<b>Bijsluiter</b>. De hyperlink naar het originele document werkt niet meer. Daarom laat Woogle de tekst zien die in dat document stond. Deze tekst kan vreemde foutieve woorden of zinnen bevatten en de opmaak kan verdwenen of veranderd zijn. Dit komt door het zwartlakken van vertrouwelijke informatie of doordat de tekst niet digitaal beschikbaar was en dus ingescand en vervolgens via OCR weer ingelezen is. Voor het originele document, neem contact op met de Woo-contactpersoon van het bestuursorgaan.<br><br>====================================================================== Pagina 1 ======================================================================

<pre>76
  Kapitale kansen
  Slim geld voor ambitieuze ondernemers
  februari 2011
</pre>

====================================================================== Einde pagina 1 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 2 ======================================================================

<pre>  Colofon
  Vormgeving:       Junior beeldvorming - Zoetermeer
  Druk:             Quantes - Rijswijk
                    februari 2011
  ISBN              978-90-77005-52-1
  Verkoopprijs      € 15,–
  Auteursrecht
  Alle rechten voorbehouden. Mits de bronvermelding correct is, mogen deze uitgave of onderdelen van
  deze uitgave worden verveelvoudigd, opgeslagen of openbaar gemaakt zonder voorafgaande schriftelijke
  toestemming van de AWT. Een correcte bronvermelding bevat in ieder geval een duidelijke vermelding van
  organisatienaam en naam en jaartal van uitgave.
2 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 2 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 3 ======================================================================

<pre>  Inhoudsopgave
  Samenvatting                                                             5
  1         Inleiding                                                      9
            1.1    Adviesvraag                                            10
            1.2    Opbouw van het advies                                  10
  2         Waarom is financiering van innovatie en groei belangrijk?     11
            2.1    Economische groei is arbeidsproductiviteitsgroei       11
            2.2    Hogere arbeidsproductiviteit door innovatie en groei   12
            2.3    Innovatie en groei in Nederland                        13
            2.4    Belemmeringen voor innovatie en groei                  17
  3         Financiering van innovatie en groei                           19
            3.1    Verschillende mogelijkheden voor financiering          19
            3.2    Risico en rendement                                    20
            3.3    De vallei des doods                                    24
  4         Overheidsbeleid voor financiering                             27
            4.1    Waarom is er een rol voor de overheid?                 27
            4.2    Huidig beleid in Nederland                             29
            4.3    Buitenlands beleid                                     46
  5         De Nederlandse kapitaalmarkt                                  49
            5.1    Kredietverlening door banken                           49
            5.2    Risicokapitaal                                         51
  6         Knelpunten bij financiering in Nederland                      57
            6.1    Knelpunten bij ondernemers                             57
            6.2    Knelpunten rond kredietverlening                       58
            6.3    Knelpunten rond privaat risicokapitaal                 60
            6.4    Belangrijkste knelpunten                               66
  7         Aanbevelingen                                                 67
            7.1    Primaire uitdaging: meer ondernemers met groeiambitie  67
                   in Nederland
            7.2    Aanbevelingen voor beleid ten aanzien van financiering 68
                   van innovatie en groei
  Bijlage 1 Adviesvraag                                                   73
3 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 3 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 4 ======================================================================

<pre>  Bijlage 2 Geraadpleegde literatuur 75
  Bijlage 3 Gesprekspartners         81
4 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 4 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 5 ======================================================================

<pre>              Samenvatting
  Achtergrond en adviesvraag
  Snelgroeiende innovatieve ondernemingen leveren een belangrijke bijdrage aan de
  ontwikkeling van de Nederlandse economie. Deze ondernemingen zijn vaak aange-
  wezen op externe financiering. Vooral voor jonge innovatieve ondernemingen is het
  relatief moeilijk om privaat kapitaal aan te trekken. Gegeven het groeiende belang
  van snelgroeiende innovatieve ondernemingen voor de economie en in het licht van
  de recente financiële en economische crisis heeft de minister van Economische
  Zaken, Landbouw en Innovatie de AWT gevraagd om advies uit te brengen over de
  vraag: Hoe kan de toegang tot privaat (risico) kapitaal voor (snelgroeiende) innova-
  tieve ondernemingen verbeterd worden?
  In dit advies analyseert de raad eerst het probleem, geeft vervolgens een overzicht
  van het huidige overheidsbeleid en beschrijft daarin ruim twintig instrumenten.
  Vervolgens signaleert de raad de knelpunten die ondanks het overheidsbeleid nog
  overblijven. Het advies eindigt met een vijftal aanbevelingen.
  Het probleem: de ‘vallei des doods’
  Ondernemingen kunnen voor privaat kapitaal terecht bij banken voor kredieten of
  bij durfinvesteerders voor risicokapitaal. De financieringsproblemen van onder-
  nemingen blijken het grootst in de zogenaamde ‘vallei des doods’, de fase na de
  start van de onderneming en voor de commercialisering, als de markt betreden
  wordt. Hier is de behoefte aan externe financiering het grootst en de beschikbaar-
  heid van privaat kapitaal het laagst: de zogenaamde ‘equity gap’.
  Banken en durfinvesteerders maken hun investeringsbeslissingen op basis van de
  verhouding tussen rendement en risico. Banken kijken sterk naar het risico dat het
  krediet niet kan worden terugbetaald. Voor hen zijn zekerheden en kasstromen
  essentieel. Bij jonge innovatieve ondernemingen in de ‘vallei des doods’ ontbreken
  deze vaak, of is het te kostbaar om hier inzicht in te krijgen, waardoor banken vaak
  niet overgaan tot kredietverlening in deze fase. Een durfinvesteerder kijkt veel meer
  naar het groeiperspectief, op basis van het businessplan en de ambitie en kwaliteit
  van de ondernemer zelf. Daarnaast schat de durfinvesteerder de risico’s in: zijn deze
  te beheersen en kan hij daar een rol in spelen? Als de durfinvesteerder investeert,
  dan neemt hij/zij ook zeggenschap in de onderneming om invloed te kunnen uitoe-
  fenen op de beheersing van de risico’s, bijvoorbeeld door het beschikbaar stellen
  van de eigen kennis, ervaring en netwerken (daarom wordt risicokapitaal ‘slim geld’
  genoemd). Tot slot kijkt een durfinvesteerder naar de mogelijkheid om de investe-
  ring na een aantal jaren te verkopen (de exit); is deze mogelijkheid niet aanwezig,
  dan stapt de durfinvesteerder niet in. In de fase van de ‘vallei des doods’ kunnen er
  dus ook voor durfinvesteerders redenen zijn waardoor zij niet durven te investeren.
5 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 5 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 6 ======================================================================

<pre>  Huidig overheidsbeleid
  Vanwege positieve externe effecten van innovatie en groei, en omdat de kapitaal-
  markt kan falen als gevolg van informatieasymmetrie tussen investeerder en onder-
  neming, heeft de overheid een legitieme rol om de toegang tot kapitaal te
  verbeteren voor ondernemingen die willen innoveren en groeien. De raad heeft een
  overzicht gemaakt van ongeveer 25 instrumenten die de overheid momenteel inzet
  om de toegang tot kapitaal te verbeteren. Het huidige kapitaalmarktbeleid sluit
  goed aan bij de werking van de kapitaalmarkt, richt zich op bovengenoemde pro-
  blemen en is bewezen effectief.
  Met garantieregelingen voor banken en durfinvesteerders biedt de overheid zeker-
  heden en dekt zij een deel van het risico af. Daarnaast reduceert zij risico’s via de
  TechnoPartner SEED faciliteit door leningen te verstrekken aan durfinvesteerders. Via
  het Innovatiekrediet neemt de overheid een deel van het technisch risico over,
  waardoor durfinvesteerders en banken investeren in ondernemingen waarin zij
  anders niet zouden investeren. In verschillende SBIR programma’s ondersteunt de
  overheid ondernemingen rechtstreeks als opdrachtgever voor de ontwikkeling van
  nieuwe producten en diensten. Het Innovatiekrediet en de SBIR programma’s helpen
  om ondernemingen ‘investment ready’ te maken. Beide beschikken over te weinig
  budget om alle goede voorstellen te honoreren. Een ander instrument voor de kapi-
  taalmarkt betreft de regionale ontwikkelingsmaatschappijen (ROM’s). Zij zijn verant-
  woordelijk voor bijna de helft van het aantal vroege-fase investeringen.
  Actuele knelpunten
  Het huidige beleid lost nog niet alle problemen op voor ondernemingen die externe
  financiering zoeken. Verbeteringen moeten vooral vanuit risicokapitaal komen.
  Banken hebben vanwege toenemende solvabiliteitseisen de komende jaren nauwe-
  lijks mogelijkheden om hun kredietverlening aan jonge innovatieve ondernemingen
  te intensiveren.
  Het probleem met risicokapitaal is dat institutionele beleggers (pensioenfondsen,
  banken en verzekeringsmaatschappijen), waar ongeveer de helft van het risicokapi-
  taal in Nederland vandaan komt, de laatste jaren veel minder risicokapitaal verschaf-
  fen aan durfinvesteerders. De meeste durfinvesteerders hebben daarom momenteel
  moeite om nieuw kapitaal op te halen. Het aantal nieuwe investeringen daalt dan
  ook sterk, vooralsnog met uitzondering van vroege-fase investeringen.
  Voor een deel komt dit doordat durfinvesteerders onvoldoende goede business
  cases met voldoende groeiperspectief ontvangen. In vergelijking met andere landen
  hebben weinig Nederlandse ondernemers de ambitie om te groeien. Hieraan gekop-
  peld is er bij veel ondernemers weinig bereidheid om zeggenschap te delen met
  durfinvesteerders. Een andere belangrijke oorzaak waardoor institutionele beleggers
  minder risicokapitaal ter beschikking stellen is de constatering dat in Europa en
6 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 6 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 7 ======================================================================

<pre>  Nederland het rendement op risicokapitaal de laatste jaren (te) laag is. Op basis van
  een vergelijking tussen de Verenigde Staten (waar hogere rendementen behaald
  werden) en Europa identificeren we de volgende oorzaken voor de lage rendemen-
  ten: minder aanbod van goede business cases, gebrek aan specialisatie en expertise
  van durfinvesteerders, de passieve rol van kapitaalverschaffers, de beperkte schaal-
  grootte, te weinig syndicatie en het gebrek aan voldoende exit-mogelijkheden.
  Naast bovenstaande knelpunten, wordt volgens de raad de potentie van het huidige
  beleid nog niet volledig benut. Zo kan SBIR uitstekend samengaan met een actieve
  rol van de overheid als launching customer. De overheid koopt dan de via SBIR ont-
  wikkelde innovaties in, waardoor een nieuwe markt wordt opgebouwd voor de
  innovaties. Ook het potentieel van de ROM’s wordt niet volledig benut, omdat zij
  regionaal georiënteerd zijn en zich niet altijd openstellen voor syndicatie (samen-
  werking) met andere (private) durfinvesteerders.
  Primaire uitdaging: meer ondernemers met groeiambitie
  De raad benadrukt dat om de beleidsdoelstellingen ten aanzien van innovatie en
  groei te realiseren meer nodig is dan het verbeteren van de toegang tot kapitaal
  voor ondernemingen die willen groeien. We hebben in Nederland vooral ook meer
  van deze ondernemers met groeiambitie nodig. Hier liggen kapitale kansen en dus
  een belangrijke uitdaging voor de overheid. Deze uitdaging ligt buiten de scope van
  dit advies, maar de raad adviseert de Nederlandse overheid om hier beleidsmatig
  prioriteit aan te geven.
  Aanbevelingen voor verbetering toegang tot kapitaal
  Voor ondernemingen die de ambitie hebben om te innoveren en te groeien is een
  goede toegang tot kapitaal essentieel. De raad geeft de volgende aanbevelingen
  om de toegang tot kapitaal te verbeteren. Deze aanbevelingen zijn primair gericht
  aan de minister van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie.
  1.        Continueer en versterk het huidige beleid
            Het huidige beleid is in de aard goed en wordt gewaardeerd door zowel
            banken, durfinvesteerders als ondernemers. Continueer daarom het huidige
            beleid, met de volgende versterkingen:
            …communiceer nóg beter
            Blijf werken aan het vergroten van de bekendheid van de regelingen. Hieruit
            is meer winst te halen dan uit het opstarten van nieuwe regelingen.
            Consistentie in naamgeving van instrumenten is hierbij belangrijk.
            Communiceer actiever over labels zoals New Venture, SBIR en het Techno-
            Partner Label die als kwaliteitskeurmerk kunnen dienen. Zet hiermee goede
            ondernemers in de schijnwerpers en maak ze zichtbaar voor potentiële
            investeerders. Vergroot de status van deze labels binnen de overheid, zodat
            ze de toegang tot andere financieringsinstrumenten eenvoudiger maken.
7 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 7 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 8 ======================================================================

<pre>            …verruim limieten van de TechnoPartner SEED fondsen waar nodig
            Verruim de limieten ten aanzien van de maximale omvang van investeringen.
            Overweeg hierbij om de limieten te variëren per sector, omdat bij sommige
            sectoren de limieten meer knellen dan bij anderen.
            …laat de ROM’s meer samenwerken
            Laat de participatiemaatschappijen van de ROM’s meer samenwerken, met
            elkaar en met private durfinvesteerders. De toegevoegde waarde van de
            ROM’s kan verhoogd worden als zij meer dan nu hun kapitaal, expertise en
            netwerken met anderen delen.
  2.        Verhoog het budget van het Innovatiekrediet
            Verhoog het budget van het Innovatiekrediet. Het Innovatiekrediet zorgt
            ervoor dat de risico/rendement verhouding verbetert. Er is momenteel onvol-
            doende budget om alle goede voorstellen te honoreren. Dit instrument past
            in de filosofie van het ‘revolving fund’.
  3.        Verbeter het investeringsklimaat voor latere-fase venture capital
            Verbeter het investeringsklimaat voor latere-fase venture capital (risicokapi-
            taal dat zich richt op investeringen aan het eind of direct na de ‘vallei des
            doods’). Hierdoor ontstaan meer exit-mogelijkheden voor vroege-fase
            investeringen. Een aantal landen om ons heen heeft hiervoor recentelijk een
            dakfonds opgericht: een groot fonds dat investeert in kleinere gespecialiseer-
            de fondsen van durfinvesteerders. In deze landen gebeurt dit via een samen-
            werking tussen nationale overheden, het Europees Investeringsfonds (EIF) en
            private partijen (zoals pensioenfondsen). Richt ook in Nederland een dak-
            fonds op, met commitment van private partijen. Laat het dakfonds markt-
            conform werken en hanteer een internationaal perspectief.
  De laatste aanbevelingen zijn zowel voor de minister van Economische Zaken,
  Landbouw en Innovatie als voor andere ministers die verantwoordelijk zijn voor het
  inkoopbeleid van de overheid.
  4.        Maak meer gebruik van SBIR
            De SBIR programma’s helpen ondernemingen om ‘investment ready’ te wor-
            den. Het budget is in Nederland nog bescheiden, zeker in vergelijking met
            de Verenigde Staten. Maak meer gebruik van dit instrument.
  5.        Intensiveer de rol van de overheid als launching customer
            Voor banken en durfinvesteerders is een eerste klant vaak een vereiste om te
            investeren. De potentie van SBIR wordt verder vergroot als de overheid actie-
            ver wordt als launching customer. Intensiveer deze rol.
8 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 8 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 9 ======================================================================

<pre>                            1                Inleiding
                                “Om de concurrentiekracht van het bedrijfsleven te versterken voert de overheid een
                                gericht beleid ter bevordering van innovatie en ondernemerschap. […] Dit beleid
                                richt zich integraal op alle relevante vestigings- en ondernemingscondities voor de
                                topgebieden, waaronder regeldruk, aanbestedingsbeleid, duurzaamheid, fiscaliteit,
                                                                                                                                               1
elgroeiende innovatieve onder-  hoofdkantoren, onderzoek en innovatie, exportbevordering en financiering.”
emingen zijn belangrijk voor de
       Nederlandse economie…    Innovatieve ondernemingen en in het bijzonder snelgroeiende innovatieve onderne-
                                                                                                          2
                                mingen zijn van groot belang voor de economie. Ondernemingen die willen
                                investeren in innovatie en/of groei hebben kapitaal nodig. De meeste ondernemin-
                                gen hebben voldoende eigen vermogen om in deze kapitaalbehoefte te voorzien.
                                Ongeveer 20% van de ondernemingen moet op zoek naar externe financiering en
                                doet een kredietaanvraag bij een bank of zoekt een durfinvesteerder. Voor deze
                                ondernemingen is een goed werkende kapitaalmarkt essentieel. In de laatste decen-
                                                                                                                                                 3
                                nia zijn de werelden van financiers en ondernemers echter uit elkaar gegroeid.
                                Zeker recentelijk na de kredietcrisis, is er veel discussie over de (on)mogelijkheden
                                van financiering van ondernemingen. Banken wordt verweten dat zij te terughou-
…en hebben goede toegang tot    dend zijn geworden in het verstrekken van kredieten en institutionele investeerders
                 kapitaal nodig (zoals banken en pensioenfondsen) beleggen veel minder in risicokapitaal. De kapi-
                                taalverschaffers op hun beurt klagen over het gebrek aan goede voorstellen om in
                                te investeren. Ook de Europese Commissie onderkent het belang van kapitaal voor
                                innovatie en groei, en heeft daarom in de recent verschenen Innovation Union aan-
                                gekondigd om serieus aandacht te besteden aan de verbetering van de Europese
                                                      4
                                kapitaalmarkt.
                                Het ministerie van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie (EL&I) heeft daarom
                                veel aandacht voor de werking van de kapitaalmarkt en heeft in dit kader aan de
                                AWT gevraagd om hierover een advies uit te brengen.
                                1
                                     Regeerakkoord VVD-CDA (2010) Vrijheid en verantwoordelijkheid
                                2
                                     Onlangs is het voorstel gedaan aan de Europese Commissie om naast de doelstelling van 3% R&D investeringen ook een
                                     doelstelling ten aanzien van het percentage snelgroeiende innovatieve ondernemingen op te nemen (Mas-Colell (2010)
                                     Elements for the setting-up of headline indicators for innovation in support of the Europe 2020 strategy)
                                3
                                     Van Tilburg (2009) Finance for Innovation
                                4
                                     Europese Commissie (2010) Europe 2020 Flagship Innovation Union
                             9  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 9 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 10 ======================================================================

<pre>                             1.1         Adviesvraag
                             In bijlage 1 is de adviesvraag van het ministerie van EL&I opgenomen. De raad heeft
                             de adviesvraag als volgt geïnterpreteerd:
Hoe kan toegang tot kapitaal Hoe kan de toegang tot privaat (risico)kapitaal voor (snelgroeiende) innova-
          verbeterd worden?  tieve ondernemingen verbeterd worden?
                             In de adviesvraag van het ministerie van EL&I ligt de focus specifiek op snelgroeien-
                             de innovatieve ondernemingen. De focus van dit advies is breder, en ligt op alle
                             innovatieve ondernemingen die externe financiering zoeken voor innovatieprojecten
                             en/of ondernemingsgroei. De motivatie om de scope te verbreden zit in het feit dat
                             de doelgroep van snelgroeiende innovatieve ondernemingen een zogenaamde
                             ‘moving target’ is; het is een doelgroep die pas achteraf geïdentificeerd kan wor-
                             den. Omdat mogelijke belemmeringen voor het vinden van externe financiering al
                             spelen in fase voor de snelle groei, wil de raad de adviesvraag verbreden naar de
                             groep van alle innovatieve ondernemingen die externe financiering zoeken voor
                             innovatie en/of groei.
                             Ook een ander deel van de adviesvraag is verbreed. In dit advies wordt niet alleen
                             gekeken naar risicokapitaal, maar worden ook andere vormen van privaat kapitaal
                             beschouwd. Dit advies omvat zowel kredietverlening door banken als investeringen
                             met risicokapitaal door durfinvesteerders. Overheidsfinanciering, zoals subsidies,
                             contracten of fiscale aftrekmogelijkheden, wordt meegenomen waar relevant voor
                             het verbeteren van de toegang tot privaat (risico)kapitaal.
                             De aanbevelingen richten zich primair op het ministerie van EL&I, maar daarnaast
                             zal waar relevant ook aandacht worden besteed aan de rol van andere actoren.
                             1.2         Opbouw van het advies
                             Dit advies is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 wordt beargumenteerd waarom
                             (snelgroeiende) innovatieve ondernemingen belangrijk zijn voor de economie.
                             Vervolgens wordt ingegaan op de belemmeringen die zij ondervinden, en de rol van
                             financiering daarin. In hoofdstuk 3 gaan we in op de werking van de kapitaalmarkt.
                             Hoofdstuk 4 geeft een overzicht van het huidige beleid in Nederland. Ook interes-
                             sante beleidsinitiatieven in het buitenland worden hier gepresenteerd. Hoofdstuk 5
                             gaat in op de actuele ontwikkelingen in Nederland, en in hoofdstuk 6 worden de
                             knelpunten geanalyseerd waar een oplossing voor nodig is. De beleidsaanbevelin-
                             gen hiervoor worden in hoofdstuk 7 gepresenteerd. In de bijlagen staan de advies-
                             vraag van het ministerie van EL&I, de geraadpleegde literatuur en overzicht van de
                             gesprekspartners.
                         10  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 10 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 11 ======================================================================

<pre>                             2
                                             Waarom is financiering van innovatie
                                             en groei belangrijk?
                                 In dit hoofdstuk wordt eerst beargumenteerd dat innovatieve ondernemingen, en in
                                 het bijzonder groeiende innovatieve ondernemingen, een grote bijdrage leveren aan
                                 de groei van de arbeidsproductiviteit, en daarmee aan de economische groei. Daarna
                                 gaan we in op de mogelijke oorzaken voor het relatief lage aantal (groeiende) inno-
                                 vatieve ondernemingen in Nederland. Naast een gebrek aan ambitie en knelpunten
                                 op de arbeidsmarkt, blijkt financiering vooral voor jonge innovatieve ondernemingen
                                 (potentiële groeiers) een mogelijke belemmering te zijn.
                                 2.1         Economische groei is arbeidsproductiviteitsgroeI
    Groeiende arbeidsinzet was   Economische groei is de smeerolie van het overheidsbeleid. Ook in het huidige
        drijvende kracht achter  regeerakkoord wordt het belang van economische groei onderschreven: “De ontwik-
           economische groei…    keling en groei van de economie vormt de basis van onze werkgelegenheid, welvaart
                                                            5
                                 en voorzieningen”. Hoe ontstaat economische groei? Een conceptueel model dat
                                                                                                         6
                                 hiervoor vaak gebruikt wordt, onderscheidt twee determinanten: arbeidsinzet en
                                 arbeidsproductiviteit. In Nederland was de groeiende arbeidsinzet de drijvende kracht
                                 achter de economische groei in de jaren ’90. Het aantal gewerkte uren stijgt de laat-
                                 ste jaren nog steeds, en is nu weer dé drijvende kracht achter onze economische
                                 groei, die tussen 2005-2009 twee keer zo hoog was als het EU-15 gemiddelde en
                                                                                              7
                                 ook hoger dan die in de Verenigde Staten. Ook nu nog is het overheidsbeleid erop
                                 gericht om het aanbod van arbeid verder te vergroten, bijvoorbeeld via een verhoog-
...maar in de toekomst moeten    de participatie van ouderen en vrouwen en een verhoging van de AOW/pensioen-
        we inzetten op arbeids-  leeftijd. Echter, zeker op de langere termijn, is arbeidsproductiviteitsgroei de enige
                                                                                                       8
            productiviteitsgroei houdbare drijvende kracht achter de economische groei.
                                 Het niveau van de arbeidsproductiviteit in Nederland is echter al hoog. Qua inkomen
                                 per gewerkt uur zijn we nummer 4 in de wereld, ruim achter Luxemburg en
                                 Noorwegen en vlak achter België. En nog voor de Verenigde Staten, Frankrijk en
                                 Duitsland. Nederland doet het dus goed. Toch is er nog voldoende ruimte voor ver-
                                 betering. De arbeidsproductiviteit bleef in Nederland constant tussen 2005 en 2009,
                                 tegenover een gemiddelde jaarlijkse groei van 0,5% in de EU-15 landen en 1,5% in
                                 de Verenigde Staten. Tussen 1995 en 2005 was de groei met gemiddeld 1,7% per
                                 jaar nog relatief hoog (de gemiddelde groei in de EU-15 was in deze periode 1,5%
                                 per jaar, in de VS 2,4% per jaar), dus deze stagnatie is van de laatste jaren.
                                 5
                                        Regeerakkoord VVD-CDA (2010) Vrijheid en verantwoordelijkheid
                                 6
                                        CBS (2009) Het Nederlandse ondernemingsklimaat in cijfers 2009
                                 7
                                       The Conference Board (2010) The 2010 productivity brief
                                 8
                                       McKinsey (2010) The Productivity Imperative
                             11  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 11 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 12 ======================================================================

<pre>                                  Om een stabiele economische groei te realiseren moet de Nederlandse overheid
                                  inzetten op een groei van de arbeidsproductiviteit.
                                  2.2         Hogere arbeidsproductiviteit door innovatie en groei
                                  Zowel innovatie als ondernemerschap draagt bij aan de groei van de arbeidsproduc-
                                  tiviteit. Innovatie is een van de belangrijkste pijlers van de arbeidsproductiviteitsgroei:
                                  naar schatting is ongeveer 40% van de arbeidsproductiviteitsgroei in Nederland het
                                                                  9
                                  gevolg van innovatie. Innovatie leidt tot efficiëntere processen en/of tot meer
rbeidsproductiviteit groeit door  waarde voor de samenleving. Naast innovatie heeft ook ondernemerschap een
                     innovatie... belangrijke invloed op de productiviteit van een land. Vooral op groei gerichte
                                  (‘growth-oriented’) ondernemingen dragen sterk bij aan de macro-economische
                                          10
                                  groei.      Bij deze op groei gerichte ondernemingen zijn het niet zozeer de gevestigde
                                  bedrijven die de drijver van economische groei zijn, maar zorgen met name de jonge
                                                                                          11
                                  ambitieuze ondernemingen voor groei.                        Dit komt onder meer doordat de groei van
                                  gevestigde bedrijven vaak wordt verklaard door fusies en overnames, terwijl jonge
                                  bedrijven veelal een autonome groei doormaken.
                                  Startende ondernemingen zijn niet per definitie productiever dan gevestigde onder-
            …en snelgroeiende     nemingen. Integendeel, het blijkt dat de bijdrage aan het hoge productiviteitsniveau
             ondernemingen…       van startende ondernemingen laag is. Echter, hun bijdrage aan de productiviteits-
                                                             12
                                  groei is veel groter.           Bij de meeste starters ligt het initiële niveau van de arbeidspro-
                                                                                                                                                   13
                                  ductiviteit onder het gemiddelde van hun sector, maar groeit deze daarna snel.
                                  Ondernemingen die doorgroeien dragen vervolgens bij aan de groei van de arbeids-
                                  productiviteit van de gehele economie. Een studie naar ondernemingen die met
                                  risicokapitaal gefinancierd zijn geeft aan dat gemiddeld genomen de arbeidsproduc-
                                  tiviteit daalt in de eerste jaren na de investering, maar dat na een jaar of vier een
                                                                                                               14
                                  sterke groei van de productiviteit valt waar te nemen.
                                  Ondernemingen die marktkansen zien en zich onderscheiden van hun concurrentie,
                                  en daarnaast willen groeien, zullen deze marktkansen verzilveren en daarmee zorgen
                                  voor een groei van de onderneming. Op macroniveau leidt dit tot een proces van
   …door principe van creatieve   reallocatie van mensen en middelen van minder productieve ondernemingen naar
                      destructie  productieve ondernemingen (conform het principe van ‘creatieve destructie’) en
                                  zodoende uiteindelijk tot een verhoging van de arbeidsproductiviteit. Ook kunnen
                                  groeiende ondernemingen de economie bevorderen door het effect dat ze hebben
                                  9    Erken (2008) Productivity, R&D and entrepreneurship
                                  10   Stam en Van Stel (2009) Types of Entrepreneurship and Economic Growth
                                  11   Stam et al. (2010) Ambitious entrepreneurship, high growth firms and macroeconomic growth
                                  12   Van Praag en Versloot (2007) What is the Value of Entrepreneurship? A Review of Recent Research
                                  13   Law en McLellan (2005) The Contributions from Firm Entry, Exit and Continuation to Labour Productivity Growth in New
                                       Zealand
                                  14   BVCA en NESTA (2010) From funding gaps to thin markets
                              12  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 12 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 13 ======================================================================

<pre>                                 op bestaande ondernemingen in de markten waarin ze opereren: door de komst van
                                 nieuwe concurrenten zullen bestaande ondernemingen productiever worden, omdat
                                 ze anders uit de markt geconcurreerd worden. Groeiende ondernemingen zijn vaak
                                 pioniers in een nieuwe of opkomende industrie, en zijn daarmee belangrijk voor het
                                 ontstaan van een goed ondernemersklimaat en innovatief ecosysteem. Zij zorgen
                                 ervoor dat er een netwerk van ondersteunende diensten (consultancy, juridisch, etc.)
                                 ontstaat, dat de kapitaalmarkt beter functioneert op dit nieuwe terrein (gespeciali-
                                 seerde analisten) en dat universiteiten en kennisinstellingen bekend raken met de
                                 nieuwe industrie. Ook kunnen groeiende ondernemingen ervoor zorgen dat inno-
                                 vaties snel in Nederland verspreid worden of ze zorgen ervoor dat maatschappelijke
                                 doelen (bijvoorbeeld kinderopvang, reïntegratie van werklozen, efficiënte energie-
                                                                                                                                           15
                                 levering) sneller en beter worden gerealiseerd dan in de publieke sector.                                     Ten slotte
                                 kunnen succesvolle ondernemingen na de verkoop van hun onderneming private
                                 investeerders worden en daarmee een belangrijke bron vormen voor financiering en
                                                                                                            16
                                 relevante expertise voor toekomstige ondernemers.
                                 Een beleid dat zich richt op groeiende en innoverende ondernemingen leidt tot een
                                 hogere productiviteitsgroei dan een beleid dat zich richt op alle ondernemers.
                                 2.3          Innovatie en groei in Nederland
                                 Innovatie en groei dragen bij aan productiviteitsgroei. Hoe presteert Nederland in
                                 internationaal opzicht op deze terreinen? Met betrekking tot innovatie presteert
                                 Nederland onder het Europese gemiddelde, volgens de gangbare indicatoren. De
                                 investeringen in innovatie blijven ver achter en het percentage bedrijven dat inno-
                                                                  17
                                 veert blijft licht achter.           Innovatie is meer dan onderzoek en ontwikkeling.
                                 Interessant is dat wanneer een bredere indicator van investeringen in innovatie wordt
                                                                                                                                       18
                                 gehanteerd, Nederland internationaal bij de koplopers blijkt te horen.
derland blijft achter met snelle Ook met betrekking tot groei blijft Nederland achter. Groei wordt vaak afgemeten
                      groeiers…  aan het aandeel snelle groeiers in de economie. Op deze indicator scoort Nederland
                                 al jaren laag tot gemiddeld. Het percentage snelgroeiende bedrijven op basis van
                                 werkgelegenheid bedraagt 11,0% in de meest recente meting (periode 2004-2007).
                                 Nederland scoort hiermee iets boven gemiddeld ten opzichte van een aantal bench-
                                 mark landen. Er is in deze laatste meting sprake van een duidelijke verbetering ten
                                 15   Stam en Gerritsen (2009) Gazellen in de Lage Landen
                                 16   Cowling et al. (2009) The “Virtuous Circle” of Informal Investment Activity: Evidence from the UK
                                 17   Europese Commissie (2010) European Innovation Scoreboard (EIS) 2009. De score van Nederland op de indicator
                                      ‘Business R&D expenditures (% of GDP)’ is 0,89 tegenover 1,21 voor EU27 (2008). De score van Nederland op de indica-
                                      tor ‘Non-R&D innovation expenditures (% of turnover)’ is 0,29 tegenover 1,03 voor EU27 (2006).
                                 18   The Conference Board (2010) Intangible Capital in the Netherlands and its Implications for Future Growth. ‘Intangible
                                      capital’ omvat naast investeringen in R&D ook investeringen in publiek onderwijs, marketing, training en organisatori-
                                      sche veranderingen. Met name op deze laatste aspecten investeert Nederland relatief veel.
                             13  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 13 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 14 ======================================================================

