidsmakers uit de hele wereld: ‘The fundamental insight that emerged
    from most of the interviews is that economic markets are not self-creating, self-regulating, self-
    stabilising, and self-legitimising. While this important lesson is certainly not new, in the past
    decades of neo-liberalism, policymakers do seem to have forgotten the fundamental truth that
    the beneﬁts of global economic interdependence rely heavily on robust social and political insti-
    tutions, reminiscent of the era of embedded liberalism.’ (Hemerijck, 2009: 35).
5   Kapitaalbewegingen kunnen ook binnen de eurozone destabiliserend werken. De vraag is
    dus wel degelijk van belang hoe deze in de hand kunnen worden gehouden, dan wel hoe de
    gevolgen ervan kunnen worden beheerst. Het in de hand houden van macro-economische
    onevenwichtigheden is hier onderdeel van.
6   De totstandkoming van de Bankenunie was ook een speciﬁek antwoord op de ﬁnanciële pro-
    blemen binnen de eurozone die wezen op een vermenging van schuldproblemen van Euro-
    pese overheden en hun nationale ﬁnanciële instellingen. Deze wisselwerking werkte destabi-
    liserend. Met de Bankenunie proberen Europese beleidsmakers deze verstrengeling te door-
    breken.
7   Het ssm vereist nauwe afstemming tussen de ecb en nationale toezichthouders (in Neder-
    land, dnb). Over banken die geclassiﬁceerd zijn als ‘signiﬁcant’ heeft de ecb de directe lei-
    ding over het toezicht. Dit betreft 130 banken. Een bank wordt gezien als signiﬁcant indien zij
    activa van minimaal 30 miljard euro heeft, dan wel activa heeft die meer zijn dan 20% van het
    bbp van de betreffende lidstaat, of door de ecb als signiﬁcant wordt aangemerkt op basis van
    grensoverschrijdende activiteiten. Eveneens worden banken als signiﬁcant aangemerkt als ze
    noodsteun hebben gehad uit Europese fondsen.
    Voor 'minder' signiﬁcante banken blijft de eerste verantwoordelijkheid bij nationale toezicht-
    houders, maar de ecb kan het naar zich toetrekken als ze dit van belang acht (zie ecb, 2014).
8   Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen (wew) is in 1993 opgericht en in 1995 overgegaan
    in de Nationale Hypotheek Garantie (https://www.nhg.nl/Over-NHG/Stichting-WEW).
9   Enige beperkingen werden wel ingebouwd. Zo kwam er een beperking op bijlenen en werd
    de aftrekbaarheid van rente op consumptief krediet afgeschaft.
10  Zie www.rijksoverheid.nl, onder het ‘beleidskader derivaten’, 17 september 2013.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 204 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 205 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 205 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 206 ======================================================================

<pre>                                                                                     205
8 conclusies en beleidsopties
  De ﬁnanciële crisis van 2008 heeft duidelijk gemaakt dat de ﬁnanciële sector niet
  kan worden gezien als een economisch eiland, maar dat deze een fundamenteel en
  infrastructureel onderdeel is van de economie. De afgelopen decennia is de invloed
  van de sector op de economie en samenleving sterk toegenomen. Zo zijn ﬁnanciële
  producten en instrumenten een belangrijkere rol gaan spelen voor burgers, bedrij-
  ven en (semi)overheden. Desondanks is de aandacht van beleidsmakers en politici
  sinds de crisis hoofdzakelijk uitgegaan naar het doorvoeren van aanpassingen bin-
  nen de ﬁnanciële sector.1
  Er is tot nu toe maar beperkte aandacht voor het feit dat de samenleving sterk
  afhankelijk is geworden van de ﬁnanciële sector en dat dat mogelijk om aangrij-
  pingspunten voor beleid vraagt in die samenleving. Het kan ook nopen tot her-
  overweging van bestaand beleid, zeker waar bijvoorbeeld ﬁscale facilitering het
  gebruik van ﬁnanciële producten (denk aan hypotheken) extra heeft bevorderd en
  een ongebreidelde groei van de ﬁnanciële sector mede mogelijk heeft gemaakt. De
  samenleving is door haar grotere afhankelijkheid van de ﬁnanciële sector kwets-
  baarder geworden voor verstoringen in de ﬁnanciële sfeer. Andersom raken macro-
  economische ontwikkelingen door afhankelijkheden en verwevenheden de ﬁnan-
  ciële sector in versterkte mate. In dit rapport ligt de nadruk op hoe de samenleving
  in een betere verhouding tot de ﬁnanciële sector kan komen te staan. Hoe kan zij
  weerbaarder worden tegen onevenwichtigheden in de ﬁnanciële sfeer, en hoe kan
  zij bijdragen aan een beter functionerende ﬁnanciële sector? Het bevorderen van de
  ﬁnanciële weerbaarheid van de samenleving ligt in belangrijke mate binnen de
  invloedssfeer van het nationale beleid. Dit rapport doet daartoe een aantal aanbe-
  velingen.
  Tevens constateert de wrr dat de bestaande beleidsinzet richting ﬁnanciële sector
  zich moeizaam verhoudt tot de complexiteit en onzekerheden (technologisch,
  monetair, etc.) waaraan de sector blootstaat. De wrr acht het dan ook wenselijk te
  komen tot een doeltreffender beleid voor de ﬁnanciële sector, naast beleid dat aan-
  grijpt op de samenleving. Ondanks het open karakter van de Nederlandse econo-
  mie en internationale afspraken (en voorgeschreven wet- en regelgeving) is ook op
  het gebied van ﬁnanciële-sectorbeleid sprake van nationale beleidsruimte. Wel is
  het zo dat die aanzienlijk beperkter is dan de ruimte voor beleid dat zich richt op de
  samenleving; dat laatste betreft immers vooral sociaaleconomisch beleid dat in het
  hart ligt van de nationale beleidsautonomie.
  In wat volgt, geven wij allereerst een overzicht van de analyse die in deze studie is
  gemaakt (paragraaf 8.1). Daarna bespreken we de beleidsoriëntatie die de wrr
  voorstaat (paragraaf 8.2). Vervolgens geven we beleidsopties om te komen tot een
</pre>

====================================================================== Einde pagina 206 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 207 ======================================================================

<pre>206 samenleving en financiële sector in evenwicht
    meer weerbare samenleving (paragraaf 8.3) en een robuustere ﬁnanciële sector
    (paragraaf 8.4). Wat hiervan de politieke en beleidsmatige implicaties zijn, behan-
    delen we in paragraaf 8.5. Een schematisch overzicht van de beleidsopties is aan het
    einde van dit hoofdstuk toegevoegd.
8.1 synopsis: maatschappelijke opgaven in een
    veranderende context
    Het maatschappelijke en economische belang van ﬁnanciële dienstverlening
    De ﬁnanciële sector is van groot maatschappelijk en economisch belang. Banken,
    verzekeraars en pensioenfondsen stellen burgers, bedrijven en publieke instel-
    lingen in staat betalingen te doen, externe ﬁnanciering aan te trekken, te sparen en
    zich te verzekeren tegen risico’s. Hoewel ﬁnanciële diensten van groot belang zijn
    voor het functioneren van de economie, is het verre van eenvoudig vast te stellen
    hoe groot de economische bijdrage van de ﬁnanciële sector precies is. Het gaat er
    daarbij om te bepalen in hoeverre de ﬁnanciële sector de productie in andere secto-
    ren in de economie helpt en ondersteunt. De bijdrage van de sector zou dus niet
    gemeten moeten worden alsof het een zelfstandige sector betreft, maar juist door
    te kijken hoe die bijdraagt aan het geheel.
    Dat is niet gemakkelijk vast te stellen; daartoe moet men in feite nagaan wat er zou
    gebeuren als de dienstverlening er niet zou zijn. Bijvoorbeeld: wat kost het de
    samenleving als iedereen aan het eind van de week weer een loonzakje zou krijgen
    in plaats van de maandelijkse girale betaling? Dergelijke lastige vragen worden ver-
    meden door de bijdrage van de ﬁnanciële sector te meten op dezelfde manier als
    die van andere sectoren, namelijk, wat is de bijdrage van de sector aan het bbp?
    Hogere marges, het verschil tussen opbrengsten en kosten, betekenen grosso
    modo dat deze bijdrage hoger zal uitvallen. Dit is echter niet altijd de indicator
    voor de grotere bijdrage aan de samenleving. Het woekerpolisschandaal, waarbij
    extreem hoge marges in de levensverzekeringen werden versleuteld, laat zien dat
    een hogere provisie niet automatisch leidt tot een hogere waarde voor de econo-
    mie.
    Ook andere indicatoren van de bijdrage van de ﬁnanciële sector aan de economie
    geven geen sluitende antwoorden. Vóór de crisis overheerste de notie dat een toe-
    nemende ‘ﬁnanciële ontwikkeling’ goed is voor economische groei. Na de crisis is
    (weer) onderkend dat een uit de krachten gegroeide ﬁnanciële sector ten koste kan
    gaan van economische groei. In goede tijden wordt dit nogal eens vergeten. Zo is
    vóór de kredietcrisis onderbelicht gebleven dat de groei aan hypotheekleningen in
    Nederland en de ﬁnanciering van projectontwikkelaars in Spanje weliswaar de
    economische groei opstuwden maar uiteindelijk contraproductief zouden zijn. De
    correctie in de huizenprijzen heeft in Nederland sterk negatieve macro-economi-
    sche effecten gehad, vooral via het instorten van de particuliere consumptie. In
</pre>

====================================================================== Einde pagina 207 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 208 ======================================================================

<pre>                                                   conclusies en beleidsopties    207
Spanje speelde hetzelfde, maar was ook sprake van crowding-out: de bouwactivi-
teit zorgde voor oververhitting van de economie die de concurrentiekracht van het
land ondermijnde. De productieve bijdrage van de ﬁnanciële sector aan de econo-
mie is al met al moeilijk vast te stellen, ondanks het gegeven dat banken en verze-
keraars een cruciale rol vervullen in de samenleving en velen er sterk van afhanke-
lijk zijn.
Financiële relaties zijn sterk veranderd…
De Nederlandse ﬁnanciële sector zit van oudsher ingeklemd tussen internationale
en nationale ambities. Nederland kende oorspronkelijk een bankwezen dat sterk
georiënteerd was op internationale handelsﬁnanciering, met een relatief late ont-
wikkeling van meer lokaal gewortelde ﬁnanciële instellingen. Vanaf midden jaren
zestig in de vorige eeuw zijn de lokale ﬁnanciële instellingen opgegaan in grotere
instellingen en kreeg het bankwezen een topzwaar karakter. Een vergelijkbare con-
solidatieslag vond plaats bij verzekeringsmaatschappijen en er ontstonden conglo-
meraten van bank-verzekeraars. Ook de pensioenfondsen zijn door de toegeno-
men welvaart en de bijdragen van de babyboomgeneratie sterk in omvang
gegroeid.
Sinds het eind van de jaren tachtig is de ﬁnanciële sector ingrijpend veranderd, in
Europa in het algemeen en in Nederland in het bijzonder. Zo is de Nederlandse
ﬁnanciële sector niet alleen sterk geconsolideerd, maar ook bovengemiddeld sterk
in omvang toegenomen. De activiteiten van banken veranderden: de hypotheekﬁ-
nanciering nam sterk toe, beleggingsproducten werden belangrijker en kapitaal-
marktdiensten breidden zich uit. De levensverzekeringsactiviteit groeide snel, al
dan niet als onderdeel van een bankconglomeraat (ook hier speelde ﬁscale facilite-
ring een rol). Alle ﬁnanciële spelers kregen een steeds sterkere internationale
dimensie door de ontmanteling van restricties op internationale ﬁnanciële stro-
men en de totstandkoming van de Europese interne markt voor ﬁnanciële dienst-
verlening.
Deze ontwikkelingen hebben een keerzijde. De Nederlandse economie en samen-
leving zijn veel afhankelijker geworden van de ﬁnanciële sector en bewegingen op
de ﬁnanciële markten. Zowel de bezittingen als de schulden van huishoudens zijn
explosief toegenomen, waardoor de geringste beweging in rente en aandelenmark-
ten een wezenlijke invloed heeft op het huishoudboekje. Grote bedrijven en ook
pensioenfondsen laten zich in hun strategie en bedrijfsvoering beïnvloeden door
kortetermijnontwikkelingen op de ﬁnanciële markten. Het mkb is sterk afhanke-
lijk van banken geworden. Het ondervindt nu problemen met het verkrijgen van
bancair krediet, terwijl dit vóór de kredietcrisis ruim voorhanden was. En ook
semipublieke instellingen hebben zich op het glibberige terrein van ﬁnanciële
markten begeven.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 208 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 209 ======================================================================

<pre>208 samenleving en financiële sector in evenwicht
    … en deze ontwikkelingen zorgen voor maatschappelijke problemen
    De veranderingen in de relaties tussen de ﬁnanciële sector, de economie en de
    samenleving hebben tot een aantal maatschappelijke problemen geleid. Het eerste
    kernprobleem is de inherente instabiliteit van de ﬁnanciële sector. Financiële crises
    zijn kostbaar. Bijvoorbeeld vanwege de kosten voor de overheid om banken te red-
    den, de verliezen die mensen en bedrijven lijden en de negatieve gevolgen van de
    met een crisis samenhangende onzekerheid voor de economische groei. Maar ook
    in niet-crisissituaties zijn er kosten. Sterk procyclisch opereren van de ﬁnanciële
    sector is een voorbeeld, waardoor er in een opgaande economie te veel krediet
    voorhanden is en er tijdens recessie overmatig wordt geknepen.
    Ten tweede is er sprake van een grote dominantie van de ﬁnanciële sector in de eco-
    nomie en samenleving. Zo worden huishoudens, bedrijven en semioverheden
    blootgesteld aan een veelheid van ﬁnanciële producten, en zijn zij door hoge schul-
    den dan wel (pensioen)besparingen extra gevoelig voor ontwikkelingen in de
    ﬁnanciële sector. Het ﬁnancieel systeem is hierdoor eerder leidend dan volgend of
    faciliterend geworden.
    Ten derde versterkt de ﬁnanciële sector de kortzichtigheid in de economie en de
    samenleving, waardoor ﬁnanciële kortetermijnprikkels belangrijker worden dan
    langetermijnoverwegingen. Het hyperactieve gedrag van de ﬁnanciële wereld zet
    de langetermijnoriëntatie in de reële economie en samenleving onder druk, terwijl
    deze oriëntatie noodzakelijk is voor het doen van investeringen in menselijk en
    fysiek kapitaal.
    Uitdagingen voor Nederland
    De genoemde ontwikkelingen en daaraan gerelateerde kernproblemen dragen
    ertoe bij dat de ﬁnanciële sector en de samenleving in een gespannen relatie tot
    elkaar zijn komen te staan. Hierdoor schiet de economische en maatschappelijke
    bijdrage van de sector tekort. Dit plaatst de Nederlandse samenleving en de poli-
    tiek voor een lastige opgave. Aan de ene kant is het zaak om te komen tot een
    robuuster ﬁnancieel systeem dat de economische ontwikkeling ondersteunt. Aan
    de andere kant is het zaak om de samenleving en de economie weerbaarder en min-
    der afhankelijk te maken van de ﬁnanciële sector. Een brede beleidsoriëntatie is
    hiertoe noodzakelijk. In dit rapport ligt de nadruk op het versterken van de samen-
    leving en de economie. Verrassend genoeg is hier minder aandacht naar uitgegaan.
    Dat is temeer opmerkelijk, omdat hier de nationale beleidsruimte het grootst is.
    Toch komen we ook met een aantal aanbevelingen richting ﬁnanciële sector; ook
    daar past een ander perspectief om te komen tot een effectiever beleid.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 209 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 210 ======================================================================

<pre>                                                       conclusies en beleidsopties      209
8.2 naar een bredere beleidsoriëntatie: samenleving
    en sector
    Voor een productiever evenwicht tussen ﬁnanciële sector en samenleving dient er
    een goede balans te zijn tussen verbondenheid van de samenleving met, en onaf-
    hankelijkheid van de ﬁnanciële sector. De laatste jaren is er een onbalans ontstaan
    waardoor ﬁnance (de ﬁnanciële sector in brede zin) een erg grote rol speelt in de
    Nederlandse samenleving. Dit draagt bij aan de kwetsbaarheid van Nederland via
    de drie geïdentiﬁceerde kernproblemen: ﬁnanciële instabiliteit, ﬁnanciële domi-
    nantie en kortzichtigheid.
    De wrr stelt voor om langs drie wegen tot dit productievere evenwicht te komen
    tussen samenleving en ﬁnanciële sector. De eerste weg betreft beleid gericht op de
    samenleving. De andere twee adresseren respectievelijk de ﬁnanciële sector zelf en
    de politiek.
    De samenleving moet sterker en minder afhankelijk worden gemaakt van de ﬁnan-
    ciële sector voor een productiever evenwicht. Bij sociaaleconomische en maat-
    schappelijke vraagstukken, zoals arrangementen voor het opbouwen van
    pensioenen en volkshuisvestelijke vraagstukken, dient expliciet op tafel te liggen
    wat dit betekent voor de ﬁnanciële afhankelijkheid en weerbaarheid van de samen-
    leving. Te grote afhankelijkheid vermindert de weerbaarheid tegen verstoringen in
    het ﬁnanciële systeem. Hoe meer er bijvoorbeeld geleend wordt voor huisvesting,
    des te groter zijn de effecten van rentebewegingen op de kosten van de lening.
    Tegenspel zal kunnen bijdragen aan een meer ondersteunende en minder domi-
    nante positionering van ﬁnanciële diensten.
    De tweede weg betreft het beleid richting de ﬁnanciële sector. Een meer voldragen
    beleid is nodig dat de robuustheid van de sector versterkt, waarmee de sector ook
    speelruimte verwerft om in te spelen op de vele onzekerheden. Financiële instabi-
    liteit zal hiermee niet tot het verleden behoren, maar de sector is dan wel beter in
    staat instabiliteit zelf op te vangen en te mitigeren. Robuustheid is des te meer van
    belang als we de vele onzekerheden onderkennen waaraan de sector onderhevig is.
    De toekomst van de sector is ongewis. Denk bijvoorbeeld aan het internationale
    monetaire beleid en de ﬁntech-revolutie die zowel het functioneren als de toekom-
    stige vormgeving van de sector hoogst onzeker maken.
    De derde weg die de wrr voorstaat, betreft de betrokkenheid vanuit de politiek.
    Het bredere beleidsperspectief dat de wrr schetst impliceert een noodzaak om de
    politieke dimensie van de problematiek te onderkennen. Financiële stabiliteit en de
    ﬁnanciële diensten zelf zijn van fundamenteel belang voor het functioneren van de
    samenleving; dit vraagt om een periodieke – en minder incidentgedreven – betrok-
    kenheid van de politiek. De problematiek van de ﬁnanciële sector kan dan ook niet
</pre>

====================================================================== Einde pagina 210 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 211 ======================================================================

<pre>210       samenleving en financiële sector in evenwicht
          los worden gezien van het sociaaleconomisch beleid. In dit speelveld bevinden
          zich politieke keuzes en afwegingen. Er is altijd sprake van voor- en nadelen voor
          speciﬁeke groepen, en dus herverdelingseffecten. En deze laatste kunnen perma-
          nent zijn, dan wel zich louter manifesteren in een transitiefase. Bij pensioenen bij-
          voorbeeld geven aanpassingen ongetwijfeld aanleiding tot discussies over wie ten
          koste van wie proﬁteert. De wrr doet voorstellen om de politieke dimensie van de
          problematiek beter tot haar recht te laten komen.
          De positie van de politiek en het parlement is temeer van belang, omdat er een aan-
          zienlijke nationale beleidsruimte is. Dat geldt bij uitstek voor de sociaaleconomi-
          sche beleidsterreinen (van pensioenen tot verzelfstandiging van publieke instel-
          lingen), die veel meer centraal komen te staan door de verbreding van perspectief
          die wordt voorgestaan door de wrr. Zo vallen pensioenfondsen geheel binnen de
          nationale beleidsruimte, omdat zij het domein zijn van het binnenlandse sociaal-
          economische beleid (zie ook de rol van sociale partners). Voor de ﬁnanciële sector
          is de nationale beleidsruimte een stuk beperkter. Met de Europese bankenunie, en
          met name het Single Supervisory Mechanism (ssm) in Frankfurt, is een grote stap
          gezet naar volledige europeanisering van het toezicht op het bankwezen. Voor ver-
          zekeraars speelt dit iets minder, maar voor zowel verzekeraars (Solvency ii) als
          banken (Bazel iii) speelt internationale regelgeving een steeds belangrijker rol. En
          toch is er ook op dit terrein – zoals aangegeven zal worden – nationale beleids-
          ruimte. Daarnaast is nationale politieke betrokkenheid van groot belang om
          invloed te kunnen hebben op internationale ontwikkelingen. Er moet ook geanti-
          cipeerd worden op onzekerheden; de houdbaarheid van internationale ﬁnanciële
          arrangementen is geen vanzelfsprekendheid. Hoe het ﬁnancieel monetaire sys-
          teem zich zal ontwikkelen, en hoe de afbakening van het nationale en internatio-
          nale speelveld eruit gaat zien, is onbepaald.
          De verbreding van het perspectief naar de samenleving kan bijdragen aan een meer
          vruchtbare dialoog tussen sector en samenleving, en onderkent dat de ﬁnanciële
          sector onderdeel is van diezelfde samenleving.
    Naar een bredere beleidsoriëntatie: samenleving en sector
    • De kernopdracht is om te streven naar een minder dominante en meer ondersteunende rol van ﬁnanciële
       diensten in de samenleving. Daarvoor zijn aanpassingen nodig in de samenleving en in de ﬁnanciële sector.
    • De samenleving heeft zich erg afhankelijk gemaakt van de ﬁnanciële sector, en is daardoor heel gevoelig
       geworden voor onevenwichtigheden in de ﬁnanciële sfeer. Door deze afhankelijkheid te verminderen is de
       samenleving beter bestand tegen ﬁnanciële crises en de procyclische impulsen vanuit de ﬁnanciële sector.
    • Financiële instabiliteit blijft een belangrijk aandachtspunt. Scherper inzetten op de robuustheid van de sec-
       tor is nodig, zeker ook gezien de vele onzekerheden waaraan de ﬁnanciële sector onderhevig is en de
       speelruimte die zij behoeft.
    • De politieke dimensie van het beleid moet worden onderkend en vraagt om een meer structurele en peri-
       odieke betrokkenheid vanuit de nationale politiek. Onderken het bestaan van nationale beleidsruimte.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 211 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 212 ======================================================================