<pre>                                opzichte van vorige metingen. Gemiddeld genomen over de laatste zeven metingen
                                blijft Nederland achter ten opzichte van de andere landen (zie Figuur 1).
                                De uitdaging voor Nederland is dus enerzijds om de investeringen in innovatie te ver-
                                hogen en anderzijds om het aandeel snelle groeiers te verhogen. Een sleutel hiervoor
                                ligt bij jonge innovatieve ondernemingen. Het blijkt dat een groot deel van het ver-
        ...en jonge innovatieve schil in R&D uitgaven tussen Europa en de Verenigde Staten te verklaren valt doordat
                                                                                                                                                           19
dernemingen in R&D intensieve   Europa minder jonge innovatieve ondernemingen in R&D-intensieve sectoren heeft.
                       sectoren Snelgroeiende bedrijven komen in Nederland het meest voor in zakelijke dienstverle-
                                                                                                   20
                                ning, en daarbinnen vaak ICT-dienstverlening.
                                Figuur 1. Percentage snelle groeiers o.b.v. werkgelegenheid (1998-2007)21
                                Hieronder wordt ingegaan op de redenen om te innoveren en/of te groeien, en wor-
                                den de belangrijkste belemmeringen in kaart gebracht.
                                Waarom innoveren en/of groeien ondernemingen?
 dernemingen innoveren omdat    Waarom innoveren ondernemingen? Innovatie is een middel, geen doel.
                   ze moeten…   Ondernemingen innoveren om hun bestaansrecht te behouden. Innovatie is nodig
                                om bijvoorbeeld onderscheidend vermogen te creëren, concurrenten te kunnen voor-
                                19
                                     Europese Commissie (2010) Monitoring industrial research: the 2010 EU industrial R&D investment scoreboard. In de top
                                     1.000 van R&D intensieve ondernemingen wereldwijd zitten 287 resp. 340 ondernemingen uit Europa resp. de VS. Het aan-
                                     deel jonge ondernemingen (gedefinieerd als: opgericht na 1975) is in Europa veel lager (17,8%) dan in de VS (54,4%).
                                20
                                     Stam en Gerritsen (2009) Gazellen in de Lage Landen
                                21
                                     EIM (2010) Internationale benchmark ondernemerschap 2010 en EIM (2008) Internationale benchmark ondernemer-
                                     schap. Het gaat hier om het percentage van de ondernemingen met 50 tot 1.000 werknemers die een minimale groei
                                     van 60% in aantal medewerkers over een periode van 3 jaar hebben gerealiseerd.
                             14 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 14 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 15 ======================================================================

<pre>                              blijven, in te spelen op nieuwe en/of veranderende klantbehoeften, processen te ver-
                              nieuwen, efficiëntie te verhogen en kosten te verlagen.
                              Waarom groeien ondernemingen? Ook deze vraag houdt vele economen bezig. Uit
                              onderzoek blijkt dat de volgende strategische kenmerken onderscheidend zijn voor
                                                                                                22
                              snelgroeiende ondernemingen:
                              •                                expliciete groeiambitie
                              •                                innovatie
                              •                                samenwerking
                              •                                sterke internationale oriëntatie vanaf het begin (‘born global’)
                              Snelgroeiende ondernemingen zijn dus innovatief, internationaal georiënteerd en
                              werken samen met anderen. Maar bovenal hebben ze een expliciete groeiambitie.
                              Ondernemingen groeien omdat ze willen groeien. In een uitgebreid literatuuronder-
…en groeien omdat ze willen   zoek wordt geconcludeerd dat: “…there is compelling evidence that the owner-
                              manager’s growth motivation, communicated vision and goals have direct effects
                                                                                       23
                              on the firm’s growth..”.                                      Met name op dit aspect blijft Nederland volgens velen
                              achter ten opzichte van het buitenland. Dit beeld wordt ondersteund door het
                              Global Entrepreneurship Monitoring report van 2009, waarin is gekeken naar de ver-
                              wachtingen ten aanzien van de groei van het aantal werknemers bij jonge onderne-
                              mingen. Deze indicator geeft een beeld van de groeiambitie van ondernemingen.
                              Hier scoort Nederland laag ten opzichte van landen om ons heen (zie Figuur 2).
                                    Percentage ondernemingen
                                                               60%
                                                               50%
                                                               40%
                                                               30%
                                                               20%
                                                               10%
                                                               0%
                                                                     je   an    ER LA             Be      Ie                           Ita lië      ël    e     an
                                                                 an         d         N  D  Noo       lg ië r la                                  Is     or
                                                                Sp        nl      an kr         rw              nd          De     St  at  en       ra   ap   Ja p
                                                                      Fi       Du       ijk Zw     eg   en           V eren     nem                  ng
                                                                                 its
                                                                                  Frla        its                          ig d      ar  k
                                                                          N            nd         er la               de        Ko ni
                                                                                                                                          en        Si
                                                                           ED                           nd
                                                                                                               V                      nk ri j
                                                                                                                eren              Zw  ed
                                                                                                                                              k
                                                                                                                    ig                    en
                                                                                                                                   Ca na   da
                                                                                                      Verwachting     5 mensen   Verwachting 20 mensen
                              Figuur 2. Percentage jonge ondernemingen dat verwacht mensen aan te nemen (periode 2004-2009)24
                              22
                                   Van Praag et al. (2009) Waarom groeien sommige bedrijven sneller dan andere? en EIM (2009) Springen over de grens
                              23
                                   Davidsson et al. (2005) Research on Small Firm Growth: A Review. Dit wordt voor Nederland bevestigd in een studie van
                                   Zhou en De Wit (2009) Determinants and dimensions of firm growth
                              24
                                   Bosma en Levie (2010) Global Entrepreneurship Monitor 2009 Global report. Deze indicator geeft aan welk deel van de
                                   bevolking tussen 18-64 jaar dat ofwel actief bezig is een onderneming te starten of zojuist heeft gestart (tot 42 maan-
                                   den) verwacht binnen 5 jaar meer dan 5 resp. 20 mensen in dienst te hebben.
                        15    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 15 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 16 ======================================================================

<pre> Nederland heeft relatief weinig Minder dan 30% van de jonge ondernemingen in Nederland verwacht meer dan 5
 ondernemers met groeiambitie    mensen aan te nemen, terwijl dit percentage boven de 40% ligt in landen als de VS
                                 en de VK en zelfs boven de 50% in landen als Canada, Japan en Israël.
                                 In een ander Europees onderzoek is gevraagd aan burgers of zij een vriend die net een
                                 onderneming heeft gestart zouden adviseren om zo snel mogelijk te groeien. Waar 17%
                                 van de gemiddelde EU-inwoners dit zou doen, 14% van de Chinezen en Amerikanen, en
                                                                                                                                   25
                                 zelfs 41% van de Fransen, is dit percentage in Nederland slechts 12%.
                                 Groeiambitie is belangrijk
 een eenvoudig antwoord op de    Vanuit het perspectief van verhoging van de productiviteit zou Nederland dus meer
                                                                                                   26
           vraag hoe dit komt…   ondernemers met groeiambitie nodig hebben.                            De vraag is dan waarom er in
                                 Nederland niet meer ondernemers met groeiambitie zijn. Hiervoor is geen eenvoudig
                                                              27
                                 antwoord te vinden.             Er zijn veel mogelijke verklarende factoren, die te maken heb-
                                 ben met aspecten als cultuur, het imago van succesvolle ondernemers, het onder-
                                 wijssysteem, het immigratiebeleid, het fiscale systeem, het inkoopbeleid van de
                                 overheid en de werking van de Nederlandse arbeidsmarkt.
                                 Gebrek aan ambitie
                                 Professor Mirjam van Praag (UvA): “Wij hebben weinig snel groeiende ondernemin-
                                 gen in vergelijking met andere landen. Veel Nederlandse ondernemers hebben ook
                                 niet de ambitie om door te groeien. Vaak is het daarvoor ook nodig om een deel van
                                 de zeggenschap in de eigen onderneming op te geven. Dat vinden Nederlandse
                                 ondernemers moeilijk. Ook wordt dat belemmerd door de Nederlandse wet- en
                                 regelgeving. De wet- en regelgeving met betrekking tot ontslag en doorbetalen bij
                                 ziekte, maakt het aannemen van personeel een erg risicovolle onderneming voor
                                 kleine bedrijven. In de huidige kenniseconomie die in belangrijke mate drijft op men-
                                 selijk kapitaal (dus personeel) belemmert dit veel ondernemers in hun groei. Verder
                                                                                                                                                           28
                                 geldt dat de cultuur in Nederland er een is van werknemers, niet van ondernemers.”
…maar vraag verdient maximale    De vraag waarom er niet meer ondernemers met groeiambitie zijn ligt buiten de
    aandacht van beleidsmaker    scope van dit advies, maar verdient wel de maximale aandacht van de beleidsmakers.
                                 Hierna richten we ons op die groep van ondernemingen die wel de ambitie hebben
                                 om te innoveren en groeien.
                                 2.4          Belemmeringen voor innovatie en groei
      Administratieve lasten en
             personeel grootste  De ondernemingen die wel de ambitie hebben om te innoveren en/of groeien,
   belemmeringen voor groei…     stuiten vervolgens mogelijk op verschillende belemmeringen. In het algemeen noe-
                                 25
                                      The Gallup Organisation (2009) Entrepreneurship in the EU and beyond
                                 26
                                      Deze conclusie wordt onderschreven in een aantal andere onderzoeken, zoals: WRR (2008) Innovatie vernieuwd; Von
                                      Dewall (2007) Vermogen om de ondernemen
                                 27
                                      Onderzoek van EIM naar determinanten van groeiambitie toont een sterk verband tussen groeiambitie en de motivatie
                                      om de onderneming te starten. Ondernemers die vanuit kansen starten (opportunity-driven) hebben vaker een hogere
                                      ambitie dan ondernemers die vanuit noodzaak starten (necessity-driven). Zie EIM (2007) Snelle groeiers zijn ambitieus en
                                      EIM (2008) What Determines the Growth Ambition of Dutch Early-Stage Entrepreneurs?
                                 28
                                      http://www.ondernemersplein.nl/kennismaken_met_ondernemen/vier_vragen_aan/mirjam_van_praag
                              16 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 16 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 17 ======================================================================

<pre>                                 men MKB-ondernemingen administratieve lasten en gebrekkige beschikbaarheid van
                                                                                                   29
                                 goed personeel het meest als belemmering.                             Specifiek voor technologiebedrijven is
                                 schaarste aan goed personeel de meest genoemde belemmering (50%), gevolgd
                                 door toegang tot kapitaal (27%). VNO-NCW en MKB-Nederland hebben in 2009 een
                                 top-10 van overheidsacties opgesteld die de belemmeringen voor doorgroei moeten
                                                                                                                                                 30
                                 wegnemen. Ook hier nemen personeel en kapitaal een prominente plek in.
                                 Naar aanleiding van de economische crisis onderzoekt EIM in opdracht van het
     …gevolgd door toegang tot   ministerie van EL&I meerdere malen per jaar de financieringsbehoefte van het MKB.
                        kapitaal Het blijkt dat de behoefte aan externe financiering redelijk constant ligt op 15-20%
                                 van alle MKB bedrijven. Ongeveer de helft van de bedrijven kreeg de gewenste
                                                    31
                                 financiering.           Banken zijn verreweg de belangrijkste bron van financiering (ongeveer
                                 90%). Grotere bedrijven krijgen vaker de gevraagde financiering dan kleine bedrij-
                                 ven. Er blijkt ook een verschil te zijn tussen sectoren; vooral in de sectoren horecabe-
                                 drijven, uitzendbedrijven, software- en IT-bedrijven en de metaalindustrie bleek in
                                                                                                                                                           32
                                 2009 de financieringsbehoefte hoog maar de verkrijgbaarheid van kapitaal slecht.
                                 Het grootste deel van de ondernemingen financiert hun investeringen uit eigen
                                 middelen. Ondernemers met een snelgroeiend bedrijf zoeken vaker naar externe
                                 financiering dan gevestigde bedrijven. De mate van succes verschilt nauwelijks tussen
                                                         33
                                 beide groepen.             Snelle groeiers hebben wel duidelijk behoefte aan grotere bedra-
                                 gen. Zoeken gevestigde bedrijven voor 5% naar financieringen boven de 1 miljoen
                                 euro, bij snelle groeiers ligt dit percentage op bijna 50%. De meeste financiering
                                 komt vanuit banken, maar snelle groeiers maken wel iets meer gebruik van risicoka-
                                 pitaal (6%) dan gevestigde bedrijven (1%).
                                                                                                                                                           34
ar schatting lukt het 4% van de  Kapitaal kan vooral voor jonge innovatieve ondernemingen een belemmering zijn.
ndernemingen niet om kapitaal    Naar schatting lukt het 4% van de ondernemingen niet om kapitaal te vinden voor
                                                             35
                       te vinden hun investeringen.               Hierbij gaat het vaak om jonge ondernemingen, met weinig
                                 eigen vermogen en relatief kleine kredieten. Naast problemen met het verkrijgen van
                                 financiering zijn ook te hoge kosten, economische onzekerheid en marktonzekerheid
                                 29
                                      EIM (2008) De grootste knelpunten van MKB- en technologiebedrijven
                                 30
                                      De top 10 van overheidsacties is: (1) Flexibele arbeidsmarkt; (2) Werkgeverschap gemakkelijker maken; (3) Minder admi-
                                      nistratieve lasten rond de loonadministratie; (4) Goede toegang tot kapitaal; (5) Internationaal zakendoen; (6) Innovatie
                                      bevorderen; (7) Meer kansen voor kleinere bedrijven bij aanbestedingen overheid; (8) Meer fysieke ruimte om te groeien;
                                      (9) Beter toezicht lokale overheden; (10) Betere vergunningverlening lokale overheden (zie
                                      http://ikregeer.nl/document/kst-31311-31?format=pdf)
                                 31
                                      Zie: EIM (2010) Financieringsmonitor MKB, Het financieringsklimaat van juli 2010, EIM (2010) Update
                                      Financieringsmonitor MKB September 2009 en EIM (2010) Financieringsmonitor MKB: Tussenmeting financieringsklimaat
                                      April 2010. Het aantal bedrijven dat de gewenste financiering kreeg was in 2009 lager (45% in december 2009) dan in
                                      2008 (72% in december 2008) en stabiliseert in 2010 (47% in april 2010).
                                 32
                                      EIM (2009) Ongelijk verdeeld: Financieringsproblemen in het MKB
                                 33
                                      EIM (2009) Financieringsmonitor Groei: Gevestigde bedrijven en snelle groeiers vergeleken
                                 34
                                      Zie onder meer: Von Dewall (2007) Vermogen om te ondernemen; Schneider en Veugelers (2010) On young highly inno-
                                      vative companies: why they matter and how (not) to policy support them; Canepa en Stoneman (2008) Financial con-
                                      straints to innovation in the UK: evidence from CIS2 and CIS3
                                 35
                                      Von Dewall (2007) Vermogen om te ondernemen en EIM (2005) Financiering van bedrijfsinvesteringen problematisch, of
                                      niet?
                              17 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 17 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 18 ======================================================================

<pre>                                mogelijke oorzaken om investeringen uit of af te stellen. Natuurlijk zit er een relatie
                                tussen deze oorzaken: marktonzekerheid en toegang tot kapitaal hangen bijvoor-
                                beeld nauw samen. Financiële belemmeringen versterken, of worden versterkt, door
                                                                   36
                                andere belemmeringen.                   Innovatieve ondernemingen in de life sciences sector
                                geven ook aan dat het vinden van financiering een van de belangrijkste uitdagingen
                                is: “Still, entrepreneurs name attracting start-up and growth funding as one of their
                                                           37
                                main challenges”.              Ondernemers in de creatieve industrie geven aan dat: “Kapitaal-
                                verstrekking ten behoeve van het opschalen van kansrijke innovaties sluit onvol-
                                doende aan bij het verdienmodel en de strategische horizon van de overwegend
                                                                                                          38
                                kleinschalige bedrijven in de creatieve industrie”.
                                Conclusie: financiering mogelijke belemmering voor jonge innovatieve
                                ondernemingen
                                De conclusie is dat er meerdere mogelijke belemmeringen zijn voor ondernemingen
                                bij het realiseren van hun ambities ten aanzien van innovatie en/of groei, waarbij
         Voor jonge innovatieve personeel, administratieve lasten en toegang tot kapitaal de belangrijkste zijn. In het
  ondernemingen is verkrijgen   algemeen is de toegang tot kapitaal niet hét probleem. Echter, voor jonge innovatie-
kapitaal een serieuze uitdaging ve ondernemingen kan het een serieuze uitdaging zijn. En ook al gaat het naar
                                schatting maar om een klein deel van deze groep die echte knelpunten ondervindt,
                                toch is het een relevant beleidsprobleem, omdat deze groep een meer dan evenredi-
                                ge bijdrage kan leveren aan de economische groei.
                                Verborgen kampioenen: vooral financiering uit eigen middelen
                                De ‘verborgen kampioenen’ (hidden champions) van onze economie zijn de middel-
                                grote, onbekende bedrijven die stilletjes en onopgemerkt wereldmarktleider zijn
                                geworden in hun branche. Volgens bedenker (Hermann Simon) vormen zij de rug-
                                gengraat van de economie en zijn ze verantwoordelijk voor veruit het grootste deel
                                van de export van landen als Duitsland en Nederland. Hun kenmerken zijn: innova-
                                tief, internationaal actief/export, samenwerken en groei (gemiddeld 10% per jaar).
                                                                                                                                    39
                                Maar ook: ze financieren investeringen vooral uit eigen middelen.                                        Een voor het
                                                                                                                                                            40
                                grote publiek onbekende snelle groeier, VLC, gaf midden in de crisis in 2009 aan:
                                “Wij openen binnenkort onze derde vestiging. Mensen vragen zich af hoe zoiets kan
                                in deze tijden. Een verklaring is dat wij de juiste keuzes hebben gemaakt rondom
                                partnerships, brancheonafhankelijkheid, groeistrategie en organisatorische inrichting.
                                Wij doen geen gekke dingen. We hebben een zeer beperkte overhead. Onze groei is
                                                                                                                                41
                                autonoom, we zijn volledig gefinancierd met eigen vermogen.”
                                36
                                     Mohnen et al. (2008) Financial Constraints and Other Obstacles: Are they a Threat to Innovation Activity?
                                37
                                     High Profile Group (2010) Cahier no. III: Creating wealth, delivering health. Value creation in life sciences and health
                                38
                                     Regiegroep Creatieve Industrie (2010) Waarde van creatie: voorstel innovatieprogramma
                                39
                                     Simon (2009) Hidden Champions van de 21e eeuw
                                40
                                     VLC International B.V. is opgericht in 1996. Na een aantal moeilijke jaren in de dotcom crisis is de onderneming gaan
                                     groeien naar 100 medewerkers nu. Met vijf vestigingen, waarvan een in het buitenland. De onderneming staat nu op nr.
                                     6 in de Deloitte Fast50 2010 en stond nr. 37 in FD Gazellen 2009 (toen nog met 68 medewerkers).
                                41
                                     http://www.automatiseringgids.nl/Artikelen/2009/25/Mijn%20crisis.aspx?pagnr=2
                             18 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 18 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 19 ======================================================================

<pre>                              3                 Financiering van innovatie en groei
                                  In dit hoofdstuk gaan we in op de financiering van innovatie en groei. Hoe zit de
                                  kapitaalmarkt in Nederland in elkaar? Welke afwegingen worden gemaakt door
                                  ondernemingen en door kapitaalverschaffers? Waar treden knelpunten op?
                                  Dit hoofdstuk beschrijft het belang van een goede verhouding tussen risico en
                                  rendement, de werkwijze van banken en durfinvesteerders en het fenomeen van de
                                  ‘vallei des doods’.
                                  3.1           Verschillende mogelijkheden voor financiering
                                  Een onderneming die wil investeren in innovatie en/of groei heeft verschillende
                                  mogelijkheden om hiervoor financiering te vinden, te weten:
                                  •          Interne financiering, op basis van ingehouden winsten
                                  •          Kredieten, vreemd vermogen voornamelijk afkomstig van banken
                                  •          Privaat risicokapitaal, extra eigen vermogen in ruil voor zeggenschap
                                  •          Aandelenkapitaal, extra eigen vermogen door aandelen via de beurs uit te
                                             geven
    Als interne financiering niet De voorkeur van de meeste ondernemingen gaat uit naar interne financiering, maar
 mogelijk is, dan naar bank voor  voor jonge bedrijven die weinig of geen kasstromen genereren is dit onmogelijk en
krediet of durfinvesteerder voor  ook voor bedrijven die geen winst maken is dit een probleem. Voor ondernemingen
                   risicokapitaal die over voldoende zekerheden beschikken (zicht op kasstromen, goede krediet-
                                                                                                                                                   42
                                  historie, voldoende onderpand) zijn kredieten over het algemeen geschikt.                                            Risico’s
                                  worden in principe verwerkt in de prijs (rentetarief) die een bank berekent voor de
                                                             43
                                  kredietverlening.             Omdat banken een vast rendement ontvangen op het krediet
                                  (de rentebetalingen) zijn ze voornamelijk bezorgd om het risico dat deze rentebeta-
                                  lingen niet gedaan kunnen worden (‘downside risk’). De aanwezigheid van (zicht
         Bank wil zekerheden en   op) kasstromen en zekerheden is dus essentieel voor een bank. Wanneer deze
                                                                                                                                                            44
                     kasstromen   ontbreken, dan is privaat risicokapitaal de meest geschikte en vaak enige optie.
                                  42
                                       In dit advies zullen we steeds spreken over kredieten, waar ook leningen mee bedoeld kunnen worden. Het verschil tus-
                                       sen een lening en een krediet is dat bij een lening het kapitaal onmiddellijk beschikbaar wordt gesteld en op vooraf
                                       bepaalde momenten wordt terugbetaald, terwijl een krediet het recht geeft om gedurende een bepaalde periode over
                                       een bepaald bedrag te beschikken.
                                  43
                                       Het rentetarief wordt opgebouwd uit drie componenten: een referentietarief (gebaseerd op het tarief dat bank zelf
                                       betaalt om kapitaal aan te trekken), een risico-opslag voor de bank (gebaseerd op de eigen financiële soliditeit en liqui-
                                       diteit, maar ook op de ontwikkeling van de financiële markten) en een individuele klantopslag. Deze laatste wordt vooral
                                       bepaald door de vooruitzichten van een onderneming, het reeds aangetrokken vreemd vermogen en de zekerheden voor
                                       de financiering. Uit: Boonstra en Groeneveld (2010) Fabels en feiten over de mkb-dienstverlening.
                                  44
                                       Wat is risicokapitaal? Volgens de Kamer van Koophandel: “Risicokapitaal is geld dat anderen in uw bedrijf investeren.
                                       Daarbij nemen zij meer risico dan met een gewone lening. Zij krijgen namelijk geen regelmatige aflossingen, zoals de
                                       bank, maar kopen een aandeel in uw bedrijf. Zij delen zo direct mee in het bedrijfsrisico: als uw bedrijf geen succes is,
                                       zijn zij hun investering kwijt.” Andere veel gebruikte termen voor risicokapitaal zijn risicodragend vermogen, risicodra-
                                       gend kapitaal, durfkapitaal, venture capital en private equity.
                              19  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 19 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 20 ======================================================================

<pre>       Als deze er niet zijn, dan   Dit geldt bij uitstek voor bedrijven die lang en veel moeten investeren voordat er
                  risicokapitaal    omzet kan worden geboekt en de kasstromen positief worden.
                                    Er bestaat geen eenduidige definitie van de verschillende begrippen ten aanzien van
                                    risicokapitaal. In dit advies hanteren we het begrip risicokapitaal als het gaat om alle
                                    investeringsfasen, vanaf het eerste idee tot en met de volwassen onderneming.
                                    Specifiek voor de beginfase tot aan de expansie van de onderneming hanteren we
                                    het begrip venture capital. In de onderstaande figuur worden de verschillende
                                    segmenten van het systeem van risicokapitaal in Nederland weergegeven, en wordt
                                    ook een indicatie van de typische investeringsgrootte per segment gegeven.
                                                              100M
                                                                                                                                                Privaat
                                                                                                                                            risicokapitaal
                                                                                                                                              Banken
                                         Investeringsbedrag
                                                                                                                             Privaat
                                                              10M                                                        risicokapitaal
                                                                                                                                          Aandelenkapitaal
                                                                                                                           Banken
                                                                                                          Privaat
                                                                                                       venture capital
                                                               5M
                                                                                        Privaat
                                                                                     venture capital
                                                               1M                    ‘Public-backed’
                                                                                     venture capital
                                                                       Informele       Informele
                                                              100k   investeerders   investeerders
                                                                                        Subsidie
                                                               10k     Subsidie
                                                                       Business           Business        Business        Business            Buyout/
                                                                       invention          creation        operation        growth           turn-around
                                                                         Seed              Startup      Latere -fase        Expansie           Late fase
                                                                     financiering       financiering   venture capital    financiering       financiering
                                                                       Vroege-fase venture capital
                                                                                     venture capital
                                                                                                       Risicokapitaal
                                    Figuur 3. Verschillende segmenten in kapitaalmarkt45
                                    3.2                       Risico en rendement
        Investeren op basis van     Investeringsbeslissingen worden gemaakt op basis van de verhouding tussen risico en
                                                                                                                                                             46
verhouding risico en rendement      rendement. Een aantal factoren is van invloed op de risico/rendement verhouding:
                                    45
                                           Eigen bewerking, gebaseerd op NVP (2010) De Nederlandse Private Equity Markt in 2009, Pierrakis en Westlake (2009)
                                           Reshaping the UK Economy: the role of public investment in financing growth en Närfelt (2009) Valorisation of R&D. Met
                                           dank aan NVP voor verbetersuggesties.
                                    46
                                           Gebaseerd op onder meer Van Tilburg (2009) Finance for Innovation en SEO (2009) De kapitaalmarkt voor duurzame projec-
                                           ten.
                              20    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 20 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 21 ======================================================================

<pre>                                    •         Innovatief karakter: innovatieve projecten impliceren een hoger risico, zowel
                                              technologisch (kan het?) als commercieel (is er een markt voor?)
                                    •         Lange investeringshorizon: bij projecten waarbij de inkomsten zich in de
                                              (verre) toekomst voordoen, is de mate van onzekerheid over het rendement
                                              groter en dus het risico hoger. Oorzaken voor deze onzekerheid zijn onder
                                              meer institutionele factoren (zoals veranderende wet- en regelgeving) en
                                              commerciële factoren (opkomst van (internationale) concurrentie). Deze fac-
                                              toren spelen relatief vaak bij projecten in de life sciences en Cleantech.
                                    •         Onderpand: onderpand fungeert als een verzekering voor de financier en
                                              een gebrek hieraan verhoogt dus het risico.
obleem bij vermijdbare risico’s…    Op zichzelf hoeft het geen probleem te zijn als projecten een hoog risico hebben.
                                    Het probleem ontstaat wanneer ofwel deze risico’s vermijdbaar zijn ofwel deze risi-
                                    co’s niet goed ingeschat worden. Vermijdbare risico’s zorgen ervoor dat projecten
                                    die rendabel zouden kunnen zijn niet worden gestart. Een slechte inschatting van
                                    het risico kan aan de ene kant tot gevolg hebben dat financiers een te hoge risico-
                                    inschatting maken en dat dus rendabele projecten niet worden opgestart. Aan de
                                    andere kant kan het ook betekenen, zoals voor de crisis is gebeurd, dat een te lage
                                    risico-inschatting wordt gemaakt waardoor projecten worden opgestart die eigenlijk
 ...en slechte inschatting risico’s niet opgestart zouden moeten worden.
                                    Vermijdbare risico’s moeten voorkomen worden
                                    Veel projectvoorstellen bevatten risico’s die vermijdbaar zijn. Durfinvesteerders kijken
                                    naar een groot aantal risicofactoren, zowel intern (bijv. kwaliteit en ambitie van
                                    management, afhankelijkheid van sleutelpersonen, technologische risico’s) als extern
                                                                                                           47
                                    (bijv. regelgeving, overheidsbeleid, concurrentie).                        Risico kan worden gezien als een
                                                                                                                                                            48
                                    subjectieve inschatting van de mate van onzekerheid en de bijbehorende gevolgen.
                                    Risico’s kunnen beïnvloed en beheerst worden, wat de reden is dat sommige durf-
                                    investeerders in projecten investeren waar anderen dat niet doen. Omdat zij denken
                                    dat zij met de inbreng van hun specifieke kennis, ervaring en netwerken bepaalde risi-
urfinvesteerders kunnen risico’s    co’s kunnen verlagen. Daarom willen zij (mede)zeggenschap hebben ten aanzien van
      beïnvloeden en beheersen,     de belangrijke strategische beslissingen die door de onderneming worden genomen.
                     banken niet    Banken doen dit over het algemeen niet; zij beschouwen risico’s als een gegeven feit.
                                    Overheden spelen ook een rol in het vermijden van risico’s. Met name in lange
                                    investeringstrajecten waarbij de overheid een belangrijke rol speelt (bijvoorbeeld als
                                    het gaat om duurzame energie of gezondheidszorg), kan de overheid door het zijn
                                    van een betrouwbare lange termijn partner een aantal risico’s reduceren. Vooral
                                    consistentie van beleid is hierbij belangrijk, bijvoorbeeld ten aanzien van regelge-
                                    47
                                         Een verschaffer van risicokapitaal wordt ook wel Limited Partner (LP) genoemd, terwijl degene die de investeringen
                                         maakt een durfinvesteerder of participatiemaatschappij wordt genoemd. Een durfinvesteerder haalt dus kapitaal op bij
                                         een LP en investeert dit in een of meerdere ondernemingen.
                                    48
                                         Kukler (2006) The EC movement, or the quantitative turn in banking: a case study of The virtual turn in society
                                21  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 21 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 22 ======================================================================

<pre>                                   ving, normeringen en kennis- en innovatieagenda’s.49 Maar ook consistentie in het
                                   financiële beleidsinstrumentarium is van belang.
                                   Risico-inschatting gaat gepaard met informatiekosten
 Informatieasymmetrie en hoge      Een slechte inschatting van het risico kan ontstaan als er sprake is van informatie-
nformatiekosten kunnen leiden      asymmetrie (de investeerder heeft niet dezelfde informatie als de onderneming die
t slechte inschatting van risico’s op zoek is naar financiering) en als de kosten om deze informatie te verkrijgen (te)
                                   hoog zijn. Factoren die een grote invloed hebben op deze informatiekosten zijn:
                                   •         Lage verifieerbaarheid van informatie: bij investeringen in complexe produc-
                                             ten of processen is het lastig om de informatie over rendement en risico te
                                             verifiëren. Hiervoor is specialistische kennis vereist. Dit speelt relatief vaak bij
                                             investeringen in innovatieve projecten.
                                   •         Gebrek aan track-record: een track-record geeft informatie over de onderne-
                                             ming die de investering wil doen. Een gebrek hieraan leidt tot een toename
                                             van de kosten om de investering te beoordelen. Dit probleem speelt vooral
                                             bij jonge ondernemingen.
                                   •         Gebrek aan onderpand of eigen middelen: met onderpand of investeringen
                                             met eigen middelen zet de onderneming zijn eigen bezittingen op het spel
                                             waardoor het risico dat slechte voorstellen als goede voorstellen worden
                                             gepresenteerd (het klassieke ‘moral hazard’ probleem) afneemt. Gebrek aan
                                             onderpand speelt voornamelijk bij jonge ondernemingen die nog geen kas-
                                             stromen hebben.
                                   Banken hebben moeite om waarde van innovatie in te schatten
     Banken schatten risico’s van  Wanneer een bank een kredietaanvraag afwijst blijkt vaak een van de volgende
                                                                           50
             innovatie te hoog in  aspecten een rol te spelen:
                                   1.        Er is een onvoldoende vertrouwen in de ondernemingsleiding,
                                   2.        Het gaan om een minder goed renderende branche,
                                   3.        Er is onvoldoende onderpand.
                                   Sinds het uitbreken van de economische crisis schatten banken de marktverwachtin-
                                   gen pessimistischer in dan enkele jaren geleden en dus schatten ze de risico’s hoger
                                   in. Vaak terecht, maar soms ook onterecht door het gebrek aan kennis over de
                                   betreffende branche. Dit speelt relatief vaak bij innovatieve ondernemingen. Banken
                                   hebben sowieso moeite om de waarde hiervan in te schatten. Uit onderzoek blijkt
                                   dat banken een te conservatieve inschatting maken van de waarde van immateriële
                                   vaste activa (zoals R&D) waardoor de kredietverlening aan innovatieve ondernemin-
                                                                             51
                                   gen onnodig beperkt wordt.
                                   49
                                        Zie onder meer SEO (2009) De kapitaalmarkt voor duurzame projecten, voor een analyse van het belang van consistent
                                        overheidsbeleid voor financiering van duurzame energie.
                                   50
                                        Von Dewall (2007) Vermogen om te ondernemen
                                   51
                                        Rikkers (2010) Empirical Essays on Credit Risk Modeling
                               22  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 22 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 23 ======================================================================

<pre>                                 Durfinvesteerders willen risico’s beheersen en wachten ontwikkelfase af
                                 Net als banken kijken ook durfinvesteerders naar de verhouding tussen risico en ren-
                                 dement. Durfinvesteerders zijn primair geïnteresseerd in hoge potentiële opbrengsten
                                 (‘upward potential’) en eisen een hoog potentieel rendement als compensatie voor
                                 het hoge risico dat zij nemen. De potentie en ambitie om (internationaal) op te scha-
   Durfinvesteerder kijkt naar   len is voor een durfinvesteerder van groot belang. In Figuur 4 wordt dit geïllustreerd.
      potentie en ambitie om     Zo lang een onderneming nog in een ontwikkelingsfase zit, durven veel durfinvesteer-
(internationaal) op te schalen   ders nog niet in te stappen. Ofwel het risico op (technische) mislukking is te groot
                                 ofwel het risico is nog niet in te schatten en (dus) niet te beheersen. Durfinvesteerders
                                 willen het liefst zicht hebben op een marktintroductie; pas als ze overtuigd zijn dat de
                                 onderneming een product of dienst levert dat een concreet probleem oplost en dat
                                 veel beter doet dan de huidige oplossingen, zal een durfinvesteerder bereid zijn te
                                 investeren. Tot deze tijd is er terughoudendheid, tenzij de durfinvesteerder denkt
                                 de onderneming dusdanig te kunnen coachen en helpen bij de ontwikkelingsfase,
                                 dat de risico’s afnemen en de kans op succes veel groter wordt.
                                     rendement
                                                                                   Durfinvesteerder
                                                                                   gevoelig voor ‘upward potential’,
                                                                                   accepteert geen laag rendement
                                                               krediet
                                                                    Bank
                                                                    gevoelig voor ‘downside
                                                                    risk’, accepteert geen hoog risico
                                                                                                                                   risico
                                 Figuur 4. Voorkeur banken en durfinvesteerders ten aanzien van risico en rendement
                                 Privaat risicokapitaal is ‘slim geld’
                                 Het voordeel van durfinvesteerders is ze niet alleen financiële middelen ter beschik-
                                 king stellen maar ook op andere manieren ondersteuning kunnen bieden. Privaat
                                 risicokapitaal wordt daarom ook wel ‘slim geld’ genoemd. De durfinvesteerder stelt
   Risicokapitaal is ‘slim geld’ ook zijn eigen kennis, ervaring en netwerk ter beschikking aan de onderneming en
                                 verhoogt zo de kans op succes. Dit is vooral belangrijk voor jonge innovatieve
                                                                                                                                52
                                 ondernemingen, die veel baat kunnen hebben bij deze inbreng.
                                 52
                                      Uit onderzoek blijkt dat bijvoorbeeld dat financiering met risicokapitaal de opbouw van ‘absorptive capacity and perma-
                                      nent in-house R&D efforts’ verhoogt (Da Rin en Penas (2007) The effect of venture capital on innovation strategies)
                             23  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 23 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 24 ======================================================================

<pre>                                  Exits zijn essentieel voor durfinvesteerders
                                  Investeringen in risicokapitaal leveren pas rendement op als de durfinvesteerder het
                                                                                                                                                  53
                                  aandeel in de onderneming na een bepaalde periode (vaak 5 tot 7 jaar) verkoopt.
                                  Dit wordt de exit genoemd. Op dat moment weet de durfinvesteerder wat het ren-
                                  dement is op de investering, en kan dit (na aftrek van de management fee voor de
                                  fondsmanager) terugvloeien naar de kapitaalverschaffer. Exits zijn daarom essentieel
                                  voor durfinvesteerders. Zoals een van de geïnterviewde durfinvesteerders het tref-
   Durfinvesteerder houdt altijd  fend zei: “Een durfinvesteerder kun je herkennen aan het feit dat hij achteruit
              de exit in de gaten binnen komt lopen: hij houdt namelijk altijd de exit in de gaten”.
                                  3.3         De vallei des doods
                                  Op basis van bovenstaande opsomming van belemmeringen wordt duidelijk waar-
                                  om vooral jonge innovatieve ondernemingen de grootste problemen hebben met
                                  het verkrijgen van externe financiering. De problemen zijn het grootst in de zoge-
Financieringsproblemen grootst    naamde ‘vallei des doods’ (valley of death). Hier is de beschikbaarheid van privaat
        in de ‘vallei des doods’… risicokapitaal het laagst. Het ontbreken van voldoende aanbod risicokapitaal in deze
                                  fase wordt ook wel de ‘equity gap’ genoemd. De omvang van deze equity gap is de
                                  laatste jaren toegenomen: waar in 2004 de grens rond 2,5 miljoen euro lag, ligt
                                  deze nu naar schatting rond 5 miljoen euro, en in sommige (kapitaalintensieve)
                                                                           54
                                  sectoren wellicht nog hoger.                 Een belangrijke oorzaak hiervoor is dat banken zich
                                                                                              55
                                  terug hebben getrokken uit dit segment.
                                  De vallei des doods
                                  De financieringsproblemen van jonge innovatieve ondernemingen zijn het grootst in
                                  de fase na de start en voor de commercialisatie. Er zijn nog nauwelijks of geen
                                  inkomsten en de investeringen zijn te groot om te kunnen volstaan met interne
                                  financiering of overheidssubsidies. Dit wordt ook wel de valley of death genoemd.
                                  Ondernemers kunnen niet meer terecht bij de 3F’s (family, friends & fools) en bevin-
                                  den zich voor banken nog in een te risicovolle fase. Ze kunnen dus eigenlijk alleen
                                  bij durfinvesteerders terecht. Maar ook veel durfinvesteerders vinden de projecten
                                  nog te risicovol of de schaal te klein om de benodigde informatiekosten te maken.
                                  Durfinvesteerders stellen daarom strenge eisen aan de selectie (gemiddeld stappen
                                  ze in bij 1 op de 100 voorstellen). Veel ondernemers sneuvelen dus in deze fase.
                                  Op zich hoeft dat geen probleem te zijn; beter ten halve gekeerd dan ten hele
                                  gedwaald. Het is wel een probleem als kansrijke ondernemingen sneuvelen omdat
                                  er te weinig kapitaal beschikbaar is, of omdat er onvoldoende expertise bij de durf-
                                  investeerders is om deze kansrijke ondernemingen te identificeren.
                                  53
                                       Vaak wordt de onderneming aan derden verkocht. Soms ook aan de ondernemer zelf.
                                  54
                                       Ministerie van Economische Zaken (2004) Actieprogramma TechnoPartner en www.nlinnovatie.nl/groeifaciliteit
                                  55
                                       Zie onder meer Tornado Insider (2008) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 2-meting
                               24 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 24 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 25 ======================================================================

<pre>        …omdat bancair krediet    Waar gaat het nu precies mis voor deze groep? Figuur 5 geeft een beslisboom weer
 onmogelijk is door gebrek aan    voor externe financiering. Deze figuur is een vereenvoudiging van de werkelijkheid,
                  zekerheden…     maar geeft wel aan waar knelpunten zich voordoen. Om te beginnen ontbreekt het
                                  bij jonge innovatieve bedrijven vaak aan kasstromen en zekerheden, waardoor een
                                  bancair krediet niet mogelijk is en men is aangewezen op risicokapitaal. Een durf-
                                  investeerder kijkt in eerste instantie naar het groeiperspectief. Deze is afhankelijk
                                  van het inhoudelijke business plan (wordt er een reëel probleem opgelost, wordt er
                                  waarde toegevoegd, is het onderscheidend, is het schaalbaar) en van de onderne-
                                  mer zelf (heeft hij/zij de benodigde ambitie, kennis en vaardigheden). Is er voldoen-
                                  de groeiperspectief, dan schat de durfinvesteerder de risico’s in; zijn deze überhaupt
n durfinvesteerder kan afhaken    in te schatten, en zijn deze te beheersen? Is dit niet het geval, bijvoorbeeld als
bij gebrek aan groeiperspectief,  gevolg van nog uit te voeren technologische ontwikkelingen of onzekerheid ten
beheersbaarheid risico’s of exit- aanzien van het toekomstig overheidsbeleid, dan wacht de durfinvesteerder af. Tot
                 mogelijkheden    slot kijkt een investeerder naar de mogelijkheden om de investering na een aantal
                                  jaren aan derden te verkopen; is deze mogelijkheid niet aanwezig, dan stapt de
                                  investeerder niet in.
                                                   Ondernemer zoekt externe financiering
                                                              Bank                       D u r f i n v e st e e r d e r
                                               Zijn er kasstromen en/of         Is er voldoende groeiperspectief?
                                                voldoende zekerheden?
                                                                                        nee                 ja
                                                    ja         nee
                                                                                       X       Zijn de risico’s goed in te schatten
                                                 ¥ $              X                                               en te beheersen?
                                                                                                              nee             ja
                                                                                                          X            Zijn er voldoende exit-
                                                                                                                           mogelijkheden?
                                                                                                                          nee       ja
                                                                                                                        X           ¥ $
                                  Figuur 5. Knelpunten bij externe financiering
                                  Durfinvesteerders zijn dus zeer kritisch op de voorstellen die zij ontvangen. Voor de
                                  ondernemer kan het op verschillende punten misgaan. Deels is de ondernemer daar
                                  zelf verantwoordelijk voor (zorgen voor voldoende groeiperspectief en actief
                                  beheersen van risico’s), deels ligt een verantwoordelijkheid bij de investeerder
                                  (inschatten en beheersen van risico’s en het vinden van goede exit-mogelijkheden).
                                  Ook de overheid heeft een mogelijke verantwoordelijkheid hier, zie het volgende
                                  hoofdstuk.
                              25  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 25 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 26 ======================================================================

<pre>Bestaande ondernemingen met     Niet alleen jonge innovatieve ondernemingen ondervinden problemen; ook bij
ematigde groeiambitie kunnen    bestaande innovatieve ondernemingen met een gematigde groeiambitie kunnen
     tussen wal en schip vallen problemen ontstaan bij de externe financiering. Alhoewel zij wel over voldoende
                                zekerheden en een krediethistorie beschikken, zijn banken toch erg terughoudend
                                wanneer het gaat om innovatieve projecten met een hoog risico, vanwege de eer-
                                der genoemde redenen. Omdat de groeiambitie van deze ondernemingen gematigd
                                is, is risicokapitaal ongeschikt voor deze ondernemingen. En dus dreigen zij tussen
                                wal en schip te vallen.
                             26 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 26 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 27 ======================================================================

<pre>                             4               Overheidsbeleid voor financiering
                                In dit hoofdstuk gaan we uitgebreid in op het overheidsbeleid voor de financiering
                                van innovatie en groei. Eerst wordt de rol van overheid geanalyseerd en vervolgens
                                presenteren we een overzicht van de instrumenten die momenteel worden ingezet
                                door de Nederlandse overheid om de toegang tot kapitaal te verbeteren. Ook wordt
                                een aantal interessante beleidsinitiatieven uit het buitenland besproken.
                                4.1          Waarom is er een rol voor de overheid?
erne effecten door innovatie en Waarom moet de overheid zich bezighouden met de externe financiering voor
                         groei… ondernemingen die willen innoveren en/of groeien? Waarom kan zij dit niet
                                gewoon aan de markt zelf overlaten? Een vaak gehanteerd uitgangspunt is dat de
                                overheid pas moet interveniëren en beleid moet voeren indien aan drie voor-
                                                             56
                                waarden is voldaan:
                                •         er is sprake van een publiek belang (legitimiteit);
                                •         de inzet van beleid dient dit publieke belang (effectiviteit);
                                •         de baten van dit beleid overtreffen de kosten (efficiëntie).
                                Publiek belang
                                In hoofdstuk 2 is beargumenteerd dat financiering van innovatie en/of groei belang-
                                rijk is voor de groei van de arbeidsproductiviteit en daarmee bijdraagt aan economi-
                                sche groei. De maatschappelijke baten in de vorm van innovatie en groei zijn vaak
                                groter dan de private baten (in termen van inkomen en geluk). Ondernemingen
                                kunnen bijvoorbeeld procesinnovaties introduceren die productiekosten reduceren
                                en daardoor een neerwaarts effect hebben op de prijs ten gunste van consumenten.
   …geven legitiem motief voor  Schattingen geven aan dat van het surplus gegenereerd door Amerikaanse inno-
                                                                                                                   57
                         beleid vaties 2% toekomt aan de innoverende onderneming, de rest aan de consument.
                                Ook kunnen groeiende en innoverende ondernemingen de economie bevorderen
                                door het effect dat ze hebben op bestaande ondernemingen in de markten waarin
                                ze opereren. Al deze externe effecten leiden tot een legitiem motief voor de over-
                                heid om beleid te voeren om innoverende en groeiende ondernemingen te tege-
                                                       58
                                moet te komen.
itaalmarkt kan falen als gevolg De kapitaalmarkt kan falen als gevolg van informatieasymmetrie, waardoor er van-
                                                                                                                  59
     van informatieasymmetrie   uit maatschappelijk oogpunt te weinig wordt geïnvesteerd in innovatie en groei.
                                56
                                     AWT (2007) Balanceren met beleid
                                57
                                     Parker (2009) The economics of entrepreneurship
                                58
                                     Van Praag (2010) Fiscaal bevorderen van groei en innovatie via de DGA?
                                59
                                     Boot en Schmeits (2004) Imperfecties in de vermogensmarkt en overheidsbeleid
                             27 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 27 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 28 ======================================================================

<pre>                                 Zoals Jacobs en Theeuwes het formuleren: “Onderinvesteringen van innovatieve onder-
                                 nemingen treden op vanwege informatieproblemen tussen financiers en bedrijven.
                                 Financiers kunnen niet goed inschatten of de onderneming een groot financieringsrisi-
                                 co in zich draagt of dat het management van de onderneming deugt. Asymmetrische
                                 informatie heeft tot gevolg dat de financieringskosten van ondernemingen oplopen of
                                                                                                                   60
                                 dat de financiering van ondernemingen wordt gerantsoeneerd.”
                                 Effectiviteit
                                 Overheidsingrijpen kan dus gewenst zijn om beschikbaarheid van financiering voor
                                 ondernemingen te vergroten en zo meer innovatie en groei uit te lokken. De vraag
                                 is: hoe? Boot & Schmeits (2004) zijn duidelijk over de vorm die overheidsinterventie
                                                                                                                         61
Publiekprivate constructies zijn zou moeten aannemen: geen subsidies maar publiekprivate constructies.                      Door
      effectiever dan subsidies  (achtergestelde) leningen, garanties en (minderheids)deelnemingen te koppelen aan
                                 private financiering kan de overheid tegen betrekkelijk geringe kosten de kapitaal-
                                 markt ontsluiten voor (startende) ondernemingen. Een substantieel aandeel van pri-
                                 vate financiering zorgt voor disciplinering van de markt. Ondernemingen met een
                                 hoog financieel risico of een ondeugdelijk management komen zo in mindere mate
                                 in aanmerking voor publieke faciliteiten.
     Kapitaalmarktbeleid moet    Beleid om de kapitaalmarkt beter te laten werken is een beleid van lange adem.
  gekoppeld worden aan ander     Bovendien moet het niet in isolement uitgevoerd te worden, maar dient het gekop-
                         beleid  peld te worden aan ander beleid, bijvoorbeeld ten aanzien van vaardigheden, inno-
                                 vatie, samenwerking en export. Lerner (2009) heeft op basis van jarenlang
                                 onderzoek een aantal lessen voor beleid ten aanzien van venture capital getrokken.
                                                                                                                      62
                                 Lessen voor beleid ten aanzien van venture capital (Josh Lerner)
                                 •         Ondernemerschap bevindt zich niet in een vacuüm
                                 •         ‘Leverage‘ de lokale wetenschappelijke kennisbasis
                                 •         Respecteer de noodzaak tot aanpassing aan wereldwijde standaarden
                                 •         Laat de markt de richting bepalen
                                 •         Weersta de verleiding tot ‘overengineering’
                                 •         Erken de lange doorlooptijden van ‘public venture’ initiatieven
                                 •         Vermijd initiatieven die ofwel te groot ofwel te klein zijn
                                 •         Begrijp het belang van wereldwijde connecties
                                 •         Zorg voor goed evaluaties van de initiatieven
                                 •         Realiseer dat programma’s creativiteit en flexibiliteit vereisen
                                 •         Erken dat ‘agency problems’ universeel zijn en neem maatregelen om hun
                                           gevaar te minimaliseren
                                 •         Maak educatie een belangrijk onderdeel van de beleidsmix
                                 60
                                      Jacobs en Theeuwes (2004) De markt draalt en de overheid faalt
                                 61
                                      Boot en Schmeits (2004) Imperfecties in de vermogensmarkt en overheidsbeleid
                                 62
                                      Lerner (2009) Boulevard of broken dreams
                             28  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 28 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 29 ======================================================================

<pre>                                 Efficiëntie
                                 Naast effectiviteit (bereikt het beleid zijn doel?) is het ook belangrijk tegen welke
                                 kosten dit gebeurt. Er zijn twee soorten kosten: de beleidsmiddelen zelf en de uit-
                                 voeringskosten om deze beleidsmiddelen te besteden.
                                 Ten aanzien van de beleidsmiddelen kan er onderscheid gemaakt worden tussen
                                 subsidies zonder terugbetaling of instrumenten waarbij (een deel van) de overheids-
                                 bijdrage wordt terugbetaald. Hieronder vallen de zgn. ‘revolverende fondsen’ die in
                                 het nieuwe regeerakkoord worden genoemd. Bij gelijkblijvende effectiviteit gaat de
                                 voorkeur uit naar de laatste.
 Beleid dat aansluit op werking
  kapitaalmarkt meest efficiënt  Sommige beleidsinstrumenten zijn uitvoeringsintensief en dus kostbaar, anderen
                                 niet. Beleid dat nauw aansluit op de werking van de private kapitaalmarkt is vaak
                                 efficiënter dan wanneer de overheid zelf de uitvoering volledig in handen neemt.
                                 4.2         Huidig beleid in Nederland
  Overheid voert al jaren actief
leid om toegang tot kapitaal te  Het ministerie van EL&I voert al jaren beleid om de toegang tot kapitaal voor inno-
                     verbeteren  vatieve en/of groeiende ondernemingen te verbeteren. Hiervoor zijn verschillende
                                 soorten instrumenten van het ministerie van EL&I relevant. We gaan hieronder in op
                                 de financiële instrumenten gericht op de kapitaalmarkt en op innovatie. Vervolgens
                                 gaan we in op financiële instrumenten van andere (inter)nationale overheden en
                                 regionale overheden. Tot slot bespreken we kort de belangrijkste niet-financiële
                                 instrumenten die als doel hebben om de toegang tot kapitaal te verbeteren.
                                 Kapitaalmarktpakket
                                 Hieronder volgt een overzicht van het kapitaalmarktinstrumentarium van het
                                                                         63
                                 ministerie van EL&I in 2010.                Deze instrumenten richten zich primair op kapitaal-
                                 verschaffers (banken en/of durfinvesteerders) en niet rechtstreeks op individuele
                                 ondernemingen.
                                 63
                                      Informatie over budgetten en benutting gebaseerd op Tweede Kamer, vergaderjaar 2009-2010, 31 371, nr. 252
                             29  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 29 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 30 ======================================================================

<pre>   Tabel 1. Overzicht kapitaalmarktinstrumentarium van ministerie van EL&I (2010)
   Instrument                 Omschrijving                                       Budget
   Borgstelling MKB           De borgstelling midden- en kleinbedrijf            765 miljoen euro (2011, garantieverplichting)
                              vergroot de toegang van het MKB tot                benutting 2009: 75% (in 2008: 81%), netto
                              bankkrediet. De overheid staat voor een            verlies in 2009: 35,5 miljoen euro.
                              deel van de kredieten aan bedrijven garant         Gemiddeld verlies 1,25% per jaar, in 2009
                              als er onvoldoende zekerheidsdekking voor          en 2010 hoger (5 à 6%). Verwacht verlies
                                                                                                                    64
                              de bank aanwezig is. Voor starters en              voor 2010: 25,7 miljoen euro)
                              innovatieve bedrijven geeft de overheid
                              grotere garanties. De regeling bestaat
                              sinds 1915. Aanvrager: bank.
   Garantie                   In het kader van de economische crisis is          1,5 miljard euro (2010 + 2011, garantie-
   ondernemings-              de groeifaciliteit tijdelijk aangevuld met de      verplichting)
   financiering (GO)          Garantie Ondernemingsfinanciering. Dit             Benutting: in mei 2010 was 500 miljoen
                              betreft een garantstelling van 50% voor            euro aan garantieverplichtingen afgege-
                              grote kredieten. Deze regeling bestaat             ven. Er wordt een buffer van 45 miljoen
                              sinds 2009. Aanvrager: bank.                       euro voor verliezen aangehouden.
   Groeifaciliteit            De regeling is bestemd voor ondernemin-            170 miljoen euro (2011, garantieverplichting)
                              gen die risicodragend kapitaal aan willen          Omvang garanties in 2009: 10 miljoen
                              trekken en biedt banken en participatie-           euro (op een maximale verplichting van
                              maatschappijen een garantie van 50%. De            119 miljoen euro) (in 2008: 23 miljoen
                              regeling bestaat sinds 2006. De regeling is        euro). Het gebruik neemt in 2010 als
                              in 2009 verruimd waardoor nu ook finan-            gevolg van de verruiming sterk toe.
                              cieringen met een hoger risicoprofiel onder        De regeling is in beginsel kostendekkend.
                              de garantie kunnen worden gebracht.
                              Voor deze financieringen wordt een hoge-
                              re, passende provisie in rekening gebracht.
                              Aanvrager: bank of durfinvesteerder.
   TechnoPartner              De SEED faciliteit van TechnoPartner heeft         21,5 miljoen euro (2011)
   SEED faciliteit            als doel meer vroege-fase investerings-            Benutting: gemiddeld 81% (komt niet
                              fondsen te laten oprichten; de overheid            door te weinig aanvragen, maar hoge
                              geeft een lening van 50% tot een maxi-             kwaliteitseisen). Deel van investeringen
                              mum van 4 miljoen euro. Deze regeling              kan weer terugvloeien naar overheid.
                              bestaat sinds 2004.
                              Aanvrager: durfinvesteerder.
   Microfinanciering          Microfinanciering in Nederland is een com-         1,0 miljoen euro (2011)
                                                                                                                            65
                              binatie van coaching en krediet tot 35.000         15 miljoen euro (garantieverplichting)
                              euro. Het richt zich specifiek op onderne-
                              mers die niet door banken bediend wor-
                              den. Deze regeling bestaat sinds 2009.
                              Uitvoering door Qredits.
                              Aanvrager: individuele onderneming.
       64
            http://www.rijksoverheid.nl/bestanden/documenten-en-publicaties/kamerstukken/2009/10/13/bijlage-nr-1-beantwoording-
            schriftelijke-vragen-ez-begroting-2010/9180298-bijlage1.pdf en https://zoek.officielebekendmakingen.nl/kst-32500-XIII-4.pdf
       65
            In 2010 hebben de Rabobank, ING, ABN Amro, BNG een nieuwe lening gegeven aan Qredits van 30 miljoen euro, waarbij
            overheid borg staat borg voor 80% van de lening van 15 miljoen euro die BNG aan Qredits geeft.
30    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 30 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 31 ======================================================================

<pre>                                  Garantieregeling BMKB sluit aan op knelpunten bij kredietverlening
                                  De garantieregeling BMKB van EL&I sluit goed aan op de praktijk van de banken.
                                  Banken die bij kredietaanvragen aanhikken tegen een te hoog risico, kunnen
                                  gebruik maken van de garantieregeling. Omdat de banken een kleine vergoeding
                                  hiervoor moeten betalen, zullen ze alleen gebruik maken van de regeling als dat
                                  voor hen zinvol is. Alhoewel de garantieverplichting hoog is, kost de regeling de
arantieregelingen zijn ‘value for overheid feitelijk relatief weinig en maakt deze wel een groot bedrag aan krediet-
                        money’…   verlening mogelijk. De regeling is dus zowel effectief als efficiënt: value for
                                             66
                                  money.          Zowel banken als ondernemers zijn tevreden over de regeling. Een aan-
                                  dachtspunt is en blijft dat nog niet alle accountmanagers bij banken bekend zijn
                                  met de regeling (ook al bestaat de regeling sinds 1915). En daarnaast heerst er een
                                                                                                                                          67
                                  (waarschijnlijk) onterecht beeld bij velen dat de aanvraag complex is.
                                  Speciaal voor technostarters is de BMKB-regeling verruimd in de vorm van het
                                  TechnoPartner Label. Dit is een ‘second opinion’ door Agentschap NL waarbij het
                                  technisch vernuft en het marktperspectief meer aandacht krijgen. Het label is een
                                  verklaring dat de overheid garant staat voor een deel van de lening. Hiermee wordt
                                  het risico voor de bank kleiner.
                                  Naar aanleiding van de crisis is er ook een nieuwe tijdelijke regeling gestart (de
                                  Garantieregeling Ondernemingsfinanciering) specifiek bedoeld voor grote investerin-
                                  gen. Deze nieuwe regeling is in de aard gelijk aan een oude regeling van EL&I, die
        …maar doorlooptijd van    in 2006 is afgeschaft, te weten de Regeling Bijzondere Financiering. Een probleem
           aanpassingen is lang   waar het ministerie van EL&I tegenaan loopt bij het maken van aanpassingen in
                                  regelingen, is dat de doorlooptijd van aanpassingen relatief lang is onder meer als
                                  gevolg van juridische aspecten. Hierdoor kan het ministerie effectief pas laat reage-
                                  ren. Idealiter kan de overheid binnen enkele maanden aanpassingen doen als reac-
                                                                                                     68
                                  tie op grote conjuncturele schommelingen.
                                  Verruiming Groeifaciliteit in 2009 opent deur voor durfinvesteerders
  Veel durfinvesteerders maken    De Groeifaciliteit is een garantieregeling die het voor investeerders aantrekkelijker
   gebruik van de Groeifaciliteit maakt om te investeren in innovatieve ondernemingen vanaf het moment waarin
                                  een bewezen concept de fase van commercialisering ingaat. In 2006 is de
                                  Groeifaciliteit opgestart, die in het begin meer gericht was op gevestigde MKB-
                                  ondernemingen die een groeispurt wilden maken dan op innovatieve ondernemin-
                                  gen. In reactie op de crisis heeft de minister van EL&I in 2009 de Groeifaciliteit
                                  verruimd, zowel qua omvang van de investeringen (een tijdelijke verhoging van het
                                  plafond van 5 miljoen euro naar 25 miljoen euro) als qua soort investeringen: ook
                                  investeringen met een hoger risicoprofiel (bijvoorbeeld in jonge innovatieve onder-
                                  66
                                       Bureau Bartels B.V. (2005) Evaluatie van het besluit borgstellingen MKB-kredieten (BBMKB)
                                  67
                                       Agentschap NL is momenteel bezig om i.s.m. de banken het aanvraagproces verregaand te automatiseren, waardoor een
                                       aanvraag effectief nog maar 7 minuten kost.
                                  68
                                       Dit geldt zowel voor verruimingen in tijden van crisis, als versobering in tijden van hoogconjunctuur.
                               31 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 31 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 32 ======================================================================

<pre>                                 nemingen) zijn nu mogelijk. Deze laatste verruiming is structureel en heeft dit jaar
                                 ertoe geleid dat veel durfinvesteerders gebruik maken van de Groeifaciliteit. Voor
                                 het hogere risico moeten durfinvesteerders wel een hogere provisie betalen en de
                                                                                                         69
                                 overheid laten meedelen in eventuele winsten.
                                 TechnoPartner SEED faciliteit succesvol
                                 De TechnoPartner SEED faciliteit is onderdeel van het Actieprogramma
                                 Technopartner en is bedoeld ter stimulering en mobilisering van de onderkant van
                                 de Nederlandse risicokapitaalmarkt, zodanig dat technostarters in hun kapitaalbe-
     28 nieuwe fondsen dankzij   hoefte kunnen worden voorzien en daarmee hun overlevings- en (door)groeikansen
                                                70
  TechnoPartner SEED faciliteit… vergroten.         De TechnoPartner SEED faciliteit heeft ervoor gezorgd dat in Nederland
                                 28 nieuwe investeringsfondsen zijn gekomen die zich richten op vroege-fase
                                 investeringen. Daarnaast draagt het bij aan de professionalisering van de venture
                                 capital markt in Nederland, doordat er dankzij de nieuwe fondsen meer ervaren
             …die bijdragen aan  fondsmanagers in Nederland zijn gekomen. De SEED fondsen voorzien in een
professionalisering Nederlandse  behoefte. Voor veel van de bestaande fondsen waren vroege-fase investeringen niet
          venture capital markt  interessant genoeg. Dankzij de SEED faciliteit heeft een aantal van deze fondsen
                                 een of meerdere nieuwe, kleine SEED fondsen kunnen oprichten.
                                 Toch zijn er nog belangrijke verbeterpunten te melden. Een veelgehoorde klacht van
                                 investeerders is dat de limieten die worden gesteld aan de omvang van de fondsen
                                 (maximaal 8 miljoen euro) en de individuele investeringen (maximaal 2,5 miljoen
                                 euro per onderneming) knellen. Zeker na de crisis zijn deze limieten niet optimaal.
                                 Omdat de exit-mogelijkheden momenteel beperkt zijn, moeten fondsen de investe-
                                 ringen langer aanhouden, en willen zij doorinvesteren. Als dat niet kan, moet de
                                 investering verkocht worden, in een slechte markt, met een slechte onderhande-
                                 lingspositie, en dus tegen een slechte prijs. Een verruiming van de limieten is dus
                                 gewenst. Eventueel tijdelijk, gekoppeld aan de effecten van de crisis.
                                 Ook de ‘one-size-fits-all’ benadering van de SEED faciliteit geeft problemen.
                                 Investeringen in sommige industriële sectoren (bijvoorbeeld high-tech systemen of
                                 life sciences) vergen een langere investeringsadem en ‘diepere zakken’ dan investe-
                                 ringen in bijv. internetbedrijven. Meer onderscheid naar de sectoren waar de fond-
                                 sen zich op richten zou de effectiviteit van de SEED faciliteit ten goede komen.
                                 Microfinanciering: nieuw loket voor kleine kredieten
Oplossing voor kleine kredieten  Jonge bedrijven hebben vaak behoefte aan relatief kleine kredieten, die voor ban-
                     gevonden…   ken relatief dusdanig hoge transactiekosten met zich meebrengen dat banken niet
                                 geneigd zijn om hier in te stappen. Voor kleine kredieten (tot 35.000 euro) is hier-
                                 69
                                      In de Groeifaciliteit is een zgn. ‘equity kicker’ ingebouwd die het mogelijk maakt om de verhoging van de provisie
                                      beperkt te houden. Dit sluit goed aan bij de wensen van durfinvesteerders, die liever een deel van winst delen dan voor-
                                      af hoge kosten maken.
                                 70
                                      Ministerie van Economische Zaken (2004) Actieprogramma Technopartner: van kennis naar welvaart
                              32 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 32 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 33 ======================================================================