<pre>                                                       conclusies en beleidsopties       211
    Hierna werken wij het door de wrr voorgestane beleid verder uit. Het gaat ons
    primair om de richting van beleid. We beginnen met de samenleving als aangrij-
    pingspunt van beleid, vervolgens de aanpak van de ﬁnanciële sector zelf, en ten
    slotte de politieke dimensie.
8.3 economie en samenleving: minder afhankelijkheid,
    meer weerbaarheid
    De ﬁnanciële sector stelt burgers, bedrijven en (semi)overheden in staat om beta-
    lingen te doen, te sparen, kredieten te verkrijgen (hypotheekleningen, bedrijfs-
    kredieten etc.) en zich te verzekeren. Informatie over de behoeften van de afnemers
    stelt ﬁnanciële instellingen in staat deze activiteiten te verrichten. Door deze infor-
    matie goed te gebruiken in hun dienstverlening worden ﬁnanciële instellingen
    geacht te zorgen voor een goede allocatie van middelen in de economie. Soms
    loopt het toch mis. Dit kan komen, doordat een aanbieder van ﬁnanciële diensten
    de risico’s verkeerd heeft ingeschat, bijvoorbeeld door leningen te verstrekken aan
    afnemers die niet kredietwaardig zijn. Maar ook kan het zijn dat een aanbieder de
    informatie heeft uitgebuit, zodat hij voor eigen ﬁnancieel gewin klanten heeft
    benadeeld.
    De ﬁnanciële sector heeft door zijn expertise en specialisatie een grote informatie-
    voorsprong. Die kennis- en informatiekloof is niet geheel te overbruggen, maar
    wel valt de weerbaarheid van afnemers van ﬁnanciële producten (de samenleving)
    te verbeteren. Dit kan worden bereikt door bijvoorbeeld het stimuleren van
    bewustwording en het vereenvoudigen van keuzes (wrr, 2014a, Tiemeijer, 2016).
    Dit versterkt de onderhandelingspositie ten opzichte van ﬁnanciële instellingen.
    Door de blootstelling aan de sector te verminderen en meer op de lange termijn te
    sturen wordt de weerbaarheid eveneens vergroot en neemt de afhankelijkheid van
    de sector af.
    Het is wenselijk dat politici en beleidsmakers bij het adresseren van de ﬁnanciële
    problematiek veel meer aandacht besteden aan de implicaties voor de samenleving
    en de sociaaleconomische beleidsterreinen. Naast beleid op het gebied van de hui-
    zenmarkt, belastingen en pensioenen komen ook andere beleidsterreinen in het
    vizier: denk aan het verzelfstandigingsbeleid (ﬁnanciële risico’s in de semipublieke
    sector) en de participatiesamenleving met daaraan verbonden grotere eigen verant-
    woordelijkheden. Onderkend moet worden welke invloed al deze beleidsterreinen
    hebben op de manier waarop sector en samenleving met elkaar verbonden zijn.
    Een meer integrale benadering is gewenst. Zo dient er bijvoorbeeld aandacht te zijn
    voor het feit dat de vormgeving van het pensioenstelsel invloed heeft op de alloca-
    tie van besparingen en investeringen van huishoudens, en daarmee ook de ﬁnan-
    ciering van de eigen woning beïnvloedt. Andersom is het beleid ten aanzien van de
</pre>

====================================================================== Einde pagina 212 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 213 ======================================================================

<pre>212 samenleving en financiële sector in evenwicht
    woningmarkt van invloed op de vraag naar hypotheken, waardoor dat beleid
    invloed heeft op de relatie tussen samenleving en ﬁnanciële sector (wrr, 2016b;
    Van Montfort et al., 2014). Er is dus een directe interactie tussen sociaaleconomisch
    beleid (pensioenen, huizenmarkt, ﬁscale inrichting, verzelfstandigingen) en de
    ﬁnanciële sector.
    Tegelijkertijd is het belangrijk dat er in deze interactie niet een al te grote afhanke-
    lijkheid en kwetsbaarheid sluipt. En voor zover er afhankelijkheid is, moet er vol-
    doende tegenwicht (‘countervailing power’) zijn. Voor de samenleving dient er
    een zeker evenwicht te bestaan tussen verbondenheid met, en onafhankelijkheid
    van de ﬁnanciële sector. De laatste jaren is er echter juist een onbalans in de verwe-
    venheid met de ﬁnanciële sector ontstaan. De weerbaarheid van burgers, bedrijven
    en (semi)publieke instellingen ten opzichte van de ﬁnanciële sector moet daarom
    worden verbeterd.
    Financiële instellingen reageren vaak snel en sterk op veranderingen in ﬁnanciële
    markten, in wet- en regelgeving en in technologie. Hoewel dat in sommige opzich-
    ten positief is voor het functioneren van de ﬁnanciële sector zelf, is de doorwer-
    king van deze dynamiek naar de samenleving niet altijd gewenst. Waar mogelijk,
    zou ook de blootstelling van burgers, bedrijven en semioverheden aan die ﬁnan-
    ciële dynamiek moeten worden teruggebracht. Hoewel wij voorstellen zullen
    doen deze blootstelling te verminderen, zijn er tegelijkertijd ontwikkelingen in de
    samenleving die de blootstelling vergroten. Denk aan grotere eigen verantwoorde-
    lijkheden van burgers, bijvoorbeeld door een beperking van collectieve arrange-
    menten zoals pensioenen. Nog sterker speelt dit bij dat deel van de beroepsbevol-
    king dat nu als zelfstandige (zzp’er) is geregistreerd. De groeiende nadruk op eigen
    verantwoordelijkheid speelt daar nog meer. Dit maakt weerbaarheid een belang-
    rijke prioriteit.
    Een conclusie die als rode draad door deze wrr-studie loopt, is de grote gevoelig-
    heid van de Nederlandse economie voor ontwikkelingen in de ﬁnanciële sector.
    Dit betreft niet alleen de doorwerking van het procyclische functioneren van de
    ﬁnanciële sector op de reële economie en daarmee op de overheidsbegroting, maar
    ook het effect dat overheidsbeleid heeft op de ﬁnanciële sfeer. Het laatste speelt bij-
    voorbeeld bij de hypotheekrenteaftrek: dit heeft bijgedragen aan een sterke groei
    van het aantal uitstaande hypotheken. Via diezelfde ﬁscale renteaftrek is de over-
    heidsbegroting afhankelijk van renteontwikkelingen op de kapitaalmarkt. Zo leidt
    een hogere rente via extra hoge hypotheekrenteaftrek tot een verslechtering van de
    overheidsbegroting. De overheidsbegroting is evenzeer afhankelijk van ontwikke-
    lingen in de ﬁnanciële sfeer via de Nationale Hypotheek Garantie, depositogaran-
    ties, too-big-to-fail (tbtf)-garanties, en niet te vergeten belasting op het winst-
    inkomen van de ﬁnanciële sector.2 Ook heeft de renteontwikkeling (via de reken-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 213 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 214 ======================================================================

<pre>                                                        conclusies en beleidsopties         213
      rente) invloed op de pensioenpremies die de overheid voor haar pensioengerech-
      tigden moet betalen. Dus ook vanuit dit macro-gezichtspunt is sprake van een
      hoge blootstelling.
      We bespreken hierna mogelijke maatregelen om de blootstelling van de samen-
      leving aan de ﬁnanciële dynamiek te verminderen (subparagraaf 8.3.1), vervolgens
      hoe de weerbaarheid tegen de ﬁnanciële dynamiek kan worden versterkt voor bur-
      gers en bedrijven (subparagraaf 8.3.2) en voor de semipublieke sector (subparagraaf
      8.3.3).
8.3.1 verminderde blootstelling aan financiële dynamiek
      Hoe is de blootstelling aan de ﬁnanciële dynamiek te beperken? De aangewezen
      manier om dit te bereiken is het herzien van beleid dat bijdraagt aan hoge schulden
      (vooral hypotheken) en hoge pensioenvermogens (ser, 2013; Jacobs, 2015: 264).
      Het gaat daarbij om drie beleidsinitiatieven: (1) de ﬁscale facilitering van het aan-
      gaan van schulden terugdringen; (2) inzetten op een (op levensloop-georiënteerd)
      beleid dat een productievere aanwending van besparingen stimuleert; en (3) het
      verminderen van de doorwerking van de ﬁnanciële dynamiek in economie en
      samenleving. Een voorbeeld van het laatste is het pensioenstelsel dat op grond van
      marktsignalen – denk aan veranderingen in de rekenrente – uitnodigt tot continue
      bijsturing, en daarmee mogelijk een oriëntatie op langere termijn in de weg zit.
      We bespreken deze drie zaken hierna en formuleren aanbevelingen.
      Minder schulden
      De huidige omvang en samenstelling van Nederlandse private schulden (vooral
      hypotheekschulden van huishoudens) zorgen voor kwetsbaarheden, zowel voor
      individuele huishoudens als voor de economie. Voor de economie werkt een teveel
      aan schulden sterk procyclisch: in een neergaande conjunctuur worden negatieve
      impulsen versterkt, net als positieve impulsen in een opgaande conjunctuur. De
      economie wordt er kwetsbaarder door. Bij het adresseren van de problematiek
      moet zowel gekeken worden naar de stimulansen voor het aangaan van schulden,
      als naar de belemmeringen voor de ﬁnanciering met eigen vermogen.
      Er zijn verschillende manieren waarop overheidsbeleid het aangaan van schulden
      stimuleert. Het ﬁscaal beleid behoort hierbinnen tot de belangrijkste drijvende
      kracht. Zowel huishoudens, bedrijven als ﬁnanciële instellingen ondervinden ﬁs-
      cale prikkels om schulden aan te gaan in plaats van te kiezen voor ﬁnanciering met
      eigen vermogen. Deze stimulans voor schuldﬁnanciering draagt bij aan de Neder-
      landse schuldenberg en ontmoedigt de inzet van risicodragend (dus eigen) vermo-
      gen. Een belangrijke prioriteit is om te komen tot een gelijke behandeling van
      eigen en vreemd vermogen (De Mooij, 2011; Langedijk et al., 2015; oeso, 2015;
</pre>

====================================================================== Einde pagina 214 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 215 ======================================================================

<pre>214         samenleving en financiële sector in evenwicht
            csed, 2010). Voor de vennootschapsbelasting kan gedacht worden aan het ook
            aftrekbaar maken van de kosten van eigen vermogen, dan wel geen van beide
            aftrekbaar maken (of een combinatie).3
            Voor huishoudens betekent dit dat in een toekomstige belastinghervorming zou
            kunnen worden overwogen het ﬁscaal regime voor nieuw af te sluiten hypotheken
            te normaliseren, door woning en hypotheek over te hevelen naar box 3 met een
            gedeeltelijke vrijstelling voor de forfaitaire rendementshefﬁng in box 3. Dit zou
            aansluiten bij de voorkeursvariant van de Commissie Sociaal Economische Des-
            kundigen van de ser (csed, 2010). In tekstkader 8.1 wordt dit verder toegelicht. Bij
            de huidige lage rentestanden heeft dit nagenoeg geen effect op de betaalbaarheid
            van woningen (Boot en Bovenberg, 2016). Zorgvuldigheid in de kredietverlening is
            nodig om bij mogelijk toekomstige hogere rentes de rentelasten betaalbaar te hou-
            den.
    Tekstbox 8.1 Fiscale neutraliteit nieuwe hypotheken (box 3-regime centraal)
    Net als alle andere bezittingen en schulden kunnen de eigen woning en de woninghypotheek in box 3 worden
    opgenomen, met dien verstande dat er voor de eigen woning een extra vrijstelling voor de forfaitaire box 3-
    hefﬁng kan gelden. Deze is bedoeld om lastenverzwaringen te voorkomen. Passend is een eventueel negatief
    saldo van vermogen (minus vrijstelling) en hypotheekschuld via een negatief forfaitair rendement (negatieve
    belastingen) te verrekenen in box 1. Met deze aanpassingen zou de Wet Hillen kunnen vervallen. Deze geeft
    een vrijstelling voor betaling van het eigenwoningforfait als er geen hypotheekrenteaftrek is (en vrijstelling van
    het saldo bij een kleine aftrek). Het is ook mogelijk te komen met een integrale tariefstructuur voor box 3 die
    losstaat van het al dan niet hebben van een eigen woning om neutraliteit tussen kopen en huren mogelijk te
    maken. Deze voorstellen volgen de aanbevelingen van de Commissie Sociaal Economische Deskundigen van de
    ser (csed, 2010).
            Levensloop en besparingen
            De problematiek van schuldopbouw van huishoudens kan niet los worden gezien
            van (verplichte) besparingen voor pensioenopbouw en meer in het algemeen de
            afstemming tussen inkomsten en uitgaven gedurende de levensloop. Een slechte
            afstemming tussen besparingen, ﬁnancieringsbehoeften, en inkomsten en uitga-
            ven over de levenscyclus vergroot de blootstelling aan de ﬁnanciële sector (cpb,
            2016). De overheid speelt hierbij een belangrijke rol, omdat zij een verplichting
            oplegt om te sparen voor het pensioen, en tegelijkertijd zowel de opbouw van pen-
            sioenvermogen als schuldﬁnanciering voor de aankoop van een eigen huis ﬁscaal
            faciliteert. Een vraag hierbij is hoe de overheid de vermogensopbouw via
            pensioenen beter kan laten samenhangen met (in het bijzonder) de ﬁnancierings-
            behoefte voor de eigen woning. Is er een betere afstemming mogelijk aan het begin
            van de wooncarrière tussen de verplichting tot pensioensparen en de hoge ﬁnan-
            cieringsbehoefte voor de aankoop van een eigen huis (wrr, 2012b)? Moet men
            meteen verplicht sparen voor de opbouw van het pensioen, of is er aan het begin
            van de carrière enige ruimte om een deel hiervan te reserveren voor de aankoop
</pre>

====================================================================== Einde pagina 215 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 216 ======================================================================

<pre>                                                   conclusies en beleidsopties     215
van een woning?4 De inbreng van eigen geld zal belangrijk zijn, zeker gezien de
lagere loan to value-ratio’s die in de toekomst zullen gelden. Vanuit het perspectief
van het terugbrengen van de afhankelijkheid van de ﬁnanciële sector (de lange
balansen: hoge besparingen in pensioenfondsen tezamen met hoge uitstaande
hypotheekleningen) en het dempen van de hoge volatiliteit in de Nederlandse
consumptiepatronen zou een dergelijke ﬂexibiliteit (soms ‘bouwspaarfaciliteit’
genoemd) van nut kunnen zijn.5
Hier past uiteraard zorgvuldigheid. Pensioenopbouw dient een doel. De wrr is
bijvoorbeeld niet enthousiast over de mogelijkheid om het pensioengeld op de
pensioendatum in één keer op te nemen, zoals sinds kort mogelijk is in het Ver-
enigd Koninkrijk. Voorzichtigheid is hier geboden. De pensioenpot vormt juist
bescherming tegen risico’s die later kunnen ontstaan. Om dezelfde reden kan men
zich zorgen maken over de lage graad van pensioenvoorzieningen die zzp’ers treft.
Dit kan in de toekomst voor druk zorgen om de aow-uitkeringen te verhogen.
Gedragseconomisch onderzoek wijst uit dat de meeste mensen het moeilijk vin-
den om beslissingen voor de verre toekomst te nemen (Potters en Prast, 2009: 52).
In de lopende discussies over de herziening van het pensioenstelsel zouden deze
overwegingen een rol moeten spelen.
Een andere invalshoek is de relatie tussen generaties. Ouderen hebben vaak grote
besparingen, terwijl jongeren voor grote investeringen staan. Een overdracht van
vermogen tussen generaties ligt dan voor de hand. Dit verlicht gelijktijdig de
afhankelijkheid van de ﬁnanciële sector: ouderen bieden een kleiner deel van hun
besparingen als belegging of spaargeld aan en jongeren hoeven minder te lenen.
Een beperkte tariefdifferentiatie tussen schenkingsrechten en successierechten
zou nuttig kunnen zijn om de vermogensoverdracht tussen generaties te vervroe-
gen, dus voor het overlijden.
Bij eventuele wijzigingen vraagt een aantal punten om aandacht. Een eerste is dat
belastinghefﬁng op erfenissen (successierechten) en indirect dus ook op schenkin-
gen relatief efﬁciënt is. Zij kent minder verstoringen dan bijvoorbeeld belasting op
arbeid. Vanuit dit perspectief is er geen reden om de totale belastingdruk op erfe-
nissen en schenkingen te verlagen. Een volledige vrijstelling (tot 100.000 euro
eenmalig), zoals het kabinet per 2017 invoert, is dan ook een betrekkelijk ‘dure’ en
abrupte manier om een differentiatie in tarief te bewerkstelligen. Met een meer
verﬁjnde differentiatie in tarieven tussen schenken en erven zou dit opgevangen
kunnen worden. Een tweede aandachtspunt is het effect van het gebruik van de
schenking. Als louter sprake is van een prijsopdrijvend effect voor woningen in
een al overspannen markt, dan beperkt dit de mogelijke voordelen. Ten derde kan
het niet de bedoeling zijn dat een lager tarief op schenkingen ten opzichte van suc-
cessierechten uitnodigt tot overmatig schenken, en dus een onverantwoorde uit-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 216 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 217 ======================================================================

<pre>216 samenleving en financiële sector in evenwicht
    holling van de ﬁnanciële draagkracht van ouderen tot gevolg heeft. Ook zij hebben
    ‘weerstandsvermogen’ nodig. Ook vanuit dit perspectief zou een meer verﬁjnd
    tariefverschil wenselijk zijn.6
    De conclusie is dat met zorgvuldig beleid een meer productieve aanwending van
    vermogen mogelijk is. Nederland heeft trekken van een renteniersnatie door de
    hoge opgebouwde vermogens onder ouderen en de aanzienlijke afgedwongen
    pensioenbesparingen.7 Een productievere inzet van vermogen verdient aandacht.
    Doorwerking van ﬁnanciële dynamiek verminderen
    Op verschillende manieren heeft ﬁnanciële dynamiek een direct effect op het
    gedrag van huishoudens, bedrijven en semioverheden. Denk bijvoorbeeld aan de
    invloed van een stijging of een daling van vastgoedprijzen op consumptiepatro-
    nen. Hoge schuldniveaus versterken deze doorwerking. Deze ﬂuctuaties werken
    ook (indirect) door via wet- en regelgeving: marktsignalen zitten soms verankerd
    in het beleid.
    De rekenrente in ons pensioenstelsel is daar een voorbeeld van. Ontwikkelingen
    op de ﬁnanciële markten werken door in de rekenrente en zijn doorgaans veel ver-
    anderlijker en grilliger dan de onderliggende reële economische ontwikkelingen.
    De wijze waarop het pensioenstelsel momenteel is ingericht, versterkt de gevoe-
    ligheid voor grillige marktsignalen en staat daarmee een langetermijnoriëntatie in
    de weg. In de kern is het pensioen dat uiteindelijk beschikbaar is afhankelijk van de
    verdiencapaciteit in de toekomst. Het pensioenvermogen moet dus met een lange
    horizon belegd kunnen worden, zodat het bijdraagt aan de duurzame groei van de
    economie. De inrichting van ons huidige pensioenstelsel geeft echter een korteter-
    mijnimpuls: min of meer dagelijks moet bepaald worden of er ‘genoeg’ geld in de
    gemeenschappelijke pot zit. Dit gebeurt via de zogeheten dekkingsgraad, die met
    behulp van de rekenrente wordt berekend.
    Ook speelt er een verdelingsprobleem. Diezelfde rekenrente moet Johan van 25 jaar
    en grootvader Jan van 90 jaar op dezelfde golﬂengte brengen: de uitkering aan
    grootvader mag niet zo hoog zijn dat de belangen van Johan zouden worden
    geschaad, en vice versa. De rekenrente moet dan zeventig jaar overbruggen, wat
    een enorme gevoeligheid geeft voor de precieze hoogte van die rekenrente.
    Kortom, de verdelingsproblematiek tussen jong en oud – iedereen zit in een en
    dezelfde pot – zorgt voor een permanent conﬂict dat via (arbitraire) rekenrentes en
    dekkingsgraden moet worden geslecht (ser, 2015).
    De wrr deelt de logica van de door de ser verwoorde wens te komen tot een stel-
    sel waarin een duidelijker verband bestaat tussen eigen premie-inleg en pensioen-
    aanspraken, zodat Johan en grootvader Jan dus niet meer in elkaars vaarwater zit-
    ten (ser, 2015). De posities zijn dan gemarkeerd, dagelijkse waarderingen worden
</pre>

====================================================================== Einde pagina 217 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 218 ======================================================================