<pre>                             voor sinds kort een oplossing gevonden via de microkredieten die sinds begin 2009
                                                                                71
                             door Qredits worden uitgegeven.                        De kracht van Qredits is dat ze een volledig
                             nieuw systeem hebben ontwikkeld voor de behandeling van kredietaanvragen,
                                                                                                                                                    72
                             waardoor ze tegen veel lagere kosten kunnen opereren dan traditionele banken.
                             Dit maakt het mogelijk om meer aandacht te besteden aan de beoordeling van de
                             ondernemer en zijn/haar plan, waardoor ondernemers met goede plannen meer
                             kans op kredietverlening hebben. Ook de doorlooptijden voor een aanvraag kunnen
                             kort gehouden worden.
                             Dit betekent niet dat Qredits makkelijker kredieten verleent; ook al is het een stich-
                             ting zonder winstoogmerk, het is wel de bedoeling dat de kredietverlening voldoen-
                             de rendement oplevert om de kosten te dekken. Ongeveer een kwart van de
                             aanvragen is gehonoreerd, de meeste aanvragen vallen af. De meeste kredietaan-
…maar meestal geen innovatie vragen zijn niet innovatief; vaak zijn hiervoor grotere bedragen nodig. De krediet-
                             aanvragen van innovatieve ondernemingen zitten voornamelijk in de hoek van
                             zakelijke dienstverleners, die ongeveer 10% van het totaal beslaan.
                             Mede omdat Qredits is ontstaan vanuit de filosofie van microfinanciering, dat oor-
                             spronkelijk is bedacht ten behoeve van ontwikkelingslanden, ligt de bovengrens van
                             kredieten op 35.000 euro. Echter, de nieuwe werkwijze zoals die door Qredits is
                             ontwikkeld, zou ook toegepast kunnen worden voor kredietaanvragen boven de
                             35.000 euro die voor traditionele banken nog steeds te klein zijn om serieus aan-
                             dacht aan te besteden.
                             Financieel innovatie-instrumentarium
                             Het instrumentarium voor innovatie omvat een aantal financiële regelingen. Deze
                             worden hieronder weergegeven. Al deze regelingen zijn gericht op ondernemers,
                             individueel (WBSO, Innovatiekrediet) of in consortia (innovatiesubsidies).
                             71
                                  De stichting Qredits is een initiatief van ABN Amro Bank, Fortis, ING Bank en Rabobank Nederland in samenwerking met
                                  de Stichting Fonds Werken aan Wonen, het ministerie van EL&I en het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid.
                                  Het ministerie van EL&I stelde in eerste instantie een bedrag van 15 miljoen euro beschikbaar om leningen te kunnen
                                  verstrekken en dat was goed voor 800 kredieten. Onlangs hebben de banken zelf 30 miljoen euro ter beschikking
                                  gesteld. Rabobank, ING, en ABN Amro stellen de helft van het geld beschikbaar en Bank Nederlandse Gemeenten (BNG)
                                  de andere helft (de overheid staat borg voor 80 procent van de lening van BNG).
                             72
                                  De organisatie bestaat per september 2010 uit 23 fte, waarvan 12 adviseurs, die tussen januari 2009 en augustus 2010
                                  bijna 4.000 aanvragen hebben behandeld.
                         33  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 33 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 34 ======================================================================

<pre>                               Tabel 2. Overzicht (financieel) innovatie-instrumentarium van EL&I (2010)
                               Instrument                Omschrijving                                         Budget
                               Innovatiekrediet          Het Innovatiekrediet is een rentedragende           48,1 miljoen euro (2011)
                                                                                                                                                      73
                                                         lening met cofinanciering voor ontwikke-            Verwacht verliespercentage: 20%
                                                         lingsprojecten waaraan risico’s zijn verbon-        In 2010 eenmalig extra budget van 24 mil-
                                                         den die voor financiering niet of                   joen euro voor duurzame projecten.
                                                         onvoldoende terecht kunnen op de kapi-
                                                         taalmarkt. Het Innovatiekrediet kan gezien
                                                         worden als de opvolger van de TOK-rege-
                                                         ling, die van 1949 tot 2003 heeft bestaan.
                                                         De huidige regeling loopt sinds 2008.
                                                         Aanvrager: individuele onderneming.
                               WBSO                      De Wet Bevordering Speur- en                        Ongeveer 800 miljoen euro (2011)
                                                         Ontwikkelingswerk is een fiscale stimule-           De WBSO is een fiscale regeling, en zijn
                                                         ringsregeling die een deel van de loon-             dus geen uitgaven maar minder belasting-
                                                         kosten voor speur- en ontwikkelingswerk             inkomsten. WBSO is met 150 miljoen euro
                                                         (S&O), vergelijkbaar met Research and               verruimd vanwege de crisis. In het nieuwe
                                                         Development (R&D), compenseert. De hui-             regeerakkoord is een structurele verdere
                                                         dige regeling bestaat sinds 1994. Een               verruiming aangekondigd.
                                                         voorloper van deze regeling was de INSTIR,
                                                         die in 1985 van start ging. Dit was echter
                                                         een subsidie, geen fiscaal instrument.
                                                         Aanvrager: individuele onderneming.
                               Innovatie-                Innovatiesubsidies worden voornamelijk              Ongeveer 150-200 miljoen euro (2010)74
                               subsidies                 verstrekt in het kader van innovatiepro-            Voor de komende jaren wordt in het
                                                         gramma’s, IPC’s (Innovatie Prestatie                regeerakkoord een daling voorzien van dit
                                                         Contracten) en Pieken in de Delta. Deze             budget.
                                                         zijn gericht op specifieke domeinen en/of
                                                         regio’s. Deze programma’s bestaan sinds
                                                         2005. Aanvrager: individuele onderneming
                                                         of consortium.
                                   Innovatiekrediet voorziet in behoefte
 2003 werd de TOK afgeschaft…      Van 1949 tot 2003 heeft het ministerie van EL&I een kredietinstrument voor
                                   technische ontwikkelingsprojecten (de TOK-regeling) gehad. In 2003 werd deze
                                   afgeschaft vanwege het argument dat er geen noodzaak bestaat om naast de
                                   WBSO nog een ander instrument te hebben dat zich richt op individuele onderne-
                                   mingen met als doel de R&D-uitgaven te verhogen. Sindsdien verlangen vele onder-
                                   nemers terug naar de TOK-regeling, omdat deze in een behoefte voorzag. Sinds
   …en in 2008 opgevolgd door      2008 heeft het ministerie van EL&I weer een kredietinstrument beschikbaar, het
                                                                                                                            75
             Innovatiekrediet…     Innovatiekrediet, dat vergelijkbaar is met de TOK-regeling.
                                   73
                                        http://www.rijksoverheid.nl/bestanden/documenten-en-publicaties/kamerstukken/2010/04/16/beantwoording-vragen-
                                        naar-aanleiding-van-de-motie-blanksma-van-den-heuvel-elias/10057357.pdf
                                   74
                                        https://zoek.officielebekendmakingen.nl/kst-32500-XIII-4.pdf
                                   75
                                        Het belangrijkste verschil is dat in de TOK-regeling de overheid ook meedeelde in het commerciële risico, terwijl in het
                                        Innovatiekrediet de overheid alleen meedeelt in het technische risico. Als het project technisch slaagt, dan moet de
                                        onderneming het krediet terugbetalen, ongeacht of het een commercieel succes wordt of niet. Dit verschil heeft gezorgd
                                        voor een aanzienlijke reductie in de complexiteit en kosten van de uitvoering.
                            34    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 34 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 35 ======================================================================

<pre>                                 Dit Innovatiekrediet is bedoeld voor ondernemers met investeringsplannen voor
                                 innovatieve ontwikkelingen die kunnen bijdragen aan een significante groei van de
                                 onderneming, en waar private investeerders (banken, durfinvesteerders) nog niet in
                                 willen stappen vanwege het hoge technische ontwikkelrisico. Het krediet is beperkt
                                 tot 35% van de projectkosten. Het Innovatiekrediet heeft een revolverend karakter,
                                 dat wil zeggen dat de onderneming het krediet terugbetaalt wanneer het innovatie-
                                 project (technisch) is geslaagd. Het ministerie van EL&I verwacht dat uiteindelijk
                                 ongeveer 80% van de verstrekte kredieten terugbetaald zal worden.
 …die goed aansluit op werking   In de praktijk blijkt de regeling goed aan te sluiten op de markt van het privaat risi-
                kapitaalmarkt…   cokapitaal. In alle goedgekeurde projecten van jonge innovatieve ondernemingen
                                 komt het andere deel van de financiering vanuit durfinvesteerders. In de projecten
                                 van bestaande MKB-ondernemingen is het vaak de bank die het op basis van het
                                 Innovatiekrediet aandurft om een krediet te verlenen. Ondernemers waarderen het
                                 Innovatiekrediet omdat het enerzijds het verkrijgen van risicokapitaal vereenvoudigt,
                                 en anderzijds omdat de ondernemer een relatief groot deel van de zeggenschap
                                 kan behouden. Het Innovatiekrediet heeft nog niet dezelfde bekendheid als de
…en te weinig budget heeft om    oude TOK-regeling, maar het gebruik groeit wel gestaag. Omdat veel goede projec-
       alle goede voorstellen te ten door het beperkte budget niet kunnen worden gehonoreerd, is er nog voldoen-
                     honoreren   de ruimte voor financiële uitbreiding van deze regeling. Onder normale omstandig-
                                 heden moet het mogelijk zijn om een verdubbeld beleidsbudget te besteden aan
                                 goede voorstellen van het MKB, volgens inschatting van Agentschap NL (dat deze
                                 regeling uitvoert). Er wordt ook een behoefte gesignaleerd bij ondernemingen die net
                                                                                                                                                    76
                                 geen MKB zijn, en daardoor niet in aanmerking komen voor het Innovatiekrediet.
        Aansluiting met andere   De gebrekkige aansluiting tussen de innovatiesubsidies van de overheid (zie verder-
       instrumenten gebrekkig    op in deze paragraaf) en het Innovatiekrediet wordt door sommigen als een pro-
                                 bleem genoemd. Er worden door de overheid subsidies verleend aan
                                 ondernemingen voor het uitvoeren van onderzoek, waarbij vervolgens de onderne-
                                 ming na afloop van het onderzoek weer opnieuw moet zoeken naar financiering
                                 voor de ontwikkeling en marktintroductie. Ondernemers zouden graag zien dat de
                                 overheid wanneer zij eenmaal besluit om een onderneming financieel te ondersteu-
                                 nen, deze ondersteuning in beginsel voor een groter deel van het innovatietraject
                                                                                         77
                                 toezegt (waar nuttig en noodzakelijk).                      Een ondernemer verwoordde het als volgt:
                                 “liever één hoge drempel, dan een hordenloop”. Dit hoeft niet altijd in de vorm van
                                 subsidies te zijn, het kan ook gaan om bijvoorbeeld een deel subsidie (voor het fun-
                                 damentele onderzoek, of om samenwerking te bevorderen) en een deel garanties
                                 of kredieten voor de ontwikkelingsfase, eventueel aangevuld met niet-financiële
                                 instrumenten (netwerkvorming, coaching).
                                 76
                                      Als crisismaatregel is er in 2010 een eenmalig budget voor duurzame projecten, waarvoor ook grootbedrijven aanvragen
                                      mogen doen.
                                 77
                                      Zie AWT (2010) Let finance follow and flow voor de argumentatie waarom dit nuttig is.
                             35  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 35 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 36 ======================================================================

<pre>                                  WBSO effectief, efficiënt en wordt uitgebreid
  WBSO reduceert behoefte aan     Hét instrument dat het probleem aanpakt dat ondernemingen vanuit maatschappe-
             externe financiering lijk oogpunt te weinig investeren in R&D omdat zij niet alle externe effecten kunnen
                                  internaliseren, is de WBSO. Dit is geen subsidie, maar een fiscale korting op de
                                  loonkosten van medewerkers die R&D doen. De WBSO is al een aantal maal
                                                                                                                                                     78
                                  geëvalueerd, en steeds blijkt de regeling zowel effectief als efficiënt te zijn.                                        De
                                  additionaliteit van de regeling is het grootst voor kleine ondernemingen (1-9 mede-
                                  werkers). De WBSO is ‘afgetopt’ op 14 miljoen euro per jaar, om te voorkomen dat
                                  grote ondernemingen de gehele faciliteit benutten. In het nieuwe regeerakkoord
                                  worden de mogelijkheden structureel verder verruimd, zodat over een aantal jaar in
                                  totaal 800 à 900 miljoen euro aan fiscale aftrek mogelijk is per jaar. Dit is hiermee
                                  veruit de grootste en meest gebruikte innovatieregeling van de overheid.
                                  De WBSO heeft voornamelijk betrekking op technisch onderzoek, en de laatste
                                  jaren ook steeds meer op ICT diensten. Het is dus niet voor alle innovatieve onder-
                                  nemers geschikt. Maar wel voor diegenen die te maken hebben met de grootste
                                  financieringsproblemen. Het instrument reduceert de behoefte aan externe financie-
                                  ring doordat het de kosten voor innovatie drukt, en zorgt daarmee ook voor een
                                  betere rendement/risico verhouding voor de investeringen in onderzoek en ontwik-
                                  keling.
                                  Innovatiesubsidies zijn vooral gericht op bevorderen van samenwerking
bsidies zijn niet primair bedoeld De meeste innovatiesubsidies van het ministerie van EL&I worden aangeboden in
m financieringsproblemen op te    het kader van de innovatieprogramma’s, zoals Point-One, Food & Nutrition en
                          lossen… Watertechnologie. Het primaire beleidsdoel achter deze subsidies is niet om finan-
                                  cieringsproblemen op te lossen, maar om samenwerking en netwerkvorming te
                                  bevorderen. Met name strategische samenwerking tussen bedrijven, kennisinstellin-
                                  gen en overheden. Een belangrijk onderdeel van de meeste innovatieprogramma’s
                                                                                              79
                                  zijn de (technologische) topinstituten.                        Deze instituten voeren onderzoekspro-
                                  gramma’s uit waarin kennis ontwikkeld wordt op een specifiek thema. De financie-
                                  ring verloopt via een publiekprivate samenwerking. Dit betekent dat het
                                  bedrijfsleven zich committeert aan de oprichting van een instituut en een aanzien-
                                  lijke financiële bijdrage levert. Deze instituten en andere publiekprivate samenwer-
                                  kingsverbanden spelen geen directe rol in het oplossen van problemen op de
    …maar om samenwerking te      kapitaalmarkt. Wel kunnen zij een belangrijk rol spelen als kraamkamer voor star-
                      bevorderen  tende ondernemers.
                                  78
                                       EIM en UNU-Merit (2007) Evaluatie WBSO 2001-2005
                                  79
                                       Dit zijn instituten zoals TIFN (voeding), DPI (chemie), M2i (materialen), TTI Groene Genetica (agro), TI Pharma (life scien-
                                       ces), TTIW Wetsus (water) en Dinalog (logistiek). Deze instituten werden veelal gefinancierd met middelen uit het Fonds
                                       Economische Structuurversterking (FES). Vanuit het FES zijn nog meer publiekprivate onderzoeksprogramma’s gefinan-
                                       cierd, bijvoorbeeld op het terrein van ‘witte biotechnologie’ en ICT.
                               36 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 36 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 37 ======================================================================

<pre>instituten kunnen kraamkamer    Naast de topinstituten omvatten veel innovatieprogramma’s ook een of meerdere
oor startende ondernemers zijn  subsidieregelingen. Een voorwaarde die aan de meeste van deze subsidies wordt
                                gesteld is dat er sprake is van samenwerking met een of meerdere partners (bijv.
                                kennisinstellingen). Een aantal programma’s heeft een haalbaarheidsregeling, die
                                wel geschikt voor is voor individuele ondernemingen. Het gaat hier om relatief lage
                                bedragen, specifiek bedoeld voor de allereerste fase van een R&D traject.
                                Naast de innovatieprogramma’s zijn er Innovatie Prestatie Contracten (IPC’s). De IPC-
                                regeling is bedoeld om MKB-bedrijven te stimuleren een eigen meerjarig innovatie-
                                plan uit te voeren. Samenwerking tussen de deelnemende bedrijven en het
                                verwerven van externe kennis maken verplicht onderdeel uit van het innovatieplan.
                                Deze regeling zal de komende jaren worden uitgebreid.
                                Ten slotte worden subsidies verstrekt in het kader van het Pieken in de Delta pro-
                                gramma. In dit programma werkt Nederland aan het uitbouwen van economisch
                                gezien sterke gebiedsgerichte clusters, zoals bijvoorbeeld rond mainport Schiphol,
                                het Haven Industrieel Complex in Zuid-Holland en de Brainport regio in Zuidoost
                                Brabant. Ook hier worden subsidies verstrekt met als doel om regionale clustervor-
                                ming te versterken, en niet zozeer om financieringsproblemen op te lossen.
Regeerakkoord kondigt aan dat   In het nieuwe regeerakkoord is aangekondigd dat innovatiesubsidies worden ver-
     innovatiesubsidies worden  vangen door een revolverend fonds (zoals de SEED fondsen en het Innovatiekrediet):
   vervangen door ‘revolverend  “Innovatiesubsidies worden via een revolverend fonds verstrekt, zodat succesvolle
                                                                         80
                         fonds’ innovaties zich terugbetalen”.              Daarnaast wordt aangekondigd dat “het regionaal
                                economisch beleid van de rijksoverheid wordt geschrapt en gedecentraliseerd”,
                                hetgeen betekent dat de toekomst van de Pieken in de Delta subsidies onzeker is.
                                Tenslotte is ook nog aangekondigd dat er geen nieuwe middelen vanuit het Fonds
                                Economische Structuurversterking beschikbaar komen voor kennis en innovatie.
                                Het belang van de innovatiesubsidies van het ministerie van EL&I voor het oplossen
                                van financieringsknelpunten was al beperkt, en zal naar verwachting de komende
                                kabinetsperiode vrijwel nihil zijn. Daarentegen winnen de instrumenten met een
                                revolverend karakter aan belang. Vanuit het perspectief van het verbeteren van de
                                toegang tot kapitaal voor innovatieve ondernemingen is dit geen slechte ontwikke-
                                ling. Echter, vanuit het perspectief van het bevorderen van samenwerking en net-
                                werkvorming is dit een zorgelijke ontwikkeling.
                                Overig financieel instrumentarium
                                Naast de instrumenten van het ministerie van EL&I, zijn er nog meer financiële
                                instrumenten vanuit de overheid die relevant zijn voor ondernemingen op zoek naar
                                externe financiering. De belangrijkste hiervan worden hieronder weergegeven.
                                80
                                     Regeerakkoord VVD-CDA (2010) Vrijheid en verantwoordelijkheid
                            37  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 37 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 38 ======================================================================

<pre>   Tabel 3. Overige financiële instrumenten (2010)
   Instrument           Overheids-          Omschrijving                                   Budget
                        instelling
   Departementale       Min EL&I, I&M,      Het departementale Small Business              In 2010 ca. 32 miljoen euro
   SBIR                 VWS                 Innovation Research programma is een           SBIR is een aanbestedings-
                                            vorm van precommerciële aanbesteding met       methode die door overheden
                                            als doelstellingen om oplossingen te creëren   naar behoefte kan worden
                                            voor maatschappelijke vraagstukken en het      ingezet.
                                            MKB te stimuleren tot innovatie. De eerste
                                            SBIR-pilots zijn in 2004 gestart. Aanvrager:
                                            individuele onderneming.
   STW Valorisation     STW                 De Valorisation Grant heeft als doel om        Ongeveer 2-2,5 miljoen euro
   Grant                                    kennis vanuit universiteiten te valoriseren.   per jaar. Ca. € 1,2 mln van de
                                            Kennis wordt uitontwikkeld bij de univer-      EL&I-bijdrage en van anderen
                                            siteit en overgedragen aan bestaande           € 0,6-1,2 mln.
                                            bedrijven of start-ups die hiervoor worden
                                            opgericht. De eerste pilot was in 2004.
                                            Aanvrager: individuele onderzoeker.
   TNO SBIR             TNO                 De TNO SBIR heeft als doel om kennis en        Ongeveer 1 miljoen euro
                                            ideeën die bij TNO ontwikkeld zijn te          per jaar vanuit EL&I-bijdrage.
                                            valoriseren. Deze SBIR is vooral gericht op
                                            bestaande ondernemingen. De eerste SBIR
                                            ronde vond plaats in 2005.
                                            Aanvrager: individuele onderneming.
   Durfkapitaal         Min Financiën       Voorheen bekend als ‘Tante Agaath’.            Ca. 20 miljoen euro
   regeling                                 De essentie van deze regeling is dat het
                                            voor particulieren fiscaal aantrekkelijk wordt
                                            gemaakt om achtergestelde leningen aan
                                            starters te verstrekken.
                                            Aanvrager: particuliere investeerder.
   Innovatiebox         Min Financiën       Voor winsten en verliezen uit immateriële      625 miljoen euro (2011)
                                            activa waarvoor een octrooi of een buiten-     Net als bij de WBSO gaat het
                                            lands patent is verleend, of waarvoor een      hier niet om uitgaven maar
                                            S&O-verklaring (WBSO) is verkregen, geldt      om een vermindering van
                                            op verzoek een effectieve heffing van 5%       belastinginkomsten.
                                            (i.p.v. 25,5%). De innovatiebox is de voort-
                                            zetting van de octrooibox die in 2007 is
                                            geïntroduceerd.
                                            Aanvrager: individuele onderneming.
   Participatie-        ROM’s;              De participatiemaatschappijen van de           Ca. 40-45 miljoen euro
   maatschappijen       aandeelhouders      ROM’s verstrekken risicokapitaal aan bedrij-   per jaar
   ROM’s                provincie en        ven, volgens het revolving-fund concept.
                        min EL&I            Impliciete doel is om de inflatie te compen-
                                            seren. De participatiemaatschappijen nemen
                                            een onafhankelijke positie in t.o.v.
                                            de ROM’s.
                                            Aanvrager: individuele onderneming.
38    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 38 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 39 ======================================================================

<pre>   Instrument          Overheids-        Omschrijving                                   Budget
                       instelling
   MKB                 Provincie         De faciliteit is bedoeld om MKB-bedrijven      Totale omvang:
   Kredietfaciliteit   Gelderland        die last hebben van de crisis, maar wel        25 miljoen euro.
   Gelderland                            financieel gezond zijn, een achtergestelde
                                         lening te kunnen verstrekken. De regeling
                                         bestaat sinds 2010.
                                         Aanvrager: individuele MKB-onderneming.
   Gelderland voor     Provincie         Deze regeling bestaat uit twee delen: een      Medefinanciering uit Europa
   Innovaties          Gelderland        krediet en een borgstelling. Het krediet       (EFRO gelden) en van
                                         wordt verstrekt in de vorm van een achter-     PPM Oost.
                                         gestelde geldlening (50% van de ontwikke-      Initieel budget (2009):
                                         lingskosten tot een maximum van 75.000         8 miljoen euro.
                                         euro).
                                         Aanvrager: individuele MKB-onderneming.
                                         Banken en private investeerders die in een
                                         innovatief project investeren, kunnen een
                                         borgstelling aanvragen. Als de innovatie
                                         mislukt en leidt tot verlies op de investering
                                         dan krijgt de investeerder de helft van de
                                         investering terug (maximaal 50.000 euro).
                                         De regeling bestaat sinds 2009 (krediet
                                         sinds september 2010).
                                         Aanvrager: bank of durfinvesteerder.
   MKB                 Provincie Brabant De leningen vanuit MKB Innovatiefonds          Totale omvang:
   Innovatiefonds                        Brabant hebben een looptijd van maximaal       25 miljoen euro.
   Brabant                               drie jaar. Het zijn achtergestelde rentedra-
                                         gende leningen van 100k tot 500k euro
                                         waarbij het eerste 1,5 jaar aflossingsvrij is.
                                         De aanvraag loopt via de bank, die mini-
                                         maal 50% financiert. De regeling is gestart
                                         in 2009 en loopt in beginsel eind 2010 af.
                                         Aanvrager: individuele onderneming.
   Innovatiefonds      Provincie Limburg Het innovatiefonds wil een impuls te geven     De omvang van het fonds is
   Provincie Limburg                     aan het Limburgse MKB om innovatieve           20 miljoen euro en het fonds
                                         ondernemingen te helpen die als gevolg van     heeft een revolverend
                                         de kredietcrisis financieringmoeilijkheden     karakter.
                                         ondervinden. In de vorm van participaties,
                                         achtergestelde leningen of borgstellingen,
                                         voor max. 50% van de totale financierings-
                                         behoefte. Het fonds bestaat sinds 2009.
                                         Aanvrager: individuele onderneming.
   NOM Finance         Provincies        Een achtergestelde lening met eventueel        In 2008 en 2009 gemiddeld
   Stimulerings-       Groningen,        een optie op aandelenkapitaal, voor star-      ongeveer 1 miljoen euro aan
   krediet             Friesland,        tende en jonge ondernemingen en/of nieu-       kredieten verleend 81
                       Drenthe           we producten binnen bestaande
                                         ondernemingen. Bedragen tussen 50k en
                                         200k euro.
                                         Aanvrager: individuele onderneming.
       81
           NOM (2010) Jaarverslag 2009
39    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 39 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 40 ======================================================================

<pre>                                  Tabel 3. Overige financiële instrumenten (2010)
                                  Instrument             Overheids-              Omschrijving                                 Budget
                                                         instelling
                                  Noordelijke           Provincies               Doel is het stimuleren van strategische      12,6 miljoen euro (2011)
                                  Innovatie             Groningen,               activiteiten in Friesland, Groningen en
                                  Ondersteunings-       Friesland,               Drenthe om de marktsector in Noord-
                                  faciliteit (NIOF)     Drenthe                  Nederland te versterken. De regeling
                                                                                 biedt financiering van projecten gericht
                                                                                 op nieuwe producten/diensten, strategi-
                                                                                 sche marketingplannen, haalbaarheids-
                                                                                 onderzoek of marktverkenningen.
                                                                                 Subsidie (maximaal 50%) tot 50k euro
                                                                                 per jaar.
                                                                                 Aanvrager: individuele onderneming of
                                                                                 cluster.
                                      SBIR loopt goed in Nederland
                                      De drie SBIR programma’s in Nederland zijn afgeleid van het succesvolle SBIR pro-
                                      gramma in de Verenigde Staten. Daar is het begin jaren ’80 gestart en vormt het al
                                      jarenlang een essentieel onderdeel van het Amerikaanse innovatiesysteem. De titel
                                      van een recent Brits rapport over de geheimen van het SBIR programma stelt tref-
                                                                                                                          82
                                      fend: “SBIR: secrets of the world’s largest seed capital fund”.                        SBIR wordt hier
IR vervult belangrijke functie in     gezien als het grootste seed capital fonds ter wereld. Interessant is dat het rapport
rbeteren toegang tot kapitaal…        sterk de nadruk legt op de rol van SBIR in het verkrijgen van kapitaal, waar in
                                      Nederland en Europa vooral de aandacht wordt gevestigd op de rol van SBIR in het
                                      stimuleren van innovatie en het oplossen van maatschappelijke uitdagingen. Terwijl
                                      ook hier in Nederland SBIR een belangrijke functie vervult in het verbeteren van de
                                      toegang tot kapitaal. Dit verdient meer aandacht.
                                      De verschillende SBIR varianten in Nederland zijn onlangs voor het eerst geëvalueerd
                                      en de uitkomsten zijn positief. Ten aanzien van zowel de departementale SBIR als de
                                      STW Valorisation Grant wordt geconcludeerd dat deze een financieringsmogelijk-
                                      heid bieden voor de meest risicovolle fase van een innovatietraject. De kracht van
                                      de SBIR programma’s zit voor een groot deel in de driefasen aanpak. Er is een dui-
                                      delijke ontkoppeling tussen de eerste fase (waarin de haalbaarheid onderzocht
    …en maakt ondernemingen           wordt) en de tweede fase (waarin de ontwikkeling plaatsvindt). De tweede fase
            ‘investment ready’…       eindigt met een onderneming die ‘investment ready’ is; de innovatie is ontwikkeld
                                      (waarmee de grootste technische risico’s zijn verdwenen) en de ondernemer is
                                      meerdere malen getoetst op zijn/haar ondernemerskwaliteiten. In het originele
                                      ontwerp van de SBIR in de Verenigde Staten was het een eis bij de toekenning van
                                                                                                                                         83
                                      fase 2 dat er al commitment lag van een investeerder voor de derde fase.                               Deze
                                      82
                                           Connell (2008) SBIR: “secrets” of the world’s largest seed capital fund
                                      83
                                           In de Nederlandse departementale SBIR is dit geen harde eis, maar een pré
                              40     Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 40 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 41 ======================================================================

<pre>                            derde fase is de commerciële fase; hier speelt de overheid geen directe rol meer,
                                                                                             84
                            maar moet de markt het verder oppakken.                              Dit kan een eerste klant zijn of een
                            investeerder. Een sterk punt van de departementale SBIR is dat deze is gebaseerd op
                            een concrete behoefte/vraag van de maatschappij, hetgeen voor potentiële
                            investeerders een signaal is dat hier een potentiële markt ligt.
                            Een ander sterk punt is het competitie-element van de SBIR. Meerdere ondernemin-
                            gen kunnen indienen, en ook kunnen meerdere ondernemingen een opdracht krij-
                            gen. In een typische departementale SBIR krijgen 5 tot 10 ondernemingen een
                            opdracht voor fase-1, waarna er 3 tot 8 doorgaan naar fase-2. Door het competitie-
                            element krijgen de ondernemers de kans zich zichtbaar te onderscheiden van ande-
 …mede door kwaliteitslabel ren, hetgeen voor potentiële investeerders later als een kwaliteitslabel kan dienen.
                            Dit geldt ook sterk voor de onderzoekers die een STW Valorisation Grant of TNO
                            SBIR hebben gewonnen. Vooral omdat hier gebruik wordt gemaakt van een uitste-
                                                                                                   85
                            kende jury waarin veel expertise is gebundeld.
                            Een laatste sterk punt van de SBIR is dat het een opdracht is en er sprake is van een
                            klant. Niet alleen betekent dit een volledige 100%-financiering, maar ook dat hier-
                            door het belang binnen de onderneming toeneemt. Het innovatieve project is geen
                            hobby of experiment, maar een klantopdracht, en krijgt dus alle prioriteit en mana-
                            gementaandacht.
                            Wat kan nog beter aan de SBIR programma’s?
                            Ondanks de positieve evaluatie, zijn er ook nog verbeterpunten voor de SBIR pro-
                            gramma’s. Ten aanzien van de departementale SBIR geldt dat aan de ene kant het
                            samenspel met het creëren van markten nog niet goed loopt, en aan de andere
                            kant dat de relatie met het innovatiegerichte inkoopbeleid van de overheid nog niet
                            optimaal is. Als in een vroeg stadium een betere aansluiting komt op de maatschap-
                            pelijke vraagstukken waar de overheid innovatieve oplossingen nodig heeft, dan zal
                            het economische en maatschappelijke belang van SBIR ten volle tot uiting komen.
Budget kan verhoogd worden  Ook is er ruimte voor een budgettaire uitbreiding. Voor alle SBIR programma’s geldt
                            dat er onvoldoende budget is om alle goede voorstellen te honoreren. In vergelij-
                            king met de Verenigde Staten is het budget voor SBIR in Nederland nog bescheiden.
                            Bij de STW Valorisation Grant blijkt dat voornamelijk alleen bèta-onderzoekers een
                            grant winnen en liggen er nog mogelijkheden om meer gamma-onderzoekers te
                                                  86
                            ondersteunen.             Voor de TNO SBIR geldt dat dit model ook verbreed zou kunnen
                            84
                                 Uitzondering hierop is de rol van de overheid als klant: innovatief inkopen. De evaluatie van Technopolis concludeert dat
                                 deze rol nog sterker opgepakt zou kunnen worden.
                            85
                                 Bij de TNO SBIR wordt van dezelfde jury als voor de STW Valorisation Grant gebruik gemaakt. Er zitten zo’n 25 mensen
                                 in de jury, met verschillende achtergronden: universiteiten, durfinvesteerders, R&D bedrijven, MKB en adviesorganisaties
                                 (bron: Cools (2010) Interne Evaluatie STW Valorisation Grant programma).
                            86
                                 Zie ook AWT (2007) Alfa en Gamma stralen, waarin onder meer wordt geadviseerd om in het valorisatiebeleid meer aan-
                                 dacht te geven aan alfa- en gammawetenschappen.
                        41  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 41 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 42 ======================================================================