<pre>                                                                   conclusies en beleidsopties             217
         secundair (inclusief rekenrente en dekkingsgraden) en een langetermijnperspectief
         wordt beter mogelijk. Een dergelijke aanpassing kan nog steeds elementen van een
         gemeenschappelijke risicodeling behouden; deze moeten dan wel goed worden
         gedeﬁnieerd. Varianten zijn ook mogelijk waarbij een soort collectief basispen-
         sioen met extra zekerheden bestaat naast een deel dat via de ser-methodiek wordt
         geregeld.8 Genoemde aanpassingen maken het makkelijker om tijdens de carrière
         verschillende overstappen te maken zonder een pensioenbreuk op te lopen, en
         zorgen ervoor dat de grote groep ﬂexibele werkers evenwichtig kan worden geïnte-
         greerd.
         Ook het bedrijfsleven staat in hoge mate bloot aan ﬁnanciële dynamiek, wat de
         kortzichtigheid in de economie kan versterken. Door de ﬁscale stimulansen voor
         de ﬁnanciering met vreemd vermogen neemt het risico op een te grote afhankelijk-
         heid van schuldﬁnanciering toe, wat het management kan verleiden om te sterk te
         focussen op ﬁnancieel rendement op korte termijn. Maar het gaat verder. Zo kan bij
         beursgenoteerde ondernemingen de dominantie van aandelenkoersen uitnodigen
         tot wispelturig beleid. Hierbij doet zich mede de invloed gelden van ﬁnanciële spe-
         lers (zoals investeringsfondsen) op het gedrag van de ondernemingen. De transac-
         tieoriëntatie bij deze spelers en een focus op kortetermijnrendement kunnen
         doorwerken naar het niet-ﬁnanciële bedrijfsleven. Ook spelen rapportage- en
         accountingverplichtingen een rol. Hoewel transparantie over de ﬁnanciële positie
         van bedrijven vanzelfsprekend noodzakelijk en wenselijk is, bestaat het gevaar dat
         bijvoorbeeld kwartaalrapportages de focus op de lange termijn doen vervagen (zie
         tekstbox 6.7). En een te groot vertrouwen in op marktwaarde georiënteerde
         accountingwaarderingen kan sterk procyclisch gedrag uitlokken, waardoor korte-
         termijnimpulsen domineren. Op deze terreinen dient dus de beleidsmatige door-
         werking van de ﬁnanciële dynamiek te worden onderkend, met als doel om een
         langere besluitvormingshorizon bij ondernemingen te bevorderen (Kay, 2012).
   Verminder de blootstelling aan ﬁnanciële dynamiek
   • Stop de ﬁscale bevoordeling van schulden over eigen vermogen. Onderken hoe dit de inzet van risicodra-
      gend (eigen) vermogen ontmoedigt en de samenleving kwetsbaar maakt.
   • Stimuleer een voor de samenleving meer productieve aanwending van vermogen. Denk hierbij aan een
      levensloopperspectief op sparen voor de eigen woning en pensioenopbouw, en mogelijke ﬁne-tuning van
      het schenkings- en successierecht.
   • Bevorder aanpassingen in het pensioenstelsel die een oriëntatie op de langere termijn mogelijk maken.
8.3.2    versterken van de onderhandelingspositie van burgers en
         bedrijven
         Het streven naar een betere balans in de interactie tussen samenleving en ﬁnanciële
         sector vergt niet alleen maatregelen gericht op het verminderen van de ﬁnanciële
         dynamiek, maar ook op het verbeteren van de onderhandelingspositie van deze
</pre>

====================================================================== Einde pagina 218 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 219 ======================================================================

<pre>218 samenleving en financiële sector in evenwicht
    spelers ten opzichte van de ﬁnanciële sector. Kortom, er is meer tegenwicht nodig.
    Klanten van ﬁnanciële instellingen dienen erop te kunnen vertrouwen dat de dien-
    sten en producten die zij afnemen, veilig en betaalbaar zijn en dat ﬁnanciële instel-
    lingen hierop op heldere wijze aanspreekbaar zijn. Daarnaast is het van belang dat
    zij zich goed kunnen informeren over de voor- en nadelen van verschillende typen
    ﬁnanciële diensten, zodat zij op deze terreinen goede keuzes kunnen maken. Ver-
    antwoordelijkheden hiervoor liggen bij alle betrokken partijen (wrr, 2012a). Hier-
    onder richten we ons primair op consumenten (‘burgers’), maar evenzeer gelden
    vergelijkbare overwegingen voor het kleinere bedrijfsleven.
    Sluit aan op belevingswereld
    Belangrijke onafhankelijke Nederlandse informatiekanalen over ﬁnanciële produc-
    ten zijn onder meer de afm, het nibud, het Instituut voor het Midden- en Klein-
    bedrijf en Platform Wijzer in Geldzaken. Ook zijn er verplichtingen aan ﬁnanciële
    instellingen inzake productinformatie, zoals de Financiële Bijsluiter. Uit onder-
    zoek blijkt echter dat mensen bij de aanschaf van ﬁnanciële producten vooral
    afgaan op informatie die de aanbieders zelf verstrekken, naast adviezen uit hun
    directe omgeving (Wijzer in Geldzaken, 2015). Het bewerkstelligen van een gro-
    tere rol voor onafhankelijke informatie is een belangrijke opgave.
    Hoe kan dergelijke informatie dichter bij de consument worden gebracht? Het
    zou bijvoorbeeld nuttig kunnen zijn om op populaire makelaarssites (zoals
    www.funda.nl) relevante informatie weer te geven over de betaalbaarheid van
    woningen en de gevoeligheid van maandlasten voor veranderingen in de rente.
    Daarnaast zou daarop ook een index over (vrije) huurprijzen moeten worden
    opgenomen om een afweging tussen kopen of huren te vergemakkelijken. Van
    belang is dat het niet louter gaat om het beschikbaar maken van informatie, maar
    juist om informatie aan te doen sluiten op de belevingswereld van de consument
    op momenten dat die de informatie nodig heeft en ervoor openstaat.9
    Beoordelingswebsites en empowerment
    Een meer fundamentele stap is om klanten een sterkere positie te geven ten
    opzichte van de ﬁnanciële instellingen. Hoewel informatie en onafhankelijk advies
    daarvoor belangrijk zijn, kunnen zij niet het enige antwoord zijn. Uit gedragswe-
    tenschappelijk onderzoek blijkt immers dat het effect van informatie op het men-
    selijk keuzegedrag niet overschat moet worden (wrr, 2014a; Tiemeijer, 2016).
    Moderne informatietechnologie kan hierbij helpen, zie bijvoorbeeld de beoorde-
    lingen van klanten zoals die op beoordelingswebsites van restaurants en hotels te
    vinden zijn. Er is hierdoor sprake van een empowerment, die perspectief zou kun-
    nen bieden. Dit versterkt de onderhandelingspositie van de consument omdat zij
    hiermee een referentiekader heeft.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 219 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 220 ======================================================================

<pre>                                                 conclusies en beleidsopties       219
Een belangrijke opmerking hierbij is wel dat – zoals in hoofdstuk 2 aangegeven –
voor meer complexe ﬁnanciële producten de barrières groter zijn.10 Hier speelt niet
alleen een informatieachterstand, maar ook een kennisprobleem. Bij goed burger-
schap hoort kennis van de complexe samenleving. De grote beslissingen die men-
sen tijdens hun leven nemen, verdienen dan ook meer aandacht in het basis- en
middelbaar onderwijs. Aandacht voor het afsluiten van een lening voor huis of
auto, sparen voor pensioen, het opzetten van een eigen bedrijf en verzekeren voor
ongevallen, behoren naast het invullen van het belastingbiljet en de aanvraag voor
subsidies en toeslagen of het doen van een elektronische overboeking tot de ele-
mentaire kennis waarmee de moderne burger op pad wordt gestuurd. Financiële
educatie en training kan, zeker in combinatie met andere interventies, wel bijdra-
gen aan de ﬁnanciële redzaamheid van mensen (Tiemeijer, 2016: 59). De voorge-
stelde nieuwe inrichting van het vak Management en Organisatie (M&O) op mid-
delbare scholen – onder de voorgestelde nieuwe naam ‘Bedrijfseconomie, onder-
nemerschap en ﬁnanciële zelfredzaamheid’ speelt hierop in. De essentiële (ﬁnan-
ciële) beslissingen waarmee men in het leven wordt geconfronteerd, staan centraal
in de nieuwe vormgeving van het vak (M&O, 2014).
Krachtenbundeling
Voor een versterking van de onderhandelingspositie kan ook worden gedacht aan
krachtenbundeling aan de kant van de consument. Net zoals de Consumenten-
bond die collectief energie inkoopt voor deelnemers – en daarbij dus eisen kan stel-
len op het gebied van begrijpelijkheid en veiligheid van het afgenomen product –
kunnen vergelijkbare structuren worden opgezet voor ﬁnanciële producten. Waar
mogelijk, past krachtenbundeling in eigen kring. Zogenoemde ‘broodfondsen’,
waar een groep kleine zelfstandigen op basis van vertrouwen via onderlinge schen-
kingen een arbeidsongeschiktheidsvoorziening creëert, is een voorbeeld. Ook voor
pensioenregelingen zouden in eigen kring fondsen kunnen worden opgezet waar-
bij sprake is van echte betrokkenheid en empowerment (Boot en Cools, 2016:
228-229).
Nu is het zo dat voor een groot deel van de samenleving pensioenen collectief wor-
den geregeld. Dit heeft twee belangrijke redenen. Ten eerste biedt collectief beleg-
gen lagere kosten en daarmee een hoger nettorendement. Ten tweede is het voor
veel mensen moeilijk om tijdig een goed pensioenplan te maken. Naar de toekomst
toe lijken hier meer vrijheidsgraden te ontstaan (wrr, 2012b; Van Monfort et al.,
2014). Het nadenken over krachtenbundeling en ‘countervailing power’ wordt dan
belangrijk.
Consumenten zouden erbij gebaat zijn wanneer er effectieve en zichtbare maat-
schappelijke ‘waakhonden’ zijn die de belangen van consumenten behartigen. In
Europa is er bijvoorbeeld de Financial Services User Group, die een dergelijke rol
speelt – dit kan een inspiratiebron zijn voor Nederland.11
</pre>

====================================================================== Einde pagina 220 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 221 ======================================================================

<pre>220      samenleving en financiële sector in evenwicht
         Komen tot transparante en gestandaardiseerde producten
         Ten slotte zijn ook aan de kant van de aanbieders van ﬁnanciële producten veran-
         deringen nodig. Vereisten die worden opgelegd aan ﬁnanciële instellingen – ‘zorg-
         plicht’ en ‘de klant centraal’ – zijn een stap in de goede richting, maar zijn nu veelal
         ingevuld als administratieve en procedurele hindernissen die soms zelfs de dienst-
         verlening in de weg staan. Meer ‘box ticking’ is niet de oplossing. Het afdwingen
         van transparante producten moet meer centraal komen te staan. De zorgplicht die
         is opgenomen in Nederlandse wetgeving, verbiedt ﬁnanciële instellingen om klan-
         ten complexe producten te verkopen die niet bij de klant passen. Dit is een goede
         stap, maar het is niet duidelijk hoe dit zich verhoudt tot producteigenschappen die
         nauwelijks waarde hebben voor de klant, maar die wel tot extra rendement leiden
         bij ﬁnanciële instellingen.
         Gezien het feit dat de complexiteit in producten bijna nooit in het belang van klan-
         ten is, lijkt het wenselijk ﬁnanciële instellingen te verplichten een zekere standaar-
         disering van producten door te voeren. Instellingen zouden van bepaalde produc-
         ten die ze aanbieden ook een standaardversie kunnen leveren, aangevuld met een
         beschrijving van de wijze waarop optionele producten hiervan afwijken. Dit kan
         ook een goede methode zijn om de effectiviteit van informatieverstrekking te ver-
         groten. Het standaardproduct dient als benchmark waardoor de ‘extra’s’ in de opti-
         onele producten beter opvallen en te begrijpen zijn. Voor de helderheid zouden de
         standaardproducten ook kunnen werken met wettig gedeponeerde labels (wette-
         lijk beschermde naamgeving) die sectorbreed van toepassing zijn. Dit voorkomt
         verwarring over wat men koopt. Nu is bijvoorbeeld uit de naamgeving vaak niet op
         te maken of men te maken heeft met een levensverzekering, dan wel met een bank-
         spaarproduct.
   Versterk de onderhandelingspositie van burgers en bedrijven
   • Stimuleer maatschappelijke waakhonden die proactief ordenend optreden.
   • Bevorder de mogelijkheden voor consumenten tot krachtenbundeling.
   • Bevorder standaardproducten.
8.3.3    grotere weerbaarheid van de semipublieke sector
         Nederlandse semipublieke organisaties – zoals woningbouwcorporaties en instel-
         lingen in het hoger onderwijs – hebben door het verzelfstandigingsbeleid een
         grote eigen verantwoordelijkheid gekregen die niet zonder risico’s is gebleken.
         Instellingen beheren nu zelf vaak aanzienlijke hoeveelheden ﬁnanciële middelen
         en hebben grote verantwoordelijkheden voor bijvoorbeeld investeringen waarmee
         langetermijnverplichtingen worden aangegaan. Die nieuwe werkelijkheid plaatst
         ze in directe relatie tot ﬁnanciële spelers, projectontwikkelaars, et cetera. Het
         vraagstuk van voldoende kennis en kracht om tegenspel te kunnen leveren, is
         daarmee acuut. De wrr acht een versterking van de governance wenselijk. Want
</pre>

====================================================================== Einde pagina 221 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 222 ======================================================================

<pre>                                                  conclusies en beleidsopties     221
waar publieke belangen in het geding zijn – zoals bij de zorg, het onderwijs, en de
volkshuisvesting – en de risico’s terugslaan op de overheid en dus de samenleving,
past bijzondere zorgvuldigheid.
Versterking van de reguliere governance
Twee elkaar aanvullende beleidsstrategieën liggen hier voor de hand. Ten eerste is
het wenselijk dat wordt ingezet op de versterking van de reguliere governance, in
het bijzonder het interne toezicht bij deze instellingen (wrr, 2013b; 2014b; 2015).
Het begrijpen van, en sturen op meerjarenbegrotingen moet veel meer centraal
komen te staan. Het aangaan van langetermijnverplichtingen vraagt immers om
het inschatten van risico’s en anticiperen op onzekerheden, denken vanuit scena-
rio’s en op basis daarvan opereren vanuit meerjarenbegrotingen. Dit meer toe-
komstgeoriënteerd opereren behoeft in het bijzonder aandacht.
Ten tweede moet onderkend worden dat er een belangrijk hiaat blijft: verzelfstan-
digde semioverheidsorganisaties worden geacht zelf incidentele grote investerin-
gen te doen en aan te besteden (denk aan huisvesting). Het incidentele karakter en
de complexiteit van dergelijke beslissingen – met ook de grote risico’s die eraan
zijn verbonden – roept de vraag op in hoeverre deze taak en verantwoordelijkheid
helemaal aan de organisaties zelf kunnen worden overgelaten. De wrr hecht grote
waarde aan het beleggen van eenduidige verantwoordelijkheid bij semioverheids-
organen; dit is onderdeel van de professionalisering die met verzelfstandiging
werd beoogd. Echter, de kennis en ervaring om met zeer incidentele grote investe-
ringen om te gaan zijn door het incidentele karakter bijna per deﬁnitie onvol-
doende aanwezig in semioverheidsorganen die andere primaire doelstellingen
hebben. Het is ook niet evident of het permanent opnemen van bijvoorbeeld
onroerendgoedexpertise in het bestuur of de raad van toezicht van een semiover-
heidsinstelling wenselijk is. Kern van het bestuur en het toezichtsorgaan is immers
het primaire proces bewaken: de invulling van de publieke taak (bijvoorbeeld bij
een school, de kwaliteit van het onderwijs en de toegankelijkheid ervan), het per-
soneelsbeleid en het ﬁnancieel beheer (inclusief het bewaken van meerjarenbegro-
tingen). Het vermengen van deze al zware taken met het regelen en bewaken van
incidenteel grote investeringen is vragen om problemen. De instelling is dan over-
geleverd aan ﬁnanciële partijen en projectontwikkelaars, en kan zelf mogelijk
onvoldoende tegenwicht bieden. Commerciële adviesbureaus zijn in dit gat
gesprongen, maar hun belangen lopen zelden voldoende parallel met die van de
(incidentele) opdrachtgever.
Externe toetsing van grote investeringen
De wrr raadt aan de waarborgen voor incidenteel grote investeringen in het semi-
overheidsveld te versterken. Gedacht kan worden aan het organiseren van een
externe toetsing van grote investeringen en contracten. Deze zou bijvoorbeeld
</pre>

====================================================================== Einde pagina 222 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 223 ======================================================================

<pre>222      samenleving en financiële sector in evenwicht
         belegd kunnen worden in een expertise-unit bij een sectororganisatie, dan wel in
         de contra-expertise van een extern adviesbureau. De verantwoordelijkheid blijft
         echter bij de instelling; de externe toetsing is een extra slot op de deur.12
         Afbakening van het speelterrein van instellingen
         De wrr onderkent dat het toezicht op semipublieke instellingen een buitenge-
         woon zware en complexe taak is, die bovendien onder een maatschappelijk ver-
         grootglas ligt. Zoals de Parlementaire Enquêtecommissie Woningcorporaties heeft
         geconcludeerd, kan het scherper afbakenen van het speelterrein van instellingen
         wenselijk zijn. Dit maakt het speelveld overzichtelijker en het vereenvoudigt het
         toezicht. Ook legt dit meer discipline op aan grote investeringsprojecten. Daar-
         naast kunnen aanvullende maatregelen gewenst zijn, bijvoorbeeld het inperken
         van beleggingsmogelijkheden voor vrije kasstromen door het verplichten tot
         schatkistbankieren. De wrr ziet al met al een noodzaak tot betere ordening om het
         intern toezicht effectiever (en behapbaarder) te kunnen maken.
   Versterk de weerbaarheid van semipublieke instellingen
   • Versterk de reguliere governance (het interne toezicht) van semipublieke instellingen, met name op het
       gebied van het kunnen maken van risico-inschattingen op basis van meerjarenbegrotingen en het daarbij
       onderkennen van verschillende scenario’s.
   • Ondersteun semipublieke instellingen met externe ﬁnanciële expertise voor incidentele grote investerin-
       gen. Gedacht kan worden aan het organiseren van een verplichte externe toetsing van investeringen en
       contracten door derde partijen.
8.4      suggesties voor een robuustere financiële sector
         Sinds de kredietcrisis is ﬁnanciële stabiliteit de hoofdprioriteit van het beleid
         gericht op de ﬁnanciële sector. Vele maatregelen zijn genomen, zoals het aanscher-
         pen van kapitaal- en liquiditeitseisen en het versterken van het toezicht op ﬁnan-
         ciële instellingen. Binnen dat beleid is er ook meer aandacht gekomen voor het sig-
         naleren en tegengaan van systeemrisico’s: de stabiliteit van het systeem vereist
         begrip van de onderlinge verbindingen-afhankelijkheden in de ﬁnanciële sector.
         Het Europese toezicht dat via de Europese bankenunie (met name het ssm, zie
         tekstbox 7.2) vorm krijgt en de European Systemic Risk Board zetten hier sterk op
         in. Ook is er een vernieuwd toezichtkader voor verzekeraars ontwikkeld, het zoge-
         heten Solvency ii.
         De hervormingen hebben ertoe geleid dat beleidsmakers en toezichthouders tot in
         de details betrokken zijn bij het functioneren van ﬁnanciële instellingen. Daarbij is
         sprake van detailregulering van bijvoorbeeld risicomanagementsystemen, perso-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 223 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 224 ======================================================================

<pre>                                                   conclusies en beleidsopties         223
neelsbeleid, bedrijfscultuur, beloningenbeleid en ﬁnancieringsstructuren. De vraag
is hoe dit zich verhoudt tot complexiteit en onzekerheden (‘known and unknown
unknowns’) die de sector kenmerken.
Bijstellingen nodig
De wrr pleit voor een andere insteek van het beleid. Beleid gericht op de sector
dient zowel realistischer als ambitieuzer te zijn. Realistischer, omdat beleids-
makers en politici moeten afstappen van het idee dat zij gegeven de complexiteit
en onzekerheden volledig grip kunnen hebben op de ﬁnanciële sector. Ook is het
inherent aan de economie dat er zo nu en dan iets fout kan gaan. Dit vraagt tevens
om ambitieuzer beleid. Het huidige vertrouwen in de grote hoeveelheid gedetail-
leerde regels is tegen deze achtergrond niet gerechtvaardigd. Nog sterker sturen op
de robuustheid van de sector moet daarom centraal staan. Veiligheidsmarges moe-
ten worden ingebouwd, juist ook om de sector speelruimte te kunnen geven. Stu-
ring op details dreigt zich te vertalen in schijnzekerheid. ‘It is better to be roughly
right than precisely wrong’ is een beter devies (May, Levin en Sugihara, 2008; Hal-
dane, 2012; Willke, Becker en Rostásy, 2013, wrr, 2013b). Dit wijst op de noodzaak
van een verdere versterking van de kapitaalbuffers (risicodragend vermogen) en
een scherpere focus op het veiligstellen van essentiële functies van de ﬁnanciële
sector.
Op de langere termijn kan een robuustere sector een hogere bijdrage leveren aan de
economie.13 Juist voor de ﬁnanciële sector zelf is dit belangrijk. Die behoeft speel-
ruimte om in te kunnen spelen op de vele onzekerheden. Naast kapitaalbuffers kan
meer worden gedaan aan het veiligstellen van de essentiële functies van de ﬁnan-
ciële sector (betalingsverkeer, beschikbaarheid krediet, etc.). We zullen twee aspec-
ten bespreken: mogelijke ‘brandgangen’ binnen de sector (en ﬁnanciële instel-
lingen zelf ) om verspreiding van problemen tegen te gaan en een grotere diversi-
teit in de sector waardoor de (te grote) afhankelijkheid van met name de grote drie
banken in Nederland vermindert.
Een andere attitude binnen de sector
De houding in de ﬁnanciële sector zal moeten veranderen. Totdat door de sector
zelf wordt onderkend dat robuustheid in het eigen belang is, zullen beleidsmakers
en toezichthouders met gedetailleerde regels en toezicht de speelruimte trachten
te minimaliseren. Banken en verzekeraars moeten veel meer zelf uitstralen dat buf-
fers van groot belang zijn. Ook zullen zij bereid moeten zijn mee te denken over
hoe activiteiten van groot maatschappelijk belang (‘essentiële functies’) kunnen
worden veiliggesteld. Als dat goed is geregeld, is grotere vrijheid in andere activi-
teiten mogelijk. Zonder eigen verhaal en zonder eigen openingen te creëren drei-
gen met name banken te worden veroordeeld tot het opereren in een volstrekt
dichtgetimmerd ‘reservaat’ zonder speelruimte, en dat in een bedrijfstak die mede
door nieuwe concurrenten (ﬁntech etc.) aan grote veranderingen onderhevig is.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 224 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 225 ======================================================================