<pre>                                 worden naar andere instituten, zoals de Grote Technologische Instituten (ECN,
                                                                                                                           87
                                 Marin, Deltares en NLR) of de (technologische) topinstituten.
                                 Fiscale stimulering
                                 De overheid biedt aan particulieren al vele jaren een fiscale aftrekmogelijkheid voor
                                 achtergestelde leningen aan startende ondernemingen. Deze regeling is de durfkapi-
                                 taalregeling, en stond vroeger bekend als de ‘tante Agaath’ lening. Een aantal jaren
                                 geleden was het nog mogelijk om via deze regeling deel te nemen in participatie-
                                 maatschappijen die voor het grootste deel investeren in startende ondernemingen.
                                 Deze mogelijkheid is een aantal jaar geleden echter afgeschaft vanwege de onduide-
                                 lijke additionaliteit ervan. In het nieuwe regeerakkoord is aangekondigd dat deze
                                 gehele fiscale aftrek wordt geschrapt: “In box 3 worden de diverse vrijstellingen (van
                                 de 1,2% rendementsheffing) behouden. De extra heffingskortingen die 1,3% van
                                 deze vrijstelling bedragen komen te vervallen, het gaat hierbij om: heffingskortingen
                                 voor groen beleggen, sociaal-ethisch beleggen, cultureel beleggen en beleggingen in
                                                      88
                                 durfkapitaal.”           De reden hiervoor is niet aangegeven, maar kan te maken hebben
                                 met het feit dat de additionaliteit van de regeling onduidelijk is gebleven na de laat-
                                 ste evaluatie in 2005. In de financieringsmonitor van EIM onder starters werd ook
                                                                                                                                                89
                                 geconstateerd dat geen enkele starter gebruik had gemaakt van de regeling.
ovatiebox verhoogt rendement     Sinds 2007 wordt via de octrooibox de mogelijkheid geboden om winsten behaald
                   op innovatie  uit patenten tegen een lager tarief te belasten. In 2010 is deze mogelijkheid uitge-
                                 breid tot de innovatiebox, waarin ook winsten behaald uit innovatieve activiteiten
                                 (indien een S&O verklaring via de WBSO is verkregen) tegen 5% belast kunnen wor-
                                 den in plaats van 25,5%. Door deze innovatiebox wordt het potentiële rendement
                                 van innovatie verhoogd, hetgeen drempelverlagend kan zijn voor ondernemers
                                 en/of investeerders om hierin te investeren. De regeling is nog niet geëvalueerd.
                                 Regionale ontwikkelingsmaatschappijen
M’s participeren veelal in jonge De ROM’s zijn de vier regionale ontwikkelingsmaatschappijen waarmee het ministe-
   innovatieve ondernemingen     rie van EL&I een relatie onderhoudt: de Noordelijke Ontwikkelingsmaatschappij
                                 (NOM: Groningen, Friesland, Drenthe), Ontwikkelingsmaatschappij Oost Nederland
                                 NV (Oost NV: Gelderland, Overijssel), Brabantse Ontwikkelingsmaatschappij (BOM:
                                                                                                                      90
                                 Noord-Brabant) en NV Industriebank LIOF (LIOF: Limburg).                                  Het ministerie van
                                 EL&I is samen met de provincies aandeelhouder in deze ROM’s, met een aandeel
                                                                                                                                                   91
                                 variërend van ongeveer 60% (BOM, Oost NV) tot ongeveer 95% (NOM, LIOF).
                                 87
                                      Technopolis Group (2010) Eerste evaluatie Small Business Innovation Research (SBIR) programma’s in Nederland
                                 88
                                      Regeerakkoord VVD-CDA (2010) Vrijheid en verantwoordelijkheid
                                 89
                                      EIM (2010) Financieringsmonitor MKB Starters
                                 90
                                      De vier ROM’s zijn niet landsdekkend. Er zijn nog meer regionale ontwikkelingsmaatschappijen, zoals REWIN (West-
                                      Brabant), Impuls (Zeeland), Ontwikkelingsmaatschappij Noord-Holland-Noord en de Ontwikkelingsmaatschappij Flevoland
                                      BV (OMFL), maar hiermee is geen directe relatie vanuit het ministerie van EL&I.
                                 91
                                      Zie Decisio (2010) Evaluatie Regionale Ontwikkelingsmaatschappijen
                              42 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 42 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 43 ======================================================================

<pre>                         Het participatiebedrijf is een bijzonder onderdeel van de ROM’s, in die zin dat de
                         werkzaamheden niet door middel van een subsidie door de overheid (i.c. de aan-
                         deelhouders) worden gefinancierd. De participatiebedrijven van de ROM’s investeren
                         in ondernemingen, veelal jonge innovatieve ondernemingen, en werken volgens het
                         ‘revolving-fund’ concept. Het enige financiële doel is om de inflatie te compenseren
                         (en dus de reële omvang van de beschikbare middelen in stand te houden). Er zijn
                         geen prestatie-indicatoren afgesproken voor de participatiemaatschappijen.
                         Momenteel wordt wel nagedacht over methoden om naast de financiële prestaties,
                         ook andere maatschappelijke effecten (werkgelegenheid, R&D investeringen) in
                         kaart te brengen. Ook wordt steeds meer gekeken naar de mate waarin de investe-
                         ringen zich richten op de regionale speerpunten (op basis van Pieken in de Delta).
                         Als de plannen in het nieuwe regeerakkoord worden uitgevoerd, zal de handelings-
                         ruimte van de ROM’s de komende jaren vergroot worden.
                         Vele andere lokale initiatieven
Lokale initiatieven vaak Naast de bovengenoemde regelingen is er een nog een divers aantal lokale financie-
               onbekend  ringsmogelijkheden voor innovatieve ondernemingen. Zo is er een innovatiefonds in
                         Brabant, een innovatiekrediet in Gelderland en zijn er allerlei startersfaciliteiten in
                         verschillende gemeenten. Deze initiatieven worden veelal gefinancierd vanuit
                         opbrengsten van de verkoop van bedrijven (bijv. energiebedrijven) of via middelen
                         uit de Europese structuurfondsen (bijv. EFRO). Er is geen directe financiële relatie
                         met de nationale overheid. Het nadeel van de lokale faciliteiten is dat deze bij de
                                                                             92
                         meeste ondernemers niet bekend zijn.
  Veel voorlichting aan  Er zijn vele private initiatieven (vooral vanuit banken en adviesorganisaties) om
           ondernemers   ondernemingen voor te lichten over financiering van innovatie en groei. Daarnaast is
                         er een aantal landelijke en regionale initiatieven voor voorlichting. Voorbeelden zijn:
                         •         www.ondernemerskredietdesk.nl (MKB-Nederland, VNO-NCW en
                                   Nederlandse Vereniging van Banken)
                         •         www.mkbfinancieringsgids.nl (Brainport Development, Gemeente Eindhoven,
                                   Gemeente Helmond en het Regionaal Actieprogramma West-Brabant (REAP)
                                   i.s.m. KvK en Syntens)
                         •         www.technopartner.nl/wiki/gapionieren/financiering (onderdeel van
                                   TechnoPartner Actieprogramma)
                         •         www.syntens.nl/direct-advies/Pages/Financiering.aspx (Syntens)
                         •         www.kvk.nl/bedrijf_starten/financien/hoe_komt_u_aan_geld/ (Kamer van
                                   Koophandel)
                         Niet-financieel instrumentarium
                         Naast alle bovenbeschreven financiële instrumenten, zet de overheid ook niet-finan-
                         ciële instrumenten in met als doel (of een van de doelen) om de toegang tot kapi-
                         92
                              Ecorys (2010) Benchmark Gemeentelijk Ondernemingsklimaat 2010
                      43 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 43 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 44 ======================================================================

<pre>       taal te verbeteren. De belangrijkste niet-financiële instrumenten vanuit het ministe-
       rie van EL&I worden in de onderstaande tabel weergegeven.
   Tabel 4. Niet-financieel instrumentarium van ministerie van EL&I (2010)
   Instrument             Omschrijving                                    Budget
   Business Angels        Het Business Angel Programma draagt bij         1,5 miljoen euro (2010)
   Programma              aan het vergroten van de toegang tot
   (onderdeel van         informeel kapitaal voor (innovatieve) star-
   TechnoPartner          ters. Informele investeringen worden gesti-
   programma)             muleerd middels een trainingsprogramma
                          gericht op het investeringsrijp maken van
                          Business Angels en ondernemers die op
                          zoek zijn naar risicokapitaal. Ook zal meer
                          bekendheid worden gegeven aan de
                          mogelijkheden van informele investeringen
                          en zullen de Business Angel netwerken
                          worden versterkt. Dit programma loopt
                          sinds 2005 en wordt uitgevoerd in samen-
                          werking met de koepelorganisatie BAN
                          Nederland.
   Valorisatie-           Het Valorisatieprogramma is gericht op de       25 miljoen euro (2011)
   programma              versterking en verankering van bestaande,       80 miljoen euro voor 2010-2012
                          goed lopende consortia uit het Subsidie-
                          programma KennisExploitatie (SKE) en de
                          Centres of Entrepreneurship. Beide instru-
                          menten zijn opgegaan in dit nieuwe pro-
                          gramma. Dit programma is gestart in
                          2010.
   Programma              Het doel is om tachtig tot honderd bedrij-      6 miljoen euro (gehele looptijd, t/m
   Groeiversneller        ven met een jaaromzet van enkele miljoe-        augustus 2013)
                          nen in vijf jaar tijd uit te laten groeien naar
                          een jaaromzet van 20 miljoen euro. Dit
                          gebeurt door in dit programma ambitieuze
                          ondernemers intensief te begeleiden op
                          gebieden als strategieontwikkeling, finan-
                          ciering, marktbenadering, innovatie en
                          internationalisering. Dit programma is
                          gestart eind 2008.
   Syntens                De missie van Syntens is het versterken van     Ongeveer 32 miljoen euro (2010).
                          het innovatievermogen van MKB-onderne-          Daarnaast nog financiering door ministe-
                          mingen, hen aan te zetten tot succesvol         ries van SZW en Infrastructuur & Milieu.
                          innoveren en daarmee zichtbaar een bij-
                          drage te leveren aan duurzame groei.
                          Syntens is in 1998 ontstaan na een fusie
                          tussen het InnovatieCentra Netwerk
                          Nederland (ICNN) en de afdeling
                          Voorlichting van het Instituut voor het
                          Midden- en Kleinbedrijf (IMK).
44    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 44 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 45 ======================================================================

<pre>                                Business Angels Programma
    Beleid gericht op informele In het Business Angel Programma worden ondernemers op zoek naar risicokapitaal
                investeerders…  en potentiële ‘business angels’ voorgelicht over ‘ informele investeringen’. Het pro-
                                gramma is onderdeel van het TechnoPartner Actieprogramma en bevat onder meer
                                een trainingsprogramma gericht op het ‘investeringsrijp’ maken van zowel informe-
                                le investeerders als ondernemers op zoek naar risicokapitaal, een ‘awareness’ cam-
                                pagne om de bekendheid over de mogelijkheden van informele investeringen te
                                                                                                                        93
                                vergroten en het versterken van de business angel netwerken.
                                Groeiversneller
ndernemers met groeiambitie…    Het Innovatieplatform zette zich, samen met het ministerie van EL&I, in om
                                Nederlandse bedrijven te laten groeien via het programma Groeiversneller. Dit pro-
                                gramma helpt ambitieuze ondernemers om door te groeien naar een jaaromzet van
                                20 miljoen euro. Onder het motto ‘Uw collega-groeier is uw beste adviseur’ krijgen
                                ondernemers in de eerste plaats ondersteuning van collega-groeiers. Het program-
                                ma draait om leren, ervaren, toepassen en inspireren. Daarnaast worden de onder-
                                nemers bijgestaan door ervaren professionals, bijvoorbeeld bij onderwerpen als
                                                                                                                                        94
                                strategie, financiering, marktbenadering, innovatie en internationalisering.
                                Valorisatieprogramma
             …valorisatiebeleid Kennisinstellingen, bedrijven, maatschappelijke organisaties en overheden zijn de
           kennisinstellingen…  afgelopen jaren volop met valorisatie aan de slag gegaan. In december 2008 heb-
                                ben vijftien partijen vanuit bedrijfsleven, kennisinstellingen en overheid een valorisa-
                                tieagenda ondertekend die voor de betrokkenen de nodige actiepunten op het
                                                                          95
                                gebied van valorisatie bevat.                 De overheid heeft zich in één van de actiepunten
                                verplicht tot de ontwikkeling van een nieuw landelijk subsidie-instrument: het
                                Valorisatieprogramma, waarmee een impuls wordt gegeven aan de valorisatie-
                                inspanningen in Nederland, via consortia van publieke en private partijen.
                                Het programma ging in 2010 van start.
                                Syntens
 …en voorlichting ondernemers   De stichting Syntens, innovatienetwerk voor ondernemers, is in 1998 opgericht op
                                initiatief van het ministerie van EL&I. Syntens is een stichting zonder winstoogmerk
                                en houdt zich bezig met voorlichtings- en activeringsactiviteiten gericht op innovatie
                                bij het MKB. De doelgroep van Syntens bestaat uit MKB-bedrijven, die willen en
                                kunnen innoveren. Specifiek met betrekking tot financiering kan Syntens onderne-
                                mers helpen bij het maken van innovatie- en financieringsplannen en bij het in con-
                                tact brengen met partijen die de ondernemer aan innovatiekapitaal kunnen helpen.
                                93
                                     Zie http://www.technopartner.nl/wiki/pionierkapitaal/bann/introductie
                                94
                                     De uitvoering van het programma is in handen van het High Growth Stars Consortium: een samenwerkingsverband van
                                     het platform voor groeibedrijven Port4Growth, PricewaterhouseCoopers, de Baak Management Centrum VNO-NCW,
                                     Philips Applied Technologies en AKD Prinsen Van Wijmen.
                                95
                                     Nederland Ondernemend Innovatieland en Innovatieplatform (2008) Van voornemens naar voorsprong: Kennis moet cir-
                                     culeren - Voorstel voor een Nederlandse valorisatieagenda
                             45 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 45 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 46 ======================================================================

<pre>                          4.3          Buitenlands beleid
Europa zet in op Europese Ook in het buitenland is er veel aandacht voor de kapitaalmarkt. Zowel binnen de
            kapitaalmarkt Europese Commissie als bij individuele landen. Hieronder volgt een overzicht van
                                                                                                                                   96
                          een aantal interessante en voor Nederland mogelijk relevante initiatieven.
                          Kapitaalmarkt onderdeel van Innovation Union
                          In de Innovation Union kondigt de Europese Commissie een aantal maatregelen
                          aan, waarvan er één direct van invloed is op de kapitaalmarkt:
                          “De Commissie zorgt voor een betere toegang tot financiering. Er komt een rege-
                          ling voor grensoverschrijdend durfkapitaal, in samenwerking met de Europese
                          Investeringsbank worden de EU-instrumenten, zoals risicodelende financieringsfaci-
                          liteit, verbeterd en een vooraanstaande persoonlijkheid krijgt de opdracht om inno-
                                                                                                                                   97
                          vatiebedrijven en investeerders over de grenzen heen samen te brengen.”
                          Hiermee wordt het actieve beleid van de Europese Commissie ten aanzien van
                          financiering voortgezet en uitgebreid. Hieronder volgt een overzicht van de belang-
                          rijkste faciliteiten die de Europese Commissie aanbiedt. Het valt op dat het
                          Nederlandse gebruik van de faciliteiten nog beperkt is.
                          CIP - Garantie
                          De Europese Unie (EU) helpt bij de financiering van beginnende en groeiende
                          ondernemingen via het Kaderprogramma voor concurrentievermogen en innovatie
                          2007-2013 (Competitiveness and Innovation Framework Programme - CIP). Met
                          CIP-geld als borg kunnen MKB-ondernemingen leningen aanvragen bij een MKB-
                          kredietverstrekker. Er zijn eind 2010 nog geen kredietverstrekkers in Nederland die
                          dit aanbieden.
                          CIP – Risicokapitaal
                          De EU investeert durfkapitaal via de Faciliteit voor snelgroeiende, innovatieve bedrij-
                          ven uit het MKB (FSIM), dat onder het CIP valt. Via het FSIM wordt geïnvesteerd in
                          risicokapitaalfondsen die zich vooral richten op ondernemingen in de aanloopfase,
                          zoals startkapitaalfondsen en fondsen voor de overdracht van technologie, evenals
                          in fondsen die zich concentreren op MKB-ondernemingen met een groot groeipo-
                          tentieel tijdens hun uitbreidingsfase. De FSIM-fondsen worden voor de Europese
                          Commissie beheerd door het EIF. Er zijn eind 2010 twee Nederlandse investerings-
                          fondsen die hiervan gebruikt gemaakt hebben.
                          96
                               Dit is geen volledige opsomming. Meer voorbeelden van buitenlands beleid worden gegeven in United Nations (2009)
                               Policy options and instruments for financing innovation.
                          97
                               Europese Commissie (2010) European 2020 Flagship Initiative Innovation Union. Citaat overgenomen van
                               http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/10/1288&format=HTML&aged=0&language=nl.
                       46 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 46 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 47 ======================================================================

<pre>                                  Risk Sharing Finance Facility
                                  De Risk-Sharing Finance Facility (RSFF) is een financieringsfaciliteit van 10 miljard
                                  euro en gezamenlijk ontwikkeld door de Europese Commissie en de EIB in 2007, en
                                  loopt tot 2013. De RSFF wil investeringen in onderzoek, ontwikkeling en innovatie
                                  bij Europese bedrijven bevorderen door hiervoor langlopende strategische leningen
                                  te verstrekken. Het risicokapitaal van 2 miljard euro waarop de RSFF berust, wordt
                                  gezamenlijk gefinancierd door de EIB en de Europese Commissie via KP7.
                                  In 2009 heeft Philips van deze mogelijkheid gebruik gemaakt voor een achtergestel-
                                  de lening van 200 miljoen euro, als onderdeel van zijn geplande investering voor
                                  onderzoek en ontwikkeling op het gebied van medische zorg binnen Corporate
                                  Technologies. De R&D activiteiten zullen plaatsvinden in een open innovatieomge-
                                  ving, waarbij zal worden samengewerkt met MKB, onderzoeksinstellingen en uni-
                                  versiteiten in heel Europa. Philips was de eerste onderneming die een lening van de
                                  EIB ontving op grond van zijn inspanningen om open innovatie te bevorderen.
                                  Veel landen starten dakfondsen
Veel landen hebben dakfondsen     Meerdere overheden in Europa hebben in de afgelopen jaren een zogenaamd ‘dak-
                                  fonds’ (‘fund-of-funds’) opgericht. Het idee van deze dakfondsen is dat zij niet zelf
                                  rechtstreeks investeren in ondernemingen, maar dat zij in plaats daarvan investeren
                                  in kleinere gespecialiseerde investeringsfondsen die vervolgens zelf de directe
                                  investeringen in ondernemingen doen. Het voordeel van een dakfonds is de grotere
                                  schaal, waardoor het voor institutionele beleggers interessant wordt om hierin te
                                  investeren. Een dakfonds kan beter risico spreiden door in meerdere fondsen te
                                                                                                                     98
                                  investeren. Ook worden beheerskosten voor de kapitaalverschaffers kleiner.
                                  Hieronder wordt een aantal voorbeelden van recente opgerichte dakfondsen in het
                                  buitenland gegeven. Het blijkt dat het een grote uitdaging is om private investeer-
                                  ders mee te krijgen in deze dakfondsen.
                                  Duitsland: het ERP-EIF Dachfond
       Duitsland : 1 miljard euro In Duitsland heeft de overheid (het ministerie voor Economie en Technologie –
                                  BMWi) al in 2004 een dakfonds opgericht, samen met het EIF. Het EIF beheert dit
                                  fonds van 500 miljoen euro namens de BMWi en de European Recovery Programme
                                  (ERP), die samen 250 miljoen committeerden, gematched door de EIF, de EIB en
                                                                99
                                  andere EU middelen.                Medio 2010 had het dakfonds in 16 venture capital fondsen
                                  geïnvesteerd, zowel in ervaren fondsen als in nieuwe fondsen. Hiermee draagt het
                                  dakfonds in belangrijke mate bij aan de professionalisering van de venture capital
                                  infrastructuur in Duitsland. Tegenover de investeringen van BMWi, EIF e.a. in de 16
                                  fondsen staat voor ongeveer 1,6 miljard aan kapitaal van private investeerders.
                                  Medio 2010 hebben de BMWi en het EIF een nieuw commitment van 500 miljoen
                                  98
                                       Lai (2006) Why Funds of Funds?
                                  99
                                       EIF (2010) Annual report 2009
                               47 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 47 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 48 ======================================================================

<pre>                               euro afgegeven, waardoor het totale fonds nu op 1 miljard euro uitkomt.
                               Daarnaast is er een ook dakfonds dat zich richt op venture capital fondsen met een
                               focus op de regio Bavaria. De EIF beheert dit dakfonds van 50 miljoen euro voor de
                               LfA Förderbank Bayern, die 25 miljoen euro committeerde, gematched door de EIF,
                               de EIB en de EU. Sinds de oprichting in 2009 is in minimaal 4 fondsen geïnvesteerd.
                               Het Verenigd Koninkrijk: UK Innovation Investment Fund
    Engeland: 325 miljoen GBP  In het VK is in 2009 het UK Innovation Investment Fund opgericht. De overheid
  (ongeveer 380 miljoen euro)  heeft 150 miljoen Britse ponden (GBP) committeerd aan dit fonds en heeft twee
                               organisaties geselecteerd voor het beheer: het EIF (dat het Future Technology Fund
                               zal beheren met 100 miljoen GBP overheidsbijdrage) en Hermes GPE (dat het
                               Environmental Innovation Fund gaat beheren met 50 miljoen GBP overheidsbijdra-
                               ge). Het EIF heeft voor het Future Technology Fund 100 miljoen GBP extra opge-
                               haald, zodat er in totaal 200 miljoen GBP in het fonds zit. Naast de 50 miljoen GBP
                               in het Environmental Innovation Fund, heeft British Telecom Pension Scheme 75 mil-
                               joen GBP gecommitteerd, zodat er in totaal 125 miljoen GBP in het fonds zit. Het
                               doel was om in totaal voor beide fondsen 1 miljard GBP op te halen. Echter, ruim
                               een jaar na de start van de fondsen is het nog niet gelukt om meer kapitaal op te
                                        100
                               halen.
                               Spanje: NEOTEC
Spanje: bijna 200 miljoen euro In Spanje heeft het Centre for the Development of Industrial Technology (CDTI)
                               samen met de EIF en diverse private investeerders in 2006 het fonds NEOTEC opge-
                               richt. Dit is zowel een dakfonds als een co-investeringsfaciliteit. De fondsomvang is
                               183 miljoen euro, waarvan 50 miljoen euro van het EIF. Tot en met eind 2008 was
                               de bijdrage vanuit CDTI ook bijna 50 miljoen euro.
                               Ierland: Innovation Fund Ireland
     Ierland: 500 miljoen euro In 2010 heeft ook Ierland een dakfonds opgericht: het Innovation Fund Ireland. Dit
                               fonds van 500 miljoen krijgt de helft van haar kapitaal van de Ierse overheid en de
                               andere helft moet van private partijen komen. Het nieuwe fonds is gemodelleerd
                               naar het succesvolle Yozma Programma uit Israël. Dit programma staat internatio-
                               naal bekend als een best practice voor overheidsinterventie in de risicokapitaal-
                               markt. Essentiële uitgangspunten in het Yozma programma zijn dat de overheid
                               geen ‘downside’ garanties afgeeft maar wel voldoende ‘upside incentives’ inbouwt,
                               en dat elk fonds waarin wordt geïnvesteerd ten minste een gereputeerde buiten-
                               landse financiële instelling aan boord heeft in combinatie met een lokale ‘manage-
                               ment company’. Dit laatste heeft in Israël gezorgd voor het aantrekken van
                                                                                                                   101
                               professioneel management en van ‘slim geld’ uit het buitenland.
                               100
                                    http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304410504575560324115606894.html
                               101
                                    CPB (2005) Crossing borders: when science meets industry
                            48 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 48 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 49 ======================================================================

<pre>                     5            In dit hoofdstuk wordt de Nederlandse kapitaalmarkt besproken. Wie zijn de
                                                                                                                                                                  De Nederlandse kapitaalmarkt
                                  belangrijkste spelers en wat zijn de ontwikkelingen? Dit hoofdstuk gaat eerst in op
                                  de kredietverlening door banken en vervolgens op het risicokapitaal in Nederland.
                                  5.1                                                                                                                             Kredietverlening door banken
Ruim 50 banken actief in          In Nederland zijn ruim 50 banken actief.102 Het aantal spelers op de markt voor reke-
            Nederland…            ning-courant kredieten aan MKB-ondernemingen is echter beperkt. De drie grote ban-
                                  ken ABN Amro Bank, ING Bank en Rabobank hebben een marktaandeel van ongeveer
                                                                                                                                                           103
                                  85%.                                                                                                                            Andere banken die ook gebruik maken van de borgstellingsregeling BMKB,
                                  en dus een actieve rol spelen in kredietverlening aan (innovatieve) ondernemingen,
                                  zijn Deutsche Bank Nederland, Friesland Bank, Triodos Bank en Van Lanschot Bankiers.
                                  Kredietvolume op peil, maar minder nieuwe kredieten
                                  Na de crisis krijgen de banken veel verwijten van ondernemers dat ze (te) voorzich-
                                                                                                                                                                                              104
                                  tig zijn met kredietverlening.                                                                                                                                      De banken zelf geven aan dat zij slechts rationele
                                  beslissingen nemen en dat het aantal kredietaanvragen daalt. Uit de officiële cijfers
                                  van De Nederlandsche Bank (DNB) blijkt het totale volume aan verleende bedrijfs-
                                  kredieten nog steeds relatief hoog te zijn. Het totaal aan uitstaande kredieten
                           Kredietverlening door Nederlandse
                                                  KredietverleningMFIs
                                                                        aan
                                                                          ederniet-financiële
                                                                              landse MFIs aan nibedrijven
                                                                                                et-financiëlein
                                                                                                              beNederland
                                                                                                                drijven in Ned(x
                                                                                                                              erlaEUR
                                                                                                                                        miljard)
                                                                                                                                                        400.000
                                                                                                                                                        350.000
                                                                                                                                                        300.000
                                                                                                                                                        250.000
                                                                                                                                                        200.000
                                                                                                                                                        150.000
                                                                   door N                                                         nd (x E UR miljard)
                                                                                                                                                        100.000
                                                                                                                                                         50.000
                                                                                                                                                             0
                                                                                                                                                                   2003          2004          2005          2006          2007          2008          2009          2010
                           Figuur 6. Bedrijfskredietverlening in Nederland (cijfers DNB, 2010)
                                   102
                                                                                                                                                        Zie Holland Financial Centre “Holland Financial Map” http://www.hollandfinancialcentre.nl/brochures/hfc_holland-financial-map.pdf
                                   103
                                                                                                                                                        NMa (2009) Rapportage Rekening-courantkredietverlening aan het MKB
                                   104
                                                                                                                                                        Zie bijvoorbeeld Financieel Dagblad (2010) MKB botst met banken
                     49    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 49 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 50 ======================================================================

<pre>met meer dan 300 miljard euro     bedroeg 331 miljard euro eind 2010.105 En stijgt nog steeds, al is de stijging de
      aan uitstaande kredieten    laatste jaren een stuk minder (zie Figuur 6). De figuur laat zien dat in de jaren voor
                                  de crisis (2007-2008) de kredietverlening sterk is gestegen en dat daarna de groei is
                                  afgezwakt naar het groeiniveau van de jaren voor 2007.
                                  Uit gegevens van DNB blijkt dat veel banken vanaf eind 2007 tot op heden de kre-
                                  dietvoorwaarden hebben aangescherpt en dat tegelijkertijd de vraag naar leningen
                                  of kredietfaciliteiten vanaf 2009 is gedaald. Deze stijging resp. daling is logisch aan-
                                  gezien een sterke economische teruggang leidt tot minder investeringen en dus een
                                  lagere vraag naar krediet door ondernemers, en tot een hogere inschatting van
                                  risico en dus scherpere acceptatiecriteria door banken. De meest recente cijfers
                                  laten zien dat het aantal banken dat de acceptatiecriteria aanscherpt en de krediet-
                                  vraag ziet afnemen, kleiner wordt. De vraag naar langlopende leningen lijkt weer
                                  toe te nemen, terwijl met name op kortlopende leningen momenteel enige enige
 Maar kredietverlening na crisis  verlichting in de acceptatiecriteria plaatsvindt. Uit onderzoek door de Nederlandse
                       gedaald…   Vereniging van Banken blijkt dat er momenteel 35% minder nieuwe zakelijke
                                  kredieten tot 250.000 euro worden verleend dan vlak voor de crisis. Deels komt dit
                                  doordat er minder aanvragen zijn, maar voor een groter deel omdat banken meer
                                                                                                         106
                                  aanvragen afwijzen (volgens MKB-Nederland).                                 Ondanks dat het totale krediet-
                                  volume op peil is gebleven, is het nog steeds lastig om nieuwe kredieten te krijgen,
                                  met name voor MKB-ondernemingen op zoek naar financiering voor langere-termijn
                                  investeringen. Vanwege de toenemende eisen aan de solvabiliteit zullen banken de
     …en zal waarschijnlijk niet  komende jaren hun eigen vermogen moeten aanvullen, waardoor de verwachting is
            toenemen vanwege      dat de kredietverlening voor innovatieve MKB-ondernemingen op korte termijn niet
              solvabiliteitseisen sterk zal verbeteren.
                                  Meer aandacht voor jonge innovatieve ondernemingen
nken meer aandacht voor jonge     De banken in Nederland geven de laatste jaren meer specifieke aandacht aan jonge
  innovatieve ondernemingen…      innovatieve ondernemers. Zo heeft de ABN Amro Bank al jaren een TechnoDesk en
                                  heeft de Rabobank sinds enkele jaren een lokaal initiatief in Eindhoven-Veldhoven,
                                  genaamd Teckle. Beiden richten zich op dienstverlening aan jonge innovatieve
                                  ondernemingen, waarbij ze zich niet alleen richten op kredietverlening maar ook op
                                  coaching en makelen/schakelen. Binnen de banken zelf zijn ze gespecialiseerd in het
                                  benutten van de diverse overheidsregelingen rond financiering, zoals garantierege-
                                  lingen en microkredieten (zie hoofdstuk 4). Het voordeel hiervan is dat binnen deze
                                  banken kennis wordt opgebouwd over de waardering van innovatieve projecten en
                                  de mogelijkheden van het overheidsbeleid.
                                  105
                                       Bron: www.statistics.dnb.nl, tabel ‘Kredietverlening door Nederlandse mfi's aan niet-financiële bedrijven in Nederland, gecor-
                                       rigeerd voor securitisaties en breuken’.
                                  106
                                       Zie Taskforce Kredietverlening (2010) Eindrapport en Financieel Dagblad (2010) MKB botst met banken.
                               50 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 50 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 51 ======================================================================

<pre>                                  Rabobank
                                  De Rabobank komt in de jaarlijkse meting van het Nederlandse investeringsklimaat
                                                                                                                      107
                                  als meest geliefde bank onder ondernemers naar voren.                                    In een aantal regio’s
                                  heeft de Rabobank een specifiek loket voor technostarters. In Eindhoven is een
                                  nieuw concept hiervoor gelanceerd: Teckle. Daarnaast investeert de Rabobank in
                                  deze regio in de stichting Incubator 3+ en het investeringsfonds Technostars, is
                                  het actief betrokken bij Money Meets Ideas waar informele investeerders worden
                                  gekoppeld aan ondernemers en werkt het samen met de TU/e via TOP-leningen
                                                      108
                                  voor starters.
                                  Nederlandse banken benutten mogelijkheden EIB
en sinds kort ook voor Europese   De Europese Investeringsbank (EIB) verstrekt leningen aan zowel publieke instellin-
                     faciliteiten gen als particuliere bedrijven (waaronder banken). Projecten van een investeringsni-
                                  veau boven de 25 miljoen euro financiert de EIB rechtstreeks; kleinere projecten
                                  worden indirect gefinancierd door middel van globale leningen aan banken in het
                                  betreffende land. In beide gevallen financiert de bank maximaal 50 procent van de
                                  projectkosten. Globale leningen zijn kredietlijnen aan plaatselijke banken of andere
                                  financiële instellingen, die deze gebruiken om, in overeenstemming met de richtlij-
                                  nen van de EIB, investeringen van het MKB te financieren. De EIB-faciliteit zorgt
                                  voor een korting op de rente bij een lening. De faciliteit is sinds 2007 beschikbaar.
                                  In Nederland heeft de EIB echter pas in 2009 de eerste globale leningen verstrekt,
                                  aan de ING Bank en de Rabobank. In 2010 volgde de ABN Amro Bank. Per bank is
                                  zo’n 300 miljoen euro onder deze faciliteit beschikbaar.
                                  5.2          Risicokapitaal
                                  Aanbod daalt, vroege fase constant
   Aanbod risicokapitaal daalt…   In vergelijking met de hoeveelheid kredietverlening in Nederland, is het aanbod van
                                  risicokapitaal in Nederland bescheiden. Het totale vermogen onder beheer van
                                  participatiemaatschappijen bedroeg in 2009 23,3 miljard euro. Dat is ongeveer 7%
                                  van het totaal aan uitstaande bedrijfskredieten. Het economisch belang is signifi-
                                  cant. De NVP schat in dat de ondernemingen waarin door de participatiemaat-
                                  schappijen in geïnvesteerd is, goed zijn voor 19% van het BNP en 6% van de
                                                                                109
                                  werkgelegenheid in Nederland.
                                  107
                                       Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                                  108
                                       Een TOP-lening is een lening van de Rabobank Eindhoven-Veldhoven van 12.000 euro, waarvoor de TU/e garant staat.
                                       TOP staat voor ‘TIjdelijke OndernemersPlaatsen’. Deze regeling is 25 jaar geleden bedacht aan de Universiteit Twente en
                                       wordt daar nog steeds aangeboden (leningen van 20.000 euro, direct aan studenten zonder tussenkomst van een bank).
                                       Soortgelijke leningen worden door meer universiteiten aangeboden.
                                  109
                                       NVP (2010) De Nederlandse Private Equity Markt in 2009. Het gaat hier om alle risicokapitaal, van vroege-fase tot late
                                       fase. In de Verenigde Staten wordt een iets hogere bijdrage gevonden: 21% van het BNP en 11% van de werkgelegen-
                                       heid, zie NVCA (2010) Venture Impact: The Economic Importance of Venture Capital-Backed companies to the U.S.
                                       Economy.
                               51 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 51 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 52 ======================================================================

<pre>                              In 2009 ontvingen Nederlandse ondernemingen voor 816 miljoen euro aan investe-
                              ringen door participatiemaatschappijen. Dit betreft alle risicokapitaal, zowel venture
                              capital als risicokapitaal voor late fasen. Voor de crisis was dit veel meer; in het
                                                                                                                                                                            110
                              piekjaar 2007 werd in totaal voor nog bijna 4 miljard euro geïnvesteerd.
  …vooral in late segment     Qua investeringsbedrag gaat het grootste deel (86%) naar investeringen in latere
                              fasen. In deze categorie zijn de investeringen na de crisis enorm gedaald; van bijna
                              3 miljard euro in 2007 tot minder dan 0,5 miljard in 2009. Een klein deel van het
                              investeringsbedrag (14% ofwel 112 miljoen euro) gaat naar venture capital (vroege-
                              fase en latere-fase) investeringen. Dit bedrag ligt maar net iets onder het niveau van
                              2007 (137 miljoen euro). Qua aantal investeringen ging bijna de helft (47%) in
                              2009 naar de vroege-fase; dit is iets meer dan in 2007 (41%).
                              Belangrijke spelers
                              In 2009 waren er 69 actieve investeerders in Nederland. Dit is een daling ten
69 actieve investeerders in   opzichte van de jaren ervoor (ongeveer 80), maar nog steeds aanzienlijk meer
                                                                                                                                                                                  111
              Nederland…      dan in het slechtste jaar 2005, toen er maar 33 actieve investeerders waren.
                              De onderstaande figuur geeft een overzicht van de meest actieve investeerders op
                                                                                                                                              112
                              basis van het aantal investeringen vanaf 2006.
                                Aantal participaties (2006-2010)
                                                                    60
                                                                    50
                                                                    40
                                                                    30
                                                                    20
                                                                    10
                                                                      0
                                                                          t     F        M    v    .B       e        P    ita                                  er la
                                                                      Oos     .L         O   Gi      O    Gi ld    LS         l                                       nd
                                                                                IO   .N        m      M                 Ca          r Flev  ol       &  De
                                                                                                                                                               Eq  ui ty
                                                                    M     V          V         N.                          p                   an d Pa      itm   er   s)
                                                                   PP     N.    N.                V                   C      Wat    at       Pr im e
                                                                                                                                                        rt ic ip at
                                                                                                                    A                 e               Te  ch         ie s
                                                                                                                     A            Pr                  NP     no   l o gy
                                                                                                                               Fr ieiv
                                                                                                                                    sl        HA  L      M   Ca
                                                                                                                                     Enan d  Ba     In ve         pi  ta l
                                                                                                                             Ra        de
                                                                                                                                      Be nc      nk I nv
                                                                                                                                                           st  m en    ts
                                                                                                                               bo   n
                                                                                                                                            is  Ca pi ta
                                                                                                                                                         es tm   en    ts
                                                                                                                                  de                     lP ar  tn
                                                                                                                                                       A  BN        er  s
                                                                                                                                               A  es            A
                                                                                                                             (V      ee             ca  p          m  r o
                                                                                                                               an                          V  en  tu   re
                                                                                                                          it       Be h
                                                                                                                         de
                                                                                                                        En
                                                                                                                  Venture Capital           Expansie/late fase   Onbekend
                              Figuur 7. Aantal participaties (vanaf 2006) van meest actieve investeerders (bron: NVP)
                              110
                                                                   NVP (2010) De Nederlandse Private Equity Markt in 2009
                              111
                                                                   Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                              112
                                                                   Gebaseerd op actueel overzicht NVP van participaties (beschikbaar op website NVP). De categorie ‘Venture Capital’
                                                                   omvat hier de NVP fasen early stage en seed; de categorie ‘Expansie/late fase’ omvat de overige fasen (buyout,
                                                                   secondary, restructuring, later-stage, growth en turnaround). Alle investeerders met meer dan 10 investeringen
                                                                   in Nederland (van 2006 tot en met augustus 2010) zijn in de figuur opgenomen.
                        52    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 52 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 53 ======================================================================

<pre>                               Regionale ontwikkelingsmaatschappijen zijn meest actieve investeerders
 …waarvan ROM’s meest actief   De meest actieve investeerders in Nederland zijn de participatiemaatschappijen van
                               de regionale ontwikkelingsmaatschappijen (ROM’s: PPM Oost, LIOF, BOM en
                                         113
                               NOM).           Zij zijn betrokken bij bijna de helft van het totale aantal investeringen in
                               Nederland.114 Dit aandeel is al jaren zo hoog. De regionale fondsen zijn daarmee de
                               meest actieve durfinvesteerders in Nederland. Het totale investeringsbedrag van de
                                                                                                                              115
                               vier ROM’s bedraagt gemiddeld per jaar 40 tot 45 miljoen euro.
                               Private fondsen
                               De private spelers die het meest actief zijn in venture capital zijn Gimv (specialisatie:
                               technologie, life sciences en cleantech), LSP (life sciences), Gilde (healthcare), Prime
                               Technology (ICT) en Aescaep Venture (life sciences). In late-fase investeringen zijn
                               relatief veel aan banken gelieerde fondsen actief.
          Aantal buitenlandse  Het aantal in Nederland actieve buitenlandse durfinvesteerders neemt af. In 2007
       durfinvesteerders daalt waren dit er 30 (in 2009 nog 21) die betrokken waren bij 19% van het aantal investe-
                               ringen. Vooral Franse en Belgische durfinvesteerders waren actief in Nederland.
                               Meestal doen buitenlandse investeerders alleen co-investeringen in een ander land;
                               een lokale investeerder kan immers beter de kwaliteit van de ondernemer inschatten.
                               De eerste vraag die een Nederlandse ondernemer van een buitenlandse investeerder
                               krijgt is vaak: “Welke Nederlandse durfinvesteerder doet al mee?”. Het blijkt echter
                               dat in 2009 de buitenlandse investeerders bijna de helft van de investeringen direct
                               doen, zonder Nederlandse co-investeerder. Het betreft voornamelijk grote investerin-
                                     116
                               gen.
                               Informele investeerders
Informele investeerders spelen Naast de grote fondsen, zijn ook de zgn. ‘informal investors’ (informele investeerders,
              belangrijke rol… ook wel ‘business angels’ of ‘angel investors’ genoemd) belangrijk. Dit zijn investeer-
                               ders die hun eigen vermogen investeren in andere ondernemingen. Bijna 10% van de
                               ondernemers richt zich tot deze informele investeerders voor financiering. Vaak zijn
                               dit bekenden van de ondernemers, of ze worden eenvoudig via het netwerk van de
                               ondernemer gevonden. Er zijn veel informele investeerders in Nederland, naar schat-
                               ting meer dan duizend (en vermoedelijk nog meer dan duizend aspirant-investeer-
                               ders). Zij treden niet graag op de voorgrond. Ze verenigen zich wel, bijvoorbeeld in
                               het Business Angels Network Nederland, waarin weer kleinere netwerken (zoals TIIN
                                                                                                      117
                               Capital en Money Meets Ideas) aangesloten zijn.                             De informele investeerders
        …vooral in vroege-fase investeren voornamelijk in de vroege-fase van ondernemingen.
                                113
                                     Er zijn nog meer regionale ontwikkelingsmaatschappijen, zoals REWIN (West-Brabant), Impuls (Zeeland),
                                     Ontwikkelingsmaatschappij Noord-Holland-Noord en de Ontwikkelingsmaatschappij Flevoland BV (OMFL)
                                114
                                     Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                                115
                                     Eigen berekening op basis van Decisio (2010) Evaluatie Regionale Ontwikkelingsmaatschappijen
                                116
                                     Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                                117
                                     TIIN Capital is The Informal Investor Network, waar 500 informele investeerders aan verbonden zijn. Money Meets Ideas is
                                     een initiatief van Schretlen & Co en KplusV Organisatieadvies.
                            53  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 53 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 54 ======================================================================

<pre>                                  Hoe word ik een goede informele investeerder?
                                  Venture capital expert Mark Suster identificeert vijf essentiële vaardigheden voor
                                                                                    118
                                  een goede informele investeerder.
                                  1.         Access to great deal flow; toegang hebben tot voldoende goede voorstellen
                                  2.         Domain knowledge; weten waar je in investeert
                                  3.         Relationships with VC’s; toegang tot tweede ronde vervolgfinanciering
                                  4.         Deep pockets; in staat zijn om vervolginvesteringen te doen
                                  5.         Access to buyers; mogelijkheden hebben om de investering te verkopen
                                  TechnoPartner SEED fondsen
 8 TechnoPartners SEED fondsen    Dankzij het TechnoPartner programma van het ministerie van EL&I (zie vorig hoofdstuk)
oed voor bijna 200 miljoen euro   zijn sinds 2004 28 nieuwe investeringsfondsen opgericht, die zich richten op vroege-
                                  fase investeringen. In Figuur 3 zijn dit de zogenaamde ‘public-backed’ venture capital
                                  fondsen. Het ministerie van EL&I heeft de oprichting van deze fondsen mede mogelijk
                                  gemaakt dankzij een lening van 50%. De 28 fondsen hebben een investeringsbudget
                                                                                                                                                119
                                  van bijna 190 miljoen euro, en hebben tot op heden 123 investeringen gedaan.
                                  Beoogd is een totaal aan bijna 300 investeringen. De TechnoPartner SEED fondsen
                                  waren in 2009 betrokken bij 21% van het aantal investeringen. In de voorgaande jaren
                                  lag dit percentage rond de 30%. Het belang van de SEED fondsen neemt dus af, ook in
                                  de vroege-fase investeringen. Waar in 2008 de SEED fondsen nog (mede)verantwoor-
                                  delijk waren voor 80% van de vroege-fase investeringen, is dit percentage in 2009
                                  gezakt naar 43%. Dit is nu minder dan de regionale investeerders, die bij 52% van het
                                  aantal investeringen betrokken waren.
                                  Internationale positie van Nederland
    In Nederland relatief weinig  Qua totale investeringen in risicokapitaal scoort Nederland internationaal gezien
                                         120
                   risicokapitaal laag.       Deze lage positie komt vooral door een grote daling in late-fase investerin-
                                  gen in de laatste jaren. Specifiek voor vroege-fase venture capital scoort Nederland
                                  relatief beter. In 2008 investeerden alleen Israël en de Verenigde Staten meer dan
                                                                                               121
                                  Nederland in vroege-fase venture capital.                         De omvang van vroege-fase investerin-
…maar wel relatief veel vroege-   gen is in Nederland de laatste jaren op peil gebleven, ook in vergelijking met de
                                                              122
            fase venture capital  jaren voor de crisis.            In vergelijking met de rest van Europa wordt de venture capi-
                                                                                                   123
                                  tal markt in Nederland minder hard geraakt.
                                  Volgens een internationaal vergelijkend onderzoek is Nederland momenteel het
                                                                                                                                   124
                                  negende aantrekkelijkste land voor investeringen in risicokapitaal.                                  In het vorige
                                  onderzoek van vier jaar geleden stond Nederland nog op een veertiende plek. De
                                  betere positie is vooral te danken aan de algemene economische groei en verbete-
                                  118
                                       www.bothsidesofthetable.com/angel-topics
                                  119
                                       Stand van zaken per februari 2011. Bron: website TechnoPartner.
                                  120
                                       Bron: EVCA (2010) Yearbook 2010 en NVP (2010) Meer kapitaal nodig voor ondernemerschap en innovatie
                                  121
                                       Bosma en Levie (2010) Global Entrepreneurship Monitor: 2009 Global Report
                                  122
                                       NVP (2010) De Nederlandse Private Equity markt in 2009
                                  123
                                       Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                                  124
                                       IESE (2010) The Global Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index, 2009/2010 Annual
                              54  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 54 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 55 ======================================================================

<pre>                                ringen in het fiscale systeem, alhoewel Nederland bij deze laatste nog steeds een
                                                                         125
                                relatief lage ranking heeft.                   Ook de NVP constateert in een onderzoek naar het
                                Nederlandse vestigingsklimaat voor investeringsfondsen dat, hoewel de meerderheid
                                van de investeringsfondsen nog wel tevreden is over het fiscale vestigingsklimaat, er
                                                                                    126
                                zeker verbeteringen mogelijk zijn.
                                Nederland scoort nog steeds hoog op de kwaliteit van de kapitaalmarkt, maar de
                                positie is wel verslechterd ten opzichte van andere landen. Een aspect waar
      Nauwelijks beursgangen    Nederland slecht scoort en ook nog relatief is achteruitgegaan is het aantal en volu-
                                me van beursgangen (‘IPO market activity’).
                                Ontwikkelingen in risicokapitaal
   Banken en pensioenfondsen    Sinds de crisis is het opgehaalde vermogen door participatiemaatschappijen drastisch
           beleggen minder in   gedaald (zie Figuur 8). Ongeveer de helft van het vermogen in Nederland komt van
                risicokapitaal… institutionele beleggers (pensioenfondsen, banken en verzekeringsmaatschappijen).
                                Juist bij deze groep is de daling het grootst. Er is een aantal crisisgerelateerde oor-
                                zaken hiervoor aan te wijzen. Een oorzaak heeft te maken met de afwaardering van
                                andere beleggingscategorieën (bijvoorbeeld vastgoed). De ‘asset allocation’ modellen
                                die gebruikt worden, geven de gewenste verhouding aan tussen investeringen in
                                verschillende categorieën; wanneer andere categorieën minder waard zijn, betekent
                                dit dat de beleggingen in risicokapitaal zullen moeten dalen.
                                Daarnaast speelt ook mee dat de solvabiliteitseisen aangescherpt worden.
                                Institutionele beleggers kunnen hierdoor minder aan risico blootgesteld worden.
       …vanwege hoge risico’s   Omdat beleggingen in risicokapitaal relatief hoge risico’s hebben, heeft dit een
                                negatief effect op de allocatie in deze categorie. De NVP verwacht dat dit voorlopig
                                niet zal veranderen, en voorziet dat er binnen enkele jaren een tekort zal zijn aan
                                                                                                               127
                                risicokapitaal, zeker als de economie weer aantrekt.                                 Deze daling vindt niet alleen
                                in Nederland plaats. Ook in het Verenigd Koninkrijk er beduidend minder ‘fundrais-
                                ing’ sinds de crisis. De daling is daar nog sterker dan na de financiële crisis aan het
                                                                  128
                                begin van deze eeuw.
aar ABP start nieuw fonds voor  Desondanks kondigden de pensioenfondsen ABP uit Nederland en Omers uit
                 technostarters Canada medio 2010 aan om een nieuw fonds op te richten dat wil investeren in
                                technostarters. Eerder, eind 2008, was APG (de uitvoerder van ABP) betrokken bij
                                de oprichting van IMQubator door het Holland Financial Center. APG belegt 250
                                miljoen euro in IMQubator, een fonds dat als doel heeft om initiatieven van ervaren
                                vermogensbeheerders die voor zichzelf willen beginnen, te ondersteunen met
                                125
                                     Het betreft hier zgn. ‘tax incentives’, bestaande uit ‘marginal corporate tax rate’, ‘incentive for being an entrepreneur’,
                                     ‘labor tax and contributions’ en ‘profit and capital gains tax’.
                                126
                                     NVP (2010) De staat van het Nederlandse vestigingsklimaat voor investeringsfondsen in 2009; fiscale verbetermogelijkhe-
                                     den hebben betrekking op gebrek aan transparantie en wisselvallig beleid.
                                127
                                     Financieel Dagblad (2010) Aanbod risicokapitaal slinkt
                                128
                                     Pierrakis (2010) Venture Capital: Now and After the Dotcom Crash
                             55 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 55 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 56 ======================================================================

<pre>       Opgehaald vermogen (x EUR miljoen)
                                            3.500
                                            3.000
                                            2.500                                                                         Banken, pensioenfondsen &
                                                                                                                          verzekeringsmaatschappijen
                                                                                                                          Kapitaalmarkt en fonds-in-fonds
                                            2.000
                                                                                                                          Niet-financiële instellingen,
                                                                                                                          privépersonen en academische
                                            1.500                                                                         instellingen
                                                                                                                          Publieke sector
                                                                                                                          Overige
                                            1.000
                                             500
                                               0
                                                    2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
     Figuur 8. Opgehaald vermogen door participatiemaatschappijen (2002-2009, NVP, 2010)
     beleggingskapitaal waarmee een levensvatbare start kan worden gemaakt.
     Op voorwaarde dat deze nieuwe fondsen vanuit Nederland opereren. Op deze
     manier wil IMQubator aan de ene kant financieel toptalent naar Nederland trekken
     (of voor Nederland behouden) en aan de andere kant pensioenfondsen de mogelijk-
                                                                                                                                       129
     heid bieden om kostenefficiënt te participeren in dit type beleggingen.
     ABP start investeringsfonds
     Pensioenfondsen ABP uit Nederland en Omers uit Canada gaan investeren in
     technostarters met vernieuwende ideeën en technologieën. Ze doen dat in het
     samenwerkingsverband INKEF Capital. INKEF mikt op bedrijven in biotechnologie,
     nanotechnologie en ICT, en heeft een lange investeringshorizon. In de eerste vijf jaar
     van het vijftien jaar durende programma zal INKEF Capital 200 miljoen investeren in
     Canada en Nederland: 100 miljoen in elk van beide landen.
     Frank Landsberger (Nederlandse INKEF-directeur): “We zoeken naar projecten in een
     vroeg stadium waarmee we over tien tot vijftien jaar geld kunnen verdienen. INKEF
     hoeft niet zoals bij gewoon risicokapitaal, binnen drie of vijf jaar te cashen.
                                                                                                                         130
     Bovendien past dat goed bij de timing van pensioenfondsen.”                                                               INKEF passeert
     bewust de bestaande venture capital fondsen en gaat het beheer zelf doen. Zonder
     hoge management fees, en met voldoende risicospreiding en kapitaal om door te
     investeren, denkt INKEF een voldoende rendement te kunnen halen. Mede gebaseerd
                                                                                                                                                131
     op het idee dat er voldoende hoogwaardige kennis in Nederland aanwezig is.
     129
                                        De ambitie is om naast de 250 miljoen euro van APG nog 750 miljoen euro kapitaal van andere pensioenfondsen aan
                                        te trekken. Voor zover bekend is dit niet gelukt.
     130
                                        Bron: website Technopartner.
     131
                                        Zie www.ipe.com/nederland/nederlands-canadees-initiatief-van-start-met-200-miljoen-euro_35819.php
56   Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 56 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 57 ======================================================================

<pre>                            6               Knelpunten bij financiering in
                                            Nederland
                                In dit hoofdstuk gaan we dieper in op de knelpunten die in Nederland worden
                                geconstateerd met betrekking tot financiering van innovatie en groei. Eerst behan-
                                delen we knelpunten aan de kant van de ondernemers en vervolgens wordt inge-
                                gaan op knelpunten bij kredietverlening en risicokapitaal.
                                6.1         Knelpunten bij ondernemers
   Er zitten ook knelpunten bij Niet alle knelpunten zitten aan de kant van de kapitaalverstrekkers. Er zitten ook
              ondernemers zelf  belangrijke belemmeringen in het verkrijgen van financiering aan de kant van de
                                ondernemers zelf. Deze worden hieronder besproken.
                                Onvoldoende verdiepen in kapitaalmarkt
                                Veel Nederlandse ondernemers verdiepen zich onvoldoende in de wereld van
                                investeerders. Zij vergeten vanuit het perspectief van de investeerder naar hun
                                eigen plannen te kijken. Veel voorkomende missers van ondernemers bij de zoek-
                                tocht naar kapitaal zijn: geld vragen aan een partij die voorwaarden stelt waaraan
                                de ondernemer niet kan of wil voldoen, en een partij benaderen zonder te weten
                                                                                               132
                                wat deze partij beweegt om te investeren.                           De meeste ondernemers wenden
   Ondernemers zijn niet altijd zich automatisch tot banken voor financiering, terwijl banken meestal nauwelijks
bekend met durfinvesteerders…   een rol van betekenis kunnen spelen in de beginfase van een innovatieve onderne-
                                ming. In deze fase kunnen ondernemers, als zij externe financiering zoeken, beter
                                terecht bij durfinvesteerders. Teleurstellend is dan de constatering dat slechts 16%
                                                                                                                        133
                                van de technostarters het begrip ‘business angel’ blijkt te kennen.                         Wanneer
                                ondernemers wel met durfinvesteerders om de tafel zitten, blijkt vaak de kwaliteit
                                van de business plannen ondermaats. Niet alle ondernemers beseffen dat durf-
                                investeerders bij innovatieve starters kijken naar de waarde die wordt gecreëerd
                                voor de klant (wordt er een reëel probleem opgelost?), naar het groeiperspectief
                                (is het schaalbaar?), de kennis, vaardigheden en ambitie van de ondernemer
                                (kan en wil de ondernemer het?) en de mate waarin de risico’s in te schatten en
                                te beheersen zijn.
                                Gelukkig zijn er vele organisaties die ondernemers hierin kunnen opleiden en
                                coachen, en pakt de overheid dit beleidsmatig ook op, via programma’s als Groei-
                                132
                                     Witte (2008) De Gids Startkapitaal editie 2008
                                133
                                     Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                            57  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 57 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 58 ======================================================================

<pre>                                  versneller en het Valorisatieprogramma, waarin volop aandacht is voor de relevante
                                  ondernemersvaardigheden ten aanzien financiering van innovatie en groei.
                                  Liever geen risicokapitaal
                                  Een aantal ondernemers die wel bekend zijn met risicokapitaal, heeft grote moeite
en sommigen willen liever geen    om met durfinvesteerders in zee te gaan. Dit komt voornamelijk omdat zij de volle-
                   risicokapitaal dige controle over hun onderneming willen behouden, en niet bereid zijn om zeg-
                                  genschap te delen. Dit is hun goed recht, maar de consequentie is dat ze dan geen
                                  externe financiering kunnen vinden. Wat hier meespeelt is het fenomeen “onbe-
                                  kend maakt onbemind”. Er zijn nog steeds veel verhalen in omloop van investeer-
                                  ders die ondernemers min of meer hebben kaalgeplukt. Het is belangrijk dat de
                                  ondernemer de investeerder kent en dat er een vertrouwen tussen de twee ont-
                                  staat. Meer goede durfinvesteerders in Nederland, met echt slim geld en daarmee
                                  meer succesverhalen over de toegevoegde waarde van durfinvesteerders, zou veel
                                  goeds kunnen doen in Nederland.
                                  6.2         Knelpunten rond kredietverlening
                                  De pessimistische inschatting van marktverwachtingen in combinatie met de druk
                                  om de eigen solvabiliteit te verbeteren (Basel III), betekent dat banken sinds de crisis
 redietverlening banken zal niet  minder snel kredieten verlenen aan innovatieve ondernemingen. De verwachting is
                       toenemen   dat dit de komende jaren niet structureel zal verbeteren.
                                  “Verwacht niet teveel van banken”
                                  Arnoud Boot: “Door de introductie van vergaande innovaties is de volatiliteit van
                                  banken enorm toegenomen zonder de positieve effecten van financiële markten
                                  voor innovatie. De huidige financiële crisis noopt ze nu om eerst die volatiliteit
                                  terug te dringen. Dat betekent dat je de komende jaren weinig hoeft te verwachten
                                  van banken als partner voor snelgroeiende bedrijven en radicale innovators.
                                  Oplossingen zullen moeten komen uit mogelijke (in- of externe) afsplitsingen van
                                  banken die meer dienstbaarheid gaan betonen aan vernieuwing en ondernemer-
                                  schap en uit de rest van het financiële systeem. Het is een taak van alle betrokken
                                  partijen en de overheid om een dergelijke markt tot stand te laten komen, inclusief
                                                                                         134
                                  een structuur voor effectief toezicht.”
       Huidig beleid werkt goed   De garantieregelingen van het ministerie van EL&I grijpen prima aan op het pro-
                                  bleem van een te hoog risico voor de banken. Zeker met de uitbreidingen van de
                                  garantieregelingen als reactie op de crisis, wordt het risico voor de banken verlaagd.
                                  Er wordt dan ook veel gebruik gemaakt van de garantiemogelijkheden. Het instru-
                                  ment grijpt goed aan op het marktfalen. Een aandachtspunt is dat specifieke mate
                                  134
                                       Quote van Arnoud Boot tijdens AWT seminar over Financiering voor Innovatie, 1 februari 2010 (http://www.awt.nl/?id=653)
                              58  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 58 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 59 ======================================================================

<pre>                                 van marktfalen afhankelijk is van de conjunctuur; garantieregelingen zouden echt
                                 anticonjunctureel moeten werken en in goede tijden veel minder garanties moeten
                                 geven dan in slechte tijden. Snelle aanpassingen moeten daarom mogelijk zijn.
                                 Het probleem van transactiekosten voor kleine kredieten kan ondervangen worden
                                 door gebruik te maken van efficiënte werkprocessen zoals Qredits dat doet. Mogelijk
                                 springen (nieuwe) banken de komende jaren in het gat van kredieten tussen pakweg
                                 25.000 euro en 100.000 euro die de grote gevestigde banken veelal laten liggen.
     Structureel knelpunt blijft Het enige echte knelpunt dat overblijft is de beperkte kunde van banken om de
inschatting waarde innovatie...  waarde van innovatie in te schatten. Daartoe is het belangrijk dat banken gebruik
                                 kunnen maken van kennis van anderen die dit beter kunnen. Belangrijke instrumen-
                                 ten hier zijn labels voor hoge kwaliteit, zoals het Technopartner Label, de SBIR com-
                                                                                               135
                                 petities of competities zoals New Venture.                          Een winnaar van New Venture gaf
                                 aan dat de houding van potentiële investeerders na het winnen van de competitie
                                 veel positiever was. En ook samenwerking tussen banken met andere partijen in het
waar kwaliteitslabels bij helpen innovatiesysteem, zoals Rabobank Teckle doet in de regio Eindhoven, helpt het leer-
                                 proces bij banken om de waarde van innovatie beter in te schatten.
                                 Wellicht is er ook meer te doen met het intellectueel kapitaal van innovatieve
                                 ondernemingen. Technostarters beschikken vaak over een aantal patenten, die voor-
                                 al gezien worden als bescherming tegen inbreuk op intellectuele eigendomsrechten.
                                 Patenten worden zelden als onderpand gezien. In de Verenigde Staten begint lang-
                                 zaam een kapitaalmarkt voor intellectueel eigendom van de grond te komen. Dit
                                 kan tot gevolg hebben dat het bezit van patenten meer zekerheden biedt,
                                 waardoor investeerders sneller bereid zijn om in stappen.
                                                                                            136
                                 Een kapitaalmarkt voor uitvindingen
                                 Nathan Myhrvold, ceo en medeoprichter van Intellectual Ventures, probeert in de
                                 Verenigde Staten een kapitaalmarkt voor uitvindingen op te zetten. Zijn motivatie ligt in
                                 het feit dat de uitvinders-“branche” gebrekkig functioneert en een groot gebrek aan
                                 financiering heeft. De afhankelijkheid van geldstromen van overheden is volgens hem
                                 veel te groot. Dat komt omdat de wereld van onderzoek en ontwikkeling niet is georga-
                                 niseerd als een activiteit met winstoogmerk. Zijn ambitie is om een markt te ontwikkelen
                                 waar patenten efficiënt kunnen worden gekocht, verkocht of in licentie gegeven, via
                                 investeringsfondsen die de grote risico’s ondervangen door grote kolossale portefeuilles
                                 op te bouwen en deze zo te verpakken dat de waarde ervan gemaximaliseerd kan wor-
                                 den. Professionele uitvindingskapitalisten zouden niet alleen dergelijke fondsen kunnen
                                 beheren maar ook diensten kunnen leveren om ondernemingen, universiteiten en indivi-
                                 duele uitvinders te helpen hun ideeën te gelde te maken.
                                 135
                                      New Venture is een initiatief van McKinsey & Company en het ministerie van Economische Zaken om innovatief onderne-
                                      merschap te stimuleren. Het is een competitie voor startende ondernemers (max. 2 jaar oud) met prijzen tot € 25.000.
                                 136
                                      Overgenomen uit Myhrvold (2010) Een kapitaalmarkt voor Eureka!
                              59 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 59 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 60 ======================================================================

<pre>                                 6.3          Knelpunten rond privaat risicokapitaal
      Institutionele beleggers   In Nederland komt ruim de helft van het risicokapitaal van institutionele beleggers
         investeren minder in    (banken, verzekeraars en pensioenfondsen). Sinds de crisis investeren zij veel minder
                risicokapitaal…  vermogen in risicokapitaal. Dit heeft een aantal crisisgerelateerde oorzaken, zoals
                                 beschreven in hoofdstuk 5. Maar er is ook een achterliggend, veel fundamenteler
                                 probleem. Het rendement op risicokapitaal is gemiddeld laag in vergelijking met
                                 andere beleggingscategorieën. Als het (privaat) rendement op risicokapitaal hoog
                                 genoeg zou zijn in relatie tot het hoge risico, dan is het niet meer dan logisch dat
                                 (institutionele) investeerders hierin zullen investeren. Er is een groot aantal fondsen
                                 dat uitstekende rendementen behaalt. Echter, de gemiddelde rendementen vallen
                                 vaak tegen. In Figuur 9 wordt het gemiddeld rendement weergegeven voor Europees
                                                                                                                             137
                                 risicokapitaal (het gaat om de gemiddelde 5-jaars rendement).                                    Terwijl op lange
vanwege lage rendementen en      termijn beleggingen in aandelen veruit meer rendement opleveren dan obligaties, is
                   kleine schaal dit niet het geval voor risicokapitaal.
                                 Vooral het rendement in venture capital is laag; het rendement op late-fase investerin-
                                 gen is hoger. Dit verklaart waarom institutionele beleggers, als zij al investeren in
                                 risicokapitaal, vooral in latere fasen investeren en veel minder in venture capital. Toch
                                 blijven ook in de latere fasen de rendementen achter bij de rendementen op aande-
                                      138
                                 len.
                                 Ook de schaal is een probleem. Pensioenfondsen willen geen kleine bedragen
                                 investeren en zoeken grotere fondsen om in te beleggen. Veel pensioenfondsen
                                 beschikken niet over voldoende expertise om zich te verdiepen in risicokapitaal.
                                                                                                          139
                                 Zeker voor kleine pensioenfondsen loont dit niet.
                                 Verklaringen voor lage rendement op risicokapitaal
                                 Het gemiddeld rendement op risicokapitaal is in Nederland/Europa veel lager dan in
                                                               140
   Oorzaak ligt in werking van   de Verenigde Staten.                Er is veel onderzoek gedaan naar een verklaring voor dit ver-
         risicokapitaalmarkt…    schil. Het blijkt dat dit verschil grotendeels te verklaren valt door verschillen in de
                                 werking van de risicokapitaalmarkten in de Verenigde Staten en Europa en niet door
                                                                           141
                                 andere regionale verschillen.
                                 137
                                      Voor de berekening van het rendement wordt de zgn. Internal Rate of Return (IRR) gebruikt. Een IRR-berekening kan
                                      worden gemaakt voor de investering(en) in een enkel bedrijf, maar ook voor alle investeringen gemaakt binnen een
                                      fonds. De berekening is complexer dan normaal, omdat bij durfinvesteringen in bedrijven vaak niet al het toegezegde
                                      geld direct wordt overgemaakt. Het geld wordt vaak in porties goedgekeurd, afhankelijk van het bereiken van mijlpalen.
                                      De berekening moet dan ook voor alle porties afzonderlijk worden gemaakt. Het gewogen totaal daarvan is de IRR.
                                      Ontleend aan http://www.venturemedia.netfirms.com/Uitleg/IRR.htm.
                                 138
                                      Phalippou en Gottschalg (2007) The Performance of Private Equity Funds
                                 139
                                      Sovran (2006) Private Equity Funds of Funds
                                 140
                                      Zie onder meer Van Tilburg (2009) Finance for Innovation. Het verschil in gemiddeld rendement wordt voor een deel ver-
                                      klaard door grote successen met ICT- en internetbedrijven in de VS, maar ook zonder deze successen presteren de fond-
                                      sen in de VS gemiddeld beter.
                                 141
                                      Lindström en Maula (2007) Venture Capital performance determinants and differences between Europe and Northern
                                      America
                             60  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 60 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 61 ======================================================================