<pre>224      samenleving en financiële sector in evenwicht
         Met meer vlees op de botten en een betere scheiding en bescherming van publieke
         activiteiten behoeft het keurslijf van het toezicht minder strak te worden getrok-
         ken en kan de sector makkelijker innoveren en inspelen op veranderingen.
         Hierna werken wij een aantal suggesties verder uit. Allereerst bespreken we het
         belang van het beheersen van systeemrisico’s (subparagraaf 8.4.1). We bespreken
         vervolgens maatregelen gericht op het vergroten van de kapitaalbuffers (subpara-
         graaf 8.4.2), de rol van ‘brandgangen’ (subparagraaf 8.4.3) en het vergroten van de
         diversiteit in de ﬁnanciële sector (subparagraaf 8.4.4). Subparagraaf 8.4.5 bespreekt
         ten slotte enige zorgen over contraproductieve effecten van toezicht.
   Nieuwe kijk op de ﬁnanciële sector gevraagd
   • Onderken de complexiteit van en onzekerheden omtrent het ﬁnancieel systeem, en daarmee de tekort-
       komingen van sturen op details.
   • Onderken noodzaak van een proactieve rol van de ﬁnanciële sector om eigen speelruimte te herwinnen.
8.4.1    kuddegedrag en hypes tegengaan
         Systeemrisico’s ontstaan door een combinatie van kuddegedrag, excessieve kre-
         dietgroei (‘hypes’) en verbindingen in het ﬁnancieel systeem. Daarnaast kunnen
         onderlinge verbindingen door domino-effecten het systeem als geheel in proble-
         men brengen. Hoewel het volledig uitsluiten van deze risico’s onmogelijk is, zijn
         er wel mogelijkheden om de ernst van deze risico’s te verminderen. Kuddegedrag
         kan bijvoorbeeld worden tegengegaan met meer diversiteit in bedrijfs- en stu-
         ringsmodellen van ﬁnanciële instellingen. Een belangrijke bron voor systeemrisi-
         co’s is dat instellingen op eenzelfde manier reageren op prikkels en dezelfde strate-
         gie volgen, waardoor schokken zelfversterkend worden. Sommige vormen van
         regulering werken kuddegedrag in de hand. Zo kan regulering (Bazel ii en iii voor
         banken en Solvency ii voor verzekeraars) leiden tot een grotere uniformiteit in risi-
         comanagementbenaderingen, en dus resulteren in meer uniform handelen. De
         risicomanagementtechniek ‘portefeuilleverzekering’ bijvoorbeeld, die door alle
         grote institutionele beleggers in de vs werd gehanteerd, was de directe oorzaak van
         de beurskrach van 1987. Iedereen kreeg op hetzelfde moment opdracht om op
         grote schaal te verkopen, waardoor de bodem uit de markt viel.
         Die uniformiteit is een logisch gevolg van een microprudentieel perspectief, maar
         kan op systeemniveau tot grote risico’s leiden. Dit duidt op het belang van een
         macroprudentiële invalshoek (Danielsson, Shin en Zigrand, 2013; Commissie Ver-
         zekeraars, 2015). Ook dient voorzichtig te worden omgesprongen met het sturen
         op marktsignalen in ﬁnanciële regulering. Hierbij valt te denken aan de rol die
         kredietwaardigheidsbeoordelingen (credit ratings) soms spelen in regulering. De
         initiatieven die vanuit het Bazelse Comité, de Financial Stability Board en de Euro-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 225 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 226 ======================================================================

<pre>                                                   conclusies en beleidsopties       225
pean System of Financial Supervisors worden ontplooid om de verwijzing naar
kredietbeoordelingen in wet- en regelgeving te verwijderen, zijn in dit opzicht een
stap in de goede richting en verdienen ondersteuning (fsb, 2010).
Het effect hiervan moet echter niet worden overschat. Fixatie op de ﬁnanciële
markt lokt automatismen en kuddegedrag uit bij ﬁnanciële spelers. Zo is de manier
waarop kredietbeoordelaars naar risico’s kijken, vaak richtinggevend voor het
beleid van ﬁnanciële instellingen. Ook vormen beleggers zelf vaak geen eigen oor-
deel, maar gaan zij uit van het oordeel van de kredietbeoordelaars. Dit betekent dat
het gedrag van marktpartijen endogeen leidt tot een dominante rol van marktsigna-
len en dus automatisch kuddegedrag, en daarmee systeemrisico’s uitlokt. Dit kan
ook gekoppeld worden aan beloningsstructuren. Opties, aandelen en bonussen als
onderdeel van beloningspakketten nodigen niet alleen uit tot het nemen van meer
risico’s, maar ook tot strategieën die de hypes in ﬁnanciële markten volgen. En dat
leidt weer tot kuddegedrag. Een toenemende focus op fair value accounting heeft
dit verder versterkt. Verdere stappen zijn dus nodig. Als voorbeeld geldt het plei-
dooi uit paragraaf 8.3.1 om de beleggingen van pensioenfondsen beter gericht te
krijgen op de lange termijn.
Om excessieve kredietgroei tegen te gaan is een ambitieus macroprudentieel beleid
nodig. In het historische hoofdstuk 3 werd duidelijk dat de kredietgroei eeuwen-
lang vooral via de overheid liep, maar de laatste vijftig jaar vooral van de private
kant komt en sterk procyclisch uitpakt. Hoewel anticyclische kapitaalbuffers sym-
pathiek klinken als macroprudentieel beleidsinstrument om overmatige krediet-
groei te beteugelen, moet de effectiviteit hiervan niet worden overschat. Euforie en
lage inschattingen van risico’s in goede tijden neigen tot ongebreidelde krediet-
groei. Omdat risicomodellen doorgaans een korte tijdshorizon hanteren, zijn
risico-inschattingen in goede tijden vaak te optimistisch (Carmassi en Micossi,
2012). Ook is binnen Europese en Nederlandse regelgeving de hoogte van die buf-
fers afhankelijk van risico-inschattingen door banken. Door te eisen dat met lang-
lopende reeksen wordt gewerkt, zodat eerdere crises niet snel uit het zicht ver-
dwijnen, is verbetering mogelijk.
Met de komst van de Europese bankenunie is er uniform microprudentieel toe-
zicht, maar het macroprudentieel toezicht is grotendeels aan de deelnemende lan-
den gedelegeerd. Dit kan tot andere interpretaties leiden, grote politieke druk om
in goede tijden ‘niet te moeilijk te doen’, en dat samen met de toch al vagere notie
van wat macroprudentieel beleid precies is en moet bereiken. Politieke gevoelighe-
den en verwevenheden met andere beleidsdossiers (bijvoorbeeld het huizenbe-
leid) moeten hierbij worden onderkend. De effectiviteit ervan is dus voor vele
redenen met onzekerheid omgeven. Overigens bevestigt de macro-prudentiële
invalshoek de noodzaak om juist ook de samenleving tot aangrijpingspunt te
maken van beleid. Excessieve kredietgroei ontstaat vanuit die samenleving.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 226 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 227 ======================================================================

<pre>226   samenleving en financiële sector in evenwicht
8.4.2 meer kapitaal nodig
      Om de sector beter in staat te stellen om klappen op te vangen, is het nodig dat de
      balansen van verzekeraars en banken worden versterkt. Dit houdt in de eerste
      plaats in dat er genoeg eigen vermogen is (‘kapitaal’ in de terminologie van de sec-
      tor). In de ﬁnanciële sector is dit een ingewikkelde discussie geworden, omdat er
      voor de kapitaalratio verﬁjningen zijn gekozen die tot een veelheid aan deﬁnities
      leiden. Zowel de teller van de ratio (het kapitaal of eigen vermogen) als de noemer
      (de activa) is niet eenduidig. De teller – het eigen vermogen – is recentelijk enigs-
      zins opgeschoond voor oneigenlijke vermogensvormen die weinig met eigen ver-
      mogen te maken hebben. De noemer (activa) wordt sinds Bazel ii sterk bepaald
      door ‘risico-gewogen’ activa, waarbij de risicoweging ervoor zorgt dat de activa
      met minder risico slechts gedeeltelijk meetellen. De kapitaalratio valt hierdoor dus
      hoger uit. De complexiteit van en onzekerheid omtrent risicowegingen vraagt in
      elk geval ook om een kapitaalratio die niet afhankelijk is van risicowegingen, dus
      een ongewogen (‘normale’) kapitaalratio. In Bazel iii is dit geïntroduceerd als de
      ‘leverage ratio’. Deze geeft in wezen aan hoeveel eigen vermogen er op de balans
      staat om schokken op te vangen en tijdig ingrijpen mogelijk te maken. De wrr
      pleit voor het verhogen van het ongewogen eigen vermogen van banken. Neder-
      land heeft een stapje in de goede richting gezet door een ondergrens van 4 procent
      te formuleren die boven de Europese 3 procentnorm uitkomt. Dit zijn echter
      onvoldoende percentages als de grote onzekerheden (‘known and unknown un-
      knowns’), systeemrisico’s en ook permanente zorgen omtrent de juistheid van
      waarderingen van activa op de balansen van banken in ogenschouw worden geno-
      men. Een verdere versterking van de balans is nodig.14
      Uiteraard is er een transitieprobleem (Dagher et al., 2016). Met winstinhoudingen
      kapitaal versterken duurt enige tijd. Maar kapitaalemissies moeten niet worden
      uitgesloten. Tegenstand tegen emissies komt meestal van zittende aandeelhou-
      ders; nieuwe aandeelhouders zijn meestal wel degelijk te vinden. Zo slaagden de
      Amerikaanse banken er in op het dieptepunt van de kredietcrisis kapitaal op te
      halen, toen zij daar eenmaal toe werden gedwongen. Dit is een snelle manier om
      banken te herkapitaliseren en de kredietverstrekking weer op gang te brengen.
      Overigens ligt dat wat genuanceerder voor spelers die niet een aandeelhouders-
      structuur kennen, maar bijvoorbeeld een coöperatie zijn, zoals Achmea en Rabo-
      bank.15
      Een hogere buffer is niet alleen nodig om problemen op te kunnen vangen, maar
      kan ook toezicht effectiever maken. Flinke buffers geven de toezichthouder reac-
      tietijd als zich problemen voordoen. Daarbij moeten we niet de illusie hebben dat
      we de ‘optimale’ hoogte van buffers wetenschappelijk kunnen vaststellen (ecb,
      2015). Sterker nog, het idee van een ‘optimale hoogte’ is strijdig met het idee van de
      sector als complex systeem: complexiteit vraagt om veiligheidsmarges.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 227 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 228 ======================================================================

<pre>                                                         conclusies en beleidsopties      227
      Wat de optimale verhouding is tussen eigen vermogen en vreemd vermogen
      (schulden) voor een bank is dus moeilijk vast te stellen. In plaats van louter afhan-
      kelijk te zijn van het via regels en toezicht afdwingen van een bepaalde minimale
      ratio, helpt het om de prikkels voor overmatige schuldﬁnanciering door banken
      (maar ook verzekeraars) te verminderen. Een belangrijke aanjager is het belasting-
      regime, dat rente aftrekbaar maakt, terwijl eigen vermogen dat voordeel niet kent.
      Door eigen en vreemd vermogen evenwichtiger te belasten, wordt de prikkel voor
      schuldﬁnanciering verminderd.16
      Daarnaast is ook een geheel andere kijk nodig op buffers. Zij zijn geen kostenpost,
      maar een vorm van risicodragend vermogen dat – net als in andere bedrijfstakken –
      het mogelijk maakt om in te spelen op de behoeften van de samenleving. Kortom,
      een betere kapitalisatie biedt ﬁnanciële instellingen speelruimte.
8.4.3 ‘brandgangen’
      Sinds de crisis zijn verschillende voorstellen gepresenteerd om ring fences binnen
      ﬁnanciële instellingen te introduceren (zie hoofdstuk 7). Het idee is om de ver-
      schillende onderdelen van een ﬁnancieel conglomeraat zodanig van elkaar te schei-
      den dat problemen van het ene bedrijfsonderdeel zich niet (direct) vertalen naar
      andere bedrijfsonderdelen. Het gaat er dus om de meer ‘publieke activiteiten’ zoals
      mkb-kredietverlening en het betalingsverkeer veilig te stellen en zoveel mogelijk
      los te koppelen van de grote dynamiek van ﬁnanciële markten (Commissie-Wij-
      ffels, 2013). Ring fences kunnen gezien worden als een brandgang binnen een ﬁnan-
      ciële instelling. Aan brandgangen kan ook worden gedacht tussen ﬁnanciële spe-
      lers. Dit gaat dan met name over domino-effecten (in 8.4.4 komen we hierop
      terug).
      Speciﬁek draagt deze aanpak bij aan de mogelijkheid om in geval van problemen de
      vitale delen van de instelling af te kunnen zonderen van de rest. Het is daarmee
      complementair aan maatregelen die zich richten op een soepeler afwikkeling van
      problemen bij instellingen, zoals de eis aan instellingen om herstel- en resolutie-
      plannen op te stellen (living wills). Deze ‘levende testamenten’, die sinds enige tijd
      vereist zijn, verplichten banken een plan te hebben om deze snel in onderdelen op
      te kunnen splitsen, mochten zij in de problemen zijn gekomen. Voor complexe
      banken is dit een hele toer, bijvoorbeeld omdat de it-systemen sterk verweven
      zijn. De architectuur zal moeten worden aangepast om ‘levende testamenten’ zin-
      vol te maken. Vanzelfsprekend moeten we daarbij accepteren dat het buitenge-
      woon lastig is om zeer precieze grenzen te trekken. Dit is echter geen doorslagge-
      vende reden tegen omheiningsmaatregelen: juist de eenvoud van maatregelen zou
      de complexiteit van het systeem kunnen verminderen.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 228 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 229 ======================================================================

<pre>228      samenleving en financiële sector in evenwicht
         Voor ﬁnanciële instellingen zouden de testamenten een goed uitgangspunt kun-
         nen zijn voor daadwerkelijke brandgangen die duidelijk kunnen maken welk deel
         van hun activiteiten in het ‘reservaat’ ligt (het ‘publieke’ deel) en waar ze juist meer
         speelruimte krijgen. Financiële instellingen hebben er zelf belang bij om tot een
         soort segmentering te komen. Zoals het nu is geregeld, zien banken al hun activi-
         teiten beperkt door rigide regelgeving en toezicht. De wrr acht het belangrijk hier
         nader naar te kijken.
   Versterk de robuustheid van de ﬁnanciële sector
   • Streef naar een verdere versterking van de balansen van verzekeraars en banken door middel van hogere
       ongewogen eigenvermogenbuffers.
   • Zorg voor een evenwichtiger ﬁscale behandeling van eigen en vreemd vermogen.
   • Onderzoek of ringfences (brandgangen/omheiningen) binnen ﬁnanciële instellingen – met name banken –
       kunnen worden geeffectueerd. Enerzijds kan dit ‘publieke’ activiteiten veiligstellen, anderzijds zou dit ban-
       ken meer speelruimte kunnen geven voor activiteiten buiten het sterk gereguleerde ‘reservaat’.
8.4.4    diversiteit schiet tekort
         Een ander aandachtspunt is het streven naar meer diversiteit in ﬁnancieringskana-
         len. Dit kunnen nieuwe spelers in de bancaire sector zijn, maar ook daarbuiten. De
         topzware structuur in het Nederlandse bankwezen heeft te veel tot een eenheids-
         worst geleid.
         Het stimuleren van de diversiteit van het bankwezen wordt vergemakkelijkt als er
         een soepele markttoegang is voor nieuwe ﬁnanciële spelers. Toetreding is echter
         een complex vraagstuk. Impliciet worden grote banken beschermd (too big to fail),
         zij hebben daardoor lagere ﬁnancieringskosten. Kleinere bancaire spelers ontberen
         dit voordeel. Er is daarmee sprake van een verstoring van gezonde concurrentie-
         verhoudingen op de bancaire markt.17 Daarentegen kunnen institutionele beleg-
         gers in bepaalde bancaire activiteiten – denk aan hypotheken – voordelen hebben,
         omdat zij buiten de bancaire toezichtsfeer vallen. Hetzelfde kan gelden voor
         nieuwe spelers die vallen onder de ﬁntech-revolutie, waarbij door nieuwe spelers
         (lucratieve) delen van activiteiten van banken kunnen worden afgesnoept.18
         Het vraagstuk van meer diversiteit in het bankwezen moet mede worden bezien in
         de context van regulering en toezicht, die beide duurder en ingrijpender worden
         (wrr, 2013b). Dit zou ervoor kunnen pleiten meer proportioneel te werk te gaan,
         bijvoorbeeld door gespecialiseerde spelers onder een minder ingrijpend regime te
         laten vallen (ey, 2015). Ook kan gedacht worden aan het organiseren van een alge-
         meen ‘kredietregister’ – waar klanten hun voorkeuren en karakteristieken in opne-
         men – waar ﬁnanciële spelers (na toestemming van de klant) toegang toe hebben.
         Dit voorkomt dat kleinere instellingen door zorgplichteisen of het ‘ken-je-klant-
         principe’ een concurrentienadeel ondervinden ten opzichte van de grotere instel-
</pre>

====================================================================== Einde pagina 229 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 230 ======================================================================

<pre>                                                             conclusies en beleidsopties  229
       lingen. Recente voorstellen om voor nieuwe ﬁntech-spelers een ‘zandbakbenade-
       ring’ te kiezen met enige bescherming tegen een te grote regulerings- en toezicht-
       druk gaan in deze richting (Ministerie van Financiën, 2016). Kortom, het onder-
       steunen van nieuwe toetreders kan bijdragen aan de diversiteit van ﬁnancierings-
       kanalen voor het Nederlandse bedrijfsleven en zou de economie op termijn min-
       der afhankelijk maken van het wel en wee van een beperkt aantal grote banken.
       Diversiteit beperkt zich echter niet tot het bankwezen. De rol van verzekeraars en
       institutionele beleggers, en ook de rechtstreekse toegang tot de ﬁnanciële markt
       moeten worden bezien. In Nederland spelen banken net als in veel andere Euro-
       pese landen een erg dominante rol (esrb asc, 2014). Directe ﬁnanciering (dus
       ﬁnanciering via beurzen dan wel onderhands) speelt in Europa een minder grote
       rol. Het stimuleren van dergelijke ﬁnancieringskanalen zou positieve welvaartsef-
       fecten kunnen hebben (oeso, 2015; zie ook het Capital Market Union initiatief van
       de eu). In landen waarin het bedrijfsleven voor ﬁnanciering minder exclusief
       afhankelijk is van het bankwezen kunnen bedrijven makkelijker overschakelen van
       bank- naar marktﬁnanciering of naar onderhandse ﬁnanciering. In die landen heb-
       ben ﬁnanciële problemen bij banken dan ook minder grote effecten op de econo-
       mie (cpb, 2015). Met name voor het mkb zouden alternatieven voor bankﬁnancie-
       ring wenselijk zijn: zij zijn nu voor externe ﬁnanciering bijna exclusief afhankelijk
       van banken. De ser (2014) en het cpb (2015) hebben recentelijk verschillende voor-
       stellen gedaan om deze problematiek te adresseren, die navolging verdienen. Zo
       zou het hierboven genoemde kredietregister kunnen helpen, en ook standaardisa-
       tie van ﬁnanciële producten zou een uitweg kunnen bieden. De marktordenings-
       vraagstukken vragen overigens om een actieve rol van de Autoriteit Consument &
       Markt. Het ﬁnanciële speelveld is in beweging. Toetredingsbarrières en marktorde-
       ning zijn punten van aandacht.
       Een grotere diversiteit kan ook bijdragen aan een redundancy in het ﬁnancieel sys-
       teem: als bepaalde delen van (of spelers in) het systeem wegvallen, kunnen func-
       ties elders worden overgenomen. In zekere zin speelden lokale banken (credit
       unions etc.) in de Verenigde Staten deze rol toen grote, aan de kapitaalmarkt
       gekoppelde banken aldaar tijdens de ﬁnanciële crisis klem kwamen te zitten.
Streef naar meer diversiteit in de ﬁnanciële sector
• Vergemakkelijk de markttoegang voor nieuwe ﬁnanciële spelers.
• Stimuleer ﬁnancieringskanalen buiten het bankwezen om.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 230 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 231 ======================================================================

<pre>230   samenleving en financiële sector in evenwicht
8.4.5 voorkom een verkeerde werking van het toezicht
      Toezichthouders spelen een belangrijke rol. Hun rol kan echter contraproductief
      zijn. Zoals we hiervoor zagen (paragraaf 8.4.4), kan diversiteit worden tegenge-
      werkt door regulering en toezicht. Dat is ook een meer algemene zorg. De zware
      rol die toezichthouders spelen in de ﬁnanciële sector, moet er niet toe leiden dat de
      ﬁnanciële sector tot eenheidsworst wordt gemaakt. Dit risico is er echter wel dege-
      lijk. Zo moeten de risicomodellen die centraal staan in Bazel ii en Solvency ii
      ‘gecertiﬁceerd’ worden door toezichthouders. Dit kan ﬁnanciële instellingen een
      impuls geven over te gaan tot het kiezen van risicomodellen die identiek zijn aan
      risicomodellen die door toezichthouders elders al zijn goedgekeurd. Er is weinig
      fantasie voor nodig om in te zien dat een sector waarin iedereen dezelfde risico-
      modellen gebruikt, erg gevoelig is voor fouten in die modellen, en zich ook erg
      eenvormig gaat gedragen.19 Dit laatste nodigt dan weer uit tot kuddegedrag en sys-
      teemrisico’s.
      Men zou ons pleidooi voor standaard (benchmark) producten (zie paragraaf 8.3.2)
      kunnen interpreteren als een aanslag op diversiteit. De standaardisering zit echter
      louter op complexere producten om de consument te beschermen, en verbiedt
      ﬁnanciële instellingen zeker niet andere producten aan te bieden. Diversiteit blijft
      dus wel degelijk mogelijk, maar er wordt een grens gesteld aan het creëren van
      complexiteit die de consument niet kan overzien.
      Een andere uitdaging voor toezichthouders is om te voorkomen dat zij door stu-
      ring op marktsignalen procyclisch opereren. In paragraaf 8.4.1 hebben we bena-
      drukt dat de afhankelijkheid van kredietbeoordelingen in het toezicht schadelijke
      effecten kan hebben. Een ander voorbeeld is de rekenrente in het pensioenstelsel.
      Veranderingen hierin leiden tot procyclische effecten. Wij hebben bij de bespre-
      king van het pensioenstelsel beargumenteerd dat dit niet gewenst is. De oorzaak
      van het belang van de rekenrente ligt primair bij de structuur van het pensioen-
      stelsel: het is het stelsel dat noodzaakt tot sturing via een rekenrente (en dekkings-
      graden). Het is dus niet evident dat de toezichthouder hier iets te verwijten is
      (wrr, 2013b). Het pensioenstelsel behoeft aanpassing, en die verantwoordelijk-
      heid ligt bij de politiek.
      Marktsignalen zijn ook een belangrijkere rol gaan spelen door fair value accounting
      en andere wijzigingen in accounting- en verslagleggingssystemen (zie ifrs, Sol-
      vency ii, etc.), zie ook paragraaf 8.3.1. De procyclische werking hiervan moet wor-
      den onderkend door toezichthouders.20
</pre>