<pre>                                                                                30%
                                     Gemiddeld rendement (5 year rolling IRR)
                                                                                25%
                                                                                20%
                                                                                15%
                                                                                10%
                                                                                 5%
                                                                                 0%
                                                                                       1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
                                                                                 -5%
                                                                                -10%
                                                                                                              Venture Capital           Late fase (buyout)        Generalist
                                 Figuur 9. Gemiddeld rendement op Europees risicokapitaal (bron: EVCA, 2010)
                                 De meest relevante oorzaken zijn:
                                 •                                                 Verschillen in fondskarakteristieken, te weten:
                                                                                         meer expertise en specialisatie aanwezig in de VS;
                                                                                         grotere schaal in de VS;
                                                                                         meer syndicatie in de VS;
                                                                                         actievere rol van kapitaalverschaffers in de VS;
                                                                                         minder financieringsronden nodig in de VS;
                                 •                                                 Slechtere exit-mogelijkheden in Nederland.
                                 Deze oorzaken worden hieronder verder uitgewerkt.
                                 Oorzaak 1: verschillen in fondskarakteristieken
                                 Het verschil in rendement tussen Nederlandse/Europese en Amerikaanse fondsen
                                 kan voor een deel verklaard worden door de verschillen in de investeringsfondsen,
                                 zowel qua kwaliteit als qua type investeringen. Hieronder wordt een aantal verschil-
                                 len uitgewerkt.
                                 Verschil 1: meer expertise en specialisatie aanwezig in de VS
…waar Nederland 15 tot 20 jaar   In de Verenigde Staten bestaat de venture capital markt al sinds de jaren ’70, en
            achterloopt op VS    daar heeft het tientallen jaren geduurd voordat het volwassen was. In Nederland en
                                 Europa lopen we 15 tot 20 jaar achter. Mede hierdoor is in de Verenigde Staten
                                 meer expertise aanwezig bij investeringsfondsen dan in Europa. Dit hangt samen
                                 met het feit dat de gemiddelde fondsomvang in de Verenigde Staten groter is dan
                                 in Europa, waardoor het beter mogelijk is om te specialiseren in specifieke mark-
                                 ten/technologieën. En specialisatie, en dus een betere marktkennis, leidt tot betere
                           61    Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 61 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 62 ======================================================================

<pre>                                   resultaten. Experts in de Verenigde Staten verwachten dat de venture capital markt
                                   in de Verenigde Staten de komende jaren zal moeten inkrimpen (zie tekstbox).
                                   Kapitaalmarkt in de Verenigde Staten zal moeten inkrimpen
                                   In de Verenigde Staten gaan steeds meer geluiden op dat de venture capital
                                   industrie de komende jaren zal moeten gaan inkrimpen, omdat deze jarenlang (te)
                                   groot is geweest dankzij de opkomst van ICT- en internetindustrie. De rendementen
                                   lopen ook langzaam terug. Nu deze industrie volwassen wordt, liggen daar minder
                                                                           142
                                   kansen voor risicokapitaal.                  Er zit volgens sommige experts teveel geld in het
                                   systeem waardoor teveel wordt geïnvesteerd in minder kansrijke ondernemingen.
                                   De verwachting is dat slecht presterende fondsen langzaam zullen verdwijnen, dat
                                   de fondsen die geld ophalen kleiner zullen worden, dat fondsen zich steeds meer
                                   zullen richten op vroege-fase investeringen (daar is minder kapitaal voor nodig) en
                                                                                                                                     143
                                   dat er een kleine bubble in vroege-fase investeringen zal ontstaan.
        Nederland heeft minder     In Nederland zitten weliswaar relatief veel fondsen die zich op de life sciences
    gespecialiseerde fondsen…      richten, maar rondom andere sterke Nederlandse sectoren/markten/technologieën
                                   lijken er minder gespecialiseerde fondsen te zijn. Ook de ROM’s, die een belangrijke
                                   rol spelen, hebben eerder een regionale oriëntatie dan een inhoudelijke oriëntatie.
                                                                                                                                                         144
                                   Hoewel in sommige regio’s steeds meer een inhoudelijke differentiatie optreedt.
                                   Verschil 2: grotere schaal in de VS
en de ‘deal flow’ is kleiner, door Een voorwaarde voor specialisatie is dat er voldoende schaal aanwezig is. Er moet
  gebrek aan ambitie en kleine     dus een groot aanbod zijn van voorstellen in een bepaald segment. In Nederland is
                     thuismarkt…   de ‘deal flow’ veel kleiner dan in de Verenigde Staten; een investeerder met erva-
                                   ring op beide plekken spreekt van een factor 10 verschil. Dit heeft allereerst te
                                   maken met een lager ambitieniveau, zoals eerder besproken. Maar ook met het feit
                                   dat de thuismarkt voor Nederlandse ondernemers in vergelijking met die in de
                                   Verenigde Staten veel kleiner is. Durfinvesteerders kijken naar de schaalbaarheid van
                                   de onderneming, en zijn in Nederland alleen geïnteresseerd als de onderneming
                                   goede exportmogelijkheden heeft. Ondernemers die niet de ambitie hebben om te
                                   internationaliseren, vallen dus af. En voor veel ondernemers die wel deze ambitie
                                   hebben, levert het een aantal extra belemmeringen op, zoals verschillen in taal,
                                                                     145
                                   regelgeving en cultuur.                 De plannen zoals aangekondigd in de Innovation Union,
                                   om de Europese innovatiemarkt verder te versterken, zijn in dit kader belangrijk.
                                   142
                                        Kedrosky (2009) Right-sizing the U.S. Venture Capital industry
                                   143
                                        Zie onder meer Weblog Mark Suster, www.bothsidesofthetable.com, 16 juli 2010
                                   144
                                        Het ministerie van EL&I vraagt de ROM’s om hun participaties meer te richten op de regionale speerpunten (uit Pieken in
                                        de Delta).
                                   145
                                        Het ministerie van EL&I biedt via NL EVD Internationaal Ondernemen (onderdeel van Agentschap NL) ondersteuning aan
                                        ondernemers bij het internationaal ondernemen. Deze ondersteuning is veelal in de vorm van informatie en contacten,
                                        soms ook financieel.
                                62 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 62 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 63 ======================================================================

<pre>                                Verschil 3: meer syndicatie in de VS
       …en minder syndicatie…   Ook het gebruik van syndicatie (meerdere fondsen investeren samen in een onder-
                                neming) is lager in Europa dan in de Verenigde Staten. Syndicatie is een goede
                                manier om zowel kapitaal als de expertise van verschillende investeerders te bunde-
                                len. Sommige investeerders hebben zich gespecialiseerd in een bepaalde regio,
                                anderen in een bepaalde technologie en weer anderen in een bepaalde markt. Meer
                                                                                                146
                                syndicatie leidt leidt tot betere resultaten.                         In Nederland neemt de syndicatie af
                                                      147
                                sinds de crisis.           Het gemiddeld aantal investeerders per investering lag in 2009 op
                                1,5, terwijl dit voor de crisis nog 1,6 was (en 10 jaar geleden 2,3). Dit komt omdat
                                er minder fondsen actief zijn geworden. Een investeerder gaf aan dat de ROM’s in
                                potentie goede syndicatiepartners zijn, maar dat ze die rol nog niet altijd goed
                                oppakken: het komt voor dat ROM’s zelfstandig investeren en niet open staan voor
                                samenwerking met private investeerders. Dit wordt veroorzaakt doordat ROM’s
                                enerzijds worden geacht risicovolle investeringen te doen (veel innovatieve starters)
                                en anderzijds als rendementseis hebben om minimaal de inflatie te compenseren.
…mede omdat ROM’s niet altijd   Dit betekent dat ROM’s soms ook lucratieve, minder risicovolle investeringen moe-
openstaan voor syndicatie met   ten doen om voldoende rendement te genereren; dit zijn investeringen waar private
          private investeerders durfinvesteerders normaliter ook in willen stappen. In dit verband is de deelname
                                van de ROM’s aan de Groeifaciliteit relevant, omdat hiermee het risico op de zeer
                                risicovolle investeringen wordt afgedekt, zodat het bij minder risicovolle investerin-
                                gen minder onaantrekkelijk wordt voor de ROM’s om te syndiceren met private
                                investeerders.
                                Verschil 4: actievere rol van kapitaalverschaffers in de VS
apitaalverschaffers moeten kaf  Uit onderzoek blijkt dat het rendement op risicokapitaal sterk varieert afhankelijk
                                                                                                                                        148
            van koren scheiden  van verschillende soorten kapitaalverschaffers (de ‘Limited Partners’).                                      Fondsen die
                                zijn geselecteerd door institutionele beleggers (banken en pensioenfondsen) preste-
                                                                                                                                          149
                                ren significant slechter dan fondsen waar ‘endowments’ in investeren.                                           Ook de
                                prestatie van dakfondsen blijft achter. Een verklaring is dat ‘endowments‘ er meer
                                ‘bovenop zitten’, selectiever zijn in de fondsen waarin ze investeren. Zij zijn actiever
                                in het scheiden van het kaf van het koren. Zij zullen strenger toezien op de belo-
                                ningsstructuur van de fondsmanagers, zodat het rendement niet wordt aangetast
                                                                                     150
                                door te hoge ‘management fees’.                           Hier liggen nog kansen voor Nederland. De
                                Nederlandse investeringsfondsen verkrijgen hun kapitaal namelijk voor een groot
                                deel (ongeveer de helft) van institutionele beleggers. Al is de laatste jaren het nieu-
                                we kapitaal dat institutionele beleggers in participatiemaatschappijen hebben geïn-
                                vesteerd enorm gedaald als gevolg van de kredietcrisis, toch blijft het aandeel van
                                146
                                     Gerasymenko en Gottschalg (2008) Antecedents and consequences of venture capital syndication; Lindström (2006)
                                     Venture Capital Performance Determinants and Differences between Europe and Northern America
                                147
                                     Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                                148
                                     Lerner et al. (2007) Smart Institutions, Foolish Choices?: The Limited Partner Performance Puzzle
                                149
                                     Dit zijn fondsen die zijn opgericht door instellingen, vaak universiteiten, maar soms ook ziekenhuizen of religieuze instel-
                                     lingen.
                                150
                                     Phalippou en Gottschalg (2007) The Performance of Private Equity Funds
                            63  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 63 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 64 ======================================================================

<pre>                                  banken en pensioenfonds rond de 50%. Interessant in dit verband is de manier
                                  waarop ABP het nieuwe fonds INKEF wil gaan beheren. In plaats van te werken met
                                  een extern investeringsfonds, wil ABP dit fonds zelf actief gaan beheren en hiermee
                                  besparen op ‘management fees’.
                                  Verschil 5: minder financieringsronden nodig in de VS
                                  Uit onderzoek blijkt dat het gemiddeld aantal benodigde financieringsronden in
                                  Europa groter is dan in de Verenigde Staten en dat dit deels de verschillen in
                                                                                 151
lagkracht van durfinvesteerders   gemiddeld rendement verklaart.                      De slagkracht is in de Verenigde Staten groter:
                                                                                                                               152
               in de VS is groter investeerders zijn in staat om sneller meer kapitaal te mobiliseren.                              Het voordeel
                                  van meerdere financieringsronden is dat dit het risico voor de investeerder verlaagt.
                                  Het nadeel is dat de ondernemer steeds weer opnieuw het hele verhaal moet uit-
                                  leggen aan potentiële investeerders, wat veel tijd en energie kost, en dat de initiële
                                  investeerders onzekerheid hebben ten aanzien van de beschikbaarheid van vervolg-
                                  kapitaal.
                                  De vijf bovenbeschreven verschillen hebben onderlinge relaties. Meer syndicatie bij-
                                  voorbeeld leidt tot het delen van kennis en expertise. Meer syndicatie zal ook leiden
                                  tot minder financieringsronden. Een grotere schaal (meer aanbod van goede voor-
                                  stellen) zal samengaan met een actievere betrokkenheid van kapitaalverschaffers.
                                  Oorzaak 2: slechte exit-mogelijkheden in Nederland
                                  Het rendement op investeringen in ambitieuze ondernemingen wordt gemaakt op
                                  het moment dat de onderneming wordt verkocht of wanneer een aandelenemissie
                                  plaatsvindt. Voordat er wordt geïnvesteerd in een onderneming, is het essentieel
                                  voor de durfinvesteerder dat er goede mogelijkheden zijn om de onderneming na
Geen exit, dan geen rendement,    een aantal jaar met een goed rendement te verkopen. Geen exit, dan geen rende-
           dus geen investering   ment, en dus geen investering. Bij gebrek aan een actieve aandelenmarkt voor dit
                                  soort jonge ondernemingen (zoals de NASDAQ) gebeurt dit in Nederland voorname-
                                  lijk via onderhandse verkoop aan grote industriële partners (vaak uit het buitenland)
                                  of doorverkoop aan grotere fondsen.
                                  Gebrek aan beursgangen
     Nauwelijks beursgangen in    In Amerika wordt als exit-strategie veel vaker een beursgang (IPO – Initial Public
                      Nederland   Offering) gemaakt. In Nederland gebeurt dit de laatste jaren nauwelijks, ondanks de
                                  oprichting van de alternatieve beurs Alternext Amsterdam die zich specifiek richt op
                                  kleine- en middelgrote ondernemingen. Aan deze beurs zijn nauwelijks noteringen
                                  en het lijkt erop dat er in Europa niet veel ruimte is voor dit soort alternatieve beur-
                                  zen. Waarschijnlijk heeft alleen de AIM in Londen voldoende kritische massa om
                                  succesvol te zijn.
                                  151
                                       Lindström en Maula (2007) Venture Capital performance determinants and differences between Europe and Northern
                                       America
                                  152
                                       Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-meting
                              64  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 64 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 65 ======================================================================

<pre>                                Alternext Amsterdam
                                Alternext is in Europa gestart na een voorbeeld uit Engeland, de AIM (Alternative
                                Investment Market). Die beurs bleek een groot succes. In tien jaar tijd is er voor 16
                                miljard euro aan kapitaal opgehaald en hebben 1.300 bedrijven een beursnotering.
                                In 2005 werd in Parijs de eerste beurs van Alternext gestart. Daar hebben inmiddels
                                155 bedrijven een notering aan de nieuwe beurs. Daarna werden Alternext Brussel
                                en Alternext Amsterdam gestart. Aan de laatste hebben momenteel nog slechts
                                twee bedrijven een notering, terwijl er 11 noteringen zijn in Brussel (in september
                                2010 vond daar de eerste nieuwe notering sinds 2 jaar plaats).
                                Te weinig financieringsmogelijkheden na de vroege-fase
ehoefte aan latere-fase venture Voor de vroege-fase venture capital fondsen in Nederland zijn de exit-mogelijkhe-
           capital wordt groter den beperkt, enerzijds omdat ze niet de ‘diepe zakken’ hebben die nodig zijn om
                                door te investeren en te wachten op betere tijden, en anderzijds omdat er nauwe-
                                lijks latere-fase fondsen zijn die de participaties willen overnemen. Op dit moment
                                zijn volgens de NVP in Nederland slechts 10 investeringsfondsen met voldoende
                                omvang om grote investeringen te doen in ondernemerschap en innovatie. Met 28
                                TechnoPartner SEED fondsen, die in 2005 hun eerste investeringen deden en rond
                                dit moment hun eerste exits willen maken, is de verwachting dat de komende jaren
                                de behoefte aan latere-fase venture capital groot wordt. Terwijl het opgehaalde
                                kapitaal van de meeste fondsen juist afneemt.
      NVP pleit voor oprichting Om dit probleem aan te pakken, heeft in een aantal landen om ons heen de over-
        dakfonds in Nederland   heid de oprichting van zogenaamde ‘dakfondsen’ gestimuleerd. De Nederlandse
                                Vereniging voor Participatiemaatschappijen heeft recentelijk aan de Nederlandse
                                overheid voorgesteld om ook in Nederland een dakfonds op te richten van 300 mil-
                                joen euro, met gelijke investeringen door de Nederlandse overheid, het EIF en priva-
                                te investeerders.
                                Taak voor de Nederlandse overheid?
     Overheid kan rol spelen in Niet voor alle knelpunten ligt de oplossing bij de (Nederlandse) overheid. Het
      bevorderen syndicatie en  gebrek aan beursgangen is eerder een Europees probleem dan een nationaal pro-
                     slagkracht bleem, en moet in Europees verband bekeken worden. Het knelpunt ten aanzien
                                van de schaalgrootte heeft enerzijds te maken met het eerder genoemde gebrek
                                aan ambitie bij ondernemers, en anderzijds met zaken als de interne Europese
                                markt. Voor dit laatste zijn de door Europese Commissie aangekondigde plannen in
                                de Innovation Union relevant. Ten slotte heeft de Nederlandse overheid ook geen
                                verantwoordelijkheid ten aanzien van actieve rol van kapitaalverschaffers. De kapi-
                                taalverschaffers moeten zelf bepalen of zij een actievere rol willen spelen in risicoka-
                                pitaal. Het grootste pensioenfonds ABP is hier al mee begonnen (getuige het
                                oprichten van INKEF).
                                Waar wel een mogelijke taak voor de Nederlandse overheid ligt, is in het bevorderen
                                van specialisatie en expertise van investeerders. Dit wordt momenteel al gestimuleerd
                             65 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 65 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 66 ======================================================================

<pre>                                 via de TechnoParter SEED fondsen. En ook private partijen spelen hier een rol in (zie
                                 het IMQubator initiatief vanuit Holland Financial Centre). Daarnaast kan de overheid
                                 bevorderen dat meer syndicatie plaatsvindt en minder financieringsronden nodig zijn.
                                 6.4         Belangrijkste knelpunten
                                 In de voorgaande paragrafen zijn verschillende knelpunten genoemd. In deze laatste
                                 paragraaf van dit hoofdstuk worden de belangrijkste hiervan benoemd.
                                 Ondernemers: gebrek aan ambitie
      Belangrijkste knelpunt bij Aan de kant van de ondernemers blijft het belangrijkste knelpunt het gebrek aan
    ondernemers is gebrek aan    ambitie om door te groeien (en daarmee voldoende groeiperspectief te bieden voor
                   groeiambitie  investeerders) en daaraan gekoppeld een gebrek aan bereidheid om zeggenschap te
                                 delen met durfinvesteerders. Het is het goed recht van ondernemers om de volledige
                                 controle over de onderneming te willen behouden en tevreden te zijn met een kleine
                                 onderneming. Vanuit macro-economisch perspectief blijven er dan wel kansen liggen.
                                 Andere knelpunten, op het vlak van vaardigheden en netwerken, worden al voort-
                                 varend opgepakt in het huidig beleid, en behoeven geen aanvullende aandacht.
                                 Kredietverlening: bekendheid
 Bekendheid van beleid kan nog   Met de garantieregelingen van het ministerie van EL&I wordt banken meer zekerhe-
                    steeds beter den geboden, waardoor zij sneller kredieten zullen verlenen aan (innovatieve)
                                 ondernemingen. De bekendheid van de regelingen binnen de banken kan nog
                                 steeds verbeterd worden. Nog niet alle accountmanagers bij banken zijn bekend
                                 met de garantieregelingen, nog niet alle banken en ondernemingen zijn bekend
                                 met het Innovatiekrediet.
Kwaliteitslabels kunnen banken   Een ander knelpunt rond kredietverlening is de structurele moeite die banken heb-
         helpen bij beoordeling  ben om de waarde van innovatieve ondernemingen te bepalen. De oplossing hier-
                                 voor ligt in eerste instantie bij de banken zelf. Een aantal banken zoekt de
                                 oplossing in het opbouwen van interne expertise en het actief betrekken van net-
                                 werkpartners. De overheid kan hier ook een rol spelen, hetgeen in de praktijk al
                                 gebeurt via activiteiten als het TechnoPartner Label, de New Venture ondernemers-
                                 competitie en de SBIR regelingen, die gewaardeerd worden door banken omdat zij
                                 extra informatie geven over de waarde van een (innovatieve) onderneming.
                                 Risicokapitaal: exit-mogelijkheden en syndicatie
                                 Het grootste probleem in Europa/ Nederland met risicokapitaal is dat het tot nog
                                 toe slechte rendementen oplevert. Investeerders zijn daarom terughoudend. De oor-
Overheid moet gebrek aan exit-   zaken voor de slechte rendementen zijn in de vorige paragraaf beschreven. De
   mogelijkheden en syndicatie   belangrijkste knelpunten die de overheid volgens de raad direct moet aanpakken
                     aanpakken   zijn het gebrek aan exit-mogelijkheden en het gebrek aan syndicatie.
                             66  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 66 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 67 ======================================================================

<pre>                             7               Aanbevelingen
                                 In dit laatste hoofdstuk geeft de raad aanbevelingen voor het verbeteren van de
                                 toegang tot kapitaal voor ondernemingen die willen innoveren en/of groeien. We
                                 hebben gezien dat er in Nederland kansen zijn om de economische groei te verho-
                                 gen als ondernemingen meer investeren in innovatie en als het aandeel snelle groei-
                                 ers in de economie stijgt. Toegang tot kapitaal is een van de mogelijke
      Economie kan groeien als   belemmeringen die dit in de weg kan staan. Er zijn ook andere belemmeringen
ndernemingen meer innoveren      zoals de beschikbaarheid van goed personeel en administratieve lasten. Vooral voor
                   en groeien…   jonge innovatieve ondernemingen, die actief zijn in kapitaalintensieve sectoren met
                                 lange ontwikkelingstijden, vormt het verkrijgen van kapitaal voor innovatie en/of
                                 groei een grote uitdaging. Hoewel het een kleine groep betreft, verdient deze
                                 beleidsaandacht omdat zij een meer dan evenredige bijdrage levert aan de verho-
                                 ging van de arbeidsproductiviteit en economische groei. Het verbeteren van de toe-
                                 gang tot kapitaal voor deze groep is daarom belangrijk. Hoe dat te doen is het
                                 onderwerp van dit advies en daarop richten de aanbevelingen van de raad in de vol-
                                 gende paragraaf zich dan ook. Maar eerst gaan we in op een uitdaging voor de
   …en daarvoor is toegang tot   overheid die volgens de raad nog belangrijker is dan het verbeteren van de toegang
            kapitaal belangrijk  tot kapitaal.
                                 7.1         Primaire uitdaging: meer ondernemers met
                                             groeiambitie in Nederland
                                 De raad wil hier benadrukken dat om de beleidsdoelstellingen ten aanzien van
                                 innovatie en groei te realiseren meer nodig is dan het verbeteren van de toegang
                                 tot kapitaal voor ondernemingen die willen investeren in innovatie en/of groei. We
   Maar er is meer nodig: meer   hebben in Nederland vooral meer van deze ondernemers met groeiambitie nodig,
ondernemers met groeiambitie     omdat dit leidt tot meer goede investeringsmogelijkheden en betere rendementen,
                                 waardoor meer risicokapitaal voor innovatieve en groeiende ondernemingen
                                 beschikbaar zal komen. Hier liggen kapitale kansen en dus een belangrijke uitda-
                                 ging voor de overheid. Alleen wanneer er meer ondernemers met groeiambitie
                                 in Nederland zijn, zal een betere toegang tot kapitaal substantieel effect hebben.
                                 De vraag is dan hoe het komt dat er in Nederland in vergelijking met andere landen
                                 weinig ondernemers met groei ambitie zijn. Dit is een moeilijke vraag, waarop het
                                 antwoord vooralsnog onbekend is. Het heeft onder meer te maken met
                                 Nederlandse regelgeving, de arbeidsmarkt, de cultuur, het onderwijssysteem en het
                                 fiscale stelsel. Dit vraagstuk valt buiten de scope van dit advies. De raad beveelt de
  Dit moet prioriteit van beleid minister van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie wel aan om hier beleids-
                        worden   matig prioriteit aan te geven en deze uitdaging simultaan op te pakken met de ver-
                                 betering van de toegang tot kapitaal.
                              67 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 67 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 68 ======================================================================

<pre>                                 7.2         Aanbevelingen voor beleid ten aanzien van financiering
                                             van innovatie en groei
Aanbevelingen voor verbetering   Voor ondernemingen die de ambitie hebben om te innoveren en/of groeien, is het
toegang kapitaal sluiten aan bij belangrijk dat er een goede toegang is tot kapitaal. De raad geeft de volgende
                    knelpunten   aanbevelingen om deze toegang te verbeteren:
                                 1.        continueer en versterk het huidige beleid;
                                 2.        verhoog het budget van het Innovatiekrediet;
                                 3.        verbeter het investeringsklimaat voor latere-fase venture capital;
                                 4.        maak meer gebruik van SBIR;
                                 5.        intensiveer de rol van de overheid als launching customer.
                                 De onderstaande figuur geeft aan hoe deze aanbevelingen aangrijpen op de knel-
                                 punten bij externe financiering, zoals beschreven in Figuur 5 in Hoofdstuk 3.
                                                            Ondernemer zoekt externe financiering
                                                                     Bank                    Durfinvesteerder
                                                       Zijn er kasstromen en/of     Is er voldoende groeiperspectief?
                                                        voldoende zekerheden?
                                                                                            nee        ja
                                                            ja        nee
                                                                                           X    Zijn de risico’s goed in te schatten
                                                         ¥ $             X                                 en te beheersen?
                                                 Aanbeveling 1: continueer en versterk het
                                                 huidige beleid                                          nee        ja
                                                 Primaire uitdaging: meer ondernemers                 X      Zijn er voldoende exit-
                                                 met groeiambitie in Nederland                                   mogelijkheden?
                                                 Aanbeveling 2: verhoog het budget van het
                                                 Innovatiekrediet
                                                                                                                nee       ja
                                                 Aanbeveling 3: verbeter het investeringsklimaat                           ¥ $
                                                                                                              X
                                                 voor latere-fase venture capital
                                                 Aanbeveling 4: maak meer gebruik van SBIR
                                                 Aanbeveling 5: intensiveer de rol van de
                                                 overheid als launching customer
                                 Figuur 10. Aanbevelingen grijpen in op knelpunten
                                 De eerste drie aanbevelingen richten zich primair op de minister van Economische
                                 Zaken, Landbouw en Innovatie.
                                 Aanbeveling 1: continueer en versterk het huidige beleid
     Continueer huidig beleid…   Het huidige beleid dat is gericht op het verbeteren van de toegang tot kapitaal voor
                                 innovatieve ondernemingen (garantieregelingen, TechnoPartner) is in de aard goed
                                 (ze richt zich op reële marktfalens) en wordt gewaardeerd door zowel banken,
                             68  Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 68 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 69 ======================================================================

<pre>                             durfinvesteerders als ondernemers. Bovendien is het beleid effectief en efficiënt.
                             Vanwege het revolverende karakter van de instrumenten wordt met relatief weinig
                             overheidsmiddelen veel privaat kapitaal gemobiliseerd. Omdat de instrumenten aan-
     …inclusief naamgeving   sluiten op de werking van de kapitaalmarkt (de overheid investeert niet zelf) zijn de
                             uitvoeringskosten laag. Continuïteit, zowel in de aard van de regeling als in naam-
                             geving, is daarom essentieel. Continueer daarom het huidige beleid, maar voer
                             daarin de volgende verbeteringen door:
                             …communiceer nóg beter
   Communiceer meer over     Blijf werken aan het vergroten van de bekendheid van de regelingen; hieruit is meer
           kwaliteitslabels… winst te halen dan uit het opstarten van nieuwe regelingen. Dit geldt bijvoorbeeld
                             voor de garantieregeling BMKB die nog steeds niet bij alle accountmanagers van de
                             banken bekend is, terwijl de regeling al sinds 1915 bestaat. Het helpt ook als de
                             naamgeving van de instrumenten zo min mogelijk wijzigt en niet te vaak nieuwe
                             regelingen worden gelanceerd. De Groeifaciliteit begint bijvoorbeeld pas in het vier-
                             de jaar na de start echt bekend te worden.
                             Voer ook een actiever communicatiebeleid bij het overheidsbeleid dat zorgt voor
                             kwaliteitslabels (New Venture, SBIR, TechnoPartner Label); de toegevoegde waarde
                             hiervan kan worden vergroot door de goede ondernemers meer in de schijnwerpers
                             te zetten: maak ze zichtbaar voor potentiële investeerders. De communicatie moet
                             zich in eerste instantie richten op de investeerders (banken, durfinvesteerders) en de
                             ring daaromheen van adviseurs en accountants. Daarnaast is een betere interne
                             communicatie binnen de overheid ook wenselijk: waarom moet bijv. een onderne-
                             ming die een STW Valorisation Grant heeft gewonnen zich volledig opnieuw bewij-
                             zen bij de aanvraag voor een innovatieve borgstelling? Vergroot de status van een
                             aantal labels (bijvoorbeeld TechnoPartner, STW Valorisation Grant, SBIR award)
                             binnen de overheid, zodat deze labels de toegang tot andere financierings instru-
                             menten eenvoudiger maken.
                             …verruim limieten van de TechnoPartner SEED fondsen waar nodig
…zorg dat limieten van SEED  Verruim de limieten ten aanzien van de maximale omvang van investeringen, omdat
      fondsen niet knellen…  deze momenteel te zeer knellen. Overweeg hierbij om de limieten te variëren per
                             sector, omdat bij sommige sectoren de limieten meer knellen dan bij anderen.
                             …laat de ROM’s meer samenwerken
       …en laat ROM’s meer   Laat de participatiemaatschappijen van de ROM’s meer samenwerken, met elkaar en
              samenwerken    met private investeerders. De ROM’s zijn een belangrijke groep van investeerders en
                             hun toegevoegde waarde kan verhoogd worden als zij meer dan nu hun kapitaal,
                             expertise en netwerken delen met anderen. Meer samenwerking zal leiden tot bete-
                             re rendementen (door het delen van kennis en netwerken) en lagere risico’s (door
                             het spreiden over meerdere partijen). De actieve deelname van de ROM’s aan de
                             Groeifaciliteit is een stap in de goede richting.
                          69 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 69 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 70 ======================================================================

<pre>                                 Aanbeveling 2: verhoog het budget van het innovatiekrediet
                Benut aanwezig   Het Innovatiekrediet zorgt ervoor dat de technische ontwikkelingsrisico’s voor een
dernemerspotentieel beter door   deel worden weggenomen door de overheid waardoor de risico/rendement verhou-
   uitbreiding Innovatiekrediet  ding verbetert en private investeerders investeren in ondernemingen waar zij anders
                                 niet geïnvesteerd in zouden hebben. Dit instrument lost dus een reëel marktfalen
                                 op en sluit daarnaast goed aan bij de werking van de kapitaalmarkt. Bij het
                                 Innovatiekrediet is er nog ruimte voor verdere uitbreiding. Verhoog daarom het
                                 budget van het Innovatiekrediet. Zo kan het aanwezige potentieel beter worden
                                 benut, zeker wanneer Nederland in de toekomst meer ondernemingen met groei-
                                 ambitie heeft.
                                 Aanbeveling 3: verbeter het investeringsklimaat voor latere-fase venture capital
                                 Verbeter het investeringsklimaat voor latere-fase venture capital door een dakfonds
                                 hiervoor op te richten. Als er onvoldoende exit-mogelijkheden zijn, zal een
                                 investeerder niet investeren, en kan een aantal ambitieuze ondernemers niet inno-
                                 veren en/of groeien. In Nederland ontstaat een beperkte beschikbaarheid van latere-
                                 fase venture capital, waardoor er onvoldoende exit-mogelijkheden voor vroege-fase
                                 investeringen zijn. De oplossing zit voor een belangrijk deel in het verbeteren van
                                 het investeringsklimaat voor latere-fase venture capital, zodat meer investeerders in
                                 dit segment zullen stappen. Dit kan op verschillende manieren worden aangepakt.
                                 De eerder genoemde verruiming van de limieten in de TechnoPartner SEED fondsen
akfonds kan zorgen voor betere   kan hier een deel van de oplossing bieden. Een ander deel van de oplossing komt uit
            exit-mogelijkheden   het stimuleren van de oprichting van een dakfonds (‘fund-of-funds’) zoals recentelijk
                                 voorgesteld door de Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen (NVP).
                                 Bekijk dit voorstel van de NVP serieus en zorg ervoor een dergelijk dakfonds niet
                                 wordt opgericht zonder financiële betrokkenheid van private investeerders. Zeker in
                                 deze investeringsfase moet een dergelijk fonds marktconform werken. Ook geldt
  Denk hierbij internationaal en dat een internationaal perspectief gehanteerd dient te worden: het dakfonds moet
         betrek private partijen internationaal actief kunnen zijn, zowel met betrekking tot participaties in onderne-
                                 mingen als tot het ophalen van kapitaal. Wellicht is een nauwe samenwerking met
                                 andere landen mogelijk bij het oprichten van het dakfonds. Ook dient zoveel moge-
                                 lijk gebruik te worden gemaakt van de (financiële) mogelijkheden die de Europese
                                 Unie biedt in het kader van de Innovation Union.
                                 De laatste twee aanbevelingen zijn zowel voor de minister van Economische Zaken,
                                 Landbouw en Innovatie als voor de andere ministers die verantwoordelijk zijn voor
                                 het inkoopbeleid van de overheid.
                                 Aanbeveling 4: maak meer gebruik van SBIR
                                 De SBIR programma’s helpen ondernemingen om ‘investment ready’ te worden.
Verhoog budget SBIR, eventueel   Maak meer gebruik van de mogelijkheden die SBIR biedt om ondernemingen te
      via verplicht percentage…  helpen om hun toegang tot kapitaal te verbeteren. Er zijn meer goede voorstellen
                              70 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 70 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 71 ======================================================================