====================================================================== Einde pagina 231 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 232 ======================================================================

<pre>                                                                      conclusies en beleidsopties             231
   Voorkom contraproductieve effecten van toezicht
   • Bevorder proportioneel toezicht op kleinere en/of meer gespecialiseerde spelers om diversiteit te stimule-
      ren in de ﬁnanciële sector.
   • Voorkom kuddegedrag veroorzaakt door prikkels vanuit het toezicht die tot identieke strategieën bij ﬁnan-
      ciële spelers leiden. Dit kan bijvoorbeeld spelen bij de beoordeling van risicomodellen van banken door de
      toezichthouder.
   • Bekijk kritisch het gebruik van marktsignalen in het toezicht die kuddegedrag en procyclisch handelen kun-
      nen bevorderen, bijvoorbeeld bij het gebruik van kredietbeoordelingen en rekenrentes.
8.5      de organisatie van politiek en beleid
         Het bredere beleidsperspectief dat de wrr schetst impliceert een noodzaak om
         de politieke dimensie van de problematiek te onderkennen. De interactie tussen
         sociaaleconomisch beleid en de ﬁnanciële sector kan gepaard gaan met politieke
         vraagstukken en afwegingen. En, überhaupt, ﬁnanciële diensten zijn zo funda-
         menteel voor het functioneren van de samenleving dat democratische invloed en
         controle op het ﬁnanciële stelsel noodzakelijk zijn.
8.5.1    integrale benadering van beleid
         Een beleidsstrategie gericht op het herstellen van de balans tussen de samenleving
         en de ﬁnanciële sector vergt aandacht voor sociaaleconomisch beleid. Het is van
         belang dat er daarbij wordt gestreefd naar samenhang in het gevoerde beleid. Een
         voorbeeld is macroprudentieel beleid dat loan-to-value-eisen stelt aan hypotheek-
         leningen, waarmee getracht wordt onevenwichtigheden in het ﬁnancieel systeem
         te mitigeren. Dit beïnvloedt de woningmarkt en vereist afstemming met beleid op
         het gebied van de huurmarkt (ontbreken van middensegment), het pensioenstelsel
         (verplichte afdracht van een signiﬁcant deel van de besparingen) en het belasting-
         systeem (hypotheekrenteaftrek stimuleert het maken van schulden).
         Daarnaast moet gestreefd worden naar beleidsconsistentie door de tijd heen. Uit
         onderzoek blijkt immers dat beleid zelf een sterk procyclisch karakter heeft: het
         wordt doorgaans verzwakt tijdens periodes van euforie, dus precies op het
         moment dat het beleid eigenlijk aangescherpt moet worden (Gerding, 2014). Dit
         probleem kan in enige mate worden ondervangen door anticyclische automatis-
         men in het beleidsproces te bouwen. Voor de ﬁnanciële sector zou het kunnen hel-
         pen de publieke belangen duidelijker te markeren, langere periodes van beleidseva-
         luatie te hanteren en via periodieke betrokkenheid van het parlement een meer
         geïnformeerde en minder opportunistische betrokkenheid af te dwingen (zie para-
         graaf 8.5.2).
</pre>

====================================================================== Einde pagina 232 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 233 ======================================================================

<pre>232        samenleving en financiële sector in evenwicht
    Streef naar een integrale benadering van beleid
    • Streef naar een betere afstemming tussen beleidsterreinen die direct en indirect de ﬁnanciële dienst-
        verlening beïnvloeden.
    • Maak beleidsontwikkeling en -hervorming meer anticyclisch juist waar er een sterke wisselwerking is met
        de ﬁnanciële sector.
8.5.2      erken politieke afwegingen in beleid
           Zelfs bij maatregelen die evident op de lange termijn brede positieve effecten zul-
           len hebben, moet er aandacht zijn voor herverdelingsvraagstukken op korte ter-
           mijn. Dat vergt politieke deliberatie, afwegingen en het maken van moeilijke keu-
           zes. Om dit politieke proces te ondersteunen kan worden ingezet op een perio-
           dieke en via hoorzittingen georganiseerde betrokkenheid van politiek en belang-
           rijke maatschappelijke actoren. Het organiseren en activeren van een intelligence
           op het gebied van de wisselwerking tussen beleidsterreinen zou hierbij een belang-
           rijke stap zijn. Rijkskennisinstellingen zoals het cpb en het cbs zouden op deze
           terreinen kunnen bijdragen aan een betere en meer gestructureerde informatie-
           voorziening.
           Om blijvende politieke aandacht voor ﬁnanciële kwesties te organiseren kan
           gedacht worden aan een jaarlijks debat in de Tweede Kamer over de maatschappe-
           lijke ﬁnanciële weerbaarheid. Dit zou een goede manier kunnen zijn om ook in die
           tijden dat ﬁnanciële kwesties minder urgent lijken toch politieke betrokkenheid te
           organiseren. Een meer structurele, breed dekkende en samenhangende, en dus
           minder opportunistische betrokkenheid zou hiermee kunnen worden bewerkstel-
           ligd. Dit kan ook helpen bij het meer anticyclisch (in plaats van procyclisch) maken
           van het beleid zelf (zie eerder). Inspiratie kan worden opgedaan uit de ‘nieuwe tra-
           ditie’ om jaarlijks een Tweede Kamerdebat te organiseren over ‘De Staat van Volks-
           gezondheid en Zorg’ en het eens per twee jaar te houden debat over de ‘Staat van
           de Rechtsstaat’ in de Eerste Kamer. Een debat over de ‘Staat van het Financiële Sys-
           teem’ zou gevoed kunnen worden door bijdragen van onderzoeksinstellingen en
           maatschappelijk belanghebbenden. Ook zou het gebruikt kunnen worden voor
           toelichting en reﬂectie van vertegenwoordigers van toezichthoudende instanties
           (zoals afm en dnb).21
    Organiseer periodieke politieke betrokkenheid
    • Organiseer structurele en periodieke politieke betrokkenheid bij de ﬁnanciële problematiek. Gedacht kan
        worden aan een jaarlijks debat over de ‘Staat van het Financiële Systeem’, om zo los van incidenten de poli-
        tieke aandacht bij de problematiek vast te houden en afwegingen samenhangend met andere beleidsterrei-
        nen te bespreken.
    • Organiseer en activeer een intelligence op het gebied van de wisselwerking tussen beleidsterreinen. Denk
        hierbij aan periodieke hoorzittingen in de Tweede Kamer.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 233 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 234 ======================================================================

<pre>                                                                   conclusies en beleidsopties               233
8.5.3    benut ruimte voor een nationale koers in beleid op financiële
         sector
         Omdat de kern van de economische bijdrage van de sector schuilt in het onder-
         steunen van de economie en de samenleving, dienen juist bij het ﬁnanciëlesector-
         beleid de publieke belangen centraal te staan. Veel van dit beleid komt op bovenna-
         tionaal niveau tot stand, wat de opdracht op het gebied van legitimiteit ingewik-
         kelder maakt. Gegeven de verschillen tussen landen wat de rol en aard van de
         ﬁnanciële sector betreft, betekent dit dat er bij de implementatie van internationale
         regels enige invloed uitgaat van de (lokale) context waarin ze moeten worden toe-
         gepast. Er is dus enige nationale speelruimte. Uiteraard moet hierbij centraal staan
         dat gestuurd wordt vanuit de publieke belangen en niet de sectorale belangen.
         Ook voor de internationale agenda van Nederlandse beleidsmakers dienen de
         publieke belangen het uitgangspunt te zijn bij de onderhandelingen. Bijzondere
         aandacht moet hierbij besteed worden aan de openheid en pluriformiteit van inter-
         nationale beleidsfora. Hierbij kan ook gedacht worden aan het versterken van de
         posities van partijen zoals ngo’s. Voorbeelden van ngo’s die zich, onder andere,
         op de ﬁnanciële sector richten zijn de Stichting Onderzoek Multinationale Onder-
         nemingen (somo), Finance Watch in Europa en Share Action in het vk en de vs.
         Zij kunnen in hun rol als waakhond worden ondersteund door een grotere trans-
         parantie en toegang tot relevante beleidsfora. Ten slotte geldt bij het beleid gericht
         op de ﬁnanciële sector dat aandacht nodig is voor coherentie. Vooral op Europees
         niveau is het beleid sterk verkokerd. Het wordt in tal van verschillende fora ont-
         wikkeld, waardoor het voor iedereen behalve de spelers met de meeste resources
         welhaast onmogelijk is om invloed uit te oefenen op de algemene beleidsrichting.
   Benut ruimte voor nationale koers
   • Durf de eigen beleidsruimte te gebruiken die internationale ﬁnanciële regelgeving toelaat, juist wanneer dit
      nodig is voor de behartiging van publieke belangen.
   • Breng de brede beleidsoriëntatie in op de internationale agenda.
   • Ondersteun nationale en internationale ngo’s die de rol van watchdog kunnen oppakken.
8.5.4    beleidsmatige en politieke omgang met complexiteit en
         dynamiek
         De overheid moet onderkennen dat er fundamentele onvoorspelbaarheden zijn in
         de ﬁnanciële sector. Samen met de nauwe verwevenheden tussen de ﬁnanciële sec-
         tor en de samenleving creëert dit een ingewikkeld speelveld. Het onderkennen van
         deze complexiteit moet een belangrijk uitgangspunt zijn van het overheidsbeleid.
         Alleen dan is er voldoende scherpte en kritisch vermogen om daadwerkelijk in te
         spelen op de uitdagingen die de ﬁnanciële sector met zich meebrengt.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 234 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 235 ======================================================================

<pre>234      samenleving en financiële sector in evenwicht
         Dit maakt de beleidsopdracht nog ingewikkelder: de overheid moet onderkennen
         dat het beleidsproces in sommige opzichten het karakter zal hebben van trial and
         error (al doende leren). Er dient genoeg ﬂexibiliteit, bewegingsruimte en aanpas-
         singsvermogen te zijn in het gevoerde beleid. Omdat het ﬁnanciële systeem een
         complex systeem is, zal er ook genoeg ruimte moeten zijn voor toezichthouders en
         beleidsmakers om in te spelen op deze dynamiek. Continue waakzaamheid en
         alertheid is hier geboden. In een eerder rapport heeft de wrr gepleit voor een meer
         ‘reﬂectieve rol’ van de toezichthouder: die moet niet alleen controleren of regels
         worden nageleefd, maar juist focussen op de vraag in hoeverre publieke belangen
         worden behartigd. Ook dient er hierbij genoeg aandacht te zijn voor onbedoelde
         en onvoorziene effecten van beleid (wrr, 2013b).
         Ook de vorm van de gekozen regelgeving is van belang. Te lang is gedacht dat een
         complexe sector gereguleerd moet worden met gedetailleerde regels (microma-
         nagement). Meer en nog complexere regels lijken echter juist contraproductief te
         werken, zowel voor de welvaartsgroei als voor de ﬁnanciële stabiliteit. Een alge-
         mene beleidsstrategie in dit opzicht kan ook zijn om beleid zo simpel mogelijk te
         houden. Simpele regels zijn beter om op een effectieve wijze complexe systemen
         bij te sturen en zijn bovendien eenvoudiger bij te stellen. Juist de snelheid en com-
         plexiteit van ﬁnanciële markten dwingen tot simpele regels en het weerstaan van
         de hoop dat het ﬁnanciële systeem volledig onder controle kan worden gehouden
         (Haldane, 2012).
   Beleidsmatige en politieke omgang met complexiteit en dynamiek
   • Onderken de complexiteit van de sector, en daarmee de beperkingen van beleid en toezicht.
   • Wees terughoudend met micromanagement. Een complexe sector heeft juist eenvoudige regels nodig.
   • Organiseer alertheid en waakzaamheid bij toezichthouders: streef naar een meer reﬂectieve rol van de
       toezichthouders.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 235 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 236 ======================================================================

<pre>                                                           conclusies en beleidsopties           235
noten
1   Dit gebeurt bovendien hoofdzakelijk in internationale fora – zoals de ecb, het Bazels comité
    en eiopa ( de Europese verzekering- en pensioenautoriteit).
2   Deze blootstelling komt ook naar voren in analyses van de Rekenkamer, zie Algemene
    Rekenkamer (2012).
3   In het jargon: ‘Allowance for Corporate Equity’ versus ‘Comprehensive Business Income
    Tax’ (Jacobs, 2015, pagina 260).
4   Op latere leeftijd zou deze investering dan weer te gelde gemaakt kunnen worden via een
    omkeerhypotheek. Het effect is dan dat de schuldpositie van huishoudens vermindert ter-
    wijl het pensioenvermogen in stand blijft.
5   Dergelijke verruiming van mogelijkheden voor het ﬁnancieren van een eigen woning vereist
    ook voldoende ruimte voor het bouwen van nieuwe woningen. Er moet voorkomen worden
    dat extra leencapaciteit prijsopdrijvend werkt op de bestaande woningmarkt, zoals dat in het
    verleden gebeurd is als gevolg van het oprekken van de hypotheekvoorwaarden (zie paragraaf
    5.2.1).
6   Andere effecten lopen via de invloed van erven en schenken op ongelijkheid, de arbeidsinzet
    van de ontvangende jongere generatie, etc.
7   Dit speelt ook bij het hoge positieve saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans.
    Een dergelijk (jaarlijks) saldo leidt tot hoge (compenserende) beleggingen in het buitenland;
    de hoge uitzettingen van pensioenfondsen in het buitenland zijn hiervan een gedeeltelijke
    invulling. Een rentenierseffect speelt als de opbrengsten op buitenlandse beleggingen uitno-
    digen tot minder activiteit in het binnenland (‘het buitenland werkt dan voor ons’).
8   Er zijn substantiële overgangsproblemen verbonden aan elke verandering in ons pensioen-
    systeem. De facto is de suggestie van een basispensioen een uitbreiding van de aow, met
    dien verstande dat er een nationaal fonds kan worden opgebouwd waaruit dit wordt gedekt
    (met mogelijk enige achtervang van de overheid). Het hoeft dus niet op omslagbasis zoals de
    aow (zie Boot en Cools, 2016: 227-229). Op deze manier zou een grotere zekerheid in lage
    pensioenen kunnen worden bewerkstelligd. De ser-variant zou daarboven gelden. Met deze
    alternatieve (en gedeeltelijk complementaire) invalshoek is mogelijk enerzijds meer zekerhe-
    den in te bouwen (via een basispensioen, een soort aow plus) met daar bovenop (een variant
    op) het door de ser gesuggereerde systeem.
9   Een ander voorbeeld is het jaarlijkse uniforme pensioenoverzicht dat iedere deelnemer in een
    pensioenfonds tegenwoordig ontvangt. Hoe kan dit overzicht onderdeel worden van de bele-
    vingswereld van de consument? Hoe kan het een actieve rol spelen?
10  De neiging kan zijn power louter te zien als nadeel voor de ﬁnanciële sector. Hierbij past de
    kanttekening dat het ook een bepaalde bescherming biedt aan aanbieders. Zo hebben verze-
    keraars zonder dat van countervailing power sprake was tot 2007 miljoenen ‘woekerpolissen’
    kunnen verkopen. Dat was toen ongetwijfeld gunstig voor de winstgevendheid van de ver-
    zekeraars, maar deze geschiedenis is momenteel een molensteen rond de nek van de sector.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 236 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 237 ======================================================================

<pre>236 samenleving en financiële sector in evenwicht
11  Consumentenrubrieken op televisie (Radar, Kassa, etc.) spelen een vergelijkbare rol, maar
    vaak achteraf als misstanden zich al hebben voorgedaan. De genoemde krachtenbundeling is
    een voorbeeld van een proactieve ingreep. Maatschappelijke waakhonden kunnen ook een
    rol spelen bij het afdwingen van standaardvoorwaarden.
12  Zoals aangegeven in paragraaf 5.4.2 zijn er verschillen tussen sectoren in het semi-overheids-
    veld voor wat betreft de borging van incidentele grote investeringsopgaves. Een systemati-
    sche evaluatie acht de wrr gewenst om te bepalen waar versterking nodig is.
13  De ﬁnanciële sector kan dan ook beter inspelen op de kredietbehoeftes van de samenleving
    (Gambacorta en Shin, 2016).
14  Het versterken van de balans gaat ook hand in hand met een betere matching van activa en
    passiva op de balans, inclusief het terugdringen van korte ﬁnanciering.
15  Deze spelers kunnen wel alternatieve vormen van risicodragend kapitaal uitgeven, zoals bij-
    voorbeeld coco’s. Coco’s is een afkorting van ‘contingent convertible’ vermogenstitels,
    namelijk claims op een ﬁnanciële instelling die onder normale omstandigheden een rente
    opleveren voor beleggers, maar ‘getriggerd’ kunnen worden bij ﬁnanciële problemen waar-
    door ze worden weggestreept of omgezet in verwaterde aandelen. Een belangrijke beperking
    is dat hierop een relatief hoge rente moet worden betaald om beleggers te compenseren voor
    risico’s (in tegenstelling tot aandelen loopt dit niet via koerswinsten). Het zorgt daarmee
    voor een constante uitstroom van liquiditeit. Coco’s zijn in Europa populair geworden als
    substituut voor ‘echt’ eigen vermogen zelfs bij partijen die toegang hebben tot de aandelen-
    markt. Dit is niet zonder nadelen. Het al dan niet geactiveerd worden van de trigger kan grote
    onrust veroorzaken binnen het ﬁnancieel systeem (Boot en Van Wijnbergen, 2013).
16  Er is een uitgebreide literatuur over het in evenwicht brengen van de ﬁscale behandeling van
    eigen en vreemd vermogen. Schepens (2016) laat empirisch zien dat een gelijkere behande-
    ling van eigen en vreemd vermogen inderdaad leidt tot een keuze voor meer eigen vermogen.
    In het geval van banken is sprake van grote rente-inkomsten op de uitzettingen (leningen) en
    rente-uitgaven op de aangetrokken gelden (van spaargelden tot obligaties). Enige mate van
    rente-aftrek lijkt logisch omdat er hoge rente-inkomsten tegenover staan. Het ﬁscaal vriende-
    lijker behandelen van eigen vermogen zou bijvoorbeeld kunnen door de kosten ervan (deels)
    aftrekbaar te maken. Dit is wat de eerder genoemde Allowance for Corporate Equity (ace)
    beoogt. Hiermee wordt wel de belastingdruk verlaagd (en dus de inkomsten van de over-
    heid). In herzieningsvoorstellen voor het belastingsysteem wordt vaak compensatie gevon-
    den in het begrenzen van de renteaftrek (zie bijvoorbeeld Pozen en Goodman, 2012). Roe en
    Troge (2016) stellen voor om de ace alleen te geven op eigen vermogen dat boven de mini-
    mum kapitaalratio uitkomt. Dit brengt (aan de marge) de belastingbehandeling van eigen en
    vreemd vermogen naar elkaar toe en zorgt dus voor de gewenste betere prikkels.
17  Pogingen worden ondernomen om de voordelen van grote banken te neutraliseren. Hogere
    kapitaaleisen voor siﬁ-instellingen en bail-in-maatregelen kunnen enig effect hebben.
18  Overigens kan er een goede reden zijn voor een ander toezichtregime. Zo kent een beleg-
    gingsfonds niet de stabiliteitsrisico’s van een bank en zal het toezicht een andere vorm heb-
    ben.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 237 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 238 ======================================================================

<pre>                                                        conclusies en beleidsopties           237
19 Strikt genomen wordt een risicomodel ‘goedgekeurd’ in de context (lees: instelling) waarin
   ze wordt gebruikt. Dus zomaar een risicomodel van een andere ﬁnanciële instelling overne-
   men betekent niet (automatisch) dat het model goedgekeurd wordt.
20 De effectiviteit van het macroprudentieel instrumentarium kan evenzeer worden onder-
   mijnd door marktwaardebewegingen. Zo lijkt het logisch om bij dreigende luchtbellen in
   huizenprijzen de groei in hypotheken af te remmen met aangescherpte loan-to-value-eisen,
   echter de aanscherping wordt ten dele ondermijnd door de luchtbellen zelf die de ‘value’ in
   de loan-to-valuebepaling vergroten, en daarmee de eisen minder strikt maken.
21 Zie ook het wrr-rapport over Toezien op Publieke Belangen (wrr, 2013b). Daarin staat een
   aanbeveling dat toezichthouders op de verschillende sectoren, periodiek elk een ‘Staat van de
   Sector’-rapport maken en toelichten.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 238 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 239 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 239 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 240 ======================================================================

<pre>                                                   239
achtergrondstudies
Dutch Financial Fragilities
wrr-Working Paper nr. 13
Dirk Bezemer en Joan Muysken
Het ﬁnancieel stelsel in historisch perspectief
wrr-Working Paper nr. 14
Arthur van Riel
Europese ﬁnanciële regulering voor en na de crisis
wrr-Working Paper nr. 15
Bart Stellinga
</pre>

====================================================================== Einde pagina 240 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 241 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 241 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 242 ======================================================================