<pre>                                  dan beschikbaar budget in de SBIR programma’s. Breidt het budget daarom uit.
                                  Overweeg om net als in de Verenigde Staten afspraken te maken met betrokken
                                  overheidsinstanties om een minimaal deel van het onderzoeksbudget via SBIR te
n intensiveer rol als belangrijke besteden. Verbeter tenslotte de samenhang tussen SBIR en de andere kapitaal-
                     eerste klant markt- en innovatie-instrumenten.
                                  Aanbeveling 5: intensiveer de rol van de overheid als launching customer
                                  De potentie van de departementale SBIR wordt nog verder vergroot als de rol van
                                  de overheid als launching customer wordt verbeterd. Voor investeerders is (zicht op)
                                  een eerste klant vaak een vereiste om te investeren. Door als launching customer op
                                  te treden kan de overheid privaat kapitaal vrijmaken voor snelgroeiende innovatieve
                                  ondernemingen. Intensiveer deze rol daarom.
                                  Aldus vastgesteld te Den Haag, februari 2011
                                  J.F. Sistermans (voorzitter)
                                  dr. D.J.M. Corbey (directeur)
                               71 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 71 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 72 ======================================================================

<pre>72 Kapitale kansen</pre>

====================================================================== Einde pagina 72 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 73 ======================================================================

<pre>b1  Aan:
                Adviesvraag
    De voorzitter van de Adviesraad voor het Wetenschaps- en Technologiebeleid
    De heer J.F. Sistermans
    Javastraat 42
    2585 AP Den Haag
    Ontvangen op 28 december 2009
    Betreft: Adviesvraag AWT Innovatie en Kapitaalmarkt
    Op het werkprogramma 2009 van de AWT staat het adviesthema “Kapitaal, onder-
    nemerschap en innovatie”. Ter voorbereiding hiervan is door u een achtergrondstu-
    die uitgevoerd waaruit bleek dat het financiële deel van het innovatiesysteem een
    belangrijke determinant is van de economische ontwikkeling in een land, waaronder
    het tempo en richting van innovatie.
    De financiering vormt vooral een probleem voor innovatieve snel groeiende bedrij-
    ven. Deze worden door banken vaak als te risicovol gezien en zijn vaak nog te klein
    voor de publieke kapitaalmarkten (aandelen en obligaties). De markt voor privaat
    risicokapitaal is echter van beperkte omvang. Terwijl de Nederlandse economie voor
    haar ontwikkeling steeds afhankelijker wordt van juist deze groep bedrijven, blijft
    de beschikbaarheid van privaat risicokapitaal beperkt. De financiële crisis verergert
    deze situatie, maar het knelpunt is van structurele aard.
    Ik verzoek u daarom mij advies uit te brengen over de wijze waarop de beschik-
    baarheid van privaat risicokapitaal verruimd zou kunnen worden, vooral voor
    snelgroeiende innovatieve bedrijven.
    Ik verzoek u uw aanbevelingen niet alleen te richten op de overheid, maar op alle
    betrokken actoren. Uiteraard kan het daarbij ook gaan om de mogelijke bijdrage
    van financiële instrumenten als subsidies, garanties en kredieten aan het voorzien in
    de “witte vlekken” in de financiële levenscyclus van bedrijven, en om inzicht in de
    wijze waarop andere landen in die witte vlekken (trachten te) voorzien. De struc-
    turele aard van het probleem vraagt echter om meer oplossingsrichtingen dan
    alleen de optie van verhoging van het budget voor financiële instrumenten van
    de overheid.
 73 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 73 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 74 ======================================================================

<pre>   Ik verzoek u omwille van efficiëntie op dit onderdeel samen te werken met mede-
   werkers van mijn ministerie. Ook verzoek ik u om bij de beantwoording van de
   onderzoeksvragen gebruik te maken van de in de afgelopen jaren al uitgebrachte
   adviezen en rapporten op dit (of aanverwante) onderwerpen.
   Adviesvraag
   Samenvattend verzoek ik u met uw advies antwoord te geven op de volgende vraag:
   Hoe kan de beschikbaarheid van privaat risicokapitaal voor snelgroeiende
   innovatieve bedrijven worden vergroot?
   Daartoe dienen de volgende onderzoeksvragen te worden beantwoord:
   1.        Welke plek nemen innovatieve snelgroeiende ondernemingen in de
             Nederlandse economie in? Hoe verhoudt dit zich tot (qua omvang en econo-
             mische structuur) vergelijkbare landen en welke verklaringen zijn er voor de
             geconstateerde verschillen?
   2.        Welk deel van de binnen- en buitenlandse financiële sector is van belang
             voor deze ondernemingen?
   3.        Hoe verhoudt de toegang tot financiële middelen voor deze Nederlandse
             bedrijven zich tot hun behoefte, en tot die van deze groep bedrijven in ver-
             gelijkbare landen?
   4.        Welke specifieke knelpunten doen zich in Nederland voor? Wat is daarbij de
             rol van zowel kapitaalverschaffers als de overheid? Welk beleid voert de
             Nederlandse overheid voor deze groep bedrijven, en wat doen overheden in
             andere landen?
   5.        Op welke wijze kan de toegang tot privaat risicokapitaal voor snelgroeiende
             ondernemingen in de Nederlandse economie worden vergroot, zonder ver-
             hoging van overheidsbudget?
   Voorafgaand aan deze adviesvraag heeft u met mijn medewerkers constructief over-
   leg gevoerd over de afbakening van het advies en betrokkenheid van EZ bij het
   adviestraject.
   Ik verzoek u ook gedurende het adviestraject nauw contact te houden met mijn
   ministerie over verloop en timing van het adviestraject en tussentijdse inhoudelijke
   punten.
   Maria J.A. van der Hoeven
   Minister van Economische Zaken
74 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 74 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 75 ======================================================================

<pre>b2  G
                Geraadpleegde literatuur
         AWT (2007) Alfa en Gamma stralen: Valorisatiebeleid voor de Alfa- en
         Gammawetenschappen, AWT advies nr. 70, maart 2007
    G    AWT (2007) Balanceren met beleid. Wetenschaps- en Innovatiebeleid op hoofd-
         lijnen, AWT advies nr. 71, maart 2007
    G    AWT (2010) Let finance follow and flow. Essays on finance and innovation, AWT
         achtergrondstudie nr. 37, november 2010
    G    Boonstra, Wim W. en Hans Groeneveld (2010) Fabels en feiten over de mkb-
         kredietverlening, ESB 95(4579), pag. 118, 19 februari 2010
    G    Boot, Arnoud en Anjolein Schmeits (2004) Imperfecties in de vermogensmarkt
         en overheidsbeleid, in: Innovatie in Nederland: De markt draalt en de overheid
         faalt (hfst 4), Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Preadviezen
         2004, onder redactie van Dr. B. Jacobs en prof. dr. J. J. M. Theeuwes
    G    Bosma, Niels en Jonathan Levie (2010) Global Enterpreneurship Monitor 2009
         Global Report
    G    Bureau Bartels B.V. (2005) Evaluatie van het besluit borgstellingen MKB-kredie-
         ten (BBMKB), Eindrapport, uitgebracht in opdracht van het Ministerie van
         Economische Zaken, Amersfoort, 21 december 2005
    G    BVCA en NESTA (2009) From funding gaps to thin markets: UK Government
         support for early-stage venture capital, Research report: september 2009
    G    Canepa, A. en P. Stoneman (2008), Financial constraints to innovation in the UK:
         evidence from CIS2 and CIS3, Oxford Economic Papers, 60-4, pp. 711-730
    G    CBS (2009) Het Nederlandse ondernemingsklimaat in cijfers 2009, Den
         Haag/Heerlen
    G    Connell, David (2008) “Secrets” of the world’s largest seed capital fund: How
         the United States Government Uses its Small Business Innovation Research (SBIR)
         Programme and Procurement Budget to Support Small Technology Firms, Centre
         for Business Research, University of Cambridge
    G    Cools, dr. mr. A.A.Th.A. (2010) Interne evaluatie STW Valorisation Grant pro-
         gramma, 15 januari 2010
    G    Cowling, Marc, Gordon Murray en Rebecca Harding (2009) The “Virtuous
         Circle” of Informal Investment Activity: Evidence from the UK, Paper Number
         03/09, University of Exeter, Business School
    G    CPB (2005) Crossing borders: when science meets industry, CPB Document no.
         98, october 2005
    G    Da Rin, M. en M.F. Penas (2007) The effect of venture capital on innovation stra-
         tegies, NBER Working Paper 13636
    G    Davidsson, Per, Leona Achterhagen en Lucia Naldi (2005) Research on Small Firm
         Growth: A Review, In: Proceedings of the European Institute of Small Business,
         pp. 1-28
 75 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 75 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 76 ======================================================================

<pre>   G    Decisio (2010) Evaluatie Regionale Ontwikkelingsmaatschappijen: Effectiviteit &
        efficiëntie, Eindrapport, 4 augustus 2010
   G    Deloitte (2009) Global trends in venture capital: 2009 global report
   G    Dewall, Fred von (red.) (2007) Vermogen om te ondernemen – De Nederlandse
        finance gap, Eindrapport van de Expertgroep KMO financiering, Den Haag, april
        2007
   G    Ecorys (2010) Benchmark Gemeentelijk Ondernemingsklimaat 2010: thematische
        rapportage eindmeting, in opdracht van het ministerie van Economische Zaken,
        Rotterdam, juni 2010
   G    EIF (2010) Annual report 2009, European Investment Fund
   G    EIM (2005) Financiering van bedrijfsinvesteringen problematisch, of niet?
        A200513, Zoetermeer, december 2005
   G    EIM (2007) Snelle groeiers zijn ambitieus: Snelle groeiers versus niet-snelle
        groeiers , M200713, Zoetermeer
   G    EIM (2008) De grootste knelpunten van MKB- en technologiebedrijven, EIM
        M200805, Zoetermeer, juli 2008
   G    EIM (2008) Internationale benchmark ondernemerschap: Benchmark onderne-
        merschap, bedrijvendynamiek en snelle groei, A200809, Zoetermeer
   G    EIM (2008) What Determines the Growth Ambition of Dutch Early-Stage
        Entrepreneurs?, EIM H200811, Zoetermeer, september 2008
   G    EIM (2009) Financieringsmonitor Groei: Gevestigde bedrijven en snelle groeiers
        vergeleken, EIM M200909, Zoetermeer, 20 mei 2009
   G    EIM (2009) Ongelijk verdeeld: Financieringsproblemen in het MKB, Zoetermeer,
        november 2009
   G    EIM (2009) Springen over de Grens: Resultaten Enquête: Snelgroeiende
        Bedrijven, Zoetermeer
   G    EIM (2010) Financieringsmonitor MKB Starters: Starters en gevestigd MKB
        vergeleken, Zoetermeer, 19 januari 2010
   G    EIM (2010) Financieringsmonitor MKB, Het financieringsklimaat van juli 2010.
        Resultaten van de kwartaalmeting, Zoetermeer, 16 augustus 2010
   G    EIM (2010) Financieringsmonitor MKB: Tussenmeting financieringsklimaat April
        2010, Zoetermeer, mei 2010
   G    EIM (2010) Internationale benchmark ondernemerschap, Benchmark
        ondernemerschap, bedrijvendynamiek en snelle groeiers, A201006, Zoetermeer,
        juni 2010
   G    EIM (2010) Update Financieringsmonitor MKB September 2009, M201005,
        Zoetermeer, maart 2010
   G    EIM en UNU-Merit (2007) Evaluatie WBSO 2001-2005: effecten, doelgroepbereik
        en uitvoering, Zoetermeer, maart 2007
   G    Erken, H.P.G. (2008) Productivity, R&D and Entrepreneurship, ERIM PhD Series in
        Research in Management, 147
   G    Europese Commissie (2010) Europe 2020 Flagship Initiative Innovation Union,
        SEC(2010) 1161, Brussels, 6.10.2010 COM(2010) 546 final
76 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 76 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 77 ======================================================================

<pre>   G    Europese Commissie (2010) European Innovation Scoreboard (EIS) 2009
   G    Europese Commissie (2010) Monitoring industrial research: the 2010 EU
        industrial R&D investment scoreboard
   G    EVCA (2010) 2009 European Performance Figures, june 2010
   G    EVCA (2010) Yearbook 2010 - Annual Survey of Pan-European Private Equity &
        Venture Capital Activity, June 2010
   G    Financieel Dagblad (2010) Aanbod risicokapitaal slinkt, Hans Maarsen, 3 februari
        2010
   G    Financieel Dagblad (2010) MKB botst met banken, Cor de Horde, 9 november
        2010
   G    Gerasymenko, Violetta en Oliver Gottschalg (2008) Antecedents and consequen-
        ces of venture capital syndication, Frontiers of Entrepreneurship Research, Vol.
        28, Issue 3, Article 5
   G    High Profile Group (2010) Cahier no. III: Creating wealth, delivering health.
        Value creation in life sciences and health. High Profile Group, april & november
        2009 meetings
   G    HM Government (2009) New Industry, New Jobs, Department for Business,
        Enterprise and Regulatory Reform, UK
   G    HM Government (2010) New Industry, New Jobs – One year on, Department for
        Business, Enterprise and Regulatory Reform, UK
   G    IESE (2010) The Global Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness
        Index, 2009/2010 Annual, Alexander Groh & Heinrich Liechtenstein, IESE
        Business School, University of Navarra, sponsored by Ernst & Young
   G    Jacobs, Bas en Jules Theeuwes (2004) Innovatie in Nederland: De markt draalt
        en de overheid faalt, in: Innovatie in Nederland: De markt draalt en de overheid
        faalt (hfst 7), Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Preadviezen
        2004, onder redactie van Dr. B. Jacobs en prof. dr. J. J. M. Theeuwes
   G    Kedrosky, P. (2009) Right-sizing the U.S. Venture Capital industry, Kauffman
        Foundation, june 10, 2009
   G    Kukler, Adriaan (2006) The EC movement, or the quantitative turn in banking: a
        case study of The virtual turn in society
   G    Lai, Richard (2006) Why Funds of Funds? MPRA Paper 4762, University Library of
        Munich, Germany
   G    Law, D. en N. McLellan (2005) The Contributions from Firm Entry, Exit and
        Continuation to Labour Productivity Growth in New Zealand
   G    Lerner, J., Schoar, A. en W. Wongsunwai (2007) Smart Institutions, Foolish
        Choices?: The Limited Partner Performance Puzzle, Journal of Finance, American
        Finance Association, vol. 62(2), pp. 731-764
   G    Lerner, Josh (2009) Boulevard of Broken Dreams: Why Public Efforts to Boost
        Entrepreneurship and Venture Capital Have Failed--and What to Do About It,
        Princeton University Press
   G    Lindström, T. en M. Maula (2007) Venture Capital performance determinants
        and differences between Europe and Northern America, Helsinki University
77 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 77 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 78 ======================================================================

<pre>        of Technology Institute of Strategy and International Business, Working
        Paper
   G    Lindström, T. S. (2006) Venture Capital Performance Determinants and
        Differences between Europe and Northern America, Espoo, 2006. Thesis submit-
        ted in partial fulfillment of the requirements for the degree of Master of Science
        in Engineering
   G    Mas-Colell, A. (2010) Elements for the setting-up of headline indicators for
        innovation in support of the Europe 2020 strategy, Report of the High Level
        Panel on the Measurement of Innovation established by Ms Máire Geoghegan-
        Quinn, European Commissioner for Research and Innovation, September 30,
        2010, Final version
   G    McKinsey (2010) The productivity imperative, McKinsey Quarterly, june 2010
   G    Ministerie van Economische Zaken (2004) Actieprogramma TechnoPartner: van
        kennis naar welvaart, publicatienummer 04I01, Den Haag, januari 2004
   G    Mohnen, P., F.C. Palm, S. Schim van der Loeff en A. Tiwari (2008) Financial
        Constraints and Other Obstacles: Are they a Threat to Innovation Activity?,
        UNU-Merit Working Paper Series #2008-006
   G    Myhrvold, Nathan (2010) Een kapitaalmarkt voor Eureka!, Holland Management
        Review, 31-07-2010, pp. 18-28
   G    Närfelt, Kjell-Håkan (2009) Valorisation of R&D, presentatie voor VALOR & TAF-
        TIE Round Table Valorisation of R&D Results, 9 december 2009, Oslo.
        Beschikbaar op http://www.taftie.org/valor%20presentation%20kjell.pdf
   G    Nederland Ondernemend Innovatieland en Innovatieplatform (2009) Van voorne-
        mens naar voorsprong: Kennis moet circuleren - Voorstel voor een Nederlandse
        valorisatieagenda
   G    NMa (2009) Rapportage Rekening-courantkredietverlening aan het MKB, maart
        2009
   G    NOM (2010) NV NOM Jaarverslag 2009
   G    NVCA (2010) Venture Impact: The Economic Importance of Venture Capital-
        Backed companies to the U.S. Economy, Fifth Edition, National Venture Capital
        Association
   G    NVP (2010) De Nederlandse Private Equity Markt in 2009 - Ondernemend
        Vermogen, april 2010
   G    NVP (2010) De staat van het Nederlandse vestigingsklimaat voor investerings-
        fondsen in Nederland, mei 2010
   G    NVP (2010) Meer kapitaal nodig voor ondernemerschap en innovatie, brief aan
        informateur Opstelten, Amsterdam, 23 augustus 2010. Beschikbaar op
        http://www.nvp.nl/nieuws/item.php?id=147
   G    Parker, S. (2009) The Economics of Entrepreneurship, Cambridge University
        Press, Cambridge, UK
   G    Phalippou, Ludovic en Oliver Gottschalg (2007) The Performance of Private
        Equity Funds, Wharton Financial Working Paper No. 05-42
78 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 78 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 79 ======================================================================

<pre>   G    Pierrakis, Yannis en Stian Westlake (2009) Reshaping the UK Economy: the rol of
        public investment in financing growth, NESTA Research report, june 2009
   G    Pierrakis, Yannis (2010) Venture Capital: Now and After the Dotcom Crash,
        NESTA Research report, july 2010
   G    Praag, C. Mirjam van, en Peter H. Versloot (2007) What Is the Value of
        Entrepreneurship? A review of recent research. IZA Discussion Paper No. 3014,
        august 2007
   G    Praag, Mirjam van (2010) Fiscaal bevorderen van groei en innovatie via de DGA?
        Essay voor de Studiecommissie Belastingstelsel (Van Weeghel) over ondernemer-
        schap en fiscaliteit, januari 2010
   G    Praag, Mirjam van, Gerben van Dijk, Gerrit de Wit en Myrna Pasaribu (2009)
        Waarom groeien sommige bedrijven sneller dan andere? Amsterdam Centre for
        Entrepreneurship/EIM
   G    Regeerakkoord VVD-CDA (2010) Vrijheid en verantwoordelijkheid
   G    Regiegroep Creatieve Industrie (2010) Waarde van creatie: voorstel innovatiepro-
        gramma
   G    Rikkers, F. (2010) Empirical Essays on Credit Risk Modeling, Dissertatie, Nyenrode
        Business University
   G    Schneider, Cédric en Reinhilde Veugelers (2010) On Young highly innovative
        companies: why they matter and how (not) to policy support them, Industrial
        and Corporate Change, Volume 19, Number 4, pp. 969-1007
   G    SEO (2009) De kapitaalmarkt voor duurzame projecten, SEO Economisch
        Onderzoek, Amsterdam, 3 juli 2009, in opdracht van het ministerie van VROM
   G    Simon, Hermann (2009) Hidden Champions van de 21e eeuw: successtrategieën
        van onbekende wereldmarktleiders, A.W. Bruna Uitgevers B.V., Utrecht
   G    Sovran, Joe (2006) Private Equity Funds of Funds, Capvent AG
   G    Stam, Erik en André van Stel (2009) Types of Entrepreneurship and Economic
        Growth, UNU-MERIT Working Paper Series 049, United Nations University,
        Maastricht Economic and social Research and training centre on Innovation and
        Technology
   G    Stam, Erik en Dirk Gerritsen (2009) Gazellen in de Lage Landen, Centre for
        Entrepreneurship, Utrecht School of Economics, Universiteit Utrecht
   G    Stam, Erik, Chantal Hartog, André van Stel en Roy Thurik (2009) Ambitious
        entrepreneurship, high-growth firms and macroeconomic growth, EIM Research
        Report H200911, Zoetermeer, september 2009
   G    Taskforce Kredietverlening (2010) Eindrapport, december 2010
   G    Technopolis Group (2010) Eerste evaluatie Small Business Innovation Research
        (SBIR) programma’s in Nederland, 4 maart 2010
   G    The Conference Board (2010) Intangible Capital in the Netherlands and its impli-
        cations for Future Growth, working paper, Bart van Ark en Kirsten Jäger, in
        opdracht van het Innovatieplatform
   G    The Conference Board (2010) The 2010 Productivity Brief: Productivity, Employ-
        ment, and Growth in the World’s Economies, Executive Action Series No. 319
79 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 79 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 80 ======================================================================

<pre>   G    The Gallup Organization (2010) Entrepreneurship in the EU and beyond: A sur-
        vey in the EU, EFTA countries, Croatia, Turkey, the US, Japan, South Korea and
        China, Flash Eurobarometer 283
   G    Tilburg, Rens van (2009) Finance for Innovation: Policy options for improving the
        financial component of the Dutch innovation system, AWT Background study
        no. 36
   G    Tornado Insider (2008) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 2-
        meting, maart 2008, in opdracht van TechnoPartner
   G    Tornado Insider (2010) Nederlands investeringsklimaat voor Technostarters 4-
        meting, maart 2010, in opdracht van TechnoPartner
   G    Tweede Kamer (2009) Nota «De kenniseconomie in zicht», Vergaderjaar
        2009–2010, 27 406
   G    United Nations (2009) Policy Options and Instruments for Financing Innovation:
        A Practical Guide to Early-Stage Financing, New York and Geneva
   G    Witte, Nils de (2008) De Gids Startkapitaal editie 2008
   G    WRR (2008) Innovatie Vernieuwd: Opening in Viervoud, Amsterdam University
        Press
   G    Zhou, Haibo en Gerrit de Wit (2009) Determinants and dimensions of firm
        growth, EIM Research Report H200903, Zoetermeer, february 2009
80 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 80 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 81 ======================================================================

<pre>b3              Gesprekspartners
    Ter voorbereiding op dit advies heeft de AWT gesproken met de volgende personen:
    De heer R. den Boer             Agentschap NL
    Mevrouw M. van der Heden        Agentschap NL
    De heer P. van Loo              Agentschap NL
    De heer R. Starmans             Agentschap NL
    De heer M. Stutterheim          Agentschap NL
    Mevrouw N. Szilágyi             Agentschap NL
    Mevrouw M. van Praag            Amsterdam Center for Entrepreneurship
    De heer S. Lundbergh            APG
    De heer D. Eykel                Berk Partners B.V.
    De heer N. Coopmans             Brainport
    De heer L. Nieuwenhuyzen        Brainport
    De heer A. Kukler               Creative Industrie Sofa
    De heer H. ter Beek             Decisio
    De heer G. de Wit               EIM
    De heer J.H. Peek               Five Degrees Solutions
    Mevrouw M. Thijssen             Five Degrees Solutions
    De heer A. Deveneijns           GIMV
    De heer E. Land                 GIMV
    De heer J. Meijaard             Holland Program on Entrepreneurship
    De heer F. Landsberger          INKEF Capital
    De heer E. Netjes               KplusV
    De heer J. Dexel                Ministerie van Economische Zaken, Landbouw en
                                    Innovatie
    De heer D. Maas                 Ministerie van Economische Zaken, Landbouw en
                                    Innovatie
    De heer A. Roos                 Ministerie van Economische Zaken, Landbouw en
                                    Innovatie
    De heer A. Slobbe               Ministerie van Economische Zaken, Landbouw en
                                    Innovatie
    De heer H. Erken                Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid
    Mevrouw T. Molenaar             Nederlandse Vereniging van
                                    Participatiemaatschappijen
    De heer D. Mulder               Nederlandse Vereniging van
                                    Participatiemaatschappijen
    Mevrouw M. van Putten           PIANOo
    De heer M. van Hattem           PNO Consultants
    De heer P. van Kooperen         PNO Consultants
 81 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 81 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 82 ======================================================================

<pre>   De heer C.J. Koomen          Point-One Innovation Fund
   De heer S. Bosch             Prime Technology Ventures
   De heer J.W. Vasbinder       Prisma & Partners
   De heer M. de Koning         Rabobank Teckle
   De heer B. Wilbers           Rabobank Teckle
   Mevrouw P. van Dulken-Jansen Stichting BizWorld
   De heer E. Groenevelt        Stichting Qredits
   De heer F. Croon             Stichting TwentyTwenty
   De heer W. Segeth            STW
   De heer M. Dippel            Think Blue Skies
   De heer R. Vrancken          Validus Technologies
   De heer K.H. Närfelt         VINNOVA (Swedish Agency for Innovation Systems)
   De heer R. Mooijweer         VNO-NCW/MKB-Nederland
   De heer R. Wolthuis          VNO-NCW/MKB-Nederland
   Projectmedewerkers: de heer M. Kleijn, de heer R. van Tilburg
82 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 82 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 83 ======================================================================

<pre>   Serie uitgebrachte adviezen van de AWT
   75 Kennis plaatsen. Onderzoeksinstituten in een veranderende omgeving.
        Januari 2010. ISBN 978 90 77005 52 1. Verkoopprijs € 15,00.
   74 Kennis zonder grenzen. Kennis en innovatie in mondiaal perspectief. Januari 2010.
        ISBN 978 90 77005 48 4. Verkoopprijs € 15,00.
   73 Meer laten gebeuren. Innovatiebeleid voor de publieke sector. Maart 2008.
        ISBN 978 90 77005 43 9. Verkoopprijs € 15,00.
   72 Weloverwogen impulsen. Strategisch investeren in zwaartepunten.
        November 2007. ISBN 978 90 77005 42 2. € 15,00.
   71 Balanceren met beleid. Wetenschaps- en Innovatiebeleid op hoofdlijnen. Maart
        2007. ISBN 978 90 77005 39 2. € 12,50.
   70 Alfa en Gamma stralen. Valorisatiebeleid voor de Alfa- en
        Gammawetenschappen. Maart 2007. ISBN 978 90 77005 38 5. € 12,50.
   69 Bieden en binden. Internationalisering van R&D als beleidsuitdaging. December
        2006. ISBN 90 77005 37 4. € 12,50.
   68 Opening van zaken. Beleid voor Open innovatie. Juni 2006.
        ISBN 90 77005 35 8. € 12,50.
   67 Tijd voor een opKIQer! Méér investeren in onderwijs en onderzoek.
        Oktober 2005. ISBN 90 77005 32 3. € 12,50.
   66 Diensten beter bedienen. Innovatiebeleid voor diensten.
        September 2005. ISBN 9077005307. € 12,50.
   65 Ontwerp en ontwikkeling. De functie en plaats van onderzoeksactiviteiten in
        hogescholen. Augustus 2005. ISBN 90 77005 31 5. € 10,00.
   64 Innovatie zonder inventie. Kennisbenutting in het MKB. Juli 2005.
        ISBN 90 77005 29 3. € 12,50.
   63 Kennis voor beleid - beleid voor kennis. Mei 2005. ISBN 90 77005 28 5.
        € 12,50.
   62 De waarde van weten. De economische betekenis van universitair onderzoek.
        April 2005. ISBN 90 77005 005. € 9,00.
   61 Een vermogen betalen. De financiering van universitair onderzoek.
        Februari 2005. ISBN 90 77005 27 7. € 12,50.
   60 Samen slimmer in ketens. Competenties in supply chain management als
        concurrentiefactor voor Nederlandse bedrijven. December 2004.
        ISBN 90 77005 25 0. € 12,50.
   59 Tijd om te oogsten! Vernieuwing in het innovatiebeleid. Juni 2004.
        ISBN 90 77005 24 2. € 12,50.
   58 De prijs van succes. Over matching van onderzoekssubsidies in
        kennisinstellingen. April 2004. ISBN 90 77005 22 6. € 12,50.
   57 Nederlands kompas voor de Europese onderzoeksruimte. Strategisch kader voor
        de internationalisering van het onderzoeks- en innovatiebeleid. Januari 2004.
        ISBN 90 77005 21 8. € 12,50.
83 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 83 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 84 ======================================================================

<pre>   56 Netwerken met kennis. Kennisabsorptie en kennisbenutting door bedrijven.
        November 2003. ISBN 90 77005 20 X. € 12,50.
   55 Wat van ver komt... De vormgeving van het Nederlandse bilaterale
        onderzoeksbeleid. Oktober 2003. ISBN 90 77005 19 6. € 9,00.
   54 1+1>2. De bevordering van multidisciplinair onderzoek. September 2003.
        ISBN 90 77005 18 8. € 12,50.
   53 Backing winners. Van generiek technologiebeleid naar actief innovatiebeleid.
        Juli 2003. ISBN 90 77005 17 X. € 15,00.
   52 Kennis van criminaliteit. Juni 2003. ISBN 90 77005 16 1. € 9,00.
   51 Wijsheid achteraf. De verantwoording van universitair onderzoek. Juni 2003.
        ISBN 90 77005 15 3. € 9,00.
   50 Naar een nieuw maatschappelijk contract. Synergie tussen publieke
        kennisinstelllingen en de Nederlandse kennissamenleving. Januari 2003.
        ISBN 90 77005 14 5. € 5,00.
   49 Gewoon doen!? Perspectief op de Barcelona-ambitie ‘3% BBP voor O&O’.
        Juli 2002. ISBN 90 77005 11 0. € 9,08.
   48 KP6 laten werken. Stimuleren Nederlandse deelname: profijt en beleid. Juli
        2002. ISBN 90 77005 10 2. € 12,50.
   47 Hógeschool van Kennis. Kennisuitwisseling tussen beroepspraktijk en
        hogescholen. Juli 2001. ISBN 90 77005 05 6. € 11,34.
   46 Handelen met kennis. Universitair octrooibeleid omwille van kennisbenutting.
        Juni 2001. ISBN 90 77005 03 X. € 9,08.
   45 Over stromen. Kennis - en innovatieopgaven voor een waterrijk Nederland.
        Advies en Verkenning door de AWT, NRLO en RMNO, juni 2000. € 11.34.
   44 Investeren in onderzoek, april 2000. ISBN 90 346 3823 5. € 9,08.
   43 Halfslachtige wetenschap. Onderbenutting van vrouwelijk potentieel als
        existentieel probleem voor academia, januari 2000. ISBN 90 346 3798 0.
        € 11,34.
   AWT-publicaties zijn te bestellen via www.awt.nl.
   Eerdere adviezen van de AWT zijn ook te vinden op de website.
84 Kapitale kansen
</pre>

====================================================================== Einde pagina 84 =================================================================

<br><br>====================================================================== Pagina 85 ======================================================================

<pre>85 Kapitale kansen</pre>

====================================================================== Einde pagina 85 =================================================================

<br><br>