<pre>                                                                         241
lijst van gesproken personen
Organisatieaanduidingen op moment van contact
W. (Wijnand) van de Beek (Autoriteit Financiële Markten)
H.A. (Harald) Benink (Tilburg University)
D.J. (Dirk) Bezemer (Rijksuniversiteit Groningen)
J.H.A.S. (Hans) Biesheuvel (voormalig voorzitter mkb Nederland)
M. J. (Michiel) Bijlsma (Centraal Planbureau)
P. (Peter) Blom (Triodos Bank)
P. (Paul) den Boer (Centraal Bureau voor de Statistiek)
W.W. (Wim) Boonstra (Rabobank / Vrije Universiteit Amsterdam)
A.L. (Lans) Bovenberg (Tilburg University)
J.J. (Jurgen) Broekhuis (Ministerie van Financiën)
P. (Paul) Cavelaars (De Nederlandsche Bank)
G. (Guusje) Dolsma (vno-ncw)
P.J.W. (Piet) Duffhues (Tilburg University)
M.M.G. (Martin) Fase (Universiteit van Amsterdam)
E. (Edward) Feitsma (Nederlandse Vereniging van Banken)
R. (Robin) Fransman (voormalig medewerker Autoriteit Financiële Markten)
W. (Wim) van den Goorbergh
K.P. (Kees) Goudswaard (Universiteit Leiden)
A.C. (Anton) Hemerijck (Vrije Universiteit Amsterdam)
P.L.C. (Paul) Hilbers (De Nederlandsche Bank)
B. (Bas) Jacobs (Erasmus Universiteit Rotterdam)
S. (Stan) Kaatee (Ministerie van Algemene Zaken)
J. (Jaap) Koelewijn (Nyenrode Business Universiteit)
L. (Luigi) van Leeuwen
D.K. (Daniel) Mügge (Universiteit van Amsterdam)
M. (Marius) van Nieuwkerk (Nyenrode Business Universiteit)
K.J. (Karel) Noordzij
S. (Sander) Oosterloo (Ministerie van Financiën)
M. (Mark) te Pas (Ministerie van Economische Zaken)
L. (Loek) Sibbing (Nederlands Investeringsinstelling)
R. (Rens) van Tilburg (Universiteit Utrecht)
R. (Ronald) Uittenbogaard (Ministerie van Financiën)
H. (Hans) Visser (Vrije Universiteit Amsterdam)
H. (Henk) Verduin (Centraal Bureau voor de Statistiek)
S. (Sander) van Veldhuizen (Centraal Planbureau)
G. (Gerarda) Westerhuis (Universiteit Utrecht)
</pre>

====================================================================== Einde pagina 242 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 243 ======================================================================

<pre></pre>

====================================================================== Einde pagina 243 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 244 ======================================================================

<pre>                                                                                            243
          literatuur
Abdelal, R. (2007) Capital rules. The construction of global ﬁnance, Cambridge, ma en
          Londen, uk: Harvard University Press.
acm (2014) Barrières voor toetreding tot de Nederlandse bancaire retailsector, Den Haag:
          Autoriteit Consument & Markt.
Adviescommissie Toekomst Banken (2009) Naar herstel van vertrouwen, Amsterdam:
          Nederlandse Vereniging van Banken.
Admati, A. en M. Hellwig (2013) The bankers’ new clothes: What’s wrong with banking and
          what to do about it, Princeton: Princeton University Press.
afm (2015) Neem drempels weg opdat Nederlanders in actie komen voor hun pensioen,
          Amsterdam: Autoriteit Financiële Markten.
Aghion, P., J. van Reenen en L. Zingales, (2009) ‘Innovation and Institutional Ownership’,
          National Bureau of Economic Research Working Paper nr. 14769.
Albert, S. en H. Alexandre (2012) ‘Banks’ earnings: An empirical evidence of the inﬂuence
          of economic and ﬁnancial markets factors’, Economics Papers from University
          Paris Dauphine.
Alessi, L. en C. Detken (2014) ‘Identifying excessive credit growth and leverage’, ecb
          Working Paper Series, nr. 1723, Frankfurt am Main: ecb.
Algemene Rekenkamer (1998) Privatisering van het abp, Tweede Kamer, vergaderjaar
          1997-1998, 26 015, nr. 2.
Algemene Rekenkamer (2012) Risico’s voor overheidsﬁnanciën: inzicht en beheersing,
          Tweede Kamer, vergaderjaar 2011-2012, 33 299, nr. 2.
Allen, F. en D. Gale (2000) ‘Bubbles and crises’, Economic Journal, 110, 460: 236-255.
Allen, F., T. Beck, E. Carletti, P.R. Lane, D. Schoenmaker en W. Wagner (2011) Cross-border
          banking in Europe: Implications for ﬁnancial stability and macroeconomic policies,
          Londen: Centre for European Policy Research.
Arcand, J.L., E. Berkes en U. Panizza (2012) ‘Too much ﬁnance?’, imf-Working Paper, wp/
          12/161.
Ark, van B. en H. de Jong (1996) ‘Accounting for economic growth in the Netherlands since
          1913’, Economic and social history in the Netherlands, 7: 199-242.
Ark, van B., J. de Haan en H. de Jong (1996) ‘Characteristics of economic growth in the
          Netherlands during the postwar period’ in N.F.R. Crafts en G. Toniolo (red.)
          Economic growth in Europe since 1945, Cambridge: Cambridge University Press.
Arkesteijn, M en H. de Jonge (2012) Eigendom vastgoed rijksmusea – lessen voor een
          eventuele overdracht, Delft: tu Delft.
Atterhog, M. (2006) ‘The effect of government policies on home ownership rates; an
          international survey’ in J. Doling en M. Elsinga (red.) Home ownership: getting in,
          getting from, getting out; Part 2, Amsterdam: ios Press.
Ayadi, R. en G. Pujals (2005) ‘Banking mergers and acquisitions in the eu: Overview,
          assessment and prospects’, suerf Studies, 2005/3.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 244 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 245 ======================================================================

<pre>244       samenleving en financiële sector in evenwicht
Bair, S.C. (2015) ‘How a supplemental leverage ratio can improve ﬁnancial stability,
          traditional lending and economic growth’ blz. 75-80 in Financing the economy:
          New avenues for growth, ﬁnancial stability review – april 2015, Parijs: Banque de
          France.
Baker, A. (2006) The group of seven: Finance ministries, central banks and global ﬁnancial
          governance, Londen: Routledge.
Baker, A. (2013) ‘The new political economy of the macroprudential ideational shift’, New
          Political Economy, 18, 1: 112-139.
Bankes, S. (2010) ‘Robustness, adaptivity, and resilience analysis’ Complex adaptive
          systems – Resilience, robustness, and evolvability: Papers from the aaai Fall
          Symposium (fs-10-03).
Barendregt, J. en H. Visser (1997) Towards a new maturity blz. 152-194 in ’t Hart, M., J.
          Jonker en J.L. van Zanden (red.) A ﬁnancial history of the Netherlands, Cambridge,
          uk: Cambridge University Press.
Battilossi, S. (2000) ‘Financial innovation and the golden ages of international banking,
          1890-1931 and 1958-81’, Financial History Review, 7 (2000), 2: 141-75.
Battiston, S., D. D. Gatti, M. Gallegati, B. Greenwald en J. E. Stiglitz (2012) ‘Liaisons
          dangereuses: Increasing connectivity, risk sharing, and systemic risk,’ Journal of
          Economic Dynamics and Control 36, 8: 1121-1141.
Battiston, S., J. D. Farmer, A. Flache, D. Garlaschelli, A. G. Haldane, H. Heesterbeek, C.
          Hommes, C. Jeager, R. May en M. Scheffer (2016) ‘Complexity theory and ﬁnancial
          regulation’, Science 19, 351, 6275: 818-815.
Baumol, W. J. (1990) ‘Entrepreneurship: Productive, unproductive, and destructive’,
          Journal of Political Economy 98, 5: 893-921.
Baxter, L.G. (2012) ‘Betting big: Value, caution and accountability in an era of large banks
          and complex ﬁnance, Review of Banking & Financial Law, 31: 765-879.
bcbs (2010) Basel iii: A global regulatory framework for more resilient banks and banking
          systems, Bazel: Basel Committee on Banking Supervision.
Beck, T., A. Demirguc-Kunt en R. Levine (2004) ‘Financing patterns around the world: Are
          small ﬁrms different?’, Journal of Financial Economics 89,3: 467-487.
Beck, T., B. Büyükkarabacak, F.K. Rioja en N.T. Valev (2012) ‘Who gets the credit? And does
          it matter? Household vs. ﬁrm lending across countries’, The B.E. Journal of
          Macroeconomics 12, 1: 1-46.
Beck, T., H. Degryse, Ch. Kneer (2014) ‘Is more ﬁnance better? Disentangling
          intermediation and size effects of ﬁnancial systems’, Journal of ﬁnancial stability
          10: 50-64.
Beers, N. van, M.J. Bijlsma, S. van Veldhuizen en B. Vogt (2015) ‘De Nederlandse
          ﬁnancieringsstructuur in perspectief’, cpb Achtergronddocument, Den Haag:
          Centraal Planbureau.
Berger, A.N. en W.S. Frame (2007) ‘Small business credit scoring and credit availability’
          Journal of Small Business Management 45, 1: 5-22.
Berk, J. en P. DeMarzo (2015) Corporate ﬁnance, third edition, Harlow: Pearson.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 245 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 246 ======================================================================

<pre>                                                                              literatuur     245
Bernanke, B. (2005) ‘The global saving glut and the us current account deﬁcit’, Remarks by
           Governor Ben S. Bernanke, Sandridge Lecture, Virginia Association of
           Economists, Richmond, Virginia, 10 maart.
Best, J. (2003) ‘From the top-down: The new ﬁnancial architecture and the reembedding of
           global ﬁnance’, New Political Economy 8, 3: 363-84.
Bezemer, D. en J. Muysken (2015) ‘Dutch ﬁnancial fragilities’, wrr-working papers, nr. 13,
           Den Haag: Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid.
Bie, R. van der (1997) Een doorlopende groote roes. De economische ontwikkeling van
           Nederland, 1913-1921, diss. Vrije Universiteit, Amsterdam.
Bijlsma, M.J. en A. Dubovik (2014) ‘Banks, ﬁnancial markets and growth in developed
           countries; a survey of the empirical literature’, cpb Discussion Paper, nr. 266.
           Den Haag: Centraal Planbureau.
Bijlsma, M.J., S. van Veldhuizen en B. Vogt (2015) ‘Een wereld zonder banken?
           Marktﬁnanciering en bankﬁnanciering in perspectief’, cpb-policy brief, 2015/14,
           Den Haag: Centraal Planbureau.
Bijlsma, M.J. en G.T.J. Zwart (2013) ‘The changing landscape of ﬁnancial markets in Europe,
           the United States and Japan’, cpb Discussion Paper, nr. 238, Den Haag: Centraal
           Planbureau.
Bikker, J. en S. Wesseling (2003) ‘Intermediation, integration and internationalisation:
           a survey on banking Europe’, dnb Occasional studies, nr. 3.
bis (2012) 82nd annual report, Bazel: Bank for International Settlements.
bis (2014a) Statistical release otc derivatives statistics at end-June 2014, Bazel: Bank for
           International Settlements.
bis (2014b) ‘International banking and ﬁnancial market developments’, bis Quarterly
           Review: March, Bazel: Bank for International Settlements.
Blundell-Wignall, A. (2011) ‘Solving the ﬁnancial and sovereign debt crisis in Europe’, oecd
           Journal: Financial Market Trends, 2011 (2).
Boom, W.M. van, C.J.M. van Doorn,. S.B. Pape, B. Sujecki en M.L. Tuil (2007) ‘Informatie en
           ﬁnanciële dienstverlening aan consumenten’, Tijdschrift voor Consumentenrecht en
           handelspraktijken 2007-3, blz. 75-82.
Boonstra, W., B. Giesbergen en J. Mooij (2016) ‘De daling van de leverage ratio sinds 1900
           nader verklaard’, Economisch Statistische Berichten 3 maart 2016 blz. 188-190.
Boot, A.W.A. (2003) Strategic positioning in banking with implications for Europe
           blz. 37-84 in R. Litan en R. Herring (red.), Brookings-Wharton Papers on Financial
           Services 2003.
Boot, A.W.A. (2007) ‘Competitiveness assessment and key issues for the Dutch retail
           banking sector’, Report for the oecd, July 2007.
Boot, A.W.A. (2010) De ontwortelde onderneming. Ondernemingen overgeleverd aan
           ﬁnanciers? 2e druk, Assen: Van Gorcum.
Boot, A.W.A. (2014) ‘Financial sector in ﬂux’, Journal of Money Credit and Banking 46, 1:
           129-135.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 246 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 247 ======================================================================

<pre>246       samenleving en financiële sector in evenwicht
Boot, A.W.A. (2015) ‘Het toekomstig business model voor banken’, Het Financieele
          Dagblad 6 juni blz. 4, beschikbaar op: http://fd.nl/fd-outlook/1106387/het-
          toekomstige-businessmodel-van-banken.
Boot, A.W.A. (2016) ‘Understanding the future of banking: Scale & scope economies and
          ﬁntech’, in D. Evanoff, A. Demirguc-Kunt en G. Kaufman (red.) The future of large,
          internationally active banks, New Jersey: World Scientiﬁc Publishers
          (forthcoming).
Boot, A.W.A. en A.L. Bovenberg (2016) ‘Nu kan het nog: pijnloos hervormen’, nrc
          Handelsblad (Opinie), 22 februari 2016, blz. 16; beschikbaar op www.nrc.nl/
          handelsblad/2016/02/22/nu-kan-het-nog-pijnloos-hervormen-1593391
Boot, A.W.A., en K. Cools (2013) ‘Aandeleninkoop: Waardecreatie of macho gedrag’,
          Maandschrift voor Accountancy en Bedrijfseconomie, blz. 189-206.
Boot, A.W.A. en K. Cools (2016) ‘Governance en pensioenstelsel’ Pensioen 2020 Series
          Onderneming en Recht 91: 203-232, Alphen aan den Rijn: Wolters Kluwer.
Boot, A.W.A. en L. Ratnovski (2016) ‘Banking and trading’, te verschijnen in Review of
          Finance.
Boot, A.W.A. en S. van Wijnbergen (2013) ‘Bankieren op drijfzand’, Economisch Statistische
          Berichten 13 December, blz. 742-745.
Bordo, M.D. en H. Rockoff (1996) ‘The gold standard as a ‘good housekeeping seal of
          approval’, The Journal of Economic History 56, 2: 389-428.
Borio, C. (2011) ‘Implementing a macroprudential framework: Blending boldness and
          realism’, Capitalism and Society, 6, 1.
Borio, C. (2012) ‘The ﬁnancial cycle and macroeconomics: what have we learnt?’, bis
          Working Papers 395, Bazel: Bank for International Settlements.
Borio, C., P. Disvatat en M. Juselius (2013) ‘Rethinking potential output: Embedding
          information about the ﬁnancial cycle’, bis Working Papers 404, Bazel: Bank for
          International Settlements.
Borio, C., C. Furﬁne, en P. Lowe (2001) ‘Procyclicality of the Financial System and Financial
          Stability: Issues and Policy Options’, bis Papers 1, Bazel: Bank for International
          Settlements.
Borio, C., W.C. Hunter, G. Kaufman en K. Tsatsaronis (red.) (2004) Market discipline across
          countries and industries, Cambridge, ma: mit Press.
Borio, C., H. James en H.S. Shin (2014) ‘The international monetary and ﬁnancial system:
          a capital account historical perspective’, bis Working Papers 457, Bazel: Bank for
          International Settlements.
Bosman, H.W.J (1989) Het Nederlandse bankwezen, Amsterdam, nibe.
Botter, R.J. (2013) ‘Derivaten in de publieke sector’, Ondernemingsrecht 2013, 43: 230-236.
Botzem, S. (2012) The politics of accounting regulation: Organizing transnational standard
          setting in ﬁnancial reporting, Cheltenham: Edward Elgar.
Bruil, A. (2015) ‘Ongelijkheid tussen huishoudens vanuit verschillende concepten’, cbs
          november 2015, no. 5, Den Haag: Centraal Bureau voor de Statistiek.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 247 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 248 ======================================================================

<pre>                                                                              literatuur      2 47
Brunnermeier, M., A. Crockett, C. Goodhart, A. Persaud en H. Shin (2009) The fundamental
          principles of ﬁnancial regulation, Geneva report on the World Economy 11,
          Geneva: International Center for Monetary and Banking Studies.
Busch, A. (2001) Managing innovation: Regulating the banking sector in a rapidly changing
          environment in M. Bovens, P. ’t Hart en B. Guy Peters (red.) Success and failure in
          public governance. A comparative analysis, blz. 311-325, Cheltenham, uk and
          Northampton, ma, usa.
Butzen, P., M. Deroose, en S. Ide (2014) ‘Global imbalances and gross capital ﬂows’, nbb
          Economic Review, September 2014.
Calomiris, C. en S. Haber (2014) Fragile by design: The political origins of banking crises and
          scarce credit, Princeton: University Press.
Cameron, R. (1953) ‘The crédit mobilier and the economic development of Europe’, Journal
          of Political Economy lxi: 461-88.
Cameron, R. (1967) Banking in the early stages of industrialization: A study in comparative
          economic history, New York: Oxford University Press.
Cameron, R. (1972) Banking and industrialization: Some lessons of history, New York:
          Oxford University Press.
Carmassi, J. en S. Micossi (2012) Time to set banking regulation right, Brussels: ceps.
Cassidy, J. (2008) ‘The minsky moment. Subprime mortgage crisis and possible recession’,
          New Yorker, February 4.
Cavelaars, P., J. de Haan, P. Hilbers en B. Stellinga (2013) ‘Uitdagingen voor ﬁnancieel
          toezicht na de crisis’ in: P. Welp, M. Bokhorst, K. Faddegon, P. de Goede, E. IJskes
          & J.A. Knottnerus (red.) De staat van toezicht. Sector- en themastudies, wrr-
          verkenningen nr. 27, Amsterdam: Amsterdam University Press.
Cecchetti, S. G. en E. Kharroubi (2012) ‘Reassessing the impact of ﬁnance on growth’ bis
          Working Papers 381, Bazel: Bank for International Settlements.
Cecchetti, S.G. en E. Kharroubi (2015) ‘Why does ﬁnancial sector growth crowd out real
          economic growth’, bis Working papers 490, Bazel: Bank for International
          settlements.
Cecchini, P. (1988) The European challenge: 1992 – The beneﬁts of a single market, Aldershot:
          Wildwood House.
Çelik, S. en M. Isakson (2014) ‘Institutional Investors and Ownership Engagement’, oecd
          Journal: Financial Market Trends, 2013/2.
Centraal Fonds Volkshuisvesting (2006) Sectorbeeld woningcorporaties – verslagjaar 2005,
          Naarden: Centraal Fonds Volkshuisvesting.
Centraal Fonds Volkshuisvesting (2010) Sectorbeeld realisaties woningcorporaties –
          verslagjaar 2009, Naarden: Centraal Fonds Volkshuisvesting.
Centraal Fonds Volkshuisvesting (2012) Derivaten bij woningcorporaties. Renterisico’s
          beheerst of ﬁnanciële risico’s vergroot?, Naarden: Centraal Fonds Volkshuisvesting.
Centraal Fonds Volkshuisvesting (2014) Sectorbeeld, Naarden: Centraal Fonds
          Volkshuisvesting.
Cerny, P. (1994) ‘The dynamics of ﬁnancial globalization: Technology, market structure,
          and policy response’, Policy Sciences 27, 4: 319-342.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 248 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 249 ======================================================================

<pre>248      samenleving en financiële sector in evenwicht
Cerny, P. (2005) Power, markets and accountability: The Development of multi-level
         governance in international ﬁnance, blz. 24-48 in A. Baker, D. Hudson en R.
         Woodward (red.) Governing ﬁnancial globalization. International political
         economy and multi-level governance, Londen: Routledge.
Chen, Q., I. Goldstein en W. Jiang (2007) ‘Price informativeness and investment sensitivity
         to stock price’, The Review of Financial Studies 20, 3: 619-650.
Chopra, A. (2015) ‘Financing productivity- and innovation-led growth in developing Asia:
         International lessons and policy issues’, Peterson Institute for International
         Economics Working Paper No. 15-6, Washington.
Christophers, B. (2011) ‘Making ﬁnance productive’, Economy and Society 40, 1: 112-140.
Chwieroth, J.M. (2010) Capital ideas. The imf and the rise of ﬁnancial liberalization,
         Princeton Oxford: Princeton University Press.
Claessens, S. en N. van Horen (2012) ‘Foreign banks: Trends, impacts and ﬁnancial stability’,
         imf Working Paper wp/12/10.
Claessens, S., Z. Pozsar, L. Ratnovski en M. Singh (2012) ‘Shadow banking: Economics and
         policy’, imf Staff Discussion Note, December 4, 2012.
Claessens, S. en L. Ratvnovski (2014) ‘What is Shadow Banking?’, imf Working Paper wp
         14/25.
Cline, W. R. (2015) ‘The ﬁnancial sector and growth in emerging Asian economies’ in
         M. Noland en D. Park (red.) From Stress to Growth: Strengthening Asia’s Financial
         Systems in a Postcrisis World, Washington/Manila: Asian Development Bank and
         Peterson Institute for International Economics.
Coelho, M., J. Kao, en I. Roland (2012) ‘Private investment and innovation’, background
         research paper for lse Growth Commission.
Commissie Meurs (2015) Ontspoorde ambitie: Rapport van de commissie onderzoek
         huisvesting roc Leiden, Den Haag: Commissie onderzoek huisvesting roc Leiden.
Commissie De Wit (2010) Verloren krediet, Den Haag: Sdu Uitgevers.
Commissie Vermogensbeheer Onderwijsinstellingen (2009) Financieel beleid van
         onderwijsinstellingen, beschikbaar op: http://www.aob.nl/kixtart/modules/
         absolutenm/articleﬁles/47230-RapportCieDon.pdf.
Commissie Verzekeraars (2015) Nieuw leven voor verzekeraars, Rapport van de Commissie
         Verzekeraars, Den Haag: Ministerie van Financiën.
Commissie Wijffels [Commissie Structuur Nederlandse Banken] (2013) Naar een
         dienstbaar en stabiel bankwezen, Den Haag: Ministerie van Financiën.
Cox, G. (2013) ‘Overcoming short-termism within British business. The key to sustained
         economic growth’, independent review by Sir George Cox commissioned by the
         Labour Party (http://www.yourbritain.org.uk/agenda-2015/policy-review/
         tackling-short-termism-the-cox-report).
cpb (2013) cpb Risicorapportage Financiële Markten 2013, Den Haag: Centraal Planbureau.
cpb (2014) ‘Toelichting cpb-onderzoek opbrengsten introductie euro’, cpb-Notitie,
         Den Haag: Centraal Planbureau.
cpb (2015) ‘Een wereld zonder banken? Marktﬁnanciering en bankﬁnanciering in
         perspectief’, cpb Policy Note, 2015/14, Den Haag: Centraal Planbureau.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 249 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 250 ======================================================================

<pre>                                                                             literatuur      249
cpb (2016) Onzekere wereld: Nederlandse economie stabiel: Centraal Economisch Plan 2016,
          Den Haag: Centraal Planbureau.
Crockett, A. (1997) ‘The theory and practice of ﬁnancial stability’, Essays in International
          Finance, 203, april 1997.
Crockett, A. (2000) Marrying the micro- and macro-prudential dimensions of ﬁnancial
          stability, Eleventh International Conference of Banking Supervisors, Basel,
          september 2000.
csed (2010) Naar een integrale hervorming van de woningmarkt, Den Haag: Commissie
          Sociaal-Economische Deskundigen, Sociaal Economische Raad.
Dagher, J., G. Dell’Ariccia, L. Laeven, L. Ratnovski, en H. Tong (2016) ‘Beneﬁts and costs of
          bank capital’, imf Staff Discussion Note, sdn/16/04, Washington dc:
          International Monetary Fund.
Dallas, L.L. (2012) ‘Short-termism, the ﬁnancial crisis, and corporate governance’,
          University of San Diego Legal Studies Research Paper Series 12-078.
Danielsson, J. en H. Shin (2003) Endogenous risk in P. Field (red.) Modern risk management:
          A history, Londen: Risk Books.
Danielsson, J., H. Shin en J-P. Zigrand (2013) ‘Endogenous and systemic risk’, blz. 73-94 in
          nber Haubrich, Joseph G. en Andrew W. Lo (red.) Quantifying Systemic Risk
          nber.
Davies, R., A.G. Haldane, M. Nielsen en S. Pezzini (2014) ‘Measuring the costs of short-
          termism’, Journal of Financial Stability, 12: 16-25.
Deloitte Real Estate Advisory (2011) Financiële effecten crisis bij gemeentelijke
          grondbedrijven, Deloitte.
Deutsche Börse Group (2009) The global derivatives market. A blueprint for market safety
          and integrity, Frankfurt am Main: Deutsche Börse Group.
Dicken, P. (2007) Global shift: mapping the changing contours of the world economy,
          Londen: Sage.
Dickson, P. (1967) The ﬁnancial revolution in England, a study in the development of public
          credit 1688-1756, Oxford: Oxford University Press.
Dillen, J.G. van (1964) Ondergang van de Amsterdamse Wisselbank, 1782-1820 in J.G. van
          Dillen (red.) Mensen en Achtergronden, Groningen.
dnb (2008) Statistisch Bulletin, Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
dnb (2009) ‘Toegenomen gevoeligheid pensioenfondsen voor beleggingen in buitenland’,
          dnb Statistisch Bulletin, Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
dnb (2010) In het spoor van de crisis, Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
dnb (2012) ‘Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland’, dnb Occasional
          Studies, 10 (5).
dnb (2014a) Overzicht ﬁnanciële stabiliteit 2014 voorjaar 2014 nr. 19, Amsterdam:
          De Nederlandse Bank.
dnb (2014b) dnb Jaarverslag 2013, Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
dnb (2015) Perspective on the structure of the Dutch banking sector, Amsterdam:
          De Nederlandsche Bank.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 250 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 251 ======================================================================

<pre>250      samenleving en financiële sector in evenwicht
dnb (2016a) Dutch banks reduce asset encumbrance, Banking Supervision Newsletter,
         26 april 2016, De Nederlandsche Bank.
dnb (2016b) Overzicht ﬁnanciële stabiliteit, Amsterdam: De Nederlandse Bank
Dobbs, R., S. Lund, C. Roxburgh, J. Manyika, A. Kim, A. Schreiner, R. Boin, R. Chopra,
         S. Jauch, Hyuan Kim, M. McDonald en J. Piotrowski (2010) Farewell to cheap
         capital? The implications of long-term shifts in global investment and saving,
         McKinsey Global Institute.
Drudi, F., A. Ferrando, P. Koehler, Y. Altunbas, D. Marques-Ibanez, Ph. Cour-Thimann,
         E. Stoess, Th. Vlassopoulos, C. Martinez-Carrascal, C. Salleo, R. Perrard,
         A. Rantala, A. Sauve, Th. Reininger, A. Maddaloni, S. Borgioli, P.-A. Drejer en
         F. Bevilacqua (2007) ‘Corporate Finance in the Euro Area – Including Background
         Material’, ecb Occasional Paper No. 63, Frankfurt am Main: European Central
         Bank.
Easterly, W., R. Islam en J. Stiglitz (2000) ‘Shaken and stirred: Explaining growth
         volatility’, paper at the 2000 annual world bank conference on development
         economics, Washington: The World Bank.
ecb (1999) The effects of technology on the eu banking systems, Frankfurt am Main:
         European Central Bank.
ecb (2009) otc derivatives and post-trading infrastructures, Frankfurt am Main: European
         Central Bank.
ecb (2010) eu banking structures, September 2010, Frankfurt am Main: European Central
         Bank.
ecb (2012) Euro area cross-border ﬁnancial ﬂows, Monthly bulletin – February 2012: 105-118,
         Frankfurt am Main: European Central Bank.
ecb (2014) ‘A comprehensive eu response to the ﬁnancial crisis’, Memo, Europese
         Commissie, 28 maart.
ecb (2014a) Card payments in Europe – a renewed focus on sepa for cards, Frankfurt am
         Main: European Central Bank.
ecb (2014b) Banking structures report, October 2014, Frankfurt am Main: European Central
         Bank.
ecb (2015) ‘Financial instability in macroeconomics: A set of new structural models, ecb
         Research Bulletin 22, 1-11.
ecb en BoE (2014) The impaired eu securitisation market: causes, roadblocks and how to deal
         with them, Frankfurt am Main/Londen: European Central Bank/Bank of England.
Edey, M. en K. Hviding (1995) ‘An assessment of ﬁnancial reform in oecd countries’, oecd
         Economic Studies 25, 1995/ii.
Eggelte, J., R. Hillebrand, T. Kooiman en G. Schotten (2014) ‘Het nationale spaaroverschot
         ontleed’, Occasional Studies 12, 6, Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
Eichengreen, B. (1995) Golden fetters: The gold standard and the great depression,
         1919-1939, Oxford: Oxford University Press.
Eichengreen, B. en K. Mitchener (2003) The great depression as a credit boom gone wrong,
         bis Working Papers 137, Bazel: Bank for International Settlements.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 251 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 252 ======================================================================

<pre>                                                                              literatuur      251
Eichengreen, B. en J. Sachs (1985) ‘Exchange rates and economic recovery in the 1930s’
          The Journal of Economic History, 45, 4: 925-946.
Eichengreen, B. en P. Temin (2000) The gold standard and the great depression.
          Contemporary European history 9, 2: 183-207.
Elsinga, M., J. Hoekstra, A. van ’t Hof, E. van der Leij en E. van Rijn (2014) ‘Literatuurstudie
          ten behoeve van de parlementaire enquête Woningcorporaties’, Kamerstukken ii,
          33 606, nr. 8.
Enquêtecommissie Grondbedrijf (2012) De grond wordt duur betaald, Apeldoorn:
          Gemeente Apeldoorn.
Epstein, G. A. (2005) ‘Financialization and the world economy’, Cheltenham: Edward Elgar.
Erlanger, S. (2008) ‘Sarkozy stresses global ﬁnancial overhaul’, New York Times, September
          25.
esrb asc (2014) Is Europe overbanked?, Reports of the Advisory Scientiﬁc Committee
          No. 4/2014, European Systemic Risk Board.
European Banking Federation (2007) Report on integration of European ﬁnancial services
          markets, Brussel: European Banking Federation.
European Banking Federation (2012) Response from the European Banking Federation on the
          ﬁnal report from the high-level expert group on reforming the structure of the eu
          banking sector, beschikbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/
          consultations/2012/hleg-banking/registered-organisations/european-banking-
          federation_en.pdf.
Europese Commissie (2010) Roadmap for ﬁnancial reform, Brussel: Europese Commissie.
Europese Commissie (2013) Long-term ﬁnancing of the European economy accompanying
          the document green paper long-term ﬁnancing of the European economy, Brussel:
          Europese Commissie.
Europese Commissie (2014) Communication from the commission to the European
          parliament and the council on long-term ﬁnancing of the European economy,
          Brussel: Europese Commissie.
ey (2015) Regeldruk bij kredietverstrekking, Ernst & Young Accountants llp.
Fase, M. (2000) Tussen behoud en vernieuwing: Geschiedenis van de Nederlandsche bank
          1948-1973, Den Haag: Sdu Uitgevers.
Fisher, I. (1933) ‘The Debt-Deﬂation Theory of Great Depressions,’ Econometrica 1, 4:
          337-57.
Fligstein, N. en J. Habinek (2014) ‘Sucker punched by the invisible hand: The world
          ﬁnancial markets and the globalization of the us mortgage crisis’, Socio-Economic
          Review, 12, 4: 637-665.
fsa (2009) The turner review, Londen: Financial Services Authority.
fsb (2010) Principles for reducing reliance on cra ratings, Bazel: Financial Stability Board.
fsb (2012) Enhancing the risk disclosures of banks. Report of the enhanced disclosure task
          force, Bazel: Financial Stability Board.
fsb (2013) Financial regulatory factors affecting the availability of long-term investment
          ﬁnance, Bazel: Financial Stability Board.
fsb (2014) Peer review of the Netherlands, Bazel: Financial Stability Board.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 252 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 253 ======================================================================

<pre>252      samenleving en financiële sector in evenwicht
fsb (2015) Global shadow banking monitoring report 2015, Bazel: Financial Stability Board,
         November.
G30 (2009) Financials reform: A framework for ﬁnancial stability, Washington dc: Group
         of 30.
G30 (2013) Long-term ﬁnance and economic growth, Washington dc: Group of 30.
Gadinis, S. (2013) ‘From independence to politics in ﬁnancial regulation’, California Law
         Review, 101 (327).
Gambacorta, L en H. Shin (2016) ‘Why bank capital matters for monetary policy’, bis
         Working Paper 558, Bazel: Bank for International Settlements.
Gebraad, J.L. (2014) ‘Beleggingen institutionele beleggers 1,8 biljoen euro’, cbs-Webartikel.
Gerba, Eddi en Schelke, Waltraud (2013) The ﬁnance-welfare state nexus. aces cases, 2013.1.
         Washington: The American Consortium on eu Studies (aces).
Gerding, E.F. (2014) Law, bubbles, and ﬁnancial regulation, Oxon: Routledge.
Girardi, G., C. Lewis en M. Getmansky (2014) Interconnectedness in the cds market,
         Washington, dc: sec.
Goldbach, R. (2015) ‘Asymmetric inﬂuence in global banking regulation’, Review of
         international political economy, doi: 10.1080/09692290.2015.1050440.
Goldin, C. en L.F. Katz (2008) ‘Transitions: Career and family life cycles of the educational
         elite’, American Economic Review 98, 2: 363-369.
Goldin, I. en M. Mariathasan (2014) ‘The butterﬂy defect: How globalization creates systemic
         risks, and what to do about it’, Princeton, nj & Oxford: Princeton University Press.
Goldin, I. en T. Vogel (2010) ‘Risk in the 21st Century: Lessons from the Financial Crisis’,
         Global Policy 1, 1: 4-15.
Goldstein, M. en N. Véron (2011) Too big to fail: The transatlantic debate, Bruegel Working
         Paper, 3.
Gorton, G. en A. Metrick (2010) Regulating the shadow banking system, Brookings Papers
         on Economic Activity, Fall, blz. 261-297.
Graham, J.R., C.R. Harvey en S. Rajgopal (2005) ‘The economic implications of corporate
         ﬁnancial reporting’, Journal of Accounting and Economics 40, 1: 3-73.
Greenbaum, S.I., A.V. Thakor en A.W.A Boot (2016) Contemporary ﬁnancial
         intermediation, 3, Londen: Elsevier.
Greenwood, R. en D. Scharfstein (2013) ‘The growth of ﬁnance’, Journal of Economic
         Perspectives 27, 2: 3-28.
Haan, M. de (2013) ‘De dalende investeringsquote’, cbs (2013) De Nederlandse economie
         2013, Den Haag: Centraal Bureau voor de Statistiek.
Hacker, J.S. (2008) The great risk shift. The new economic insecurity and the decline of the
         American dream, New York: Oxford University Press.
Haldane, A.G. en R. Davies (2011) ‘The short long’, Speech given at the 29th Société
         Universitaire Européene de Recherches Financières Colloquium, Brussels, 11 May
         2011.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 253 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 254 ======================================================================

<pre>                                                                             literatuur      253
Haldane, A.G. (2009) ‘Rethinking the ﬁnancial network’. Speech Delivered at the Financial
          Student Association, Amsterdam, 28 april 2009, beschikbaar op: http://
          www.bankofengland.co.uk/archive/documents/historicpubs/speeches/2009/
          speech386.pdf.
Haldane, A.G. (2012) ‘The dog and the frisbee’, speech delivered at the federal reserve bank
          of Kansas city’s 366th economic policy symposium, The Changing Policy
          Landscape, Jackson Hole, Wyoming.
Haldane, A.G. (2014) ‘Managing global ﬁnance as a system’, Speech given at the Maxwell Fry
          Annual Global Finance Lecture, 29 October 2014, beschikbaar op: http://
          www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/
          speech772.pdf.
Hall, P.A. (2013) The political origins of our economic discontents: contemporary
          adjustment problems in historical perspective blz. 129-149 in M. Kahler en D. Lake
          (red.) Politics in the New Hard Times: The Great Recession in Comparative
          Perspective, Ithaca: Cornell University Press.
’t Hart, F.M.A. en C.E. Du Perron (2006) De geïnformeerde consument. Is informatie-
          verstrekking een effectief middel om consumenten afgewogen ﬁnanciële beslissingen
          te laten nemen?, Deventer: Wolters Kluwer.
’t Hart, M.C. (1993) The making of a bourgeois state. War, politics and ﬁnance during the
          Dutch revolt, Manchester: Manchester University Press.
Helleiner, E. (1995) ‘Explaining the globalization of ﬁnancial markets: Bringing states back
          in’, Review of International Political Economy, 2, 2: 315-341.
Helleiner, E. (2014) The status quo crisis. global ﬁnancial governance after the 2008 ﬁnancial
          meltdown, Oxford: Oxford University Press.
Helleiner, E. en S. Pagliari (2011) ‘The End of an Era in International Financial Regulation?
          A Postcrisis Research Agenda’, International Organization 65 (Winter): 169-200.
Hemerijck, A. (2009) ‘The Institutional Legacy of the Crisis of Global Capitalism’ in
          A. Hemerijck, B. Knapen en E. van Doorne (red.) Aftershocks – Economic Crisis and
          Institutional Choice, Amsterdam: Amsterdam University Press.
Hirschman, A.O. (1970) Exit, voice and loyalty: Responses to decline of ﬁrms, organizations
          and states, Cambridge (ma)/Londen: Harvard University Press.
Holinski, N., C. Kool en J. Muysken (2012) ‘Persistent macroeconomic imbalances in the
          Euro area: Causes and consequences’, Federal Reserve Bank of St. Louis Review,
          januari/februari 2012, 94, 1: 1-20.
Houben, A., R. Nijskens en M. Teunissen (red.) (2014) Putting macroprudential policy to
          work, Amsterdam: dnb.
icb (2011) Final report recommandations, Londen: Independent Commission on Banking.
imf (2010) Kingdom of the Netherlands-The Netherlands: ‘Financial sector assessment,
          preliminary conclusions by the staff of the international monetary fund’
          Internationaal Monetair Fonds beschikbaar op http://www.imf.org/
          external/np/ms/2010/121410.htm
imf (2012) The liberalization and management of capital ﬂows: An institutional view,
          Washington dc: Internationaal Monetair Fonds.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 254 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 255 ======================================================================

<pre>254       samenleving en financiële sector in evenwicht
Inklaar R., J. Maudos, J. Fernández de Guevara, en A. Meesters (2011) ‘Construction of
          ‘Indicators of ﬁnancial development, banking efﬁciency, competition and
          integration’ indicser Discussion Paper 3.
Institute of International Finance (2011) The cumulative impact on the global economy of
          changes in the ﬁnancial regulatory framework, Washington, dc: iif.
Jackson, G. en A. Petraki (2011) Understanding short-termism: The role of corporate
          governance, Stockholm: Glasshouse Forum.
Jacobs, B. (2015) De prijs van gelijkheid, Amsterdam: Prometheus – Bert Bakker.
Jansen, C. en M. Ligthart (2014) ‘Spaaroverschot niet-ﬁnanciële bedrijven: ontwikkelingen,
          oorzaken en gevolgen’, cpb-achtergronddocument, 28 augustus 2014, Den Haag:
          Centraal Planbureau.
Jansen, J., M.J. Bijlsma, M. Kruidhof en C. Pattipeilohy (2013) ‘Financieringsproblemen in de
          hypotheekmarkt’, dnb Occasional Studies 11.
Jiménez, G., S. Ongena, J.-L. Peydró en J. Saurina (2014) ‘Hazardous times for monetary
          policy: What do twenty-three million bank loans say about the effects of
          monetary policy on credit risk-taking?’ Econometrica 82: 463-505.
Jong, A.M. de (1967a) ‘Geschiedenis van de Nederlandsche Bank, 1814-1864’, Deel 1, Tweede
          Uitgave, Haarlem: Joh. Enschede en Zonen.
Jong, A.M. de (1967b) ‘Geschiedenis van de Nederlandsche Bank, 1814-1864’, Deel 2, Tweede
          Uitgave, Haarlem: Joh. Enschede en Zonen.
Jonker, J. (1996) Merchants, bankers, middlemen. The Amsterdam money market during the
          ﬁrst half of the nineteenth century, Amsterdam: neha.
Jonker, J. (1997) The alternative road to modernity. Banking and currency’, 1814-1914.
          in ’t Hart, M., J. Jonker en J.L. van Zanden (red.) A Financial history of The
          Netherlands, Cambridge, uk: Cambridge University Press.
Jordà, O.M., M. Schularick en A.M. Taylor (2011) ‘Financial crises, Credit booms, and
          external imbalances: 140 years of lessons’, imf Economic Review.
Jordà, Ò., M. Schularick en A. M. Taylor (2013) ‘When credit bites back’, Journal of Money,
          Credit and Banking, 45: 3-28.
Jordà, O.M., M. Schularick en A.M. Taylor (2014) ‘The Great Mortgaging: Housing Finance,
          crises, and business cycles’, nber Working Paper 20501.
Schumpeter Joseph, A. en H. Schwartz (2012) ‘Housing, the welfare State, and the global
          ﬁnancial crisis: What is the connection?’, Politics & Society, 40, 1: 35-58.
Kapstein, E.B. (1994) Governing the global economy. international ﬁnance and the state,
          Cambridge (ma)/Londen: Harvard University Press.
Kay, J. (2003) The truth about markets. Why some nations are rich and most remain poor,
          Londen: Allen Lane.
Kay, J. (2012) The Kay review of uk equity markets and long-term decision making, ﬁnal
          report, Londen.
Kindleberger, C. (1984) A ﬁnancial history of Western Europe, Londen en New York:
          Routledge.
King R.G. en R. Levine (1993) ‘Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right’, The
          Quarterly Journal of Economics 108, 3: 717-737.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 255 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 256 ======================================================================

<pre>                                                                             literatuur      255
Klein, D.K.R. (1995) The banking systems of the eu member states, Cambridge: Woodhead
          Publishing ltd.
Kliman, A. en S. D. Williams (2015) ‘Why ‘ﬁnancialization’ hasn’t depressed us productive
          investment’, Cambridge Journal of Economics, 39, 1: 67-92.
Kneer, Ch. (2013) ‘Finance as a magnet for the best and brightest: Implications for the real
          economy’, dnb Working Paper 392.
Kregel, J.A. (1997) The role of 1930s regulation in the development of ﬁnancial markets in
          postwar United States, Germany and Great Britain blz. 256-309 in D.J. Forsyth en
          T. Notermans (red.) Regime Changes. Macroeconomic Policy and Financial
          Regulation in Europe from the 1930s and 1990s, Oxford: Berghahn Books.
Kremer, M., M. Bovens, E. Schrijvers en R. Went (red.) (2014) ‘Hoe ongelijk is Nederland?
          Een verkenning van de ontwikkeling en gevolgen van economische ongelijkheid’,
          wrr-verkenning nr. 28, Amsterdam: Amsterdam University Press.
Kupers, R., A. Faber en A.M. Idenburg (2015) Wie is de wolf? beschikbaar op http://
          www.rolandkupers.com/wp/wp-content/uploads/2015/11/Wie-is-de-
          Wolf_ﬁnal.pdf
Kymmell, J. (1996) ‘Geschiedenis van de algemene banken 1860-1914,’ Deel ii-A+B.
          Amsterdam.
Landes, D.S. (1969) The unbound prometheus. Technological change and economic
          development in Western Europe from 1750 to the present, Cambridge: Cambridge
          University Press.
Lane, Ph. en G. Milesi-Ferretti (2007) ‘The external wealth of nations mark ii: Revised and
          extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970-2004’, Journal of
          International Economics, 73: 223-250.
Langedijk S., G. Nicodème, A. Pagano en A. Rossi (2015) ‘Debt bias in corporate income
          taxation and the costs of banking crises’, cepr Discussion Paper, 10616, Londen:
          Center for Economic Policy Research.
Lannoo, K. en M. Levin (2004) ‘Securities market regulation in the eu. Everything you
          always wanted to know about the Lamfalussy procedure’, ceps Research Report in
          Finance and Banking, 33.
Larosière, de, J. (2009) The high-level group on ﬁnancial supervision in the eu-report,
          Brussel: Europese Commissie.
Laux, C. en C. Leuz (2009) ‘The Crisis of Fair-Value Accounting: Making Sense of the
          Recent Debate’, Accounting, Organizations and Society, 34, blz. 826-834.
Lazonick, W. en M. O’Sullivan (2000) ‘Maximizing shareholder value: a new ideology for
          corporate governance’, Economy and Society, 29, 1: 13-35.
Lejour, A. en M. van ’t Riet (2015) ‘Kapitaalbelasting nu een lappendeken: opbrengsten
          relatief laag’, cpb Policy Brief 2015/16, Den Haag: Centraal Planbureau.
Lenior, O.J.P. (1999) Perspectieven voor een Europese onderhandse kapitaalmarkt,
          Onderzoeksrapport wo&e nr. 575, Amsterdam: De Nederlandse Bank.
Levine, R. (1997) ‘Financial development and economic growth’, Journal of Economic
          Literature, vol. xxv- June: 688-726.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 256 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 257 ======================================================================

<pre>256     samenleving en financiële sector in evenwicht
Liikanen, E. [High-level expert group on reforming the structure of the eu banking sector]
        (2012) Final Report, Brussel: Europese Commissie.
Lukkezen, J. en A. Elbourne (2015) ‘De Nederlandse Consumptie. Goede Tijden, Slechte
        Tijden’, cpb-policy brief, 2015/03, Den Haag: Centraal Planburau.
M&O (2014) ‘Van M&O naar Bedrijfseconomie, ondernemerschap en ﬁnanciële
        zelfredzaamheid’, Eindrapport van de vakvernieuwingscommissie M&O, oktober.
MacKenzie, D. (2003) ‘Long-Term Capital Management and the sociology of arbitrage’,
        Economy and Society 32, 3: 349-380.
Manove, M. A., A. J. Padilla, en M. Pagano (2001) ‘Screening: A Model of lazy banks.’, rand
        Journal of Economics 32, 4: 726-744.
May, R.M., S.A. Levin en G. Sugihara (2008) ‘Complex systems: Ecology for bankers’,
        Nature, 451: 893-895.
Mayer, C. (1988) ‘New Issues in corporate ﬁnance’, European Economic Review, 32, 5:
        1167-1189.
McCauley, R., P. McGuire, en G. von Peter (2010) ‘The architecture of global banking: From
        international to multinational?’, bis Quarterly Review, March 2010.
mccg (2016) De Nederlandse Corporate Governance Code: Een voorstel voor herziening,
        Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 11 februari 2016, Den Haag:
        mccg, beschikbaar op http://www.commissiecorporategovernance.nl/
        download/?id=2786
McNamara, K. (1999) The currency of ideas. Monetary politics in the European Union, Ithaca:
        Cornell University Press.
McPhilemy, S. (2014) ‘Integrating rules, disintegrating markets: The end of national
        discretion in European banking?’, Journal of European Public Policy, 21, 10:
        1473-1490.
Merton, R.C. en Z. Bodie (1995) A conceptual framework for analyzing the ﬁnancial
        environment in Crane et.al. (red.) The global ﬁnancial system, a functional
        perspective, Boston: Harvard Business School Press.
Ministerie van Financiën (2013) Kabinetsvisie Nederlandse Bankensector, Den Haag:
        Ministerie van Financiën.
Ministerie van Financiën (2016) Kamerbrief over toetreding ﬁnanciële sector van nieuwe
        spelers, 9 juni.
Minsky, H. (1980) ‘Capitalist Financial Processes and the Instability of Capitalism’, Journal
        of Economic Issues 14: 505-523.
Mokyr, J. (1992) The lever of riches. Technological creativity and economic progress, Oxford:
        Oxford University Press.
Monfort, C. van, H. Grifﬁoen, M. Bokhorst, W. Asbeek Brusse (2014) Op maat voor later:
        Maatschappelijke initiatieven op de snijvlakken van wonen, zorg en pensioenen,
        wrr-verkenning nr 29, Amsterdam: Amsterdam University Press.
Monnet, E., S. Pagliari en S. Vallée (2014) ‘Europe between ﬁnancial repression and
        regulatory capture’, Bruegel Working Paper, 2014/08.
Mooij, R.A. de (2011) ‘Tax biases to debt ﬁnance: Assessing the problem, ﬁnding solutions’
        imf Staff Discussion Note 11, Washington dc: Internationaal Monetair Fonds.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 257 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 258 ======================================================================

<pre>                                                                             literatuur    257
Mügge, D.K. (2010) Widen the market, narrow the competition. Banker interests in the
          making of a European capital market, Colchester: ecpr Press.
Mügge, D.K. (2011) ‘From pragmatism to dogmatism: European Union governance, policy
          paradigms and ﬁnancial meltdown’, New Political Economy 16, 2: 185-206.
Mügge, D.K. (red.) (2014) Europe and the governance of global ﬁnance, Oxford: Oxford
          University Press.
Mügge, D.K. en B. Stellinga (2015) ‘The unstable core of global ﬁnance: Contingent
          valuation and governance of international accounting standards’, Regulation and
          Governance 9, 1: 47-62.
Muller, P., S. Devnani, R. Heys en J. Suter (2014) Consumer protection aspects of ﬁnancial
          services, Brussel: European Parliament Policy Department A: Economic and
          Scientiﬁc Policy.
Neal, L. (1990) The rise of ﬁnancial capitalism. Capital markets in the age of reason,
          Cambridge uk: Cambridge University Press.
nibud (2014) Overkoepelende blik op de omvang en preventie van schulden in Nederland,
          Utrecht: nibud.
Niepmann, F. (2011) ‘Banking across borders’, dnb Working Paper 325.
Niepmann, F. en T. Schmidt-Eisenlohr (2014) No guarantees, no trade: How banks affect
          export patterns, Federal Reserve Bank of New York.
North, D. en B. Weingast (1989) ‘The evolution of institutions governing public choice in
          17th century England’, Journal of Economic History 49: 803-832.
nvb (2013) Een nieuwe balans. Naar een dienstbare, stabiele en competitieve bankensector,
          Amsterdam: Nederlandse Vereniging van Banken.
oeso (1992) Banks under stress, Parijs: Organisatie voor Economische Samenwerking en
          Ontwikkeling.
oeso (2000) The service economy, Parijs: Organisatie voor Economische Samenwerking en
          Ontwikkeling.
oeso (2010) Economic surveys: Netherlands, Parijs: Organisatie voor Economische
          Samenwerking en Ontwikkeling.
oeso (2011) oecd at 50. Evolving paradigms in economic policy making, oecd Economic
          Outlook volume 2011/1.
oeso (2011) Promoting Longer Term Investment by Institutional Investors: Selected Issues
          and Policies, oecd Discussion note, Parijs: Organisatie voor Economische
          Samenwerking en Ontwikkeling.
oeso (2014) oecd Economic surveys: Overview of The Netherlands 2014, Parijs: Organisatie
          voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling.
oeso (2015) ‘Finance and inclusive growth’, oecd Economic Policy Papers, nr. 14, Parijs:
          Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling.
oeso (2016) Economic survey of The Netherlands 2016 (maart), Parijs: Organisatie voor
          Economische Samenwerking en Ontwikkeling.
OlesiĔski, B., P. Opala, M. Rozkrut en A. Torój (2014) Short-termism in business: Causes,
          mechanisms and consequences, ey Poland.
Omzigt, P. (2013) Derivaten beheersen, Nota derivatengebruik, Kamerstukken ii, 33741.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 258 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 259 ======================================================================

<pre>258        samenleving en financiële sector in evenwicht
Orhangazi, Ö. (2008) ‘Financialisation and capital accumulation in the non-ﬁnancial
           corporate sector: a theoretical and empirical investigation on the us economy,
           1973-2003’, Cambridge Journal of Economics, 32, 6: 863-886.
ėtker-Robe, I., A.Narain, A. Llyina en J. Surti (2011) ‘The too-important to fail conundrum:
           Impossible to ignore and difﬁcult to resolve’, imf Staff Discussion note.
Oudhuis, I. (2013) ‘Toename van derivaten in de langdurige zorg’, Spotlight 20, 1: 36-39.
Pagliari, S. (2012) Who governs ﬁnance? The shifting public–private divide in the regulation
           of derivatives, rating agencies and hedge funds’, European Law Journal 18, 1: 44-61.
Parlementaire Enquêtecommissie Financieel Stelsel (2012) Verloren Krediet ii – de balans
           opgemaakt, Tweede Kamer, vergaderjaar 2011-2012, 31 980, nr. 61.
Parlementaire Enquêtecommissie Woningcorporaties (2014) Parlementaire Enquête
           Woningcorporaties, Den Haag: Sdu.
Philippon, T. en A. Reshef (2012) ‘Wages and human capital in the us Finance industry:
           1909-2006’, The Quarterly Journal of Economics, 127, 4: 1551-1609.
po-Raad (2015) ‘Volledige doordecentralisatie van onderwijshuisvesting’.
Porter, T. (2005) Globalization and ﬁnance, Cambridge: Polity Press.
Posner, E. (2010) The Lamfalussy process: Polyarchic origins of networked ﬁnancial
           rulemaking in the eu blz. 43-60 in Sabel, C.F. en J. Zeitlin (red.) eu Governance:
           Towards a New Architecture?, Oxford: Oxford University Press.
Posthuma, J. (1955) Tien jaar Herstelbank, blz 1-45 in Tien jaar economisch leven in
           Nederland. Herstelbank 1945-1955, Den Haag: Martinus Nijhoff.
Potters, J. en H. Prast (2009) Gedragseconomie in de praktijk blz. 47-64 in W.L. Tiemeijer,
           C.A. Thomas en H.M. Prast (red.) wrr-verkenning 22 De menselijke beslisser: over de
           psychologie van keuze en gedrag, Amsterdam: wrr/ Amsterdam University Press.
Pozen, R. en L. Goodman (2012) ‘Capping the deductibility of corporate interest expense’.
           Tax Notes, Special Report: 1207-1224.
pwc (2007) Kosten en baten van ondernemingspensioenfondsen, PriceWaterhouseCoopers,
           beschikbaar op http://www.pensioenfederatie.nl/Document/Publicaties/
           Uitgaven/OPFrapport_Kosten_en_baten_ondernemingspensioenfondsen.pdf.
pwc (2011) pwc valuation index. Tracking the market to understand value,
           PriceWaterhouseCoopers.
pwc (2015) Beyond their borders. Evolution of foreign investment by pension funds,
           Luxemburg: PriceWaterhouseCoopers.Cox.
Quaglia, L. (2009) ’The politics of regulating credit rating agencies in the European
           Union’. Working Paper, Brighton: cgpe, University of Sussex.
Reinhart, C. en K. Rogoff (2009) This time is different: Eight centuries of ﬁnancial folly,
           Princeton: Princeton University Press.
Reinhart, C. M., V. R. Reinhart en K. S. Rogoff (2012) ‘Public debt overhangs: Advanced-
           economy episodes since 1800’ Journal of Economic Perspectives 26, 3: 69-86.
Riley, J. (1980) International government ﬁnance and the Amsterdam capital market.
           Cambridge, uk: Cambridge University Press.
Roe, J. en M. Troge (2016) ‘Degradation of the ﬁnancial system due to the structure of
           corporate taxation’, Law Working Paper No 317/2016, ecgi.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 259 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 260 ======================================================================

<pre>                                                                              literatuur   259
Rousseau, P. en P. Wachtel (2011) ‘What is happening to the impact of ﬁnancial deepening
         on economic growth?’ Economic Inquiry, 49: 276-288.
Ruggie, J.G. (1982) ‘International regimes, transactions, and change: Embedded liberalism
         in the postwar economic order’, International Organization 36, 2: 379-415.
Schelkle, W. (2012) ‘In the spotlight of crisis: how social policies create, correct, and
         compensate ﬁnancial markets’, Politics & Society, 40, 1: 3-8.
Schepens, G. (2016) ‘Taxes and bank capital structure’ Journal of Financial Economics 120:
         585-600.
Schoenmaker, D. (2011) ‘The European Banking Landscape after the Crisis’, dsf Policy
         Paper Series, no. 12.
Scholte, J.A. (2002) ‘Governing Global Finance’, csgr Working Paper, no. 88/02.
Scholte, J.A. (2013) ‘Civil Society and Financial Markets: What is not Happening and
         Why?’, Journal of Civil Society 9, 1: 129-147.
Schularick, M. (2011) 140 years of ﬁnancial crises: Old dog, new tricks blz. 45-67 in De
         Gruyter (red.). Jahrbuch für Wirtschaftsgeschichte / Economic History Yearbook,
         vol. 52, 1.
Schularick, M. en T.M. Steger (2006) ‘Does ﬁnancial integration spur economic growth?
         New evidence from the ﬁrst era of ﬁnancial globalization’, cesifo working papers,
         1691.
Schularick, M. en A.M. Taylor (2012) ‘Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage
         cycles, and ﬁnancial crises, 1870-2008’, American Economic Review, 102, 2: 1029-61.
Schumpeter, J.A. (1934) The theory of economic development: An inquiry into proﬁts, capital,
         credit, interest, and the business cycle, Transaction Publishers.
Schwartz, H. (2012) ‘Housing, the welfare state, and the global ﬁnancial crisis: What is the
         connection?’, Politics & Society, 40, 1: blz. 35-58.
ser (2008) Duurzame globalisering. Een wereld te winnen, Den Haag: Sociaal-Economische
         Raad.
ser (2010) Overheid én markt. Het resultaat telt! Voorbereiding bepalend voor success,
         Den Haag: Sociaal-Economische Raad.
ser (2013) De Nederlandse economie in stabieler vaarwater, Den Haag: Sociaal Economische
         Raad.
ser (2014) Verbreding en versterking ﬁnanciering mkb, Den Haag: Sociaal-Economische
         Raad.
ser (2015) Toekomst pensioenstelsel – Advies 15/01, Den Haag: Sociaal-Economische Raad.
Simmons, B.A. (1996) ‘Rulers of the game: Central Bank independence during the interwar
         years’, International Organization, 50, 3: 407-443.
Slager, A. (2004) Banking Accross Borders. In: erim Ph.D. Series Research in Management
         41.
Smits, J.P., E. Horlings en J.L. van Zanden (2000) ‘Dutch gnp and its components,
         1800-1913, Groningen: Groningen growth and development centre’, Monograph
         Series No. 5.
Stephanou, C. (2010) ‘Rethinking market discipline in banking. Lessons from the ﬁnancial
         crisis’, World Bank Policy Research Paper 5227.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 260 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 261 ======================================================================

<pre>260       samenleving en financiële sector in evenwicht
Stockhammer, E. (2004) ‘Financialization and the slowdown of accumulation’, Cambridge
          Journal of Economics 28, 5: 719-741.
Stoffer, J. (1986) Het ontstaan van de nmb, Deventer: Kluwer.
Story, J. en I. Walter (1997) The political economy of ﬁnancial integration in Europe: The
          battle of the systems, Cambridge: mit Press.
Sy, A.N.R. (2009) ‘The systemic regulation of credit rating agencies and rated markets’, imf
          Workingpaper wp/09/129, Washington: Internationaal Monetair Fonds.
Tarullo, D. (2008) Banking on basel. The future of international ﬁnancial regulation,
          Washington dc: Peterson Institute for International Economics.
Taylor, A. (2012) ‘The great leveraging’, nber Working Paper No. 18290, Cambridge Mass.,
          nber.
Temin, P. (1993) ‘Transmission of the Great Depression’, Journal of Economic Perspectives,
          7: 87-102 (Spring).
Tiemeijer, W. (2016) Eigen schuld?: Een gedragswetenschappelijk perspectief op
          problematische schulden, wrr-verkenning 33, Amsterdam: Amsterdam University
          Press.
Tiemeijer, W.L., C.A. Thomas en H.M. Prast (red.) (2009) De menselijke beslisser: Over de
          psychologie van keuze en gedrag. wrr-verkenning nr. 22, Amsterdam: Amsterdam
          University Press.
Tijdelijke Commissie Huizenprijzen (2013) Eindrapport van de tijdelijke commissie
          huizenprijzen, Tweede Kamer, vergaderjaar 2012-2013, 33 194, nr. 3.
Tilburg, R. van ( 2012) Het ﬁnanciële overgewicht van Nederland over de noodzaak de banken
          af te laten slanken tot een gezonde omvang, Amsterdam: Stichting Onderzoek
          Multinationale Ondernemingen (somo).
Torre, de la A., E. Feyen en A. Ize (2011) ‘Financial development structure and dynamics’,
          Policy Research Working Paper 5854, Washington dc: Wereld Bank.
Tracy, J.D. (1986) A ﬁnancial revolution in the Habsburg Netherlands: ‘renten’ and
          ‘renteniers’ in the county of Holland, 1515-1565, Berkeley.
Turner, A. (2010) What do banks do? What should they do? in Turner et al. (red.) The
          Future of Finance, Londen: London School of Economics.
Turner, A. (2011) ‘Reforming ﬁnance: Are we being radical enough?’, Clare Distinguished
          Lecture in Economics and Public Policy, 18 February 2011.
Turner, A. (2014) ‘Escaping the debt addiction: Monetary and macro-prudential policy in
          the post crisis world’, Speech given at the Centre for Financial Studies, Frankfurt,
          10 februari 2014.
Tweede Kamer (1995-1996) Aanhangsel van de handelingen 430, blz. 875.
Underhill, G. (1997) The making of the European ﬁnancial area: Global market integration
          and the eu single market for ﬁnancial services blz. 101-123 in G. Underhill (red.)
          The new world order in international ﬁnance, Basingstoke: MacMillian.
Underhill, G.R.D. (2014) ‘The emerging post-crisis ﬁnancial architecture: The path-
          dependency of ideational adverse selection, The British Journal of Politics and
          International Relations 17, 3: 1-33.
Vanthoor, W. (2004) ‘De Nederlandsche Bank 1814-1998’, Amsterdam: Boom.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 261 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 262 ======================================================================

<pre>                                                                            literatuur       261
Veer, K. van der, E. Klaaijsen en R. Roerink (2015) Scherper licht op ﬁnanciële
          stabiliteitsrisico’s van het schaduwbankwezen in dnb Occasional Studies, 13: 7.
Verbond van Verzekeraars (2015) Verzekerd van cijfers 2015, Den Haag: Verbond van
          Verzekeraars.
Verhoeven, W.H.J., C. van Essen, M. Folkeringa, A. Ruis en C.K. Smit (2010) Het
          buffervermogen van het mkb. Omvang, achtergronden en een internationale
          vergelijking, Zoetermeer: Panteia.
Vermeulen, W. en J. Rouwendal (2007) ‘Housing supply in the Netherlands’, cpb
          Discussion paper nr. 87, Den Haag: Centraal Planbureau.
Véron, N. (2014) ‘The G20 Financial Reform Agenda after ﬁve years’, Bruegel Policy
          Contribution, 11 september.
Viñals, J. , C. Pazarbasioglu, J. Surti A. Narain, M. Erbenova en J. Chow (2013) ‘Creating a
          safer ﬁnancial system: Will the Volcker, Vickers, en Liikanen structural measures
          help?’, imf Staff Discussion Note nr. 4.
Vries, J. de (1994) ‘Geschiedenis van de Nederlandsche Bank V, De Nederlandsche Bank van
          1914 tot 1948. Trips tijdvak 1931-1948, onderbroken door de tweede wereldoorlog’,
          nibe-bankhistorische reeks xv, Amsterdam: Nederlands Instituut voor het Bank-
          en Effectenbedrijf.
De Vries, P., P. van Dalen, R. Aalders en B. Giesbergen (2016) ‘Nederlandse woningmarkt
          bouwt voor top gunstige marktomstandigheden’, Kwartaalbericht woningmarkt
          9 februari 2016, Rabobank Kennis en Economisch Onderzoek.
Waarborgfonds Sociale Woningbouw (2011) Trendrapportage 2011 – ‘Zekere Onzekerheden’,
          Hilversum: Waarborgfonds Sociale Woningbouw.
wef (2015) The future of ﬁnancial services how disruptive innovations are reshaping the way
          ﬁnancial services are structured, provisioned and consumed, World Economic
          Forum, beschikbaar op http://reports.weforum.org/future-of-ﬁnancial-
          services-2015/
Werf, D.C.J. van der (1988) De bond, de bank en de beurzen, Amsterdam: nibe.
Westerhuis, G.K. (2008) Conquering the American market. abn amro, Rabobank and
          Nationale-Nederlanden working in a different business environment, 1965-2005,
          Amsterdam: Boom.
Wijzer in Geldzaken (2015) Monitor ﬁnancieel gedrag 2015, Den Haag: Ministerie van
          Financiën.
Willke, H., E. Becker en C. Rostásy (2013) Systemic risk: The myth of rational ﬁnance and the
          crisis of democracy, Frankfurt/New York: Campus Verlag.
wrr (2012a) Publieke zaken in de marktsamenleving, wrr-Rapport 87, Amsterdam:
          Amsterdam University Press.
wrr (2012b) Wonen, zorg en pensioenen. Hervormen en verbinden, Den Haag:
          Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid.
wrr (2013a) Naar een lerende economie, wrr-Rapport 90, Amsterdam: Amsterdam
          University Press.
wrr (2013b) Toezien op publieke belangen, wrr-rapport nr. 89, Amsterdam: Amsterdam
          University Press.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 262 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 263 ======================================================================

<pre>262      samenleving en financiële sector in evenwicht
wrr (2014a) Met kennis van gedrag beleid maken, wrr-rapport 92, Amsterdam: Amsterdam
         University Press.
wrr (2014b) Van tweeluik naar driehoeken, wrr-rapport nr. 91, Amsterdam: Amsterdam
         University Press.
wrr (2015) Van incident naar preventie. Beperking en versterking van de relatie tussen intern
         en extern toezicht, wrr-Policy Brief 3, Den Haag: Wetenschappelijke Raad voor het
         Regeringsbeleid.
wsw (2011) Trendrapportage woningcorporaties 2011: zekere onzekerheden, Hilversum:
         Waarborgfonds Sociale Woningbouw.
Xinzi, Z. (2013) aig, Credit default swaps and the ﬁnancial crisis, New York, ny: The Risk
         Management Society.
Zanden, J.L. van en A. van Riel (2004) The strictures of inheritance. The Dutch economy in
         the nineteenth century, Princeton: Princeton University Press.
Zanden, J.L. van (1988) ‘De dans om de gouden standaard. Economisch beleid in de
         depressie van de jaren dertig’, Rede uitgesproken ter aanvaarding van het ambt van
         gewoon hoogleraar in de economische en sociale geschiedenis aan de faculteit der
         letteren en de faculteit der economische wetenschappen en econometrie van de
         Vrije Universiteit te Amsterdam op 18 mei 1988.
Zanden, J.L. van (1997a) Een klein land in de twintigste eeuw. Economische geschiedenis van
         Nederland 1914-1995, Utrecht: Het Spectrum.
Zanden, J.L. van (1997b) Old rules, new conditions, 1914-1940 blz. 124-151 in ’t Hart, M.,
         J. Jonker en J.L. van Zanden (red.) A ﬁnancial history of The Netherlands.
         Cambridge, uk: Cambridge University Press.
Zingales, L. (2015) ‘Presidential address: Does ﬁnance beneﬁt society?’, Journal of Finance
         Volume 70, 4: 1327-1363.
Zwan, N. van der (2014) ‘Making sense of ﬁnancialization’, Socio-economic Review 12, 1:
         99-129.
</pre>

====================================================================== Einde pagina 263 =================================================================

<br><br>